BOSS 直聘自从 21 年 6 月上市以来，面临了复杂的外部环境，股价波动较大。公司产品在 求职者、企业端领先于行业的规模积累，以及扎实的算法推荐能力，竞争优势突出，在增 长上持续优于行业同类竞品。线上招聘行业作为与宏观需求紧密相关的细分子领域，因此 影响股价波动的因素更多来自于外部的事件性冲击和宏观需求在企业侧的传导。
2021 年下半年，虽然公司受到安全审查冲击暂停用户注册，但依然业绩表现亮眼增长稳健， 股价表现稳健。2022 年美国对中国互联网公司的审计监管趋严等外部事件，以及疫情期间 企业招聘需求释放缓慢，股价中枢下移。2023 年以来看到宏观影响下，行业招聘整体性有 所收缩，外部不确定性下导致公司股价有所下行。 可以看到公司面临多方面的挑战，但依然在收入和盈利端持续增长，在业务层面公司积极 应对，持续拓展海螺计划岗位，直猎邦引入猎头服务，抓住城市服务业修复契机，展现较 强的竞争力。展望未来，我们认为公司股价催化将主要来自于企业端招聘需求的进一步释 放，长期在新一代劳动力中形成的稳固入口优势，有望持续获得市场份额。
先后完成两地上市，核心团队稳固积极应对挑战
先发创新招聘模式，先后完成两地上市。BOSS 直聘 2014 年 7 月正式上线，开创了“移动 端+智能匹配+直聊”全新模式，将在线聊天引入招聘场景，同时采用推荐作为产品的技术 选型，提升求职者和招聘人员的效率。公司于 21 年 6 月成功于美股上市，22 年 12 月成功 在港股完成双重上市，不涉及新股发行或资金募集，也不涉及股份的稀释。上市以来，核 心创始人赵鹏先生持股稳定，管理层积极应对上市以来的诸多挑战。
复盘公司上市以来股价波动，主要来自外部环境的波动。一方面招聘行业本身作为强顺周 期板块，疫情扰动和经济周期的预期变化对公司估值影响较大。另一方面 21 年以来，公司 接连面临国内安全审查、海外中概股审查等事件性冲击，也扰动了公司股价。但整体来看， 公司充分体现了平台经济的韧性，疫情扰动缓解之后，公司收入恢复性增长，KA/中型企业 23H1 分别实现 6.6%/9.3%的收入增长，小企业在服务业带动下 23H1 收入同比增长 48.2%。
平台网络效应持续，持续获取市场份额
用户和企业端保持增长，呈现高活跃度。21 下半年受到暂停注册用户影响，同时下半年为 淡季，MAU 有所下降，22 恢复注册以后，平台用户持续突破新高，23Q2 平均 MAU 达到 4360 万。同时企业端用户也稳定提升，2022 年末达到 1920 万企业用户。平台供需依然具 有规模化的优势，保证了公司在宏观影响下，持续拓展份额。
对比行业公司来看，公司增长展现较强的韧性。对比同类招聘属性强的人力资源公司，BOSS 直聘上半年实现了 22.9%的收入增长，增速高于国内同业。增速差异化的背后，来自于公 司通过白领市场商业模式复制，成功完成向城市服务业的拓展，充分享受了 23 年线下活动 修复后，服务业的修复的机遇期。截至 23Q2/Q3 司蓝领收入占比已经超过 32%/35%，成 为公司重要的细分板块。
行业特征：上半年缓慢复苏，环比持续改善
宏观需求在年初复苏显著，服务业复苏更为显著。从宏观 PMI 数据来看，11 月制造业 PMI 生产景气度环比有所回落，仍有改善空间。服务业经历 1-2 月疫情之后，快速呈现扩张预 期，持续在荣枯线以上，但是从环比数据来看，进入到暑期有所回落，但是与消费出行相 关的住宿餐饮整体保持在较高的景气区间。
行业重点公司跟踪来看，也反映了上半年招聘需求复苏较弱的趋势特征。智联招聘数据显 示 23Q3 CIER 指数环比上升，但是同比呈现下降趋势。除了大型企业外，均低于去年同期 水平。本季度不同行业之间的就业景气程度极化程度有所扩大，专业服务/咨询、保险、中 介服务等行业的就业景气程度相对较高。58 同城数据显示，蓝领指数在 23Q3 同比和环比 均呈下降趋势，同时招聘需求和求职申请人数也同比和环比下降。猎聘数据显示，职位数 Q1 两位数下滑，Q2 整体持平，Q3 同比实现 4.3%的增长。BOSS 直聘 Q1 中小企业反弹 更快，Q2 大企业环比修复更显著，Q3 100 人以下企业日新增新发职业环比 3%， 1 万人 以上企业环比 8%以上。综合来看，随着经济逐步复苏，招聘需求环比呈现改善趋势。
从 BOSS 平台薪酬变化，验证线下服务业的修复
多数行业薪酬整体承压，线下相关行业平均月薪表现亮眼。结合我们整体的 BOSS 直聘平 台的分行业平均月薪的数据，可以看到 23 年 1 月份由于疫情和春节等因素的影响，平均月 薪显著下降，2 月份以来大多数行业都出现了环比的波动，综合来看旅游、零售、美容保健、 医疗健康等薪酬环比显著增长，大部分行业从业人员薪酬承压。
求职招聘平台在劳动力市场匹配环节具有重要地位，从韩国招聘市场来看，我们看到从网 页向移动端转型的过程中，市场结构发生了变化，Saramin 通过推出了双向沟通服务，快 速适配了移动端的新时代，成功抓住时代机遇，快速成长为韩国第一大的招聘平台。从国 内来看，BOSS 直聘在同样抓住移动时代的变迁，借助自身直聊和推荐的商业模式成功跻 身行业头部。另外 Saramin 在韩国上市时间较久，从盈利能力侧也有更长周期数据进行验 证。
韩国招聘平同样经历了从网页向移动端转型
韩国就业人口缓慢增长，兼职岗位增长显著。2022 年韩国就业人口达到 2809 万人（08 年 以来复合增速 2.6%），其中兼职人数 452 万（08 年以来复合增速 5.4%），从流量端数据也 可以观察到，全职岗位访问用户在 PC 端较为稳定，移动端增速较快。而兼职类岗位 13 年 以来增长显著，复合增速 80%。
韩国招聘平台发展历程与国内相近，同样经历了渠道的变革和更新。韩国招聘平台的发展 同样经历了从报纸-网页-移动端的迭代，商业模式也是延续广告模式，登记岗位免费，获得 曝光需要付费。历史上，头部公司主要有 JobKorea（1999 年 4 月）、Scout（1998 年 10 月）、Incruit（1998 年 11 月）等，其中 JobKorea 开创了网页端的付费模式，开行业先河， 也是当前 Saramin 的主要竞争对手。
Saramin 从追赶者，逐步成为行业龙头公司
Saramin 为韩国全职和兼职招聘平台龙头，成立以来快速增长。公司成立于 2005 年 10 月 7 日，主营业务为在线人力资源服务，2012 年于韩国市场上市。2022 年实现收入 1489 亿 韩元，08 年以来复合增速 17%，其中在线职位匹配为公司主业，22 年收入 963.71 亿韩元， 收入占比 65%，08 年以来复合增速 28.6%。
在韩国市场会员持续增长，渗透率就业人口超过 50%。韩国市场存在众多招聘平台， Saramin 在韩国市场拥有较高的市场渗透率，市场渗透率逐步提升到 23Q2 的 57%。平台 BC 两端稳定增长，23Q2 个人会员达到 1630 万人，企业数 124 万，在 B 端同样呈现覆盖 大量中小企业的特征，充分体现招聘平台的双边网络效应，带来市占率提升。
流量后来居上，已经处于行业第一。公司成立相对较晚，本质为行业追赶者，公司在韩国 线上招聘行业内排名仅为 6~7 位。2010 年下半年首次成为行业 UV 第一，并在 2011 年下 半年开始持续保持在行业第一的位置，并持续扩大与行业对手的差距。
用户年轻化、营销和产品持续投入是份额提升的关键
Saramin 强调用户为中心，在年青人市场品牌口碑优异。招聘平台早期强调对企业端用户 的服务，而公司从创设之初，就以通过为求职者提供优质的信息，从而带动求职者数量增 加，实现更高的广告收入。公司早期专注了学校毕业生，承担政府就业支持服务，并公司 在 3 年以内的新用户基础上具有优势，随着用户年龄的成长，公司逐步实现了渗透率的提 升。
关键时期的积极投入，带来市场份额的提升。创立初期在 09 年即实现盈利，并在 10 年在 线招聘业务实现 28%的经营利润率，主要来自收入端的规模效应。后续盈利能力的起伏， 主要受宏观周期和销售费用率的影响。公司在持续盈利的同时，08 年以来持续加大营销费 用的投入，销售费用率持续提升，带来用户访问量的快速提升，投放形式不仅仅是搜索广 告同时线下户外广告也是重要的营销阵地。而竞争对手 JobKorea 在这一时期，由于私有化 之后更多进行了母公司分红，所以投入相对有限，Saramin 快速抓住了发展机遇期。
产品创新持续，快速提供移动和直聊模式。产品创新形成差异化服务，具体产品包括头部 企业（前 1000 家企业）招聘信息速递、招聘信息月报速递。从 10 年开始 Saramin 加速移 动端和社交网络融合，Saramin 在 09 年 5 月推出 HR 与用户直接回复的功能，在 10 年 7 月推出移动端产品（在 3 个月内创下了 15 万次以上的下载量），后续产品开发高度重视求 职和招聘者双方的双向沟通功能。
市场上此前研究大多从产业变迁、网络效应等维度，对 BOSS 直聘的成长性和竞争力进行 分析，本章更多侧重尝试从直聊模式本质的价值展开，对其在人群的扩展性和可复制性进 行探讨。
直聊模式在招聘形式份额的竞争中，有望持续扩大
直聊模式有效区间考虑：求职者的机会成本和企业招聘标准化实现
招聘方式选择是由供需两端共同决策的。由于供需两侧特征的不同，导致了市场出现了我 们常说的金领、白领和人力资源中介等线上线下的商业模式，但是我们会发现如果讨论校 园招聘市场也经常采用资人力源外包的商业模式进行招聘。我们尝试从求职者机会成本和 招聘规模效应来对着这一问题进行抽象化的结合。 1) 求职者选取工作的成本：F 预期未来的收益（收入（固定薪酬+年终奖等）、职位、区 域、爱好等其他因素）-F 预期未来的成本（现有岗位潜在收入、职位、区域、偏好等 其他因素） 。2) 招聘形式的规模效应：日常性招聘（招聘流程针对个人，标准化程度低，主要采用直 聊和猎头的模式）、集中性招聘(规模化招聘-校招和蓝领招聘，标准化程度高，主要采 用外包模式)。
求职者机会成本决定沟通成本，规模效应决定招聘形式。金领相比白领，金领未来预期的 奖金激励和职位晋升的预期成本显著要高于蓝领，因此在选择更换岗位中需要更高的激励， 因此猎头在企业和求职者之间承担较高的沟通成本，满足企业和个人个性化的需求，金领 领域猎头成为了首选，而白领采用 HR/部门负责人直聊的模式。蓝领相比白领，蓝领在收 入预期上缺乏远期的奖金和职位晋升的激励，因此更换工作的机会成本更低，招聘过程沟 通成本较低，但制造业和服务业有所差别，制造业招聘更为集中，服务业招聘更为分散， 因此我们看到制造业蓝领更多采用人力资源中介辅助，服务业更多采用直聊模式。综合来 看，直聊模式实际上是企业 HR 基于沟通成本和招聘形式效率的折中选择。
结构性因素持续存在，提升直聊模式适应区间
宏观影响下，金领直聊模式渗透率有望进一步提升。根据央行城镇储户问卷调查指数的数 据显示，23Q1 居民在当期收入，当期就业和未来就业预期有所反弹的情况下，23Q2 指数 波动，整体居民在收入和未来就业的预期有所改变。因此在更换现有工作岗位时，短期收 入与企业经营相关性增强，同时奖金激励的不确定性增加，降低了求职者的机会成本，招 聘过程中沟通成本下降，直聊模式适配度向金领市场拓展。
白领市场同样机会成本降低，更换工作的概率更为频繁。本身白领市场与直聊模式较为匹 配，是成本和效率的平衡。随着宏观环境波动，求职者的收入波动性加大，求职机会成本 下降。同时年青人用户本身具有较高的工作变动的可能性，结合 21 年部分上市公司的数据 来看 30 岁以下的从业者具有较高的离职率。因此在白领市场直聊模式更多通过频次提升市 场份额。
蓝领从业者高等教育渗透率在提升，拉升了学生的求职预期。根据教育部的数据显示，2022 年全国新增劳动力平均受教育年限达 14 年，高等教育在整体就业人口中占比接近 25%，随 着受教育年限的增长，新增劳动力对后续的收入预期显著提升。前程无忧《2021 中国重点 大学毕业生需求和求职状况报告》显示，高学历与高薪酬之间有着紧密的关联，这也符合 大众对教育投入的回报的预期。较为合理推断，随着新增劳动力进入劳动力市场，基于过 往的教育经历，对未来给予更高的收入预期。 而事实上，我们会看到预期机会成本和实际获得收入形成较大的预期差。2022 年《职业教 育人才（专科）求职意向和状况调查》显示 63.8%的受访专科毕业生预期薪酬在 5001-8000 元，但在已获取 offer 的毕业生中，只有 29.3%的受访专科毕业生实际薪酬达到了这一区间， 63.4%的受访专科毕业生实际薪酬在 5000 元以下。蓝领从业者中高等教育占比在提升，预 期成本提升下，招聘者也不得不增加更高的沟通成本。我们认为，企业也因此在人力资源 中介之外，尝试有望进一步增加直聊等新模式。
综合来看，我们认为，基于求职者的机会成本来看判断，金领受长期收入预期的改变，更 换工作的机会成本在降低，沟通成本下降下，直聊模式有望进一步提升用户群的渗透率。 同时蓝领从业人员的教育年限的提升，拉升的求职者的收入预期，因此机会成本在上升， 标准化程度下降下，直聊模式有望在蓝领人群中进一步得到渗透。
BOSS 直聘依然是一个足够年轻的平台
结合 BOSS 直聘职位百科的数据来看，BOSS 直聘平台用户依然是非常年轻化的平台。平 台用户中 30 岁以下的是主力用户，占比合计接近 70%~80%，即使是服务业我们也能看到 在年龄结构上非常年轻，传统行业如地产建筑、人力行政、生产制造采购贸易等 30-34 岁 占比有所提升。长期来看，优质的用户体验保证年青人在平台持续涌入和留存，公司在劳 动力市场的基数上有望持续获得份额的提升。
营销费用是核心变量，平台属性奠定长期趋势
短期来看流量红利突出，网络效应维持高增长
研发和管理费用预期较为稳定，销售费用对公司的盈利影响较为显著。研发和管理费用 21 年以来的增长，主要由于人员和股权激励费用的增长所致。可以看到 23H1 两项费用的绝对 值整体与 22H1 持平，同时从员工人数来看，23H1 研发和管理人员都有一定的减少，导致 费用端增长放缓，预计后续更多表现为固定费用的特征。相比之前，销售费用对利润的影 响更为显著，短期内季度间盈利具有较强的季节性因素，长期销售费用投入与商业模式相 关。
短期迎接流量红利，获客成本高度可控。MAU 持续保持高活跃度，可以看到 21 年暂停注 册用户以来，公司在广告投入上显著下降，同时公司的品牌认知，保证了公司在 21/22 年 可注册用户期间，依然保持高效获客，22 下半年获客成本显著低于 21 上半年获客成本。 在整体完善用户基数已经比较大的情况下，公司 23H1 依然实现了新增完善用户的环比提升。
品牌投入构筑用户认知，成长期投入长期可控
求职行为本身具有低频属性，品牌广告意义重大。求职的行为本身就有低频的属性，MAU/ 注册求职者数量，反映用户的使用频次，平均在 26%。因此当用户在有求职需求的时候， 使用平台需要较强的品牌认知，因此可以看到 BOSS 直聘一直是历史上在品牌广告比较重 要的一家公司，过去两届世界杯都进行了重点投入。在效率上，品牌广告能够实现人群的 快速覆盖，在春招等重点时期投入效率更高。
新增劳动力有上限，成长期仍处于快速获客。短期公司仍处于成长期，过去三年年均新增 完善用户接近 3000 万，广告费用中与用户相关的效果广告预计同比例增长。从长期来看， 当平台进入稳态状态，用户增长将趋近于新增劳动力的变化，因此拓新客户长期有上限， 预计低于当前每年的新增用户体量，广告投入更趋向固定成本。
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