2023 年 PTA 呈震荡走势，整体经历了两轮较大幅度的涨跌。由于 PX 是 PTA 直接生产原料，且 PTA 加工费基本一直围绕低位中枢波动，PX 绝对价格的涨跌和 PTA 较为一致。上半年，一方面，调油预期对成本端 PX 估值有一定支撑，但上涨行情的核心影响因素是春节后下游聚酯负荷提升速度超预期，导致 PTA 出现阶段性去库。龙头企业及现货贸易商的控货意愿提升，带动 PTA 价格和基差快速走扩。PTA 现货价格一度达到6540 元/吨，现货加工费上涨到 600 元/吨以上。但下游聚酯企业对拉涨的高价原料有抵触情绪而下调负荷，PTA 供需进而转宽松，叠加原油价格大幅下跌，PTA 价格又快速回落。
5 月至 6 月 PTA 绝对价格震荡筑底后企稳回升。需求端，聚酯开工率持续上升，对原料的刚性需求较强；成本端，烷基化油消费税新规以及汽油裂解价差走强等因素导致芳烃估值抬升，原油价格也持续反弹。但由于 PTA 供给一直较为充裕，所以下半年的单边上涨并未伴随 PTA 基差明显走强。9 月至 10 月随着调油转淡季，汽油裂解价差以及辛烷值溢价回落，亚洲炼厂 PX 开工率快速上升，导致 PX 供需转宽松。且聚酯环节有季节性走弱的预期，市场偏向交易芳烃估值的压缩，带动 PX、PTA 绝对价格回落。月间价差来看，PTA 上半年的基差走扩带动 5-9 月差大幅走强，但供需转宽松以后，后续 PTA 月间价差整体是走缩的，下半年月间波动较小。成本端，PX 的月间结构从Back 逐步在年底转向 Contango 结构，主要原因是调油淡季亚洲 PX 负荷提升后，近月累库较为确定，而远月格局相对更好。
2023 年终端纺织服装消费总体呈现外弱内强的状态。1-11 月中国纺织品、服装累计出口额分别为 12.34 百亿美元、14.52 百亿美元，累计同比分别为-9.2%、-4.3%。导致中国纺服出口增速明显下滑的直接原因是海外零售及批发渠道的库存较高，消化库存过程中采购需求减少。而年内纺服内贸订单的增长倒是可圈可点。1-11 月中国纺织品、服装累计零售额分别为 125.95 百亿元、92.25 百亿元，累计同比分别为 11.5%、13.8%。纺服零售在各类社零额中增速领先，主要是受益于疫情放开后消费半径的打开。虽然累计同比增速自三季度起有所放缓，但整体消费动能还是在持续修复中。
展望 2024 年，海外库存去化，出口修复可期；国内弱复苏格局延续。以美国为例，经历一年多的去库周期以后，批发商库存压力已显著减轻，库销比也在持续优化中。从供给侧数据来看，中国、越南、印度纺织服装出口累计同比降幅均已有所收窄。根据当前美国纺服渠道库存水平来看，24Q2 海外有望开启补库周期。但被动去库转主动补库周期的前提条件仍是需求端有支撑。从宏观层面看，美国居民部门资产负债表健康水平使得消费韧性较强。因此，2024 年海外补库需求有望拉动国内纺服制造端的订单弹性。内需方面，从三季度起纺服零售额的增速有所放缓，但明年国内宽松的货币及财政政策或对居民部门的消费增速有所提振，预计国内消费延续弱复苏的格局。
织造环节亦实现困境反转，节后高开工有望延续。织造环节整体的盈利水平已经从行业亏损逐步修复至低利润、甚至部分品类利润较好的水平。也正是有利可图的情况下，年内织造环节开工率整体呈持续上升态势，反映出下游订单量环比不断修复。除了开工率和利润指标以外，织造环节的产成品库存以及原料库存水平也不容忽视。今年产成品库存水平有明显的去化，同时，由于织造企业心态较为谨慎，原料采购也基本依据订单量采购，整体原料库存水平保持偏低。总之，织造企业从用原料生产到产成品销售都较为顺畅，织造环节不构成产业链的堵点，明年整体预计能维持较高的负荷运作。
新产能持续投放，聚酯产量再上台阶。据 CCF 统计，2023 年聚酯新增产能 1035 万吨/ 年。考虑到年末拟剔除 167 万吨/年的老旧产能，预计 2023 年底聚酯产能合计 7932 万吨/年，同比增加 12.3%。从结构来看，直纺长丝、短纤、瓶片以及其它品类产能分别为4172 万吨/年、943 万吨/年、1661 万吨/年、1156 万吨/年，占比分别为 53%、12%、21%、14%。从产量上看，1-11 月聚酯产量合计 6049 万吨，同比增长 15.6%。年内新增产能基本得到了有效的消化，全年聚酯需求表现明显超出市场预期。
由于聚酯环节及下游均未有明显的库存压力，新增产量基本都由真实需求消化。如果进一步从出口和内需两个消费途径拆分聚酯产量，可以发现两部分均有放量：
1）聚酯出口：高增长讨论度较高，但实际占总需求比例尚且有限。2023 年 1-11 月，聚酯累计出口 1023.9 万吨，累计同比增加 13.3%。其中，长丝、短纤、瓶片、切片、薄膜分别出口 370.7 万吨、111.5 万吨、414.5 万吨、76.7 万吨、50.4 万吨，累计同比分别为24.2%、22.8%、4.42%、7.53%、10.37%。从总量口径看，2023 年 1-11 月聚酯出口总量占聚酯产量的 16.9%。从增量口径来看，2023 年 1-11 月聚酯出口总量、聚酯总产量较去年同期分别增加 120 万吨、809 万吨，也就是说今年聚酯出口的增量大约能解释 14.9%的聚酯产量增量。因此，聚酯出口年内确实实现了高增速，但还不是总需求放量的主要窗口。
2）聚酯内需是聚酯产量增长的主要原因，爆发性需求集中在上半年。用聚酯产量减去聚酯出口量以后，大约能反应国内聚酯消耗量。2023年 1-11月国内聚酯消耗量合计5028.1 万吨，累计同比增加 15.87%。从月度变化来看，7 月以前聚酯内需实现了较快的增长，但 7 月以后环比增速就明显下降。这种前高后低的增速趋势和下游纺服零售的增速趋势也较为吻合。因此，上半年的高增长主要还是得益于疫情放开后的纺服爆发性需求，而下半年的消费增速则趋于常态化。
2024 年聚酯计划新增产能仍然偏多，主要集中在瓶片。据隆众资讯口径统计，2024 年聚酯计划投放产能合计 1165 万吨/年。其中，长丝、短纤、瓶片、切片分别计划投产195 万吨/年、115 万吨/年、640 万吨/年、215 万吨/年。长丝计划新增产能较前几年明显缩减，瓶片成为明年聚酯新产能的主力军。但考虑到瓶片今年利润大幅压缩，若行业利润持续维持在较低水平，部分新产能也有延迟的可能性。另外，剔除部分转产的计划产能，预计 2024 年落实的新增产能在 700 万吨/年左右。
受投产周期差异的影响，聚酯各品类利润预计有所分化。2024 年长丝产能增速仅3.8%，供给扩张速度大幅放缓。同时，长丝及下游织造的成品库存低，织造厂刚性补库需求可持续。供需格局持续优化使得长丝企业对产品的定价能力增强，利润中枢向上修复的概率较大。但对于产能占比第二的聚酯品类瓶片而言，明年有 38.5%的计划产能增速，即便部分新产能可能因低利润而延后投放，全行业的供给端仍面临较大冲击。需求端，无论是国内主要下游软饮市场的产量增速，还是瓶片出口增速都难以匹配供给端增速。预计明年瓶片行业平均开工率水平会明显下移。 长丝利润的扩张利好原料端价格。由于长丝在聚酯所有品类中产能占比最大，约53%，其开工率和产量对原料端的影响最为重要。长丝企业相对其于它聚酯企业对原料的议价能力会更强。例如今年上半年 PTA 价格上涨期间，长丝企业利润表现低迷，龙头企业因高价原料的抵触而主动降负，使得 PTA 需求阶段性走弱。而明年长丝利润中枢上移会使企业对原料价格承接能力进一步加强，高负荷的生产就更有持续性，从而保证了上游原料主要应用领域需求量的增长，对原料价格形成利好。
聚酯产量仍有增长空间，高基数下增速或有回落。结合前文分析总结的聚酯各品类产能和负荷的边际变化，下游低库存的现状和海内外补库的预期决定了聚酯整体需求仍是持续增长的。但由于今年超预期的聚酯增量已涵盖了部分疫情放开后的爆发性需求，明年的需求增速大概率难以维持。假设明年聚酯新增产能 700 万吨/年，参考聚酯各品类的实际供需格局和季节性变化规律，我们对各品类逐月作产量预估，最终预计 2024 年聚酯产量合计约 7214 万吨/年，增速约 8.16%，与近五年聚酯产量 CAGR 7.84%接近。
PTA 行业仍在扩能周期，产业集中度进一步提升。近年 PTA 行业新产能持续投放，目前行业产能合计 8149 万吨/年。2023 年 1-11 月 PTA 产量合计 5785 万吨，同比增长16.2%。2024 年 PTA 计划新投放产能合计 700 万吨/年，集中在 24Q1 和 24Q4 投放，产能增速8.6%。届时，PTA 行业集中度将进一步提升，CR8 预计达到 81%。龙头企业装置的检修和重启是影响短期行业开工率和阶段性供需的关键因素。
社会库存偏宽松，加工费围绕偏低中枢波动。尽管 PTA 现有产能基数较大，但全年库存水平累积幅度确实低于市场预期。一方面，聚酯产量的高增速对原料端有刚性需求。另一方面，今年加工费中枢进一步下移，大约于 200-400 元/吨的加工费中枢波动，基本处于行业最低成本大型装置的盈亏平衡水平。因此，长期低利润限制供给端开工率的提升空间。从现在装置分类来看，100 万吨/年以下的小型高成本装置产能共有 544 万吨/ 年，其中 52%的产能已处于长停状态。但即便小装置全部出清，也只影响 3%的行业负荷，PTA 供需仍偏宽松。所以，PTA 行业加工费平均水平向上大幅提升的驱动不足。
PTA 出口增速放缓，消化新增产能有限。2023 年 1-11 月，PTA 出口合计 329.1 万吨，同比增长 2.7%。从贸易国来看，印度、土耳其、越南和其他国家分别占比 19%、19%、14%、48%。出口增速较前两年明显放缓，主要原因在于前往第一大出口地印度的出口大幅缩减。自 6 月起印度 BIS 证认证到期，仅有极少量 PTA 能够通过进料加工的方式运往印度。因此，今年印度出口量累计同比降低 30%。但印度窗口的关闭并不意味着 PTA 出口完全受阻，印度出口的减量实际上正通过其它国家消化。在出口印度的 PTA 大幅缩减后，出口越南、埃及、巴基斯坦的 PTA 有高速增长，今年累计同比增长分别 47%、11%、59%。所以，PTA 出口量整体还是实现了正增长。但由于目前 PTA 出口占总产量比重仅5.7%，即便明年前往印度以外地区的 PTA 出口量有高增长，也难以消化国内过剩产能。
2024 年上半年供需压力偏大，下半年加工费或有阶段性修复机会。综合 PTA 新产能投放和部分装置年度检修的预期，预计 2024 年 PTA 全年产量 6834 万吨/年，增速7.23%，全年累库幅度约 90 万吨。其中，24H1 除两套合计 450 万吨/年装置计划投产以外，汉邦石化 220 万吨/年的长停装置有重启计划，亦会带来实际供应增量。因此，上半年PTA 累库预期还是偏强，加工费倾向于向中枢下方波动。由于 PTA 近年行业利润较低，导致新装置投产经常出现延期情况，所以 24Q4 计划投放的装置在年内的供应增量贡献可能有限。随着需求端补库周期的切换，下半年 PTA 出现阶段性去库的概率可能更大一点，对应 PTA 加工费或有小幅修复的机会。但这种行情难有较长的持续性，因为PTA 现有产能是充裕的，利润的修复会较快促使行业开工率提升。
国内新产能有效放量，进口依赖度进一步降低。中国 PX 产能在本轮扩张周期中大幅提升，截至 2023 年年底，中国 PX 产能达到 4367 万吨/年，占亚洲总产能 55.3%。年内盛虹、广东石化、中海油惠州以及大榭石化新增的 770 万吨/年产能投放以后，负荷逐步提升至较高水平，使得国内供给端明显放量。2023 年 1-11 月 PX 产量合计 3022 万吨，累计同比增长 35.3%。国内实际产量快速提升也使得 PX 进口依赖度进一步下降，2023 年1-11月PX进口量合计841.3万吨，累计同比减少14%，进口依赖度进一步降低至21.8%。
2024 年 PX 步入产能投放真空期，阶段性供需错配概率增加。整体来看，国内产量的提升、叠加进口量的下降和需求端 PTA 产量的高增长，2023 年 PX 社会库存并没有大幅增加。其中，二、三季度有阶段性去库，一、四季度阶段性累库。展望 2024 年，国内仅有一套裕龙石化 300 万吨/年的装置计划投产，但是否能在年底前投放存在较大的不确定性。PX 环节步入产能投放的真空期，但下游仍保持较高产能投放增速。所以粗略来看，明年 PX 供需错配的概率是进一步提升的。
但细化到供需错配的程度到底能到多少，市场目前仍存在较大的分歧。从今年四季度中国及亚洲其他国家 PX 装置负荷的表现可以看出来，如果现有产能可以维持一个较高的负荷，PX 供应实际上是比较充裕，甚至会有阶段性累库。其中，中国 PX 负荷的提升主要来自于年内新投放的产能负荷逐步爬坡，亚洲其他国家开工率的提升主要来自于日韩部分检修装置回归、以及调油淡季导致 PX 装置负荷回升。 在下游难再有两位数以上的超高增速的情况下，明年 PX 装置的开工率变动决定了供需错配的时间段和程度。进一步推演，决定 PX 开工率的实际水平主要有两大要素：装置的相对利润和计划检修。如果 PX-MX 价差维持较高水平，那么调油淡季期间，炼厂的PX 生产效益相对调油会更好，PX 开工率会维持高位。例如今年四季度，中国新投放的装置以及日韩部分装置在调油和 PX 生产的调节灵活度上还是比较高的。此外，海内外炼厂的年度检修计划也决定了当年 PX 损失量的多少以及具体时间节点。
接下来对 2024 年 PX 检修计划和调油逻辑做进一步探讨：
1）2024 年度 PX 计划检修少于 2023 年，主要集中在 24Q2 及 24Q4。由于亚洲炼厂已经度过检修高峰年份，明年计划年检的 PX 产能较前几年有所降低。目前统计情况看，上半年中国仅有中金石化、镇海炼化以及金陵石化有 PX 装置检修计划，海外 FCFC、出光、韩华、SK、GS 有部分检修计划。叠加调油淡旺季的切换，PX 整体开工率可能在24Q1 保持较高负荷，24Q2 有下调趋势。福建联合、福佳大化、中化泉州以及部分海外装置集中在年底检修，因此 24Q4 开工率可能低于今年同期。此外，浙石化的装置检修时间未确定，这个是影响 PX 阶段性供给量的一大不确定性因素。
2）调油季节性需求预期难以证伪，亚洲芳烃往北美运输的空间仍存。市场对明年北美汽油供需也存在比较大的分歧。供给端而言，尼日利亚 Dangote 炼厂的试运行到实际产出汽油仍需要一定时间，可能难以在明年汽油消费旺季对贸易流分配产生实质性冲击。由于美国居民部门资产负债表表现仍然健康，当下也难以对明年的汽油需求提前有过于悲观的预期。截至目前为止，美国汽油库存还是处于一个偏低的水平，明年高辛烷值溢价大概率会持续。美国芳烃进口量整体也仍是保持增长态势，2023 年 1-10 月美国PX、二甲苯、甲苯的进口量累计同比分别为 24.7%、-25.5%、45.2%。从美国芳烃进口的结构来看，亚洲芳烃货源的占比越来越高，目前已经成为北美市场芳烃的主要货源。所以，如果明年美国调油旺季的需求没有出现深度衰退，对亚洲芳烃的需求还是会保持稳定。在市场对调油行情有着充分预期的情况下，远月 PXN 其实一直没有出现深度下跌，并且一旦明年汽油裂解价差出现季节性走强的趋势，市场可能会快速交易调油逻辑对芳烃估值的提振。
综合考虑 PX 部分装置年度检修、以及炼厂调油旺季期间化工品和油品间开工率调节的影响，我们预计 2024 年 PX 全年产量约 3635 万吨/年，增速 8.75%，全年累库幅度约18 万吨。如果浙石化检修期偏长，还会给到额外的损失量。纵向比较，PX 的供需格局在上下游产业链中还是最好的，所以无论供给端的负荷波动还是需求端的增长都容易给到PX 环节利润较大的弹性。
总体来看，PX、PTA 产业链产能的演变格局其实是比较清晰的，所以大的方向上，市场是有一些比较清晰的共识： 1. 产业链上下游明年存在新产能投放的错配，PX 大概率进入产能投放真空期，但PTA 和聚酯仍有新产能投放，所以 PX 利润还是会维持强势。 2. PTA 产能过剩格局会导致加工费中枢维持偏低水平波动。 3. 聚酯端长丝的供需格局明显好转，利润中枢大概率上移，产业链的利润分配会由PX>PTA>聚酯转变成 PX>聚酯>PTA。 4. 美国汽油库存还是处于低位，明年调油需求持续的概率还是比较大。 但市场在部分需求问题和能源成本端还有比较大的分歧： 1. 聚酯需求增速能再超预期吗？ 2. 美国汽油旺季对亚洲芳烃的支撑力度明年到底有多少？ 3. 原油价格波动使得 PX、PTA 绝对价格的不确定性较大。
首先，从上文聚酯需求拆分后的边际变化情况来看，聚酯出口高增长持续的概率更大，但带来的增量相对有限；但聚酯内需增长爆发性最强的阶段可能已经在今年上半年消化掉了，加下来的增速可能会趋于平稳。所以，我们估算 2024 年聚酯 8.16%的产量增速是相对中性偏乐观的水平。需求是否能再超预期取决于海外纺服订单是否能顺利步入补库周期。 其次，明年北美汽油旺季成色几何目前难以锚定，市场交易的节奏可能更多还是依赖于汽油库存和裂解价差的跟踪。由于市场对调油逻辑是有一致预期，所以提前交易的概率比较大。
供给端深化减产难度增加和需求增长降速的基本面可能使原油价格面临一定压力，但对于 PX 和 PTA 而言，实际增加了做扩 PX-原油和 PTA-原油价差的交易机会。PX-原油和PTA-原油价差走阔的核心逻辑是产业链中游利润中枢走阔。我们在前文分析过，明年长丝利润有提升的预期。在长周期视角中，如果长丝利润仅仅因原料下跌而被动扩张的，需求端并没有增长，那这种利润扩张的可持续性通常会表现较差。因为短期利润被动扩张会使得长丝开工率快速提升，那么原料端的供需修复后，会重新争夺回利润。这个本质上是产业链整体利润不变甚至紧缩，导致上下游只能通过各自供需格局的边际变化来完成利润分配。但明年聚酯全产业链利润分配的逻辑应该是有所变化的。由于需求持续增长而上游供给增速放缓，全产业链利润的整体水平有提升。那么，下游聚酯利润的修复并不意味着会挤压上游的利润，反而是对上游原料利润也有提振作用。所以，PX、PTA 相对原油可能表现偏强。
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