拼多多 3Q23 业绩超预期，24 年海外部门 TEMU 的 GMV 有望继续保持高速增长。拼多多 于 11 月 28 日公布 3Q23 业绩，总收入 688.4 亿，同增 93.9%，大幅超过彭博一致预期的 同增 54.6%；非 GAAP 归母净利润 170.3 亿，对应于非 GAAP 净利率 24.7%，同比下滑 10.4pp，但优于彭博一致预期 0.9pp。同时拼多多海外部门 TEMU 的 GMV 有望维持较高增 速，贡献航空货运需求增量。
航空货运运价季度环比增长明显。4Q21 后伴随全球客机腹舱恢复，以及防疫物资等需求回 落，航空货运运价持续下跌。但 4Q23 在跨境电商 GMV 和相关货量高速增长的推动下，叠 加海外“黑五”促销旺季，航空货运运价明显回升。4Q 截至 12 月 18 日，TAC 浦东出港 航空货运指数均值环比 3Q23 提升 37.3%，明显高于 4Q18 和 4Q19 的环比涨幅（10.9%和 12.3%），并已连续四周同比上涨。相比 2019 年，2023 年初至今均价提升 46.6%。 往后展望，短期运价或将季节性回落，2024 年 1 月 1 日 TAC 浦东出港航空货运指数环比下 降 31.7%，但我们认为跨境电商带来的航空货运需求增长，有望推动行业进入景气周期。
需求：24E 同增 11.0%，欧美线或迎更大弹性
2023E 大陆和香港机场国际航线货邮吞吐量预计提升至约 1180 万吨。我国大陆机场国际航 线货邮吞吐量近年稳步提升，2022 年达到 712 万吨，2014-2022 年复合增速为 5.8%。2023 年 1-11 月浦东机场、首都机场、白云机场、深圳机场（2019 年大陆前四大货运机场）国际 航线货邮吞吐量为 491 万吨，同增 3.5%，且同比增速逐月提高，11 月达到 16.7%。我们 假设 2023 年大陆机场国际航线货邮吞吐量同比增速为 2014-2022 年复合增速 5.0%，全年 提升至约 750 万吨。香港机场货邮吞吐量于 2018 年达到顶点的 512 万吨，之后有所波动， 2022 年由于基地航司国泰航空运力尚未完全恢复，货邮吞吐量 420 万吨，同降 13.3%，2023 年前 11 月为 392 万吨，我们假设香港机场 2023E 货邮吞吐量 430 万吨。大陆国际航线和 香港机场相加，我们预计 2023E 货邮吞吐量为 1180 万吨。
航空货运出口中与 B2C 跨境电商高度相关的产品品类占比约 50%。我国航空出口品类中， ToB 端主要品类为高科技产品、机械零件与生产设备、工业耗材等，ToC 端主要为消费电 子、服饰、医疗防疫物资和消费品等。根据罗兰贝格的数据，航空货运出口中，与 B2C 跨 境电商高度相关的产品品类约占 50%。
跨境电商高增长，有望推动 24E 大陆国际航线+香港机场货邮吞吐量同增 11.0%。我们认 为 24 年需求增量主要来自于跨境电商的高速发展。当前追求性价比越发成为全球消费者的 共同诉求，在我国供应链能力的支撑下，我国电商平台得以实现较高的周转率，降低仓储 等成本，在维持较低销售价格的同时，正逐步提高商品质量，竞争力有望不断提升，抢占 海外的市场份额。同时海外消费习惯向线上及移动端渗透，也为跨境电商的发展提供机遇。 以亚马逊为例，根据 eCommerceDB 数据，2022 年亚马逊 GMV 为 6928 亿美元，而 Shein 仅为约 290 亿，Temu 则刚起步，我们认为我国电商平台海外成长空间较大，有望维持高速 增长势头。
具体测算过程中，24E 跨境电商发货量将从 23E 的 185 万吨提升至 285 万吨，同比增加 100 万吨。同时我们假设：1）Shein/Temu 2024E GMV 分别同增 40%/100%，达到 575/300 亿美元；2）23E 跨境电商发货量为 185 万吨（23E 大陆机场国际航线货邮吞吐量 750 万 吨*出口比例 55%*跨境品类比例 50%*电商比例 90%）；3）Shein/Temu 的客单价和单包裹 均重不变；4）除 Shein/Temu 外，其他跨境电商平台的发货量 24E 同增 5%；5）跨境电商 货量 95%通过空运。另外，我们中性偏保守假设国际航线普货货邮吞吐量（大陆+香港机场） 同比小幅提升 3.0%（2014-2019 年 CAGR 为 5.0%）。最终，大陆+香港机场货邮吞吐量由 1180 万吨提升至 1310 万吨，同比增长 11.0%。
另外，我们测算跨境电商将推动大陆至美线和欧线 24E 货邮吞吐量同增 14.6%/9.6%。由 于跨境电商增量更多发往欧美，欧美航线有望获得更强的需求弹性。测算过程中，我们假 设：1）23E 欧美航线货量占比大陆国际航线货邮吞吐量与 22 年相等，货量美线和欧线分 别达到 175 和 266 万吨，合计 441 万吨；2）跨境电商增量中，向香港分流 36.4%，分流 比例假设与 23E 香港机场货邮吞吐量比例相等；3）跨境电商货量美线和欧线分别占 40% 和 40%。最终跨境电商将推动美线和欧线航线需求至 14.6%/9.6%，合计 11.5%，若普货吞 吐量同比提升，欧美航线航空货运需求增速将进一步提高。
中长期看，我国航空货运具备潜力可挖掘。短期跨境电商带来需求增量利好我国航空货运 市场，中长期我国对于航空货运的重视程度提高，有望提升我国货运航司全球竞争力，货 运或将成为航司更为重要的盈利来源。《“十四五”航空物流发展专项规划》中提出，对航 空物流的认识要从“重客轻货”转变至“客货并重”，并且从“场到场”向“门到门”转型。 2022 年我国三大航货运收入占比与亚太地区其他航司相比仍有差距，伴随我国产业升级以 及供应链自主可控，我们认为我国货运航司全球竞争力有望不断提升，货运业务量份额和 营收有望获得催化。
供给：24E 同增 10.8%，运价有望得到支撑
全球全货机机队增长较慢，24E 仅为约 2.2%。受到全货机制造和客改货产能限制，我们预 计全货机机队增速将维持低位。根据 CAPA 数据，截至 2023 年 11 月全球全货机 2326 架， 24E 引进 52 架，同比增长 2.2%；大中型宽体全货机（B747F/B777F/B767F/B330F/B300F 等）1091 架，24E 仅引进 32 架，同比增长 2.9%。 另外从飞行距离来看，仅 B777F/B747F 可从我国飞至欧美主要货运枢纽机场，全球增长同 样有限。当前全球 B777F/B747F 存量约 670 架，截至 2023 年 11 月波音在手订单仅 58 架， 历史交付年均约 25 架。根据 CAPA 数据，我们摘取了海外 38 家拥有 B777F/B747F 全货 机的航司（共拥有 504 架），24E 计划引进 16 架 B777 全货机，对应增速为 3.2%，增速较 低。 与此同时，B777 客改货计划全球仅三家供应商，分别为以色列航空航天工业（IAI）、 美国 Mammoth、堪萨斯改装中心（KMC），在手共 110 架订单及 30 架选择权，不过目前 B777 客改货仅刚起步，项目 2019 年 11 月启动至今，仅 2023 年交付 4 架。另外由于 B747F/B777F 部分飞机机龄较长，据 Cargo Facts Consulting 预测，超过 120 架宽体全货架将在未来 5-10 年或将退役，客改货计划较难弥补机队退出带来的机队规模缩减。
我们预计 24E 我国全货机机队增长 9.1%，静态载运量增长 9.9%。我国航空货运仍处于发 展阶段，全货机引进速度预计将高于全球。2011-2022 年我国全货机复合增速为 8.5%。我 们结合三大航 B777/B747 全货机引进计划，并假设其余机型仍按照 8.5%的增速增加，则 2024E 和 2025E 我国全货机将达到 253 和 275 架，同比增速分别为 9.1%和 8.5%。若以 不同机型业载吨数加权，则静态载运量将分别同比增长 9.9%和 8.4%。另外结合 24E 全球 全货机同比增长 2.2%，我们预计海外航司全货机增速为 1.4%。
客机腹舱恢复对货运运力提升影响有限，2024E 贡献运力增量 7.9%。我国国际航线客运预 计在 24E 继续恢复，市场担心客机腹舱资源将对货运提供较大供给增量，但由于客机腹舱 载运量较少，22/23 冬春和 23 夏秋航季存在客机货班运输形式，且目前客机航班已经过了 近一年的恢复，我们认为 24 年客机腹舱对大陆的货运运力提升幅度有限。我们以航班时刻 表作为测算依据，假设 24 年底客机载运量恢复至 19 年水平，则相比当前 23 年全货机+客 机货班+客机腹舱载运量提升 7.9%。
香港机场 24E 供给增加主要来自于基地航司国泰航空的运力恢复。国泰航空 2023 年 11 月 可用货邮吨公里恢复至 2019 年同期的 80%，按照公司披露计划将于 23 年底恢复至 19 年 同期 85%，24 年底恢复至 100%。我们测算国泰航空 24E 航空货运运力将同比提升 23.3%。 其余航司由于货邮运输量已基本恢复至 19 年水平，我们假设 24E 运力增速与海外航司全货 机增速相等，为 1.4%。 24E 航空货运运力供给预计同增 10.8%。在测算及假设大陆机场全货机内外航、客机腹舱 恢复增速，以及香港机场国泰航空和其余航司增速后，我们按照 23E 的载运量占比对各增 速加权，最终测算得出大陆国际航线+香港机场货运运力供给 24E 同增 10.8%，小于前文 测算的 11.0%需求增速，运价有望在 24 年得到支撑。
大陆至欧美航线或将迎来更大供需缺口。为与大陆至欧美航线货运需求作对比，我们测算 该航线 24E 供给增速为 7.9%，明显小于跨境电商带来的需求增速 11.5%。测算过程中，根 据三大航全货机引进计划，B777/B747全货机24E增速为11.1%，海外航司假设增速3.2%， 为前文摘取的海外 38 家拥有 B777F/B747F 全货机的航司增速，同时测算欧美航线客机腹 舱恢复将带来运力增量 9.9%。另外，若考虑：1）中美客运航班恢复仍需时间；2）以及欧 美航空普货运输需求可能增加，则大陆至欧美或将产生大于行业整体的供需差，运价有望 获得更为有力的支撑。
我国三大航在欧美货运航线占据一定优势。23/24 航季我国三大航在中欧、中美货运航线时 刻份额占比较高，分别为 44%和 53%，国内航司中占比高达 77%和 82%。同时由于繁忙 机场时刻释放有限，我们认为欧美航线新增货运时刻空间较小，对供给以及竞争格局难以 造成明显冲击，供需结构优化或将较大幅度利好存量航司。
航空速运的全货机业务充分受益运价提升
东航物流主要包括航空速运、地面综合服务、综合物流解决方案三大业务板块，业务间互 相支撑，培育公司航空物流服务优势。航空速运主要为传统航空干线运输业务，由东航物 流全货机和公司独家经营的中国东航客机腹舱资源完成，截至 2023 年 11 月，东航物流全 货机机队由 14 架 B777F 组成，相比 2019 年的 9 架明显增加，另外公司在手波音 B777F 订单 4 架，公司计划“十四五”末机队达到 15-20 架，我们假设 24/25 年分别交付 2 架， 则公司 25 年机队规模有望达到 18 架。伴随公司全货机规模持续扩张，以及 23 年中国东航 的客机货班逐步停止运营，公司 1H23 全货机货邮周转量占比提升至 70%。 营收方面，全货机和客机腹舱收益水平均受到航空货运运价波动，营收占比来看，1H23 虽 然航空货运运价持续下跌，但航空速运仍是公司营收主要来源，1H23 达到 45.3 亿，占比 48%。
运价的盈利弹性方面，全货机业务弹性显著。东航物流全货机属于自有资产，航空货运运 价带来的营收增长将成为公司盈利增量，具备显著的盈利弹性。而东航物流独家经营的中 国东航客机腹舱资源，需向东航股份支付运输服务价款，且根据关联交易条款，东航物流 并不享受明显的价格弹性，运输服务价款=客机腹舱货运实际收入×（1-常规业务费率）， 常规业务费率=运营费用率+（当年东航客机腹舱货运业务增长率-三大航当年客机腹舱货运 收入平均增长率）×50%，其中运营费用率为前三年的实际发生费用率的算术平均值。东 航物流可通过降本增效、提高经营效率和开拓市场提升盈利。2020/2021/2022 年客机货运 业务独家经营毛利为 3.2/4.6/2.6 亿，毛利率仅为 6.2%/5.3%/3.3%。另外客机腹舱载运率明 显低于全货机，综上来看我们认为东航物流客机腹舱业务的运价弹性较小。
全货机业务运价提升有望成为公司业绩驱动重要因素。我们测算了公司全货机业务的盈利 弹性，以所预测的 2024E 全货机周转量和单位收益水平为基准，若全货机年均运价（即单 位收益水平）变动 10%，则公司 24E 归母净利润将变动 7.49 亿，净利润弹性为 24.8%。 我们认为行业供需向好推动航空货运运价提升，将为公司贡献明显利润增量。
跨境电商业务高速发展，造就第二增长曲线
综合物流业务中，跨境电商业务快速成长。东航物流综合物流业务主要包括同业项目供应 链、跨境电商、定制化物流、产地直达解决方案四个板块。1H23 综合物流业务实现营收 36.8 亿，同增 4.9%，增速下降我们认为主要因为同业供应链板块受货运价格下降和来自同 业公司的货运需求下降拖累。不过依托我国跨境电商行业蓬勃发展，公司跨境电商解决方 案板块货量和营收快速增长，1H23 发货量 4.85 万吨，同增 105.1%，营收达到 19.0 亿， 占比综合物流业务和整体营收分别达到 52%和 20%。 探索跨境电商业务，有望成为公司另一业绩驱动重要因素。跨境电商发货量高速增长，已 成为我国航空货运增长主要来源，公司除去利用机队资源进行干线运输外，通过与跨境电 商头部企业的深度合作，有望向干线运输两端延伸服务，挖掘更长的产业链价值，或将成 为公司业绩驱动另一重要因素。公司 2019-2022 年跨境电商发货量 CAGR 虽达到 40%，但 1H23 仍仅占公司货邮运输量的 7%，前文测算 2023E 我国跨境电商发货量 185 吨，占比大 陆国际航线+香港机场货邮吞吐量 16%，公司跨境电商业务仍有较大发展空间。
以 23E 盈利预测为基准，我们测算若公司跨境电商货量占比达到行业的 16%，营收可提升 45.9 亿，除去所替代的干线收入和毛利（假设干线收入约为全程的 40%），则贡献综合物 流业务毛利约 1.4 亿（13.5%），相比公司整体毛利弹性为 3.1%；若新增跨境电商均以外采 干线运力完成，不占用公司自身运力，则毛利增加约 5.8 亿，贡献综合物流业务毛利增量 56.5%，相比公司整体毛利弹性为 13.1%（毛利率按 9M23 测算：综合物流解决方案 12.6%， 航空速运 24.0%）。
地面综合服务盈利有保障，规模有序扩张
公司在浦东机场货站资源丰富，为延伸物流服务提供关键基础设施。地面综合服务主要为 客户提供航班进出口货物的组装、分拣、中转、仓储等地面操作及航班的进出港货物单证 信息处理等相关服务，并且向客户提供配套的海关监管区仓储服务，营收主要靠货邮处理 量驱动。地面综合服务是航空物流的必要环节，公司拥有的货站操作场地和仓储面积达 150 万平方米，为航空速运向产业链延伸服务提供重要抓手。 上海是内地最大的货运枢纽，公司目前在上海浦东机场和虹桥机场具有明显的资源优势， 拥有面积 125 万平方米的 6 个近机坪货站、1 个货运中转站，1H23 公司在上海两场货邮处 理量达到 102 万吨，市占率达到 58.4%。其中浦东机场仅上海浦东国际机场货运站有限公 司（PACTL）和东航物流具有货站相关业务资质，我们认为东航物流同时具备干线机队和 货站资源，有助于提升客户黏性。 地面综合服务毛利率水平较高且相对稳定。历史来看，公司地面综合服务将业务毛利率较 为平稳，除去 2022 年机场浦东机场吞吐量受限，毛利率 2017 年以来均为 35%以上，9M23 回升至 39.7%。从主营业务三大板块来看，地面综合服务毛利率最高，且变动幅度最小。
新建货站或将带来增量毛利润约 1.1 亿。我们估计东航物流在浦东机场货站处理量产能约 为年 224 万吨，预计 24 年初公司将投产浦东西区货站二期，新增年处理量产能 30 万吨， 土建和工艺设备项目预算投资额共 6 亿，另外公司浦东机场智能货站合资公司已开工建设， 预计 2025 年底竣工，新增年处理量产能 60 万吨。上海两场“十四五”规划货邮吞吐量 410 万吨，2030 年规划 590 万吨，由于虹桥土地等资源受限，预计增量将主要由浦东机场新建 货站承担。公司有望通过新建货站产能获得利润增量，若按 1H23 地面综合服务收入和地面 操作总货量倒算，新建货站带来的 30 万吨将贡献 2.9 亿营收，毛利润 1.1 亿。
公司成本端，9M23 公司营业成本 112.2 亿，同比下降 9.3%。其中支付给东航股份的运输 服务价款为主要成本项，2022 年达到 77.7 亿，占成本比例为 46%，1H23 由于航空货运运 价同比下滑以及客机货班业务减少，运输服务价款为 13.9 亿，同比下降 62.0%，或为公司 9M23 营业成本下降最要原因。除去运输服务价款，公司营业成本主要为航油成本、航空运 营成本、员工薪酬、飞机折旧与租赁、飞机发动机修理费等，分别占比 16%、11%、10%、 7%、2%。
比较三大业务板块毛利率，航空速运弹性较大，综合物流解决方案稳中有升，地面综合服 务稳定且较高。2020-2022 年由于货运运价处于高位，公司航空速运业务毛利率均超过 30%， 伴随运价回落，9M23 毛利率回落至 24.0%；综合物流解决方案通过延伸服务至干线两端， 有望平滑运价带来的毛利率波动，9M23 为 12.6%，仍高于 2020 年之前水平；地面综合服 务除去 2022 年机场浦东机场吞吐量受限外，毛利率 2017 年以来均为 35%以上。毛利额方 面，航空速运受到航空运价和机队规模驱动，9M23 毛利额为 15.5 亿，同比下降 60.0%， 毛利额占比从 2022 年的 71%下降到 52%；地面综合服务毛利额较为稳定，9M23 为 6.9 亿，同增 67.2%，占比 23%，由于其他业务扩展而占比有所下降；综合物流解决方案毛利 额伴随业务量提升逐步扩大，9M23 为 7.6 亿，占比提升至 25%。
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