1.1 传统景区公司活力足，依托黄山拓展多元业务板块
黄山旅游拥有优质景区资源，产业布局逐渐丰富。公司成立于 1996 年，依托黄山风景 区优势资源，历经 20 余年发展壮大。2001 年公司黄山太平索道有限公司 70%股权，完成索 道板块构建；2006 年，公司收购多家酒店，确立了核心景区酒店经营主导地位；2010 年， 公司成功将徽菜板块向外拓展。2021 年，公司与蚂蚁集团合作打造“目的地新旅游新生活” 一站式新服务平台，智慧旅游战略迈入新发展阶段。2023 年，公司不断推出景区免票措施， 逐步打破“门票经济”，综合实力进一步完善。
目前公司的主营业务可分为景区、索道、酒店、旅行社、徽菜餐饮五大板块。公司自成 立以来逐步扩大经营，形成了一条完整的“吃、住、行、娱、游、购”旅游产业链条，并在 五大传统板块上新增拓展了电商、基金、小镇、乡村振兴、茶旅、新零售、供应链、体育、 夜游演艺、直播等十大新兴业务板块，逐渐从旅游公司依赖门票收入、基础设施收入的传统 模式转型。近年来，公司坚持抢抓“大黄山”、长三角一体化发展机遇，充分利用黄山 IP 价 值和优质且稀缺的自然景区资源不断优化全域布局。
1） 景区和索道业务为公司核心，疫后呈现较快复苏。2022 年受疫情反复影响，黄山 景区进山人数相较于疫情前锐减，景区和索道业务营收分别为 0.8、2.3 亿元，同比 减少 28.7%、17.5%；毛利率分别为-68.2%、67.7%；2023H1 公司景区和索道业 务营收分别为 1.2、3.1 亿元，毛利率分别为 46.3%、87.6%，营收和毛利率均大幅 提升。
2） 疫情影响下，酒店业务毛利率下滑明显。疫情期间酒店入住率较低，业绩收到较大 影响，2022 年酒店业务营收 2.2 亿元，同比减少 9.4%，毛利率为 2.3%，同比减 少 5.1 个百分点；2023H1 公司酒店业务营收为 2.0 亿元，同比增长 546.6%，毛利 率为 34.5%，同比增长 125.9 个百分点。
3） 随着开店数量增加，徽菜业务营收占比逐年提升。2021 年公司将徽菜业务从酒店 业务剥离，新设独立业务板块。徽菜板块仍处于快速扩张阶段，韧性较强。2022 年徽菜业务营收为 1.3 亿元，同比下降 3.7%，毛利率为 14.3%，同比减少 15.4 个 百分点。2023H1 徽菜业务营收为 114.1 亿元，同比增长 86.8%，毛利率为 15.3%， 同比增长 9.3 个百分点。
4） 旅游服务业务受疫情冲击较大。疫情期间旅行社项目大量取消，旅游服务业务遭受 着前所未有的打击。2022 年旅游服务业务营收 2.1 亿元，同比减少 6.6%，毛利率 为 8.2%，同比增长 1.7 个百分点；2023H1 旅游服务业务营收为 1.8 亿元，同比增 长 254.8%，毛利率为 8.4%，同比增长 2.5 个百分点。
1.2 受疫情因素影响公司业绩承压明显，现已实现扭亏为盈
疫情叠加宏观经济影响，公司业绩受到较大影响，2023Q1 强劲复苏。2022 年，受疫情 阶段复发和多点散发影响，国内旅游市场遭受冲击，景区进山人数大幅下降，公司业绩承压。 2022 年公司实现营收 8.0 亿元，同比减少 11.1%；归母净利润为-1.3 亿元。2023Q1-Q3， 随着国内旅游市场全面复苏，黄山景区客流快速恢复，公司营收达 14.3 亿元，同比增长 138.9 个百分点；归母净利润为 4.1 亿元。
疫后公司盈利能力有所恢复。2020-2022 年受疫情反复及外部因素影响，公司盈利能力 持续下降。2022 年公司毛利率为 20.4%，同比下滑 15.2 个百分点；净利率为-17.2%，同比 减少 21.9 个百分点。2023Q1-Q3 随文旅复苏，公司盈利能力大幅改善，毛利率和净利率分 别为 57.4%、30.9%，与 2022 年同期相比分别提升 33.5 个百分点、40.5 个百分点。 公司期间费用率水平快速修复。疫情期间由于收入大幅下降，管理费用率有所提升，2022 年公司期间费用率为 46.0%，其中销售、管理费用率分别为 6.1%、40.0%，同比增长 1.3、 6.8 个百分点；财务费用率为-0.1%，同比减少 0.1 个百分点。2023Q1-Q3，随黄山景区客流 稳步恢复，公司营收大幅增长，期间费用率为 18.2%，其中销售、管理费用率分别为 1.8%、 16.3%，同比减少 3.0、16.4 个百分点；财务费用率为-0.03%，同比增加 0.18 个百分比。
1.3 股权结构稳定集中，国资背景护航公司发展
黄山旅游股权结构较为稳定集中。实际控制人为黄山市国资委，控股股东黄山旅游集团 有限公司持有公司 40.66%的股份。由黄山市国资委 100%持股的黄山风景区管理委员会是 黄山景区的主管部门，负责景区开发经营的监管工作。
2.1 行业概况：疫情催化行业变革，疫后修复空间充足
旅游业为综合性产业，景区资源为产业链核心。旅游业主要为依靠旅游资源为消费者提 供各类旅游服务。因此，旅游资源及旅游服务供应均为旅游业发展的重要环节。从产业链结 构看，旅游产业链主要由上游资源端、中游渠道端及下游消费端组成。其中，上游资源端为 各类旅游资源，包括最核心的景区资源以及伴生的交通、住宿、餐饮等行业；中游销售渠道 连接上游资源与下游终端消费者，随着互联网行业迅速发展，OTA 线上旅行社逐渐占据重要 地位；下游消费端可分为团客、散客两大类。同时，旅游产业亦与其他产业融合衍生出多种 “旅游+”业态。
旅游景区位于产业链的核心位置，带动吃、住、行、游、乐、娱、购等消费围绕旅游景 区开展业务。我国景区资源丰富，我国旅游景区可分为自然景观类、人文景观类、乡村田园 类、现代娱乐类、综合吸引类以及其他吸引类六大类别。截至 2022 年末，全国共有 A 级景 区 14917 个，其中国家 5A 级旅游景区数量已由 2012 年的 144 家增加至 2022 年的 318 家， CAGR 为 8.2%。随着国内优质景区持续扩容升级，游客出行选择范围与体验感全方位提升， 全国游客满意度综合指数已由 2014Q1 的 72.8%稳步增至 2023Q2 的 80.4%。
2.1.1 疫中行业曲折前行，疫后市场复苏空间充足
从旅游出行数据上看，疫后市场加速复苏，2023 全年恢复度约疫情前 80%-90%。疫情 前，我国旅游市场稳健增长，2015-2019 年，国内出游人次由 39.9 亿增长至 60.1 亿，国内 旅游收入由 3.4 万亿元增长至 5.7 万亿元，CAGR 为 13.8%。2020-2022 年，受疫情阶段性 反复影响，居民旅游出行受限，国内旅游市场整体表现低迷，2022 年国内旅游恢复度仅约 疫情前三四成。2022 年底防疫政策转变后，文旅市场复苏势头强劲，国内旅游人数和收入 相对于 2019 年的恢复率不断提速，分别由一季度的 68.5%和 75.2%，提升为上半年的 77.6% 和 82.4%，前三季度进一步提升为 79.9%和 84.9%，中国旅游研究院预计全年将分别达到 80.3%和 85.6%；单看 2023Q3，国内旅游总人次 12.9 亿，恢复至 2019 年同期 85.0%，国 内旅游收入为 1.4 万亿元，恢复至 2019 年同期 88.0%，预计 2024 年国内旅游出游人数、 国内旅游收入将分别超过 60 亿人次和 6 万亿元。
聚焦节假日数据，旺季呈现显著复苏，2024 年元旦假期恢复数据亮眼。节假日通常为 国内旅游出游高峰期，2024 年元旦旅游市场复苏势头强劲。根据文旅部数据，2024 年元旦 假期全国国内旅游出游约 1.35 亿人次，同比 2019 年增长 9.4%；实现国内旅游收入约 797.3 亿元，同比 2019 年增长 5.6%，超 19 年同期水平。
从游客出行意愿的的变化上看，疫情影响下本地周边游市场需求火热。在过去跨省游、 出境游受限背景下，本地游、周边游、省内游市场加速兴起。马蜂窝数据显示，2021 年“周 边游”搜索热度较 2019 年上升 258%。在节假日出游方面，近程旅游和本地休闲成为假期 旅游消费首选。根据文旅部数据，2022 年，受疫情局部地区规模爆发影响，国内节假日旅 游出游距离及游客到达目的地后的游憩半径与 2020、2019 年相比均有明显收缩，81.24%的 国内旅游流动表现为省内旅游流动。 疫后旅游以中线游为主，长线游有望逐步复苏。2023 年春节假期作为疫后放开的首个 小长假，游客平均出游半径达 207 公里，同比增长 57%；目的地平均游憩半径 11.2 公里， 同比增长 34.4%，中远程旅游开始释放活力。2023 年五一、国庆假期游客平均出游半径为 181、190 公里，即使是假期旺季也不及 2019 年平均出游半径，我们判断在居民消费更为谨 慎的当下，由于长线游旅游成本更高，故没有出现爆发性复苏，未来国内长线游、跨省游仍 然处于逐步复苏的过程。
疫后境外旅游市场恢复滞后，短期国内旅游市场未必会受到出境游分流影响。跨境游全 面重启后，我国出境航班数量恢复速度滞后于国内。根据航班管家数据，截至 2023 年第 51 周（12 月 18 日-12 月 24 日），国际客运航班每周达到 9139 班，与 2019 年同期相比下降 41.8%，且机票价格较高，人民币汇率下跌，出境游成本较高；加之疫后居民消费力不及预 期，人们对高风险、高成本的旅游产品持谨慎态度，更趋向于选择周边、短线、自驾游等低 成本、低风险的旅游产品；此外，虽然日本、韩国等国已批准恢复跟团游，但出境航班的恢 复仍存在爬坡时间，多因素影响下我国出境游市场复苏仍缓慢，对国内游分流程度有限。 长期来看，出境游有望在 2025 年之前全面恢复至疫情前水平。我国作为全球最大的出 境游客源地，仍有较大的发展潜力，随着上述因素逐步恢复成为常态化，出境游有望全面恢 复至疫情前水平。据中国旅游研究院预测，2023 年我国全年出入境旅游人数有望超过 9000 万人次，同比翻一番，恢复至疫情前的 31.5%，我国出入境旅游市场或将于 2024 年下半年 后全面恢复。
2.1.2 破除“门票经济”是大势所趋，景区公司布局二次消费市场
2018 年 3 月起，国有景区票价管控逐年加码。2021 年 9 月，国家发改委发布《关于开展降低重点国有景区门票价格“回头看”工作 的通知》，文件要求各地对景区门票价格形成机制是否完善，景区门票价格是否已切实降低， 景区配套服务价格是否合理，景区价格行为是否规范，门票价格减免政策是否执行到位等方 面开展“回头看”。
门票降价政策发布以来，多数国有景区采取了不同程度的降价措施。黄山景区自 2018 年 9 月 20 日起，景区旺季门票由 230/人降至 190 元/人；玉龙雪山景区自 2018 年 10 月 1 日起降景区门票由 130 元/人降至 100 元/人等。与此同时，疫情发生以来，我国文旅市场遭 受巨大冲击，客流及营收受影响较大，各大景区纷纷采取景区门票降价、免票政策以吸引客 流。2021 年春节，天目湖景区对所有来溧游客免景区门票；2021 年 12 月 18 日起，峨眉山 景区开放低山区（包括雷音寺、纯阳殿、神水阁片区及五显岗区域）免门票等等。
二次消费成为景区盈利增长点。二次消费是指除进入景区必须的首道门票消费外，游客 在景区内进行的其他所有消费的统称。拓展二消领域，最基本的就是从“吃住行游购娱”出 发，由此形成包括景区交通、景区内景点门票、休闲娱乐、旅游商品、餐饮、住宿等不同类 型的二消。其次，部分景区将娱乐与夜游结合，开发夜间二消产品；球幕影院、光影乐园、 全息剧院等高端二消业态也逐渐步入大众视野。2012-2021 年，我国 A 级景区旅游景区门票 收入占总体营收的比重由 32.0%逐年降至 17.1%，二消收入占比稳步提升。由于位于景区内 部具有一定的稀缺性，二消往往毛利率较高，门票经济受阻的当下，二消逐渐成为各景区业 务新的盈利增长点。
2.2 行业驱动：旅游需求结构化升级，多元驱动助力健康发展
2.2.1 经济增长是核心驱动力，相关政策助推旅游业发展
旅游行业作为一项可选消费品，其可持续发展主要依赖于宏观经济增长及居民可支配收 入的增加。我国人均 GDP 持续增长，2019 年首次超过 1 万美元，同年国内居民人均可支配 收入首次超过 3 万元，已达中等收入国家较高水平，2013-2022 年 CAGR 为 7.5%。人民生活持续改善、旅游消费日趋大众化。伴随宏观经济持续平稳较快增长，旅游业持续扩容，疫 情之前我国旅游收入长期保持高于 GDP 增速的较快增长，对 GDP 的综合贡献逐年增大。
随着旅游收入占 GDP 比重提升，旅游产业已经成为带动疫后经济复苏的重要抓手，刺 激旅游消费政策频出。2022 年 1 月，《“十四五”旅游发展规划》提出“坚持创新驱动发 展，深化互联网+旅游”、“优化旅游空间布局”、“完善旅游产品供给体系”、“拓展大 众旅游消费体系”等七项重点任务，为下一阶段发展指明目标和方向；2023 年 4 月，文旅 部发布《关于实施 2023 年“百城百区”金融支持文化和旅游消费行动计划的通知》，在政 策带动下，多家银行机构加大信贷资金投放力度，助力文旅市场加速恢复；同月发布的《关 于组织开展 2023 年文化和旅游消费促进活动的通知》旨在进一步激发消费活力，创新消费 场景，优化消费环境，乘势推动消费加快恢复成为经济主拉动力。旅游产业政策持续推动我 国旅游行业健康有序发展。
2.2.2 观光游向休闲度假转变，旅游品质化、多元化升级加速
我国旅游消费正处于由观光游向休闲游和度假游双轮驱动的发展时期。世界旅游组织研 究表明，旅游行业一般要经历“观光游—休闲游—度假游”三个发展阶段，当人均 GDP 达 到 5000 美元时，步入成熟的度假旅游经济时代。2010-2017 年，我国城镇居民出游以休闲 度假为目的占比由 25.0%提升至 30.1%，较全球平均水平仍有较大增长空间，同期观光游览 目的旅游占比由 32.9%降至 22.1%。2019 年我国人均 GDP 首次超过 1 万美元，已超过 5000 美元的衡量标准，而我国尚未达到度假经济时代，度假旅游发展滞后于经济发展，仍具较大 发展空间，预计未来中国观光旅游增速将逐渐趋缓，休闲度假旅游增速逐渐加快。
旅游需求结构性转型加速，品质化、深度游备受青睐。近年来，我国品质休闲旅游收入 占比持续增长。2021 年，在周边游人均消费结构中，千元以上消费占比达 60%，相比 2020 年提升 6%，周边游市场同样呈现品质化升级趋势。随着经济社会发展，居民消费观念转变、 消费能力提升，游客对于旅游服务个性化、品质化，旅游体验多元化、深层化需求有所提升， 旅游结构转型升级加速。 1）旅游服务个性化、品质化：后疫情时代消费者更加期待享受生活、放松身心、追求 体验，安全度、私密度、舒适度更高的自由行、小团游、定制游及其他提供沉浸式体验的新 兴产品需求持续激增，乡村旅游、康养旅游、亲子旅游、夜间休闲、户外露营等旅游主题受 到青睐。个性化、品质化旅游产品消费需求释放加速。 2）旅游体验多元化、深层化：随着消费观念转变、消费能力提升，更多人、更多家庭 选择一站式、综合式休闲度假等方式，释放压力、愉悦心身，增进感情。游客在景区停留时 间延长，并更注重度假质量与游玩体验，高品质住宿、餐饮等旅游设施与服务成为游客更关 注的条件。
旅游等悦己类消费倾向具有明显可持续性。 DT研究院在今年 12 月初对 1148 位年轻人 做《2023 青年消费调研》数据显示，仍有 48.0%的年轻人依然倾向于旅游、演出、医美体 验等服务类产品消费，这与国家统计局上半年的《2023 年中国美好生活大调查》的数据相 吻合，旅游消费在 60 岁以上人群的消费榜单也占据第三名的位置。这说明去年年旅游市场 的火热复苏并不是短暂性的爆发式复苏，旅游消费依然具有可持续性，且单看 2023Q3，国 内旅游总人次 12.90 亿，仅恢复至 2019 年同期 85.0%，在居民旅游消费倾向如此高的情况 下，说明整体旅游市场今年仍然有较大的持续复苏空间。
3.1 黄山景区：天下第一奇山，疫后客流超预期恢复
3.1.1 景区业务：资源优势显著，疫后业绩加速复苏
不可复制的自然资源优势为公司核心竞争力。黄山雄踞于安徽南部黄山市境内，山境南 北长约 40 千米，东西宽约 30 千米，总面积约 1200 平方千米，是世界文化与自然遗产、世 界地质公园，也是国家 5A 级旅游景区。黄山被世人誉为“人间仙境”、“天下第一奇山”，素 以奇松、怪石、云海、温泉、冬雪“五绝”著称于世。黄山境内群峰竞秀，怪石林立，有千 米以上高峰 88 座，徐霞客曾评价“五岳归来不看山，黄山归来不看岳”，丰富的自然资源为 公司经营发展提供了重要支撑。景区业务占公司总营收约一成，其中公司每年应将门票收入 减营业税及附加和票房成本后净额的 50%按季支付给黄山管委会，2021 年公司将太平湖和 花山迷窟景区业务从原旅游服务业务剥离，并入景区业务。
疫后景区客流恢复强劲，业绩显著改善。2013-2019 黄山进山游客数逐年稳定增长，稳 定的客流量也是拉动景区营收的根本动力。2016 年景区业务营收下滑主要系公司开展一系 列免票促销活动所致；2018 年 9 月，为响应政府工作报告所提出的“降低重点国有景区门 票价格”，黄山风景区旺季门票由 230 元/人降至 190 元/人，致使 2018、2019 年景区营收有 所下降；疫情期间景区客流及营收遭遇较大冲击，叠加花山迷窟景区综合提升工程项目转入 固定资产、折旧摊销等成本同比增加，景区业务毛利率水平下降明显。随文旅复苏，相关免 票政策促进叠加黄山疫情期间对内升级改造，2023 年景区客流数据表现亮眼，游客数量达 到 457 万人，创下历史新高，同比 2019 年增长 30.5%。
公司注重游客体验，主动下调每日最大接待量，但客流量同比 19 年水平仍然提升。黄 山风景区于 4 月 28 日公告将最大承载量从 5 万人调减至 4 万人，并在实际操作中,将接待量 控制在 3 万人以内。为提高旅游舒适度与体验感，在索道年检期间（2023 年 11 月 23 日— 12 月 29 日），公司将黄山风景区日最大接待量调整为 1.5 万人。中秋国庆假期期间，黄山景 区前 7 天客流为 18.4 万人，同比 19 年同期增长 8.4%，虽因最大接待量调整导致假期客流 增速放缓，但中秋国庆假期的涉旅投诉较 2019 年同期下降了 35%，据世界旅游组织黄山观 测站调查显示，景区游客满意度达 94%，创 2011 年有监测记录以来新高，最大接待量的调 整减少了许多山上游客拥堵的舆论风险，为黄山客流的长期持续增长提供坚实基础。
破除“门票经济”，“黄山好礼”打造新零售的“黄山模式”。公司与北京华胥氏文化 投资管理有限公司于 2018 年合作成立了黄山华胥氏旅游文化创意有限公司，并确立了打造 “黄山好礼”旅游新零售模式的发展愿景。“黄山好礼”以黄山文化为灵魂和依托，把“黄 山元素”通过现代化、创意化的手法融进产品之中，三年成功开设了 14 家线下主题店铺及 多个自动零售点位，推出了 300 余款文创产品，并通过深度定制的 IT 系统让线下、线上门 店商城串联互通，实现全流程一体化动态管理，将客流、物流通过信息流成功转换为现金流。 创造黄山文旅价值新高地，给年轻一代游客多一个来黄山的新理由。
3.1.2 索道业务：盈利能力强，高乘索率贡献稳定收益
黄山索道是国内较早建设投入运营的客运索道之一，先后建成云谷索道、太平索道、玉 屏索道和西海观光缆车四条全国 5S 等级索道。1986 年 6 月，云谷索道正式运营，并于 2007 年 10 月完成改造；玉屏、太平索道相继建成于 1996、1997 年，玉屏索道解决了前山交通 瓶颈问题，太平索道则打开了黄山北大门，畅通了“两山一湖”黄金旅游线，2015 年 6 月改造后的新玉屏索道重新启用；于 2013 年 7 月建成的西海观光缆车下起排云溪、上至天海， 满足了游客快速穿越峡谷游览的需求。
索道业务为公司毛利率最高的业务板块，景区人均乘索 2次左右。黄山地势陡峭，徒步 路线落差大，耗费时间较长，对游客体力要求高，缆车以外游客步行时间仍需八九个小时， 游客难以实现全程徒步；黄山索道的建成大大缩短了游客上下山时间，索道单程仅需 8-10 分钟，同时大大节省了游客的体力；徒步路线沿途风景较为普通，黄山索道终点站仅仅到黄 山的半山腰，即便选择乘缆车上山，游客也需自行爬山才能欣赏到黄山各处风景；有“西海 小火车”之美誉的西海观光缆车沿途仙风缭绕、云气氤氲，移步换景的西海大峡谷成为网红 打卡胜地，观光缆车成为爆款项目。
3.1.3 酒店业务：山上山下协同提升，“雲麓”品牌矩阵建设注入全新活力
公司运营“雲麓”品牌矩阵下 15 家酒店，疫后经营状况加速回暖。作为中国山岳型旅 游目的地第一个系统构建酒管品牌的文旅公司，公司运营者“雲麓”品牌矩阵下 15 家酒店。 其中黄山景区商圈 9 家、黄山市区商圈 4 家、黄山区商圈 1 家、太平湖景区商圈 1 家。酒店 涵盖轻奢、豪华、高端、中端 4 个端位，囊括雲亼、雲麓、雲野、雲颐 4 个合集品牌，分为 景区度假、商务度假、文化主题、生活方式、康养等多个类型。
山上酒店资源稀缺，盈利状况良好。在错位管理和差异化经营下，山上 8 家酒店各具特 色，由于方便观赏日出日落，物资运输成本较高，大多由公司垄断经营统一管理，价格显著 高于山下，且由于多日游客的住宿刚需，山顶酒店入住率较高，是公司酒店业务营收的主要 来源。 山下酒店市场竞争激烈，市场化改革优化管理体系。山下酒店同质化程度高，市场竞争 格外激烈，入住率及价格显著低于山上酒店，盈利状况不佳。2014 年起，公司围绕山下酒 店扭亏为盈目标，以轩辕大酒店为试点开展攻坚战，着力推进酒店板块市场化运营机制改革、 强化流程和成本管理、引进信息化管理模式、提高管理效率和水平、制定酒店板块绩效考核 管理办法、将奖金额度与部门绩效考核挂钩，山下酒店经营业绩有望稳步提升。
颠覆“住酒店”，让酒店成为旅游景点。近年来，公司建立以“雲麓”为核心的黄山旅 游酒店品牌矩阵，逐步完成雲亼·曙光里、排云型旅、雲亼·狮林崖舍、北海宾馆等酒店的 改造升级，在传统住宿基础上增设亲子、多媒体、星空客厅、SPA、生活馆等共享生活区域， 设立酒店管家，创意制作团队等；并统筹推进下属酒店“微改造、精提升”计划；同时，公 司积极与华住集团合作，以平湖假日酒店项目为试点，推进酒店集团化管理、信息化建设、 存量资产提质等赋能。公司未来将持续推进旗下酒店改造升级，围绕“酒店+”“品质革命”， 丰富消费场景，完善智能化建设，不断创新游客山林度假休闲生活新方式，颠覆传统酒店模 式，让更多的游客为了住黄山的酒店而来黄山。
3.1.4 旅行社业务：“百强旅行社”稳定发力，多元业态加速布局
全国百强旅行社，疫后有望超额贡献利润。公司旗下黄山迎客松旅行服务有限公司成立于 2021 年 8 月，为黄山旅游发展股份有限公司全资子公司，公司下属的黄山市中国旅行社有限 公司为安徽省首批 5A 级旅行社，连续多年荣获“全国百强旅行社”。公司旅行社业务涵盖国 内旅游、入境旅游、出境旅游、定制游、会展服务、疗休养服务策划等，疫情前旅行社业务营 收呈上升态势。疫后随景区客流复苏强劲且有持续趋势，旅行社业务或将实现超额恢复。 多元新业态布局有望创造全新增长点。近年来，黄山聚焦生态化、国际化、世界级的定 位，着力构建有梯度、多元化与的文旅产业新坐标系。除传统业务外，公司旗下旅行社加速 拓展布局研学游、康养游、亲子游、户外游、私人订制游等多种新业态。其中黄山风景区为 “第一批全国中小学生研学时间教育基地”，依托得天独厚的资源，公司旗下旅行社研学业 务起步早、品牌响，凭借优质服务受到全社会的广泛认可。
3.2 两大景区孵化培育中，有望成为公司未来业绩的第二增长极
3.2.1 花山谜窟：夜游打卡必选之地，项目改造变身“沉浸式主题园区”
项目改造变身“沉浸式主题园区”。花山世界·花山谜窟坐落于黄山市屯溪区，为国家 4A 级旅游景区。景区自 2000 年对外开放营业，因投入相对不足、设备设施较差、产品丰富 度不够、游客体验性不强，多年来盈利状况欠佳。为落实公司“二次创业”、“走下山、走出 去”及“一山一水一村一窟”的发展战略，促进公司由观光游产品向体验休闲度假游产品转 型升级，同时积极响应国家大力倡导发展“夜间经济”“文旅升级”“科技赋能”有关号召， 2019 年 6 月“花山世界·花山谜窟主题园区”项目建设启动，2021 年 9 月 30 日项目建设 完成投入运营，景区成功实现由“传统观光景区”到“沉浸式主题园区”的变身。
科技助力园区沉浸式新业态群布局。项目紧扣窟、江、林、田、村的资源禀赋，精准构 建展、演、水秀、互动、活动、二消、景观等有机的空间序列，高度融合传统观光景区、主 题乐园、沉浸式体验等要素，用根据在地文化匠心打造的精品内容支撑独一无二的空间体验。 同时充分应用互动投影、5G、AR/VR、全息、多媒体等高科技手段，将传统景区提升为沉浸 式体验产品新业态群。核心引爆业态周边通过微景观、装置艺术的设置，临展活动、互动体 验的融入，光影科技的赋能，使景区成为“不断伸展的艺术博览园”，由阶段性的内容变化 构成可以复游复购的网红打卡胜地。
主题夜游持续赋能黄山“旅游名片”形象。园区自 2021 年全新开放以来，通过大力开 拓夜游市场，创意策划夜娱活动，成功打造“洞听音乐会”“城市微旅行”“15 度的夏天等” 等一批优质夜娱活动品牌，持续赋能黄山“旅游名片”的形象。景区距黄山火车站 10km、 黄山机场 18km、高铁黄山北站 26km，车程均在一小时以内；花山谜窟距黄山中心城区仅 8km，相较于宏村距离更近，是黄山周边城市群及黄山过夜游客最佳市区游览点，未来公司 将持续推进“商、旅、文、娱、体”融合，积极探索开发新“夜”态模式，助推城市“夜经 济”持续升温，持续激发夜间文化和旅游消费潜力，花山谜窟有望为公司贡献新的业绩增量。
3.2.2 太平湖：“一湖担两山”，顶层设计加速推进
太平湖景区是 4A级景区，地处黄山市黄山区西北部，水域面积 88.6平方公里，是安徽 省最大、最美、最具发展潜力的高山峡谷型人工湖泊。白鹭洲、天下太平城、龙窑寨、黄金 岛、陵阳山、太平湾、平湖三峡构成了太平湖湖光山色的美景。景区介于黄山、九华山之间， 是安徽省实施“两湖一山”（黄山、九华山、太平湖）旅游发展战略的重要内容，同时太平 湖的存在也补充了公司原来缺乏的“湖泊”资源。物产方面，太平湖是“黄山毛峰”和“太 平猴魁”的主产地；赛事资源方面，太平湖是著名的体育休闲度假区，近年来成功举办了黄 山太平湖铁人三项国际精英赛等多项赛事活动。 多项改造有序进行，新一轮顶层设计持续完善。2018 年，公司参与受让黄山太平湖文 化旅游公司 56%的股权；2020 年，公司与关联方黄山赛富旅游文化产业发展基金联合黄山 市黄山区国有资产运营有限公司按各自持股比例共同对黄山太平湖文化旅游有限公司（太平 湖文旅）进行同比例增资。太平湖景区旅游业现由太平湖文旅经营，近年来太平湖文旅整合 优化景区游船，统一湖面游船经营权，加快推进平湖假日酒店改造项目，同时在引进多种水 上新型娱乐项目的基础上持续完善优化太平湖景区新一轮顶层设计，未来将适时启动太平湖 项目建设。
3.3 徽菜业务：“走下山”排头兵，徽商故里快节奏布局全国
徽菜餐饮为黄山旅游新兴战略板块。公司坚持走地方特色文化餐饮之路，打造了徽文化 主题餐饮品牌，已成为黄山旅游对外拓展的重要战略资源。2005 年，屯溪徽商故里大酒店 成立；2009 年，公司以徽商故里作为徽菜餐饮招牌向外拓展；2010 年，徽商故里对外拓展 的第一家门店——北京朝阳门店正式开业，由此拉开了徽菜板块“走下山走出去”的序幕； 随后的十年间，公司不断进行市场开拓，在全国多地开设二十余家大中型徽文化餐饮酒店。 依托黄山旅游强大的资金、人才、管理、技术支持，公司持续提升“徽商故里”品牌形象， 努力打造徽菜产业龙头地位。 作为黄山旅游“走下山走出去”“二次创业”的排头兵，徽商故里坚持以“一商（新老徽 商足迹）、一路（高铁沿线）、一城（一线城市和主要省会城市）”战略进行企业发展布局，致 力于“以美食推广黄山旅游、以美食传播徽州文化”努力打造“徽商的厨房、家乡的味道”。 徽商故里在菜品制作上强调研发、创新，形成标准化流程以及鲜明的产品体系；装修风格上， 徽商故里每到一处拓展，都会将徽文化与当地文化有机融合；对客服务上，徽商故里不断提升 员工服务技能，延伸对客服务的标准化与个性化。凭借如此之匠人匠心，徽商故里先后荣获“中 国十佳文化餐饮品牌”“中华餐饮名店”“中国特色餐饮十大领军品牌”等多项国字号荣誉。
2021 年，公司将徽菜业务从原酒店业务剥离，新设徽菜业务板块。徽菜板块仍处于快 速扩张阶段，截至 2023H1，公司已在全国 6 个省份 13 座城市拥有 22 家徽商故里分店，六 安店、合肥云城里店、合肥骆岗公园店、北京国贸店正在加速推进实施，徽商故里部分在营 门店“微改造、精提升”项目正在持续推进中。徽菜板块发展良好，未来有望成为公司坚实 的盈利增长点。
4.1 政府大力推动“大黄山”旅游目的地建设，高铁线路持续改善
2023 年 12 月 14 日，安徽省委常委会会议审议通过《大黄山世界级休闲度假康养旅游 目的地建设行动方案》。方案提出，要坚持高端引领、国际视野、全域联动、业态融合，高 起点推进大黄山世界级休闲度假康养旅游目的地建设，持续擦亮“中国黄山、世界黄山”品 牌，推动旅游消费持续升级，更好地把安徽山水人文优势转化为高质量发展胜势。 “大黄山”，即皖南国际文化旅游示范区的核心区，以黄山市为龙头，辐射带动池州、 宣城、安庆三市。在“大黄山”的总体布局中，黄山市是核心高地，结合黄山、九华山、天 柱山、西递宏村等独有的世界级旅游资源，打造一批高端景区、度假区、休闲小镇、休闲街 区。市委书记凌云等市领导与黄山旅游董事长章德辉先后赴上海、香港和长春、广州等地宣 传推介“创意黄山 美在徽州”城市品牌，向世界发出邂逅“秀美黄山 烟雨徽州”的盛情邀 约。
破除“门票经济”，黄山市政府尝试免票政策初见成效。2023 年黄山景区游客数量达到 457 万人，创下历史新高，同比 2019 年增长 30.5%。黄山市 2023 年的门票优惠政策如下： 1）2023 年 4-6 月每周三，全黄山市 A 级景区对预约游客免门票；2023 年 4 月每周三 除外的 17 个工作日，每天发放 1 万张（黄山风景区 5000 张、西递和宏村景区各 2500 张）、 共计 17 万张免费门票； 2）7、8 月，全国中考、高考学生、全国全日制高校及以上应届毕业生、18 周岁以下的 游客享受黄山风景区门票免费；教师享半价优惠； 3）11-12 月每周三，全黄山市 A 级景区对预约游客免门票。 2024 年第一季度，黄山市政府配合昌景黄高铁开通，采取优惠力度更大的免票政策。 参考去年的情况，政府免票政策有望贯穿全年，黄山客流有望持续创新高。
黄山地理位置优越，“大黄山”逐步落地走向现实。黄山市坐落于皖浙赣三省的交界处， 位于合肥、杭州、南昌三个省会城市的正中心位置，但自古以来，大山阻隔着黄山和外界的 联系，随着 1929 年第一条公路（屯溪-休宁）、1959 年第一条航线（屯溪-合肥）、1985 年第 一条铁路（皖赣铁路）、2004 年第一条高速公路（徽杭高速）等等的开通，黄山市交通状况 逐渐改善。
黄山“跑进”高铁时代。2015 年 6 月 28 日，黄山历史上第一条高铁——合福高铁全线 开通，连接了从合肥到福州在内的 20 多个城市，合肥、福州至黄山最快只需 1h45m、2h18m。 合福高铁开通后，京、鲁、闽等中远程市场演变为近中程市场，黄山市十大客源市场排名中， 北京、山东、江西、福建分别上升了 2、2、3、6 个位次。2018 年 12 月 25 日，连接长三角城市群的“黄金旅游通道”杭黄高铁建成通车，同时将沿途 7 个 5A 级景区串珠成链，杭 州、上海、南京至黄山，最快分别只需要 1h26m、2h26m、3h24m。杭黄高铁开通后，2019 年黄山进山游客同比增长 3.6%，成功逆转景区客流增幅连续多年下降趋势。两条高铁线路 的开通大大缩短了黄山与外界的时空距离，使长三角多数城市进入黄山市 3 小时高铁圈，成 功为黄山风景区释放了较大的客流量红利，让周末来黄山旅游度假成为新常态。
杭昌高铁黄昌段（原昌景黄高铁）自 2018 年开工建设，现已于 2023 年底开通运营。 杭昌高铁黄昌段西起南昌东站，途经江西省上饶市、景德镇市，终点为黄山北站，全长 289 公里，沿线共设 10 个车站，其中，黄山市境内设祁门南（新建）、黟县东（新建）、黄山北 3 个车站。杭昌高铁黄昌段开通之后，从南昌到黄山坐高铁只需要 1 小时 47 分钟，比开通前 缩短了半个多小时，项目建成将串联起杭州西湖、千岛湖、黄山、鄱阳湖、景德镇、滕王阁 等众多全国著名旅游名胜，沿线共有 9 个国家 5A 级、70 多个国家 4A 级景区，并衔接合福 高铁、杭黄高铁和远期规划的杭临绩高铁。线路开通后黄山景区客流有望实现进一步提升。
池黄高铁自 2019 年底开工建设，计划 2024 年 6 月建成通车。池黄高铁自池州站起， 至黟县东站与在建昌景黄高铁共站并线到黄山北站，新建正线长约 125 公里，设计时速 350 公里，项目建成通车后，九华山到黄山西站的时间仅需要 30 分钟左右。池黄高铁将沿线天 柱山、九华山、黄山、太平湖、西递宏村与武汉、杭州、上海等大中城市连成一体，形成一 条集名山、名湖、名城于一体的高铁黄金旅游线路，可加强黄山风景区与周边景区的客流互 通，凸显集群效应；且黄山西站到太平索道所在的北大门的时间比黄山北站到南大门的时间 约短 9 分钟，目前 88%的游客都是从南大门通过玉屏、云谷索道上黄山，仅有 12%的游客 通过太平索道上黄山，池黄高铁的开通有利于分流玉屏索道与云谷索道的客流，提高游客上 山舒适度。
目前黄山全市高速铁路运营里程已达到 287.9 公里，未来，随着池黄、杭昌高铁黄昌段 的建成，将实现 1 小时直达合肥、杭州，2 小时融入上海、南京，5 小时到达京津冀。同时 黄衢、杭临绩（黄）高铁也已列入长三角多层次轨道交通规划，远期规划的宿黄宣铁路、阜 六景等铁路也将穿境而过，黄山将成为拥有区域连接线最多的城市。黄山风景区的省外游客 占比达 70%，其中长三角地区占比近六成，长三角地区也是我国人均 GDP 和消费能力最强 的地区之一，逐步完善的长三角高速铁路网络将有望进一步带动周边中线游发展，并为景区 带来坚实的客流增长，为业绩打开成长空间。
4.2 索道管理输出：“二次创业”，再谱索道新篇章
作为国内最早建设投入运营的客运索道之一，黄山索道探索总结出一套具有特色的“黄 山索道管理模式”，并实现对外管理输出。索道公司自成立以来在索道设备维护、技术水平 提升、人才队伍培养、服务品质提升、运营模式培育等方面不断发挥自身优势，为中国索道 行业发展持续贡献力量。黄山索道于 1998 年管理输出吉林长春净月潭索道，2010 年技术输 出上海世博会瑞士馆，2014 年品牌输出江西灵山左溪索道，2019 年、2023 年分别托管龙 游六春湖索道与山西王莽岭索道筹建项目。 2019 年黄山旅游五大体系改革全面落地，组织架构上新增投资二部（负责景区和索道 对外拓展）和索道事业部，黄山索道正式步入新的发展历程。公司作为 2022 年冬奥会索道 服务战略联盟单位，负责延庆赛区海拔最高、落差最大、使用频率最高、运营压力最大的 C 索道，从各索道抽调的 15 名专业技术人员以运行“零故障”圆满完成使命，充分展现了公 司的技术实力、成功推进索道板块的输出管理及品牌树立，同时获得了全行业对公司索道技 术安全和运营管理的高度认可。未来公司将结合发展战略、依托黄山索道技术品牌及人才优 势，放眼全国、加快实施索道板块的对外投资、品牌输出和管理输出。
4.3 东黄山开发：东黄山国际旅游度假区开发中，景区容量有望扩容
东黄山国际旅游度假区坐落于黄山脚下，是“两山一湖”黄金旅游线上的重要节点。度 假区将黄山的山、田、湖、林等自然景观联结成一条景观轴，同时集会议会展、旅游集散、 休闲度假、购物娱乐、康养生活于一体，以打造全方位的国际休闲度假旅游目的地。东黄山 国际旅游度假区地理位置优越，高速网络北通京津冀、东达江浙沪；正在筹备建设中的黄山 市域轻轨 T1 线将度假区与黄山南、北大门串联，直达黄山北站及新机场只需半小时；周边 即将在今年 6 月通车运营的高铁黄山西站更是将“两山一湖”黄金旅游线路紧密联结，有望 加强度假区与周边景区的客流互通。 “世界级休闲度假旅游目的地”、“国际会客厅”加速打造，东黄山建设日新月异。度假 区基础设施项目于 2018 年 9 月开工建设，2021 年竣工并投入运营；黄山国际会展中心也将 落地，作为集展览、会议、餐饮等多功能一体的国际综合型会展中心，将成为度假区的标志 景观。未来东黄山国际旅游度假区的建成有望丰富黄山的吸引力。
“一索道一中心”两个项目是黄山东大门建设的引领性和关键性工程，预计 2025 年落 地。黄山东大门索道（云谷索道下半段）总长 6638 米，高差 1200 米。目前上中下三站和 31 个支架点同时施工，下站基础已完成，支架点约完成总工程量的 40%，计划营运时间为 2025 年 6 月。黄山东大门游客服务中心项目（总建筑面积 3.5 万平方米）也在全力推进中， 目前项目已封顶，目前进入室内设计和室外幕墙施工阶段，计划 2024 年基本完成。该项目 旨在分流南大门客流，增加景区载客量，缓解生态压力，改变黄山景区目前“南堵、西空、 东无、北闲”的现状。建成运营后，可有效盘活景区的空间资源，推动东黄山旅游提质升级， 当前黄山每日上山客流限制在 4 万人/天，但在实际运营中控制在 3 万人/天，随着明年池黄 高铁建成通车、东黄山项目在 2025 年落地，黄山客流限制有望恢复到 4 万人/天。虽上市公 司主体目前尚未参与东黄山项目相关建设及运营，但周边配套设施的落地也将使得游客山上 下山舒适度提升，景区发展的天花板打开。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
