1.1 公司概况及其发展历史
电力设计业务起家，逐步成为 EPCOS 一站式电能服务商。苏文电能在2007年于江苏常州成立，在企业成立初期主要承接大型电力设计院的设计外包工作。2015年在国家倡导电力行业设计院转型背景下，公司开始补全设备、施工类资质（目前已获得建筑机电安装专业承包二级、电子与智能化专业承包二级、机电工程总承包三级等资质）。历经16年，创新发展 1 个云平台，持续精进 E（咨询设计）、P（智能制造）、C（安装集成）、O（投资运营）和 S（软件信息）5 项专业能力，积累了较为全面的业务资质和丰厚的技术和人才储备，是行业内较少的同时具备电力设计服务、电力设备、电力施工及智能用电服务、光伏储能一站式全产业链服务能力的民营企业。
1.2 公司深耕电力市场，打造 EPCO 产业链
1.2.1 公司业务范围广泛，包括 EPCO 各个环节
苏文电能科技股份有限公司是江苏省首批先进制造业和现代服务业深度融合发展试点单位，其主营业务分为电力咨询设计（E）、电力设备供应（P）、电力工程建设（C）和智能用电服务（O）四类，这四类业务环环相扣，共同组成了公司的EPCO一站式服务体系。电力咨询设计（E）是苏文电能一站式电力服务体系的基础一环，又可分为电网咨询设计和配电网咨询设计。完整的电力网包含变电、输电、配电三个单元，其中变电和输电单元合为输电网，配电单元则为配电网，二者在电力系统中作用不同。苏文电能为35kV至220kV 的输电网、20kV 及以下的配电网提供工程咨询与设计服务已有十余年经验，其合作对象包括省市级电力公司、大型房地产企业、工业企业、新能源发电企业等各类客户。公司电力咨询设计业务流程大致为：在承接项目之后，由设计事业部向下设的电网部或配网部下达设计任务，确定总负责人后，统筹安排确定各专业主要设计人员，组建项目组，进入设计阶段。项目设计整体分为可行性研究、初步设计和施工图设计三个阶段。
电力设备供应（P）是公司电力服务体系的重要支撑环节，公司生产高低压成套电器和智能配电领域设备，出售给电力、冶金、化工、矿山、水泥、汽车、公共事业、通信、军工、五星级酒店等各行各业的客户，产品均已通过 3C 强制认证或国家认定检测中心的型式试验。
电力工程建设（C）是公司的一项核心业务，涉及电力设施的安装、检修、试验等方面，它与电力咨询设计（E）和电力设备供应（P）共同组成的“设计采购施工模式”是工程总承包（EPC）模式的一种。近年来，在国家政策的大力引导下，工程总承包模式日渐成为主流的电力项目建设组织形式，因此苏文电能承接的 C 端业务往往都是其EPC总承包业务的一部分。具体而言，公司的电力工程建设业务主要由 220kV 及以下电压等级工程总承包、110kV 及以下电压等级送变电工程专业承包和供用电施工安装服务构成，其中只有供用电施工安装服务是独立的 C 端业务。目前，公司承接过数家大型外资企业、上市公司、品牌房地产企业、市政公用企业、公共服务事业单位的配电总承包项目以及国家电网江苏公司的供用电工程建设项目。
智能用电服务（O）是对 EPC 业务链条的延伸，主要是指利用电能采集设备和通讯设备，将客户端用电设备接入智能用电服务平台，并通过平台对用电数据进行实时采集和监测，从而将用户设备运行情况数据化、可视化，实现客户用电的在线管理并为客户精细化用电管理和决策提供科学数据。公司智能用电服务业务体系包括企业端供用电系统运营服务和信息化及节能工程服务两种类型，对于企业端供用电系统运营服务，公司通过线下安装改造，线上接入“苏管家”企业端供用电管理系统的方式，为客户提供在线监测和线上+线下运营综合服务，并收取相关的服务费用；对于信息化节能工程服务，公司通过为客户提供工程设计方案、施工改造和安装服务，取得相应的合同收入。
1.2.2 公司营收稳步增长，盈利水平有望改善
公司营业收入稳步增长，盈利水平有望改善。2017-2022 年，公司营收收入从4.7亿元增长至 23.6 亿元；归母净利润从 0.5 亿元增长至 2.6 亿元。2023 年Q1-Q3 实现营业收入18.7 亿元，同比增长 24.62%；归母净利润为 2.03 亿元，同比下降0.92%，利润相对保持平稳。
电力施工与电力设备销售业务为公司基本盘，公司盈利水平有望逐步恢复。收入结构上看，2023 年 H1 电力工程建设占比达 55%，电力设备销售占 37%，贡献公司的大部分收入。盈利上来看，2023 年 H1 电力工程建设及电力设备销售毛利率分别为22.78%、18.87%，其中电力工程建设毛利率相比 2019-2022 年有所下降。电力设备毛利率水平2021-2022年承压，我们认为主要原因为公司的新能源 EPC 项目毛利率相比与电站EPC更低，并且受到疫情影响及电力设备竞争加剧影响。我们认为公司毛利率未来有望逐步恢复。
1.3 公司股权结构稳定集中，成立子公司布局新能源
股权结构集中，子公司延伸业务链条。公司目前实际控制人为施小波、芦伟琴母子，截止到2023 年 12 月 8 日，持股比例达 51.26%，股权结构较稳稳定集中。公司共有4家全资子公司，7 家分公司。其中，全资子公司常州思贝尔主要从事工程设计、施工及设备制造。7家分公司分别为苏文电能上海分公司、苏文电能安徽分公司、苏文电能镇江分公司、苏文电能山东分公司、苏文电能南京分公司、苏文电能湖南分公司、苏文电能天津分公司。
2.1 分布式光伏带来机遇，公司订单大幅增长
光伏行业维持高景气，装机量高速增长。光伏行业高景气持续，组件出口高速增长。2022年我国光伏新增装机 87.41GW，同比增长 59.27%；2023 年1-8 月我国光伏新增装机113.16GW，同比+154.46%，行业景气度持续上行。
分布式光伏占总量近一半，户用光伏持续高速增长。从光伏发电结构来看，分布式光伏新增装机量自 2019 年以来稳步提高，并在 2021 年之后占比超过集中式光伏。2023年上半年分布式新增装机量达 37.44GW，延续上升趋势。分布式光伏具体可分为户用光伏和工商业光伏，去年至今二者占比基本持平。其中，户用光伏是我国实现碳中和和乡村振兴的重要抓手，新增装机量从 2019 年以来呈上升态势，2023 年上半年达21.52%，同比增速为 141.5%。
利好政策持续出台有望助力光伏产业发展。为了响应双碳的国家战略目标，国务院在2021年发布了《关于印发 2030 年前碳达峰行动方案的通知》，其中强调到2030年，风电和太阳能发电总装机容量达到 12 亿千瓦以上。国家发改委和国家能源局等多部门相继发布“十四五”能源规划目标，加大对光伏发电的政策支持力度，对光伏发电项目进行财政补贴，促进光伏产业链的完善发展。国家能源局在《2023 年能源工作指导意见》中就发展目标指出，全年风电、光伏装机增加 1.6 亿千瓦左右，风电、光伏发电量占全社会用电量的比重达到 15.3%。在国家各部门政策的有力支持下，光伏发电行业预计将在未来数年内具备发展潜力。
2022Q4 起产业链各环节价格快速下降。2021-2022 年各国对发展本土清洁能源的诉求大大增加，光伏发电政策支持不断加码，光伏行业景气度持续提升，终端需求大幅增长，价格持续走高。2022Q4 起产业链上游硅料产能开始逐步释放，带动产业链价格下降，进入2023年后，主产业链大量新增产能落地，硅料、硅片、电池、组件价格均呈快速下降趋势，近期行业需求旺盛，产业链上游硅料价格有所反弹，组件价格逐步企稳。 组件价格下降带动发电项目收益率持续上升，光伏需求有望持续超预期。组件价格下降带来下游终端电站成本降低，我们预计电站全生命周期的项目收益率的上升有望带动终端需求超预期增长。
2.2 工商业储能迎来高速增长期，公司储能发展有望与光伏/用电平台协同
工商业储能注重投资的经济性，目前处于发展初期。我国工商业储能下游主要为工商业企业，具有工业属性：相比于家庭储能，工商业储能对于外观、产品力、品牌力、渠道商等要求更低，即消费属性更弱；相比于大储，工商业储能的资质要求、业绩积累、技术标准更低，即电力设备属性更低。我们认为工商业储能需求发展的核心在于工商业企业建设储能是否具有经济性。规模上看，工商业储能处于发展初期，并网规模从2021年0.59GW增加至 2022 年 0.78GW，2022 年仅占并网规模容量的 10%。
我们判断 23 年有望成为工商业储能的发展元年，主要原因23 年工商业储能的经济性有望大幅提升。工商业储能下游主要为工商业企业，投资是否具有经济性是工商业需求的核心因素之一，而 2023 年工商业储能经济性或将显著提升： 1、收益端：预计峰谷电价差距将进一步拉大，分时电价机制也将得到完善，这可能为工商业储能提供更大的经济收益。2、成本端：由于碳酸锂等原材料价格的大幅下降以及制造业成本的持续下降，预计工商业储能的投资成本将大幅降低。此外，其他成本方面也仍然具有降低的空间。3、政策端：预计政府将进一步推进工商业储能的建设，包括提供补贴政策、调整输配电价政策，以及推广隔墙售电等政策措施。4、应急需求：在可能出现的顶峰缺电形势下，工商业储能有望保证电力供应的稳定，满足紧急需求。 工商业储能需求 2023-2025 年有望达 5.1、10.4、18.7GWh。在收益不断提升、成本不断下降、政策持续推动、缺电焦虑持续的情况下，我们预计未来两年经济性将推动工商业储能快速发展。我们基于：1）存量、新增分布式光伏配套储能渗透率不断提升，23年分别至 1%、20%。2）配储比例逐步提升至 15%。3）参考观研天下数据，独立工商业储能新增装机逐步提升至 2023 年的 2.2GWh。我们测算工商业储能2023-2025 年有望达5.1、10.4、18.7GWh。
2.3 智能用电为电网建设重点，虚拟电厂有望进一步催化
智能用电服务主要服务于用电环节，主要面向工商业用户。智能用电服务通过构建电网、电力设备和企业用户间的智能双向互动服务平台和相关技术支持系统，为用户提供安全、经济、绿色、智能化的服务，推动终端用户用电模式的转变，提升用电效率。随着智能电网的高速发展，智能用电服务已成为了智能电网建设中增长最为迅速的子行业之一。据国家能源局数据，用电量最大的为第二产业，即建筑业、采矿业、制造业等，2022年达到57001 亿千瓦时，占全社会用电量的 66%。第三产业，即房地产业、金融业、批发零售业等，用电量在 2022 年达到 14859 亿千瓦时，占全社会用电量的17%，为用电量第二高的领域。
国网积极推动“泛在电力物联网”，智能用电服务行业有望拥抱发展机遇。“泛在电力物联网”将电力用户及其设备，电网企业及其设备，发电企业及其设备等连接起来，以电网为枢纽，发挥平台和共享作用，为全行业和更多市场主体发展创造更大机遇。传统用户端电力设备运维还主要停留在物业电工、外聘电工管理阶段，运维成本高、响应速度慢。智能用电服务则对设备运行情况进行实时在线监测和数据采集，并将采集到的数据进行评估，根据评估状态判断是否联系线下专业运维队伍迅速进行处理，从而有效减少了维修停电时间，节省电力日常运行维护成本，大大提高了供用电的可靠性和安全性。未来，智能用电服务行业市场空间广阔。
智能配电网建设为电网投资重点。配电网作为电能输送给用户的最后一环，是保证供电质量、提高运行效率、创新用户服务的关键环节。我国发改委、能源局等部门明确提出加快配网改造升级，推动智能配电网建设。在国家政策支持和终端需求的带动下，升级改造配电网，推进智能电网建设已成为我国电网投资重点。
虚拟电厂是智能配电网建设重要方向，能有效解决时间错配问题。虚拟电厂具有较强的灵活性调节能力。虚拟电厂并不实际发电，而是将分散的源、网、荷、储等元素进行集成调控，形成一个黑匣子，对外等效成为一个可控的电源，具有较强的灵活性调节能力，可以作为发电电源可向电力系统供电，也可以作为负荷消纳系统的电力，同时具有向上和向下调节负荷的能力。 虚拟电厂的核心是聚合资源的能源管理系统，基础是分布式、灵活性资源和电力市场。虚拟电厂本质是一个能源管理系统，因此智能化的软件平台、集控系统是虚拟电厂的核心。参与软件平台调度、控制的分布式能源、灵活性资源是虚拟电厂的资源基础。灵活性资源在能源管理系统的控制下，还需要进一步考虑需求响应、不确定性等要素，通过与云中心、电力交易中心等进行信息通信，实现与大电网的能量互换，实现盈利。因此电力市场等市场机制是虚拟电厂实现盈利的市场基础。
虚拟电厂的两大基础建设分别为灵活性资源的建设或挖掘，电力市场的建设。这两大基础建设近期处于加速推进的态势。1）电力市场化改革逐步深化，现货市场、中长期市场、辅助服务市场等模块逐步完善。2022 年 1 月国家发改委、国家能源局出台《关于加快建设全国统一电力市场体系的指导意见》，明确指出到 2025 年初步全国统一电力市场体系。电力市场改革围绕电力商品属性为核心，建立完善电力现货市场、电力中长期交易市场、辅助服务市场等功能模块，引入储能电站、虚拟电厂、分布式能源等新型市场主体参与市场交易，利用市场机制优化电力资源配置，有利于促进新能源消纳和能源结构转型。2）工商业储能是体现虚拟电厂灵活性的核心基础，虚拟电厂有望拓展工商业储能盈利模式。对于虚拟电厂而言，灵活性主要表现为为可调节负荷、用户侧储能。空调、电动汽车等需求侧的可调节性资源可以通过聚合方式参与虚拟电厂，从市场交易获益。考虑到工商业储能并不一定能完成两个完整循环，因此在其他条件不变的情况下，0.7 元/kWh（介于0.60-0.78元/kWh）以上的峰谷价差能较大概率实现较好收益。工商业储能的经济性的核心指标为峰谷价差和投资成本。我们测算得到 2025 年虚拟电厂制造端、运营端的产业链市场空间有望达 695.2 亿元，其中平台建设约 244.5 亿元，2030 年产业链市场空间有望达917.0亿元，其中平台建设约 322.5 亿元。
3.1 分布式光储业务壁垒相似，公司新业务有望复用传统业务渠道/资源
分布式光伏的竞争壁垒主要为资源、资金、渠道。 1）资源壁垒。屋顶资源的获取是分布式光伏电站开发建设所需解决的核心问题之一，屋顶资源较好的项目内部收益率也较高。另外高耗电、高购电的公司分布式光伏的规模、需求更大。获取这些优质的客户资源是分布式光伏的开发建设的核心竞争力之一。2）资金壁垒。光伏项目的初始投资成本较高，建设周期较长，因此需要较大的资金支持，同时也需要有较好的项目现金流管理能力。3）渠道壁垒。渠道壁垒主要体现在新客户的获取上，渠道布局范围及深度能够让新客户的获取更加有效、便捷。 资源壁垒很大程度与公司所在的省份相关，资金/渠道壁垒体现的是公司的规模优势/先发优势。我国的分布式光伏装机主要在东部地区，东部地区的用电量较高，用电需求大，分布式光伏可以减缓特高压“西电东送”的压力，就近消纳理论上可以提高能源的利用率。分布式光伏的规模相比集中式的较小，如果 EPCO 的企业与业主方物理距离较远，则增加后期维护成本，并且也会提高获客成本。因此东部分布式光伏装机较高的省份的公司具有天然的资源优势。而资金、渠道的壁垒体现公司规模效应与前瞻布局。
工商业储能与分布式光伏的客户群体类似，因此具有客户/渠道复用性。工商业储能的下游业主方主要也是用电较高的工商业企业，从竞争壁垒来看，主要也为资源、资金、渠道壁垒。因此具有分布式光伏业务的公司可以凭借原先开拓的渠道、客户，逐步拓展工商业储能业务。 苏文电能分布式光伏 EPC 经验丰富，深耕工商业客户 EPCOS 一体化服务。早在2017年，公司就从事光伏发电站的设计以及租用客户屋顶建设光伏发电站，并取得多项相关专利。2021 年 8 月公司设立全资子公司江苏光明顶新能源科技有限公司，负责光伏等新能源发电项目的投资、开发、建设与经营管理以及电力设备生产、供应、电力技术服务等业务。公司具备多项光伏相关领域工程建设经验，拥有自己的研发中心、操控中心、设备中心和智能化运维集控中心，为用户提供 EPCOS 一站式电能服务。
公司业务链条完整，EPCOS 全产业链协同业内稀缺。相比单一从事设计或者EPC总包企业来说，公司链条完整，在设计、施工和设备生产方面具备自主承做能力，还具备项目后续智能运维服务能力。另外，单一从事设计或者施工等业务EPC 总包企业，需要将因不具备相关资质的整块业务对外分包，项目质量管控力较弱；而公司设计、施工和设备生产均自己管控，项目质量风险更加可控。该模式也正顺应了国家发改委于2019 年11月颁发的《关于推动先进制造业和现代服务业深度融合发展的实施意见》中提倡的“支持设计、制造、施工等领域骨干企业整合资源、延伸链条，发展咨询设计、制造采购、施工安装、系统集成、运维管理等一揽子服务，提供整体解决方案”，是国家大力发展培育的新业态、新模式。 公司分布式光伏订单持续取得突破，光伏项目有望带动工商业储能业务起量。公司近年内签订充足订单，承接了多个光伏项目，如中天钢铁集团有限公司分布式光伏、常州地铁1、2 号线车辆基地屋顶分布式光伏发电，豪爵铃木摩托车有限公司屋顶分布式光伏发电等示范项目。公司的光伏业务订单有望渠道复用，带动工商业储能业务起量。
公司电力资质完善，电力设计业务构建新能源业务拓展渠道。公司自成立以来，电力行业资质不断完善，2008 年至今，咨询设计资质方面，公司由仅拥有送变电工程设计专业丙级资质，成长为拥有送电工程、变电工程、新能源发电专业乙级、建筑智能化系统设计专项乙级等资质的具备较强竞争力的电力勘察设计企业，为用户提供从项目立项至项目送电全过程技术服务。主要业务范围覆盖了江苏、浙江、上海、山东、湖南、安徽、江西、陕西、内蒙等地区。公司的设计咨询业务收入贡献不高，但业务的广泛覆盖各省份客户，有望拓宽分布式光伏、工商业储能的业务渠道。
建设“电能侠”综合智慧能源服务平台，整合光储资源，布局虚拟电厂。电能侠云平台基于云计算、大数据、物联网和移动互联网技术为用户提供“源、网、荷、储”以及多能互补的综合智慧能源服务平台，包括数据采集、在线监测、诊断分析、智能调度和能碳管理，实现光电、风电、充电、储能与配电网等多场景智能管理，将电能的“发输配用”数据贯通，可视化服务用电客户。 “电能侠”有助下游用户的指导、管理，并且可以增加用户粘性。从分布式光伏的发展路径来看，下游工商业、居民用户投资光伏项目需要一定的接受时间，也需要市场、政策对新能源项目的必要性/收益情况进行教育。我们认为工商业储能处于类似光伏发展初期的情况，下游客户对储能的作用、投资流程、收益情况、管理流程并不了解，而指挥电能平台对下游用户具有指导、管理的作用，并且有望提升下游的工商储的收益率。未来政策、市场机制或将“教育”工商业企业其储能的重要性，进而快速推广建设。另一方面，“电能侠”与用户有望形成良好粘性，为公司未来整合分布式资源、开拓虚拟电厂业务奠定基础。
3.2 定增扩产奠定成长基础，省外拓展贡献增量
公司定增项目投产扩线，促进一体化降本增效。公司主要销售定制高低压成套电气设备。定增于 2022 年 4 月宣布，募资 13.89 亿元，其中 8.58 亿元用于智能电气设备生产基地建设。另外公司募资投资电力电子设备及储能技术研发中心，进一步加强储能的竞争力。2018-2022 年，公司电力设备供应业务收入逐年增长，占比分别为9.02%、10.74%、15.07%、17.80%和 27.97%。随着设备产能释放，设备外销比例有望进一步提高。
公司注重技术研发，产品逐步丰富完整。公司持续加大研发投入，加大客户覆盖及深化客户合作，与国内优质客户开展紧密战略合作，推进 EPCO+光伏+储能的布局。公司加强校企科研合作，与西安交通大学、南京工程学院、上海电力大学、扬州大学签订合作协议，每年持续投入人力物力，加强电力服务行业、电力电子智能制造的新科技、新技术的探索研究与推广应用，提升公司的综合服务能力。公司是江苏省专精特新中小企业，同时被江苏省科学技术厅、江苏省工业和信息化厅、江苏省民营科技企业协会认定为“国家高新技术企业”、“江苏省企业技术中心”、“江苏省工程技术研究中心”和“江苏省民营科技企业”。
公司巩固省内竞争优势，积极扩张省外业务。公司主营业务收入大部分来源于江苏省内，凭借其资质、技术和项目经验在江苏地区拥有良好的口碑和知名度，在省内竞争优势较为稳定。近年来，公司依托客户合作关系逐步由常州向江苏其他地市以及外省拓展，业务区域覆盖安徽、浙江、湖南、内蒙、广东、山东、陕西、河南等省份，主要客户均为大型头部企业，包括中创新航、比亚迪、蜂巢能源、天合光能、青山集团等大型工业和商业服务企业。2023 年 H1，公司的江苏省外业务占比近 30%。
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