2023年：产能过剩矛盾加剧、行业景气降至历史底部
2023年水泥需求继续下行，主要受地产、市政需求拖累。全国水泥产量从23-24亿吨的高位平台（2019-2021 年）回落至20-21亿吨。2023年前11月全国水泥产量同比-0.9%，从百年建筑网的统计来看，基建重点工程直 供量同比基本持平，商混用量同比出现明显下降，反映房地产和市政类需求下行对水泥需求持续形成拖累。 产能过剩矛盾加剧，行业景气降至历史底部。我们测算2023年全国熟料设计产能利用率66.7%，较2020年的 高点下降11.5pct。需求下行+产能过剩矛盾加剧导致行业景气继续探底，水泥协会预计2023年水泥行业利润 总额为2011年以来的最低值。
2023年：需求下行对市场平衡带来新考验，传统错峰效果减弱
2017-2021年高盈利对企业资产负债表的修复以及水泥自身产能特性导致 存量产能难以快速出清。 2017-2021年行业高景气下企业现金流持续改善，叠加新增/置换产能 的政策约束限制企业资本开支，行业多数企业资产负债表得到充分修 复，带息债务规模缩减。 熟料产能灵活启停特性使得企业可以通过调整窑线开停控制亏损幅度。 行业库容较小导致库存对短期市场供需平衡情况较为敏感，市场平衡面 临全面考验，传统错峰效果减弱。 全国水泥旺季出货率从2019-2020年的80%左右降至2023年的60%左右， 过去旺季存在供给缺口的长三角地区2023年旺季出货率高点也下降至 80%左右。 因此全国大多数市场供需平衡不仅依靠传统的有组织的淡季错峰，还 有赖于旺季的灵活错峰和主动停窑。但旺季错峰容易受到市场竞合态 势和跨区域流动水泥影响，供需平衡较为脆弱。 2023年水泥库存在旺季未出现有效的下降，旺季价格弹性明显减弱。
2024年：宏观强化逆周期调节，三大工程有望托底地产需求，水 泥需求有望企稳
2023年12月召开的经济工作会议要求2024年要坚持稳中求进、以进促稳、 先立后破，要强化宏观政策逆周期和跨周期调节，继续实施积极的财政政 策和稳健的货币政策，加强政策工具创新和协调配合。 （1）财政政策针对“适度加力”提出扩大专项债用作资本金的范围。（2） 货币政策表述重视“结构”和“存量”，提升效能。（3）地产方面继续 提出“一视同仁满足不同所有制房地产企业的合理融资需求”，加快三大 工程。（4）重点工作提出着力扩大国内需求，强调形成消费和投资相互 促进的良性循环。 基建方面：（1）财政政策继续发力，专项债用作资本金的范围扩大，保 障广义财政对基建投资资金来源的支撑；（2）2023年增发1万亿特别国债 首批项目清单在12月下达，预计实物工作量将主要在2024年形成。 地产方面：短期房地产需求端和供给端政策的持续放松有望推动2024年市 场温和复苏。城中村改造和保障房的逐步推进将成为拉动房地产开发投资 的有力抓手。地产组预测2024年房地产开发投资预计同比下降5.4%至10.0 万亿元，新开工面积预计同比下降10.0%至8.6亿方，降幅较2023年收窄。
2024年：供给侧优化有望推动行业库存中枢下移，全年价格中枢 或将企稳回升
中性情形下，我们预计2024年水泥需求同比有望持平。（1）地产投资和 新开工降幅有望明显收窄，（2）地方化债的推进和PPP新规的出台有望 稳定传统市政公用类投资，（3）财政工具的进一步发力以及三大工程的 落地有望贡献需求增量。（乐观/中性/悲观情形下我们分别假设2024年水 泥需求同比+3%/0%/-3%）
乐观/中性/悲观情形下，我们测算全国熟料设计产能利用率分别为 68.7%/66.7%/64.7%，分别同比+2.0/0.0/-2.0pct。上述供需的重新平衡对 应分别需要新增6.8天/持平/减少6.8天的错峰天数。 中性情形下，预计行业库存中枢有望较2023年下移，反映在旺季价格反 弹幅度上有望提高，全年价格中枢或将企稳回升。 考虑到2023年下半年以来行业盈利已经下行至历史底部区域，企业调控 供给匹配需求、主动稳价的意愿明显增强，部分区域市场秩序也在竞合 破局之后修复得到再平衡。 预计2024年行业供给主动控制有望更为有力，竞合秩序有望改善，2024 年行业库存中枢有望下移。 若行业景气反弹，市场集中度高以及旺季产能利用率高的区域价格弹性 有望更加显著，例如长三角地区。
龙头企业成本优势稳固、外延贡献增量，有望迎来估值修复
此轮以海螺水泥为代表的龙头企业市净率已经跌破2015年的低点。 龙头企业成本优势稳固。产业政策严格化有利于把控长期供给总量和去化过剩产能，保障行业长期盈利中 枢，而龙头企业相对于区域中小型企业仍然享有一定的成本优势。难以复制的成本优势来源于：（1）石 灰石资源带来的原材料成本优势。（2）产能规模带来的能源等采购成本优势。（3）码头资源的物流优势 ：沿江大型码头。（4）高规格生产线的折旧和效率优势：单线或中小型企业难以缩小差距。 龙头企业积极培育第二曲线，估值中的成长性溢价有望进一步显现。2020年以来随着以华新为代表的水泥 企业海外水泥产能和产业链延伸业务贡献占比增大，水泥公司个体“α”逐步凸显，估值中的成长性溢价有 望进一步显现。 与2015年行业景气底部相比，海螺、华新利润仍有明显增长，反映龙头企业成本维持优势以及外延布局的 成效。若行业景气企稳向上，龙头企业有望迎来估值修复。
2023年：盈利显著修复推动供给重回扩张，社会库存去化充分
2023年：供需错配下上半年行业实现有效去库，产品价格和盈利反弹，推动供给重回扩张。2022年低盈利下供给明显收缩，随着2023年需求修复，供需错配下库存去化和盈利反弹幅度可观：（1） 供给：2022年下半年行业亏损面加速扩大，浮法窑炉开工率持续下降，行业供给明显收缩。（2）终端 需求：进入2023年，疫情管控放松推动家装需求释放， 保交付推动延期交付项目需求落地，玻璃终端需 求同比改善。（3）厂商库存：厂商库存由春节后的高点显著去化。下游贸易商和加工厂库存的回补在下半年弱于季节性，源于对地产竣工需求下行、供给扩张的担忧。以 沙河地区为例，当前贸易商库存水平低于同期正常水平。
2024年供给展望：短期开工率有望维持，行业供给有韧性
当前行业绝大多数产能保有一定利润，对短期开工率有一定支撑。 按照当前主流市场1800-2150元/吨的玻璃现货价格以及我们对典型玻璃企业成本的测算：燃煤生产线的单 位税前利润在201元-591元/吨之间，石油焦生产线的单位税前利润在115元-505元/吨之间，重油生产线的 单位税前利润在73元-463元/吨之间，天然气生产线的单位税前利润在-13元-586元/吨之间。 除了华北地区的正常价格管道天然气生产线，以及华北地区外购硅砂的燃料油生产线处于亏损或者较低 利润区间以外，其他主流市场的生产线预计均保持一定利润。 根据上述测算， 考虑2023年以来冷修待复产的产线日熔量合计6710t/d，当前行业盈利分布下预计浮法窑 炉短期开工率或将维持，供给端有一定韧性。
2024年需求展望：前期高开工积压需求和保交楼继续支撑，但下 行压力加大
我们预计2024年浮法玻璃需求仍有前期高开工积压需求和保交楼支撑，但下行压力加大。 总量上，建筑领域约占我国浮法玻璃需求的80%以上，新兴应用领域增长良好但体量仍小，历史玻璃需 求的波动主要由地产周期主导。 施工和时间规律上，玻璃安装属于房屋施工尾部的环节，领先于房屋竣工节点，一般从新开工到竣工交 付的周期在2.5-3年左右。 房企资金链恶化、疫情散发导致交付节奏延迟（反映在2021年以来房屋整体交付周期拉长），随着保交 楼工作的落实和深化，前期延期交付的需求有望继续释放。2023年12月召开的全国住房城乡建设工作会 议提出“持续抓好保交楼保民生保稳定工作”。 2024年玻璃需求展望：（1）积压待交付需求仍处高位，但支撑边际趋弱。2019-2021年我国地产新开工 量处于高位，且2021年以来整体交付周期拉长，但2022年开始地产新开工降幅较大，影响需求持续性。 （2）保交楼工作继续推进有望推动烂尾项目安装需求释放。
龙头企业第二曲线有望在一定程度上对冲浮法景气下行压力
龙头企业的成本优势难以复制，将持续享有超额利润。
（1）自有硅砂资源优势 。河海砂资源开采管控导致外购硅砂成本上涨。华北、西南等地外购硅砂到厂成本从过去的不到100元/吨上涨 至200元/吨左右，增加单吨玻璃成本约50-100元。龙头企业在硅砂资源储备上享有明显优势，自给率明显高 于行业平均水平。此外在“绿色、集约”的政策导向下，大型企业在新获取采矿权方面也有着绝对优势。
（2）规模化采购优势。 玻璃上游纯碱、石油焦、重油/乙烯油等能化原燃料可通过规模化采购或海外采购获得一定成本优势。
（3）此外，环保标准的提升和环保管控的趋严将逐步缩小燃料结构带来的玻璃成本差异，企业相对难以凭 借使用较为低廉的燃料获取大规模的中长期超额利润，有利于环保投入大、运行规范度高的大型企业。
产能严格约束下龙头企业加速打造第二成长曲线，布局多元业务板块。 以旗滨集团和南玻A为例的玻璃龙头企业近年来资本开支持续增长，除了继续完善玻璃深加工业务布局以外 ，光伏玻璃业务的战略布局和扩张、电子玻璃等业务的拓展也是龙头企业完善多元业务板块的重点。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
