持续拓展下游应用，研发能力优秀
腾景科技下游应用持续拓展，拥有高效研发团队。腾景科技成立于 2013 年 10 月，是 专业从事各类精密光学元组件、光纤器件研发、生产和销售的高新技术企业，产品主要应 用于光通信、光纤激光等领域，其他应用领域包括量子信息科研、生物医疗、消费类光学 等。公司自成立以来，不断加大技术创新投入，建立了一支高效的研发团队，先后被评为 国家高新技术企业、国家级专精特新“小巨人”企业、福建省科技小巨人领军企业、福建 省“专精特新”中小企业、福建省数字经济领域未来“独角兽”、福建省知识产权优势企 业，建立了福建省院士专家工作站和福建省企业技术中心，取得了丰硕的技术创新成果。
股权绑定核心团队，核心管理团队技术背景深厚。截至 23Q3，董事长、总经理余洪 瑞先生和董事、高级副总经理王启平先生为公司实际控制人，分别通过直接以及间接的方 式持有公司股权 20.83%、9.35%。公司核心管理团队保持稳定，均通过宁波高新区光元 股权投资管理中心（有限合伙）、宁波启立股权投资管理合伙企业（有限合伙）间接持有 公司股权，员工与公司利益深度绑定。公司核心管理团队拥有较强的专业背景，积累了丰 富的技术管理经验，有助于公司把握市场机会，研发行业领先的产品，助力公司长期稳定 成长。
深度服务光通信以及光纤激光器领域，客户覆盖全球龙头
公司制造丰富的光学元组件产品，广泛应用于光通信行业。公司制造的精密光学元组 件、光纤器件产品，位于光通信产业链的上游，精密光学元组件是制造光纤器件的基础。 以光收发模块为例，其主要构成包括滤光片、偏振分束器（PBS）、消偏振分束器（NPBS）、 棱镜、透镜、非球面透镜等各类光学元件，以及环行器、准直器、合波分波组件、光复用 器等光纤器件。公司量产了滤光片、偏振分束器（PBS）、消偏振分束器（NPBS）、模压 玻璃非球面透镜、准直器相关产品，成功实现了进口替代。同时，公司的数据中心用 CWDM 滤光片、应用于 WSS 模块的光学元件、高功率镀膜光纤线、非球透镜管帽等产品，具有 较高的市场影响力。公司高度重视技术创新和研发投入，积极进行光学光电子行业的技术 研究和前瞻布局，持续进行新技术、新产品的开发与应用，陆续推出快轴准直镜（FAC）、 波分组件（Z-block）、体布拉格光栅（VBG）、生物医疗光学镜头组件等系列新产品。
公司产品位于光纤激光产业上游，为激光器提供重要元器件。在光纤激光器中，关键 的光纤器件包括泵源、隔离器、声光器件、合束器等。对于光纤激光器而言，精密光学元 组件、光纤器件的技术水平决定了光纤激光器输出的激光功率水平和性能参数，直接影响 激光器的可靠性和稳定性，对于光纤激光器的制造具有重要意义。公司产品覆盖光纤激光 器重要元器件，包括 PBS、反射镜、透镜等光学元组件以及隔离器、合束器、声光器件等 重要光纤器件。随着产品线持续丰富，公司已成长为光纤激光器上游核心元器件供应商。
公司涉及下游应用丰富，客户资源优质。公司在光通信、光纤激光领域，积累了众多 行业内知名企业和重要科研机构客户资源。在光通信领域，公司与全球主要的光模块厂商 建立了合作关系，包括 Lumentum、Finisar（已被 II-VI 收购）、华为等。在光纤激光领域， 公司与行业主要的光纤激光器厂商建立了合作关系，主要客户包括锐科激光、nLIGHT 等。 在量子信息科研、生物医疗、消费类光学等领域，公司与国内知名科研机构，以及各领域 的相关国内外知名企业建立了合作关系。
盈利能力优秀，营收净利稳定增长
2018-2022 年营收稳定增长，23Q1 业绩出现明显下滑。2023 年前三季度公司实现营 收 2.47 亿元，同比-5.91%；实现归母净利润 0.31 亿元，同比-30.45%。公司净利出现明 显下滑主要系：1）公司产品主要下游应用行业为光通信以及光纤激光器领域，受到下游 需求增速阶段性放缓、光纤激光器处于缓慢复苏过程等因素影响，公司收入端阶段性承压； 2）公司折旧、摊销等固定成本支出有所增加，且继续实施高性能精密光学元器件技术创 新战略，丰富和完善五大类核心技术，持续加大研发投入，公司业绩端明显承压。随着下 游需求逐步回暖传导至上游、在研新项目逐步落地丰富公司产品线，公司营收净利进入成 长快车道，营收净利保持较快增长。
激光光学元器件营收占比持续提升，2023 年公司综合毛利率出现下滑。从业务拆分 来看，公司主营产品可分为精密光学元组件和光纤器件，近五年精密光学元组件营收占总 营收的 70%-80%；光纤器件占总营业收入的 20%左右，近三年公司光学元组件营收占比 稳步提升。从毛利率拆分看，公司各项业务毛利率均呈下降趋势，我们认为主要系：1）行业内成熟产品竞争日益加剧，可能需要做出适当让利；2）公司产品以定制化为主，产 品结构变化也会影响导致毛利率出现波动；3）新产品迭代或需引入新工艺，生产工艺难 度加大，可能会导致公司毛利率出现下滑。
2018-2023 年前三季度公司各项费用率出现小幅上涨，加大研发投入夯实竞争优势。 2023 年前三季度公司销售/管理/财务/研发费用率分别为 2.5%/7.2%/-2.2%/9.7%，2021 年 以来公司管理费用率持续优化，销售费用率保持平稳主要系公司持续推进预算管理，进一 步加强研发、采购、生产、销售、运营、财务等业务环节的成本费用管控。公司研发费用 率保持增长，随着不断加大研发投入，公司 “护城河”不断加深，在工艺技术、产品等 方面取得了一系列成果，保持公司在精密光学研发及制造领域的竞争优势，促进公司长远 稳健发展。
光学元器件为光通信上游重要组成，构成丰富
公司产品主要覆盖光通信无源器件领域。根据工信部发布的《中国光电子器件产业技 术发展路线图（2018-2022 年）》，光通信产业链主要包含光通信器件、光通信系统、光通 信应用三部分。光通信器件是光传输网络中对光信号进行放大、转换和传输的各类功能器 件，是光传输系统的重要组成部分。光通信器件根据工作时是否需要电源驱动，分为有源 器件和无源器件，有源器件主要负责信号变换和放大，无源器件主要负责信号的传输。典 型有源器件包括激光器、光探测器、光放大器等。无源器件包括连接器、光开关、波分复 用器（CWDM/DWDM）、光滤波器等。
光模块主要由光学器件和辅料（外壳、插针、PCB 与控制芯片）构成。根据华经产 业研究院数据，光学器件（包括光芯片和光学元件组件）约占光模块成本 70%以上，辅料 （外壳、插针、PCB 与电路芯片等）占光模块总成本近 30%。光发射组件 TOSA 一般包 含激光二极管、背光监测二极管、耦合部件、TEC 以及热敏电阻等元件。一定速率的电信 号经驱动芯片处理后驱动激光器（LD）发射出相应速率的调制光信号，通过光功率自动控 制电路，输出功率稳定的光信号。光接收组件 ROSA 一般包含光电探测器、跨阻放大器、耦合部件等元件。一定速率的光信号输入模块后由光探测器转（PD/APD）换为电信号， 经前置放大器（TIA）放到后输出相应速率的电信号。
高速化、高集成为光模块行业发展核心，行业技术不断革新。2000 年代光模块行业 进入发展初期阶段，相关技术不断取得突破和应用。随着封装形式不断迭代、传输速率的 逐步提升、接入方式的升级，行业逐步实现了模块小型化，其中 SFP 和 XFP 的诞生分别 为小型化的关键节点。2010 年代光模块行业进入加速发展阶段，高速化成为了行业发展 重点。光模块的传输速率开始快速提升，实现了 100Gbs 的飞跃式进步后，200Gbs 和 400Gbs 也快速跟进，已成为市场主流应用速率。2020 年以后，光模块行业技术升级速度 进一步加快。随着 5G 产业加速发展以及社会经济对数据中心的需求扩大，光模块行业的 发展重点侧重于高速化、高集成、低成本和低功耗。
电信及数通市场持续迭代，数通市场即将进入 800G 时代。2021 年，多家公司在 OFC 展会上推出了 800G 光收发模块，发布产品主要针对数据中心市场，目前处于小规模试用 阶段。根据中际旭创 2021 年披露的《向特定对象发行 A 股股票募集说明书》，全球主要云 计算互联网企业的数据中心交换机光模块的速率目前正从 100G 向 200G 和 400G 全面过 渡，当前 800G 光模块正逐步量产，硅光技术也正成为行业突破焦点。我们认为，受益于AI 等新场景催化算力需求剧增，数通市场光模块升级周期有望加快，800G 等高速率光模 块出货量有望在 2024 年快速增长，相关产业链有望充分受益。
数通市场接力，光模块市场保持高景气
全球数据流量攀升带动通信扩容，光模块市场规模稳步提升。云计算、AI 的快速发 展对数据吞吐量和延迟提出更高要求，全球数据流量快速增长。根据 IDC 预测，全球数据 总量将从 2021 年的 84.5ZB 增长至 2026 年的 221.2ZB，期间 CAGR 为 27%。数据量持 续增长对于通信网络的带宽提出了更高的要求，带来光模块需求提升。根据中商产业研究 院数据，2022 年全球光模块市场规模达到 96 亿美元，预计 2027 年市场规模将达到 156 亿美元，期间 CAGR 为 10%。
数据中心市场规模保持稳定增长，数字通信为最大下游应用。互联网及云计算的普及 推动了数据中心的快速发展，全球互联网业务及应用数据处理集中在数据中心进行，使得 数据流量迅速增长，而数据中心需内部处理的数据流量远大于需向外传输的数据流量，使 得数据处理复杂度不断提高。根据中国信通院（转引自中商产业研究院）数据，全球数据 中心市场规模保持稳定增长，2017 年中国市场规模为 512.8 亿元，预计 2023 年市场规模 将达到 2470.1 亿元，期间 CAGR 为 30.0%。光通信技术在数据中心领域得到广泛的应用， 极大程度提高了其计算能力和数据交换能力。光模块是数据中心内部互连和数据中心相互 连接的核心部件，根据 LightCounting（转引自中商产业研究院）数据，2022 年以太网光 模块已成为光模块最大下游应用市场，市场份额达到 60%。
国内厂商已跻身头部光模块供应商，核心零部件仍有较大国产替代空间
光模块市场竞争较为充分，国产光模块厂商成长迅速。虽然光模块在光通信产业链中 必不可少，但光模块行业市场竞争较为充分。根据 Omdia（转引自华经产业研究院）数据， 2015-2021 年全球前十大厂商市场占有率均低于 70%，光模块龙头厂商 Finisar（后被 II-VI 收购）作为排名第一的厂商，全球市场占有率仅保持在 15%左右。凭借劳动力成本较低以 及技术能力快速提升等优势，中国大陆光模块厂商在与海外光模块厂商竞争中不断取得优 势，国内厂商已在 10G、25G、40G，100G、400G 的产品领域实现了全产品布局，并有 多家国内厂商率先推出 800G 产品，速度快于海外厂商，国内厂商正逐步构建起了先发优 势。2015 年，全球前十大光模块厂商仅光迅科技一家中国大陆企业。根据 Omdia（转引 自华经产业研究院）数据，2021 年，光迅科技、中际旭创、海信宽带、昂纳信息均进入 全球前十，合计占据全球 26%的市场份额。
我国在光通信上游核心元器件仍有较大国产替代空间。根据中国光学光电子行业协会 公开的信息，上游光学元件、光芯片是光通信产业链的重要基础，我国仍有部分产品依赖 进口，包括扩光芯片及部分光学材料。在光芯片领域，光迅、海信等国内企业目前仅可以 量产 10G 及以下的有源芯片，25G、100G 高速光电子器件几乎全部依赖进口。在光学材 料领域，模压玻璃非球面微透镜、非球柱面透镜、磁光材料、特种光纤等也存在部分产品 以来进口。根据中国光学光电子行业协会公开的信息，在光纤器件领域，我国光通信器件 市场已占全球约 25%-30%左右的市场份额，但部分高端器件的国产化率仍较低，仍依赖 进口。目前，我国在核心光学元器件领域进步较快，部分高端产品已取得明显突破，我们 认为国产替代有望逐步加速。
光学元器件应用广泛，2022 年中国市场空间为 1455 亿元
光学产业链较长且涉及行业范围广。根据中国光学光电子行业协会报告，光学产业上 游主要为光学原材料制造，光学原材料制造为光学产业的基础，市场发展较为成熟。中游 为光学元件及其组件，包括棱镜、透镜、滤光片、镜头等。通过将光学玻璃加工、镀膜等， 得到光学元件及镜头等产品，可分为传统光学元件及组件、精密光学元件及组件。光学产 业下游应用领域十分广泛，主要包括消费电子、仪器仪表、半导体制造、车载镜头、激光 器、光通信等行业。
光学元器件为形成光路的基础组成，种类十分丰富。光学元件是指任何一个用于形成 光路，组成光学或者跟光学有关的仪器和器件，包括透镜、滤光片、分束器、偏振器、波 片、棱镜等。光学元器件产品线十分丰富，组成终端应用所需的光学系统需要将各类光学 元器件进行组合实现特定功能。
受到智能手机销量下滑影响，2022年中国光学元器件市场规模为1455亿元。近年来， 自动驾驶、生物医疗、激光、光通信、机器视觉、智能安防监控等细分市场高速发展，终 端应用市场对于光学元器件需求日益旺盛，根据国际光学与光子学学会（SPIE）数据，全 球光学元器件市场规模将不断扩大，将在 2023 或 2024 年达到 4000 亿美元，发展前景广 阔。根据中国光学光电子行业协会公开的信息，受到消费电子市场需求放缓等不利因素影 响，2022 年中国光学元器件市场规模为 1455 亿元，同比下滑 3%，在连续增长十年后第 一次下滑。展望未来，随着我国激光、光通信以及自动驾驶等高端制造领域驶入发展快车 道，前瞻产业研究院预计 2027 年中国光学元器件市场规模将达到 3308 亿元。
手机镜头及模组为最大下游应用，智能驾驶、AR/VR 等新兴应用领域增长较快。根 据中国光学光电子行业协会数据，中国厂商占据了手机摄像头及模组 90%左右的市场份额， 为我国光学元器件市场最大的下游应用市场，2016-2022 年市场占比稳定在 60%以上。根 据中国光学光电子行业协会以及 IDC 数据，受到 2022 年国内智能手机出货量下滑 11.3% 的影响，国内手机镜头及模组市场规模从 2021年的1100亿元下滑至2022年的990亿元。 此外，其他领域（包含智能驾驶、AR/VR、生物检测、半导体制造、激光及光通信等新兴 应用）市场规模从 2021 年的 125 亿元提升至 2022 年的 184 亿元，有望成为光学元器件 市场增长新引擎。
光学元器件厂商产品应用各有侧重，易诞生“单项冠军”。根据中国光学光电子行业 协会数据，舜宇光学、丘钛科技、大立光、欧菲光为国内较大的光学元器件制造商，2022 年市场份额分别达到 23%/9%/7%/7%，均以销售消费级产品为主。根据前瞻产业研究院数 据，光学元器件市场呈现差异化竞争格局，光学元器件产品种类众多，不同下游应用对于 光学产品类型和质量要求差异较大，生产工艺流程也略有不同，厂商容易与细分下游客户 建立稳定合作关系。因此，我们认为光学元器件厂商容易在某些细分领域构建起“护城河”， 成长为细分领域的“单项冠军”。
光学行业“掌上明珠”，预计 2026 年全球工业级精密光学市场规模将达到 268 亿元
工业级精密光学元器件制造难度高，应用于高科技行业的关键配套器件。参考茂莱光 学招股说明书的定义，我们根据精度和用途的不同，可将光学元器件分为传统光学元器件 和精密光学元器件，其中精密光学元器件根据应用领域的不同可进一步细分为消费级精密 光学元器件及工业级精密光学元器件。工业级精密光学元器件主要应用于工业测量、半导 体、生命科学、无人驾驶、生物识别、AR/VR 检测等高科技行业，对于工艺参数、技术性 能、应用环境、作用效果等方面要求较为苛刻，对制造提出了更高的要求。
预计 2026 年全球工业级精密光学元器件市场规模达到 268 亿元。根据弗若斯特沙利 文（转引自茂莱光学招股说明书）数据，2022 年全球工业级精密光学市场规模为 159 亿 元，预计 2026 年市场规模将达到 268 亿元，2022-2026 年 CAGR 为 14%。受益于生命 科学、半导体、无人驾驶、生物识别、AR/VR 检测等下游领域的快速发展，下游客户对 于精密光学系统提出了更高要求，有望推动精密光学元器件向工业级迭代，工业级精密光 学市场规模有望持续增长。
半导体设备及生命科学为全球工业级精密光学重要细分应用。受益于科研及先进制造 行业快速增长、半导体及生命科学领域不断提高精度以及轻量化要求，我们认为工业级精 密光学元器件重要性有望持续提升。根据弗若斯特沙利文（转引自茂莱光学招股说明书） 数据，在生命科学领域，工业级精密光学产品主要应用在基因测序仪、口腔医疗器械等设 备，2026 年市场规模将达到 53 亿元，2022-2026 年 CAGR 为 11%；在半导体领域，工 业级精密光学产品主要应用在半导体检测以及光刻机等高端设备，2026 年市场规模将达 到 56 亿元，2022-2026 年 CAGR 为 12%。
德国及日本厂商主导工业级精密光学市场，中国厂商制造能力快速提升。凭借悠久的 历史传承、完善的产业链体系以及领先的加工能力，德国及日本拥有一批享誉全球的光学 元器件企业，包括蔡司、尼康、佳能、Jenoptik、徕卡、奥林巴斯等。作为光学元器件产 业的“掌上明珠”，生产工业级精密光学元器件需要拥有最先进的制造设备并掌握超精密 光学加工技术。因此，根据弗若斯特沙利文（转引自茂莱光学招股说明书）数据，2021 年蔡司、尼康、佳能、Newport、Jenoptik、徕卡、奥林巴斯等国际巨头占据了超过 70% 的市场份额，在半导体及生命科学领域的市场份额分别达到 80%和 70%以上。近年来， 随着国际精密光学企业大量在中国设厂并与国内光学加工企业建立外协关系，国内精密光 学企业抓住了产业转移的机遇，在产品设计、制造、检测等关键环节技术水平逐步缩小了 与国际厂商的差距；2021 年，国内精密光学企业在半导体和生命科学领域市场份额分别 达到了 6%和 12%。
构建五大类核心技术平台，技术水平领先
公司积累了多项核心技术，技术创新成果丰富。公司自成立以来，不断加大技术创新 投入，建立了一支高效的研发团队，先后被评为国家高新技术企业、国家级专精特新“小 巨人”企业、福建省科技小巨人领军企业、福建省“专精特新”中小企业、福建省数字经 济领域未来“独角兽”、福建省知识产权优势企业，建立了福建省院士专家工作站和福建 省企业技术中心，取得了丰硕的技术创新成果。截至 2022 年年底，公司共拥有 84 项专利， 其中 9 项发明专利，75 项实用新型专利。
公司为客户提供各类光学元器件的完整解决方案。凭借在光学光电子领域深厚的技术 沉淀，公司建立了“光学薄膜类技术”、“精密光学类技术”、“模压玻璃非球面类技术”、“光 纤器件类技术”、“衍射光学类技术”五大类核心技术平台，覆盖了光电子元器件制造的主 要环节，形成了从光学元件到光纤器件的一体化技术体系。公司制造的光学产品主要技术 指标均达到行业先进水平，与行业头部客户保持紧密合作，持续提升自身综合服务能力， 为客户提供各类精密光学元组件与光纤器件的完整解决方案。
公司技术能力领先，在多领域实现国产替代。公司核心团队具备较强的研发能力，成 立以来面向工业级光学元器件领域取得了较大突破，部分产品在光通信及光纤激光领域实 现国产替代，产品竞争力较强。目前，公司滤光片、偏振分束器（PBS）、消偏振分束器 （NPBS）、模压玻璃非球面透镜、准直器等核心产品已进入行业内头部客户供应链，技术 水平已达到海外企业水平，并能以更低成本实现批量化生产，正以较快的速度替代海外供 应商，市场份额持续提升。
行业发展催生新模块需求，公司大力布局新业务板块
800G 时代将至，公司有望成为 Z-Block 重要供应商。CWDM 常用 1470nm~1610nm 的波长范围，有 8 个中心波长，高速光模块工作在 CWDM 波长范围，波分复用/解复用器 件是其重要构成部分。2022 年，公司成功申请实用新型专利《一种新型波分复用/解复用 组件 Z-Block》，通过设置若干滤光片，并利用胶水将滤光片粘结成一体，通过在滤光片的 两侧分别镀上不同的膜，从而实现输入输出光同侧或输入、输出光异侧射出的情况。相较 于现有的波分复用/解复用组件相比，公司 Z-Block 组件体积更小、结构更简单、加工更方 便、镀膜面更少、运用零件更少、成本更低的优势。公司的波分组件产品主要应用于光通 信领域，是高速光收发的关键组件，实现波长复用及解复用的功能，满足新一代光通信趋 势更小体积、更高密度与更高能效的要求，有望成为光模块厂商主力供应商。
公司成立南京分公司，积极布局纳米压印光波导。根据 VR 陀螺信息，制作纳米压印 光波导分为两个阶段：1）纳米压印工作模具制备：首先将图案加工到硅晶圆上以用作模 板，通过纳米压印技术在更大的硅晶片上旋涂 UV 树脂并在上面印刷更多的模板。然后使 用紫外线对印刷的结构进行曝光以固定树脂。最后通过重复上述过程批量生产多图案的压 印模具；2）批量生产：使用多图案的模具来生产表面浮雕光栅波导，然后使用功能性涂 层覆盖波导，并用激光切割技术分离，最后将不同结构的波导堆叠实现光学模组的制备。 公司已具备量产光波导的能力，近期在南京成立分公司，进行纳米压印衍射波导片的研发。 我们认为未来 AR 具有产业潜力大、应用空间广的特点，技术迭代快等特点，公司有望在 纳米压印光波导等新兴光学领域取得技术突破，成为 AR 行业重要供应商。
收购 GouMax，进一步扩大公司产品版图。GouMax 于 2015 年在美国硅谷成立，是 一家专业从事光学测试测量高端模块和设备的高科技公司，主要有可调谐激光器（TLS）、 激光扫描分析仪（LSA）、光谱分析仪（OSA）、可调谐光滤波器（TOF）、分波器（ITL）、 波长测量仪（WLM）、晶圆厚度分析仪（WTA）等产品，服务对象为光器件、光模块和光通信设备公司，以及光纤传感行业和科研教育机构等。公司董事会已审议通过《关于拟签 署股份收购与增资协议的议案》，并与 Yung-Chieh Hsieh 等 15 名交易对方签署《关于 GouMax Technology,Inc.的股份收购与增资协议》，以不超过 1000 万美元的价格，通过从 卖方处受让部分标的公司股份以及同时购买标的公司新发行股份的方式，最终合计持有标 的公司 5,388,000 股普通股，占标的公司完全稀释后 51.13%的股份，标的公司将成为公 司并表范围内的控股子公司。公司完成收购后，将进一步扩大公司在高端光学仪器领域的 产品线，将逐步具备从光学晶体到光学设备的一体化能力。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
