2024年策略专题报告：配对交易思路对冲投资风险

对冲策略的经济周期基础：根据拐点做简单的风格切换

经济周期对应的风格切换构成不同属性投资策略的依据：PPI是典型的顺周期指标，其拐点和库存、信用等指标体系密切相关，都是每一轮三年左右的周期经验。如周期和成长的对冲效应：PPI下行拐点（触底反弹）往往代表着成长见顶和周期见底，PPI上行拐点（见顶回落）往往对应周期股高点和成长股左侧，遵循库存周期和PPI拐点规律，布局调仓成长和周期风格。

行业对冲的思路1：行业间价格-成本传导的思路

成本与价格的典型关系，上游价格下跌是对下游而言是成本的节约，如煤炭→火电，二者股价走势有很强的此消彼长规律。此之景气，彼之成本：需求端驱动的时候在基本面上下游有典型的对冲逻辑，从ROE来看煤炭和火电走势背离，当煤炭ROE上升时，火电ROE往往表现为下行。 从动力煤活跃期货价格看，其与煤炭行业净资产收益率相关，可以体现为煤炭行业的景气度，也是火电行业的成本端。

产业转型、供给端驱动的经验背离时刻： 2017-2019年：受动力煤价格下行影响，煤炭同步指数下行；虽然成本端有利好，但随着火电平均利用小时数逐年下降（风电、水电逐步替代火电），火电股价走势也出现同步下行。此时对冲策略转置为双重风险，需要提前识别；2020年：供给端驱动影响下，煤炭企业盈利好但是没有资本开支，股价大幅上行，但火电股基本是震荡行情。

行业对冲的思路2：新旧产业互相替代的思路

在传统与新兴（传统能源vs新能源）、一级行业内部二级分化（金属：工业金属+成长金属）之间，也有类似的现象。

行业对冲的思路3：景气投资和困境反转

景气投资的胜率在过去是周期变化的，和行业间估值与盈利的匹配程度密切相关。 信用周期作为困境型行业取胜或者失效的锚，信用上行周期中困境行业出现反转的投资胜率有所提高。

以ROA代表行业景气度，我们发现高景气行业（景气投资）和低景气行业（困境反转）的胜率几乎呈现镜像互补关系。所以，同时配置高景气和低景气行业，在景气投资和困境反转间做有效对冲，也是行业对冲的一个思路。

行业对冲的思路4：资产配置模型的对角线风格行业

在“货币-信用”轮盘中，位于对角线的风格板块也是天然的对冲，如周期 vs TMT、公用事业vs 消费。

对角线风格对冲的本质是顺周期与逆周期的对冲： 周期和TMT：TMT代表了成长风格，其成长性不依赖于经济周期，在经济调整阶段可与周期股形成短期对冲。 消费和公用事业：消费在过去几年是典型的顺周期风格；公用事业是的一部分是水电煤等基础保障行业，体现出稳周期特征，部分是新型的基建和清洁能源产业，展现出逆周期特征。整体来看消费和公共事业对冲效果强于周期股和TMT的对冲效果。

行业对冲的思路5：大小盘风格

小微盘对冲大盘蓝筹：大小盘风格轮动，从500/1000,到2000再到迷你微盘。 基本面走强、M1增速回暖时，大盘蓝筹股为代表的“核心资产”主导市场，走势强于中小盘股；基本面走弱时，资金量成交有限，基本面让位于资金面，资金筹码涌入小盘股，风格趋向中小市值，近年来随着市场不断扩容，500和1000等已经不是纯粹的中小盘，小微盘甚至最小市值的成分股票，和大盘价值投资形成对冲。

大小盘风格切换原来是受益于中美景气的差异，背后是海外营收占比分化的驱动。·以往海外回暖利好中小成长，但基本面定价权在衰减：美国经济避开软着陆，海外营收占比：中证500>沪深300，对中小成长是利好导向，但经过贸易摩擦后相差不大，海外收入对大盘、中小盘的基本面定价，不会有前些年权重大。

行业对冲的思路6：产业链上中下游—检测产业链

在检测产业链中，下游与上中游股价走势的背离是主要特征。 从绝对走势看，下游股价与上中游背离是主要特征，而上中游之间在早期也存在部分背离。从相对走势（标准化的“股价/万得全A”）看，下游走势的背离更加清晰。

检测产业链的下游导向性十分明显，是一条应用广泛，与多行业交叉的产业链。 从产业结构看，检测产业链的上游主要为各类检测试剂、设备的供应商，中游主要为提供第三方检测的服务商，下游主要为建筑、消费品、工业品和食品药品检测的需求方。下游行业的需求决定了检测行业服务领域和发展空间，下游行业本身的不断发展会持续地对检测服务产生新的需求，促进检测行业的发展。 从利润分配看，检测产业链下游利润占比最高，多年来均达到90%以上。从趋势看，下游利润占比与上中游走势相反，体现出下游市场随经济、政策波动的周期性（如化工、消费、建筑等），而上中游利润较为稳定，受下游影响较小。

科学仪器产业链同样是下游支配型产业，是推进科技进步的关键性产业。从产业链结构看：上游为科学仪器生产制造原材料和零部件供应行业，中游为科学仪器研发制造生产行业，下游为科学仪器需求市场。这种模式被称为“科研产业化”，在实践中，只有成功被产业化的科技成果才能获得丰厚利润，所以科学仪器产业链的利润往往集中在下游需求端。 产学研融合带动利润分配的优化：从利润占比的趋势看，下游利润占比最大，且走势与上游完全相反；而中游利润一开始随上游变化，后随下游变化。这体现出产业链中“产学研融合”的深化，随着产学研的进一步发展，中下游结合带动利润分配的一致性变化。

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