初创阶段，聚焦咬胶领域创新，强质量联结优质大客户。佩蒂宠物成立于 2002 年，公司初期主要通过 ODM/OEM 海外代工的方式出口宠物咬胶产品，注重品质创 新获得多项专利授权，同时，通过 ISO9001、HACCP、BRC、GSV 体系认证，主 持制定国内《宠物食品-狗咬胶》国家标准，在咬胶领域积累了较强的话语权，以此 与众多海外大客户建立良好关系。 扩张阶段，咬胶产品不断更新换代，ODM 业务增长迅速。产品上，公司持续加 大创新，研发实力为公司对客户提供独家产品的基础，有效缓解客户间竞争，进一步 提升与大客户之间的粘性，同时随着宠物消费升级和科学养宠意识的觉醒，植物咬胶 收入占比超越畜皮咬胶，公司产品结构发生转变；生产上，公司初步搭建起全球化生 产布局，建立越南好嚼、越南巴啦啦两个子公司，利用原材料、人工和关税的优势， 加速了对海外市场的拓展，截止目前，越南两个子公司仍然是公司的重要利润来源。
双轮驱动阶段，抓住国内发展机遇，双轮驱动战略助力强发展。2018 年起，公 司开始实施国内、国外共同发展的“双轮驱动”的发展战略。生产上，拥有国内、越 南、柬埔寨、新西兰四大生产基地，充分利用各地区的优势资源；渠道上，在国内市 场着力提升市场营销能力，打通线上线下全渠道布局，塑造佩蒂宠物食品知名品牌； 产品上，公司在保证咬胶产品稳定发展的同时，依托新西兰的优质原料，打造高端主 粮产品，以此为切入点，打造全品类发展。
公司股权结构稳定。公司实际控制人为陈振标、郑香兰夫妻，截止 2023Q1，两 人合计持股 34.63%，同时陈振录为陈振标之弟，持股 11.15%，陈林艺和陈宝琳均 为陈氏家族成员，家族累计持股超过 50%。 股权激励计划和员工持股计划深度绑定管理层，彰显公司发展信心。公司 2022 年 8 月股权激励计划授予激励对象的限制性股票数量为 212.1 万股，约占公司总股本 的 0.84%，激励对象为核心骨干 242 人。员工持股计划持股规模不超过 152 万股， 约占公司总股本的 0.6%，总人数 92 人。较高的激励计划目标，彰显公司和管理层 信心。
核心管理层经验丰富，与行业、公司共同发展。公司创始人团队于 1992 年开始 进入宠物食品行业，基本与我国宠物食品产业的发展同步，持续积累先进技术和丰富 的从业经验，使得公司可以有效地把握行业方向，抓住市场机会，取得持续稳定的良 好业绩。
短期波动不改公司营收整体上行的趋势。2022 年公司实现营业总收入 17.32 亿 元，同比增长 36.27%，4 年 CAGR18.80%，21 年越南工厂短期停工不改整体上行 的趋势。2023 年受海外去库存影响，23Q1-Q3 营收同比下降 32.34%至 9.17 亿元， 同比在高基数和低订单下下滑，但环比改善。 分销售模式来看，公司以 ODM 及经销模式为主。2022 年公司营业收入中 ODM 及经销模式下收入占比为 92.30%，直销模式下收入占比为 7.70%。随公司自有品牌 的不断发展及国内线上销售占比提升，预计直销收入占比会逐渐增高。 分地区来看，公司以国外销售为主，公司历年来国外销售占比都超过 80%。2022 年国外销售 14.56 亿元，占比 84.10%，但随着公司“双轮驱动”战略的实施，国内 销售占比稳定上升，4 年 CAGR 为 41.84%。
分产品来看，咬胶业务贡献主要营收。2022 年咬胶业务占比 68.87%，其中植物咬胶实现营业收入 6.49 亿元，同比增长 64.05%，占比 37.47%；畜皮咬胶实现营 业收入 5.44 亿元，同比增长 25.92%，占比 31.40%。另外营养肉质零食 2022 年实 现营收 3.38 亿元，占比 19.49%基本保持稳定，主粮和湿粮业务是公司重点发力的核 心业务，2022 年实现营收 1.60 亿元，未来随产能端释放和自有品牌增长，主粮和湿 粮业务有望快速增长。2023H1 植物咬胶/畜皮咬胶/营养肉质零食/主粮和湿粮分别实 现营收 1.39/1.40/1.37/0.61 亿元，分别同比-58.42%/-47.98%/-18.86%/+1.56%。
受原材料端及主要工厂停工影响，利润端承压。受原材料价格上行、中美贸易 战及越南工厂停工的影响，2022 年公司的销售毛利率为 22.3%，销售净利率为 7.47%， 分产品来看，植物咬胶/畜皮咬胶/营养肉质零食/主粮和湿粮的毛利率分别为 28.66%/16.59%/21.90%/18.56%。2023Q1-Q3 受海外订单影响，利润端整体所有承 压，毛利率/净利率分别为 16.82%/-3.29%。 自有品牌前期投放较大，费用率上行。2022 年公司汇兑收益和利息收入增加， 公司财务费用率下降至-1.93%，带动总费率下降至 11.72%，排除此影响，销售费用 率受自有品牌的影响同比提升。2023Q1-Q3 公司销售费用率/管理费用率/财务费用率 分别为 7.14%/9.23%/2.35%，主要系收入规模下降带来费用率上行。
2.1 海外去库存结束，修复可期
国外市场发展成熟，产业链完整，美国为宠物经济第一大国。发达国家宠物行 业起步较早，目前市场发展成熟，产业链完整。美国为宠物经济第一大国，据 APPA 数据，2021 年美国宠物行业市场规模为 1,236 亿美元，同比增长 19.31%，其中宠物 食品约 500 亿美元，占宠物行业总体规模的 40.45%，美国宠物家庭渗透率从 1988 年 的 56%提升至 2021 年的 70%。
宠物食品刚性需求凸显，全球市场规模快速增长。宠物食品包括宠物主粮、宠 物零食和宠物保健品，从属性上来说，宠物食品贯穿宠物生命周期，具有刚性消费的 属性，复购率高、价格敏感性低、粘性较强。据 Statista 数据，预计 2023 年全球宠 物食品市场规模达到 1,473 亿美元，2012 年至 2023 年 CAGR 为 8.50%。据 APPA、 Statista 数据，2021 年美国宠物食品市场规模约为 500 亿美元，10 年 CAGR 为 9.68%， 据欧睿数据，其中 2020 年美国犬用/猫用食品销售总额为 265/107 亿美元，约占美国 宠物食品销售总额的 69.37%/28.01%。
回看 2023 年，受海外去库存影响，上半年出口订单整体承压，Q3 开始逐月转暖。 出于对生产、海运等方面的担忧，海外客户在 2022 年上半年大量采购宠物相关产品， 透支 2023 年订单，据海关总署数据，2023H1 人民币/美元口径下，宠物食品出口总 额分别下行-6.87%/-13.08%，拆分量价来看，主要系出口总量下降 14.98%导致。出 口量的下降在 Q3 逐月收窄，并在 9 月实现大幅回暖，10 月和 11 月出口量同比增势 进一步明确，我们认为海外去库存的影响已经消退，同时参考上市公司出口情况，订 单已恢复正常。
分地区看，欧洲逐渐走出俄乌战争和高通胀阴霾，北美市场增速上行。分国别 来看，主要出口国家美国、德国、日本、韩国、英国 2023 年 1-11 月出口量分别同比 -25.41%/+6.47%/-0.09%/-0.09%/+3.12%，欧洲地区已基本走出高通胀和俄乌战争的 阴霾，美国和韩国正在加速恢复，23 年 9 月美国、日本、韩国出口量同增 45.44%/43.02%/16.61%，10 月出口量同增 38.53%/-3.74%/18.70%，11 月出口量同增 65.26%/2.97%/25.16%，俄罗斯受俄乌战争影响，进口订单向我国转移，1-11 月我国 对俄罗斯的出口量同增 57.26%。东南亚地区受益于人均可支配收入增长，逐步开启 “宠物经济”业态，我国向东南亚的出口订单快速增长。
若考虑订单恢复往年正常水平，23 年 12 月开始宠物食品出口总量将表现出亮眼 增长，上市公司的海外业务与大盘共振。假设 24 年海外恢复到正常订单水平（22 年 前期囤货、后期去库存，23 年整体去库存，所以我们将基年定位 2021 年），并考虑 5%的复合增长水平（据 2022 全球宠物市场白皮书，2017-2021 年全球宠物市场规模 CAGR7.1%，我们保守预计我国出口宠物食品的复合增速为 5%），测算出 2023 年 12 月-2024 年 2 月，出口宠食总量表现为中双位数增长，此后随基数逐步回暖，增速略有 波动，但仍然保持亮眼。上市公司的海外业务板块与我国宠物出口大盘共振，同时伴 随海外工厂产能持续释放，叠加新客户订单转化，有望海外业务实现较大修复。
2.2 国内市场长坡厚雪，国产品牌替代可期
国内市场进入高速发展期，养宠人群快速增长，市场规模稳步上升。1）从养宠 数量的角度，据中国宠物行业白皮书，2022 年我国饲养犬猫的人群数量达到 7,043 万人，同比增长 2.91%，其中城镇养犬/养猫人数分别为 3,412/3,631 万人，同比变 动-5.72%/+12.59%，养猫人数首次超过养犬人数。2021 年我国宠物渗透率 18%，与美 国、日本等国相比，渗透率空间充足，同时伴随人口结构变化、陪伴需求提升，我国 养宠渗透率有望持续提升。2）从宠均消费的角度，我国养宠观念从养宠向爱宠过渡， 80%以上的宠主将宠物视作家庭的一份子，同时 Z 世代、高知养宠人群增多，90 后成 为养宠主力，有能力为宠物花钱、愿意为宠物花钱的宠主数量提升，与成熟地区相比， 我国宠均消费有较大提升空间。因此从量价双增的角度，预计未来宠物行业市场规模 将持续稳步上行。
国内宠物市场仍然具备量价双增的逻辑，正如我们在《【华福商业&农业】宠物 行业专题（1）：宠物是不是个好赛道？——对标国外及国内量价分析》中的分析，我 们预计 2027 年国内宠物猫市场达到 2393 亿元，5 年 CAGR14.22%，宠物犬市场达 到 2236 亿元，5 年 CAGR8.67%，宠物市场规模达到 4629 亿元，5 年 CAGR11.34%。
1）从量的维度测算，基于 90 后独居家庭和云养宠的驱动，预计年轻一代的养 宠热情进一步爆发，同时老龄化进程加快，生育率下降背景下老年人的陪伴 需求进一步提升，叠加 00 后逐渐步入社会，在年轻人养宠热情高及收入、 居住环境改善的背景下，00 后逐渐成为养宠人群的新后备军，我们预计各 世代养宠渗透率都有提升。预计到 2027 年，95 后占比提升至 36.0%，90 后占比提升至 16.0%，80 后占比提升至 8.0%，70 后占比提升至 7.0%，70 前占比提升至 6.0%，00 后占比提升至 10.0%。则养宠总人数达到 9220.10万人，5 年 CAGR 为 5.53%。 2）拆分养猫和养狗群体，我们认为养猫群体的增长是主要的增长动能，养狗群 体增长遇阻，基于当前猫狗类型分布，我们预计 2027 年养猫、养狗人群占 比分别为 60%、40%。 3）从价的维度测算，情感支出及品质化、精致化趋势带动宠均支出提升，参考 母婴家庭人均 ARPU 增速保持在 8%以上，2020 年同增 11.9%，我们基于 当前 GDP 增速、人均可支配收入增速、人均消费支出增速相较之前降速的 背景进行保守预测，由于相较于猫，狗的额外支出更高（比如遛狗带来的牵 引绳、清洁用品、宠物衣服等的需求），因此预计 2023-2027 年狗均支出年 均增长 7%，猫均支出年均增长 5%。 4） 从人均养宠维度，根据上文的我国养猫（狗）人数和宠物猫（狗）数量， 我们可以算出 2018 年、2022 年人均养猫均为 1.8 只，人均养狗均为 1.5 只， 因此我们预计未来 5 年人均养宠数量不变。
宠物食品是我国最大细分市场，消费端忠诚度低，市场格局分散。据中国宠物 行业白皮书，宠物食品领域占我国宠物行业市场规模比为 50.70%，与全球情况一致， 伴随我国养宠人群增多以及人均收入水平的提升，我国宠物食品行业市场规模在 2022 年达到 1,372 亿元，同比 7.02%，10 年 CAGR 为 24.21%，实现高速增长。从消费 端看，市场格局分散，猫宠主和犬宠主在选择购买主粮品牌时往往“不把鸡蛋装在同 一个篮子中”，青睐主粮品牌≥2 的宠主占比均在 70%以上，品牌忠诚度较低，同时市 场壁垒不高，为国产品牌进入提供了优异机会。
渠道结构调整，线上渠道助宠物食品打破运输半径。宠物食品通过电商渠道， 可以触达更多消费者，实现更多维的营销并且展示更多类的 SKU，同时伴随我国物流 体系的发展打破了传统运输半径，宠食类产品乘我国电商平台发展的红利实现高速成 长。据欧睿数据，2022 年电商渠道占比高达 52%，呈逐年上升趋势。
产能、渠道和研发多方位发力，国产品牌大有可为。随着国内产能、渠道和研 发的持续布局，2021 年犬主粮与零食使用率前 10 的品牌中排名第一的分别为国产品 牌伯纳天纯/麦富迪，占比分别为 22.5%和 35.2%，主粮使用率前十品牌中本土品牌占 据四席，零食使用率前十品牌中国产占据六席，国有品牌拥有较强的消费者触达能力、 持续推新能力和供应链优势，在当前市场快速变换的背景下，中高端市场不再由国外 品牌垄断，国产替代逻辑顺畅。
从 2023 年双十一品牌排名来看，目前国内市场竞争仍然激烈，品牌换血速度快， 市场热点稍纵即逝，通过营销投流换取市场份额仍是当前的主旋律。 综合电商平台国产品牌逐渐起量，天猫猫狗食品TOP10中国产品牌占据6个份额， 相较于 2022 年，实现从排名到上榜数量的双增长；猫狗用品方面，国产品牌更贴近 我国消费者需求，产品设计和推新快速，天猫平台的猫狗用品 TOP10 中有 9 个国产品 牌；保健品方面，卫仕、红狗、海乐妙、普安特等品牌均实现突围，进入多个综合平 台的前十。 直播电商平台近年来高速增长，也是各品牌弯道超车的重要一环，目前国产品牌 基于强营销能力和高营销投放，在抖音平台实现全面覆盖，TOP10 品牌均为国产品牌。 头部国产品牌借助电商流量红利的转移，伴随抖音渠道实现高增。
研发水平突出，参与狗咬胶国家标准制定，在咬胶领域拥有较强话语权。公司 研发端投入一直处于行业领先水平，建有省级宠物健康营养产品研究院、高新技术企 业研发中心等多个研发平台，截止目前已拥有 32 项国内发明专利，在自主研发之外， 公司与国内外顶尖高校、科研所建立产学研合作计划以及自主研发等多种渠道，不断 加强公司核心技术研发水平。2008 年公司主持起草了国家标准《宠物食品-狗咬胶》 （GBT 23185-2008），在咬胶领域拥有较强话语权。
产品端快速更新，咬胶产品领世界之潮流。公司研发水平突出，带动产品端快速 更新，这也为公司针对不同 ODM 客户提供独家咬胶产品提供了可能性，是其 ODM 代工业务发展之基石。同时公司的咬胶技术已经迭代到第六代，当前欧美主流产品为 第三代，因此公司的产品具有先进性和前瞻性，不仅满足当下市场需求，还将引领咬 胶新品潮流。
依托咬胶品类积累的经验，公司开始发力宠物主粮赛道。公司在咬胶领域坚持 技术迭代之外，依托在咬胶领域积累的研发经验和市场洞察，切入到宠物主粮领域研 究，目前鲜肉风干宠粮、冻干幼猫主粮项目均已进入市场验证阶段，技术支撑有望在 未来助力公司在主粮业务领域的拓展。
构建海外供应链，抢占优质资源。从产能方面来看，公司依托“一带一路”优 势，在 2013 年开始布局投资建设越南工厂，目前在越南拥有越南好嚼、越南巴啦啦、越南德信三大工厂，为公司当前主要盈利来源。同时公司敏锐察觉到柬埔寨地区拥有 投资环境、人力成本和原材料优势，灵活变动原有规划转向在柬埔寨建设工厂，当前 柬埔寨爵味工厂仍处于产能爬坡阶段。由于当前宠主对宠物的感情纽带日益加重，对 食品安全的关注度逐渐提升，拥有新西兰原料或从新西兰进口的宠物食品能够获得更 高的原产地溢价，2018 年公司收购新西兰 BOP 并建设 4000 吨高品质干粮生产线， 顺利切入到新西兰市场，当前公司多个新西兰项目正在建设过程中，随产能逐步投放 将增厚公司营收。从原材料采购来看，公司加快供应链的国际化进程，原材料采购活 动已覆盖中国、中亚、东盟、美洲、澳洲等国家和地区，灵活调配降低生产成本，提 升经营安全系数。 海外构建产业链布局，一方面帮助公司绕过贸易壁垒，另一方面也解决了客户 对单一市场进口天花板的限制，能帮助公司更灵活的调配订单，增厚公司营收与利 润。同时，公司对优质原材料商的掌握，能持续保证产品质量、提升客户粘性。
海外产能逐步落地，快速布局主粮板块。伴随多个项目投产，截止 2022 年公司 拥有畜皮咬胶和营养肉质零食/植物咬胶产能分别为 20900/14500 吨，产能利用率分 别为 94.30%/120.01%，产能投放背景下仍保持高产能利用率，表明公司订单方面持 续充足，同时公司主要采取“以销定产”的方式，因此产销率持续保持在高位，有效 减轻公司存货和存货减值的压力。 另一方面，公司持续在海内外（新西兰、柬埔寨、江苏省）布局新工厂，目前在 建产能包括 12 万吨宠物干粮和湿粮，以及 2000 吨宠物零食，随着新西兰和国内主 粮工厂的落地，公司以新型主粮为切入点快速进入主粮板块，将减少对宠物零食板 块的依赖，打造全品类共同发展。
深度绑定现有客户，从 1 到 N 开拓新市场。一方面，公司主要通过 ODM 代工 的方式在欧美市场突破，公司凭借其优异的产品质量、快速的产品更新、差异化的产 品供给，与众多国际知名的品牌商、渠道商、零售商等建立了密切的合作关系，深度 绑定客户，同时借助全球化的产能布局，持续提升客户粘性。另一方面，新兴市场（如 中国、东南亚地区）宠物市场发展迅速，呈现高增速且市场格局分散的特性，公司敏 锐发现这一趋势，积极向新市场布局，这不仅为公司提供了较大的增长空间，同时降 低了对美国市场的依赖，客户格局从 1 到 N 持续健康发展。
国内宠物市场蓬勃发展，公司嗅觉敏锐，于 2019 年大力发掘国内市场，推出多 品牌适配消费者需求。国际头部宠物食品企业均通过多品牌布局满足消费者多样化需 求，公司参考海外经验，依托自身研发优势和海外市场的反馈，基于国内的宠物食品 市场消费特征，推出了齿能、好适嘉、爵宴、ITI、SmartBalance、Begogo 贝家、“佩 蒂”、“CPET”、“PEIDI”等国内外品牌。
拥抱数字经济，产品+营销打造爆品为核心逻辑，依赖自有品牌扩展宠物主粮业 务。公司在品牌建设前期，依靠强产品力和持续的营销推广打造爆款产品，依托爆 款产品提升品牌认可度和影响力，从而带动品牌整体营收上行。从渠道布局来看， 公司积极拥抱数字经济，资源重点向线上渠道倾斜，在天猫、京东等综合电商平台开 设旗舰店或专营店，并借助抖音、小红书、与头部主播举办专题活动等进行种草引流， 2023 年双十一期间，公司进驻头部直播间，全网曝光量超 1 亿，爵宴实现营收 2500 万，同比+67%，同比 618 增长 65%，鸭肉干获天猫狗零食单品榜 TOP1，狗罐头获 抖音幼犬零食人气榜 TOP1、天猫狗零食罐销量 TOP3，好适嘉同比+60%。截止 2022 年，公司国内 ToC 端直销业务营收 1.33 亿元，yoy50%+。 线下与 B 端客户建立良好合作。线下端，公司与各大连锁商超、宠物医院等建 立了良好的合作关系，在京沪杭等地实施直营与代理商并行的线下经销模式，共同推 动产品的销售和推广。
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