（一）公司深耕乘用车内饰二十余载，并购德国百年内饰巨头实现全球化布局
深耕乘用车内饰件赛道，并购格拉默实现全球化布局。宁波继峰汽车零部件股 份有限公司（简称“继峰”），成立于1996年，通过专注于头枕、扶手等乘用车内 饰赛道，逐步引领国内乘用车市场。随着公司规模日益壮大并具有融资需求，2015 年，公司在上交所上市。为了获得更大的成长空间，2019年公司收购德国百年汽车 内饰巨头格拉默，成为全球乘用车头枕、扶手、中控系统及商用车座椅等细分行业 的龙头。2020年起，公司依托多年的技术管理经验、客户资源积累以及格拉默品牌 等优势拓展乘用车座椅新兴业务并陆续获得多个定点项目，打开全新成长空间。根 据2022财报，公司在全球20个国家拥有约70家子公司已经形成了全球生产、物流 和营销网络，实现全球化的战略布局。
公司具有继峰本部+格拉默集团两大经营部门，产品下游涵盖乘用车+商用车 两大领域。其中，乘用车座椅新兴业务由两大经营部门共同负责。继峰本部的传统 产品主要包括乘用车头枕、扶手；格拉默集团的传统产品主要包括头枕、扶手、汽 车内饰、商用车座椅。公司产品面向全球中高端市场，客户广泛覆盖大众、奔驰、 宝马、日产、比亚迪、理想、蔚来、小鹏等国内外车企。
2019年继峰收购格拉默后产品结构多元化，海外收入占比超过70%。2019年 收购格拉默，新增了商用车座椅和汽车内饰产品。根据2022年财报，汽车内饰、商 用车座椅、头枕、座椅扶手占比分别为32.9%、33.8%、22.1%、9.6%。此外，格 拉默并表后，海外收入成为公司主要收入来源，收入占比超过70%，而并表前海外 收入占比仅16.1%（2018年）。公司在收购格拉默后费用率整体保持稳定，有息负 债率处于健康状态。
（二）股权结构集中，利于高效决策
截止2023年三季报，创始人、董事长王义平先生与其家族为公司实控人，合 计间接控股54.67%。其中，三位实控人通过其实际控制的宁波继弘、宁波东证继 涵分别间接持股23.91%、18.19%；同时邬碧峰女士通过其实际控制的Wing Sing 间接持股13.04%。公司在民营机制下股权集中度较高，利于高效决策。 董事长王义平先生属于有魄力的实干家，立志打造“百年老店”。早在1990年 代，王义平先生便将格拉默头枕产品视为公司榜样。2019年完成收购后榜样变伙 伴，王义平先生表示“盯紧目标、抓住机会、踏实做事，做永远比说更重要”，为公 司构筑了清晰的发展蓝图。
（一）复盘继峰本部成长路径，公司管理优秀并引领国内细分市场
继峰本部成长复盘：公司客户从合资品牌向自主系品牌持续拓展。公司成立之 初，便通过为奥迪配套头枕开启了与一汽-大众的合作，后通过持续拓展合资品牌 客户，成为宝马、丰田、通用、日产等车企供应商。2015年，随着公司主流合资车 企客户的拓展已经基本完成，公司开始进军自主系客户，与吉利、广汽、长城、比 亚迪、蔚小理等中国品牌深入合作。
继峰本部营收快速增长，精益化管理能力强。根据财报，2011-2018年公司营 收年均复合增速高达24%，远高于国内乘用车销量增速，此外，ROE始终维持在 15%以上。从毛利率角度来看，2011-2018年公司头枕、支杆、座椅扶手毛利率均 保持在30%以上较高水平。
继峰本部引领国内汽车内饰细分赛道，2018年头枕国内市占率已约为25%。 梳理国内乘用车座椅头枕+扶手的供应商来看，有以下特点：（1）由于自主系车企车型较多，品牌多，所以内饰供应商普遍收入规模小且集中度较低；（2）在欧/美/ 日系合资车企中，各家车企体系内有内饰零部件子公司，如上汽合资车企的主要供 应商为体系内子公司延锋国际。公司依靠优秀的成本管控、生产制造经验等形成的 竞争力逐渐成为一汽大众A级供应商，并陆续拓展进合资和自主车企，国内市占率 稳步提高。根据2018年财报，公司销售头枕2,620万件，参考招股书提到的经验数 据，每辆乘用车头枕数量为4.5件，则对应配套582万辆乘用车，即约25%的国内市 场份额，较2013年12.5%的市占率明显提升。
（二）全球商用车座椅龙头格拉默，多重驱动力修复盈利能力
格拉默是全球行业龙头，品牌底蕴深厚。格拉默成立于1880年，经历了百余 年发展，成为全球商用车座椅龙头和欧洲地区乘用车内饰细分龙头，并作为商用车 座椅行业标准制定者，形成了深厚的品牌影响力。格拉默分为三大区域经营管理， 包括EMEA（欧洲+中东+非洲，简称欧中非区）、AMERICAS（美洲区）、APAC （亚太区）。 20-22年格拉默盈利能力受产能利用率低+原材料涨价有所影响，美洲区尤为 关键。随着继峰积极共享国内优质客户资源与渠道，格拉默营收有望维持稳健增 长。此外，根据22年财报，在重卡领域格拉默也持续新获取了沃尔沃、一汽解放、 福田等客户的订单，国内重卡座椅市占率已提升至10%左右。2020-2022年受疫情 影响，一方面行业产销量下滑导致产能利用率不足，另一方面钢材等原材料涨价进 一步影响毛利率。美洲区是盈利能力持续未修复的核心原因，分三大经营区来看： 2020年以来，AMERICAS（美洲区）持续亏损；而APAC（亚太区）息税前利润率 稳定维持在10%左右，EMEA（欧中非区）息税前利润率恢复至5%左右。
复盘格拉默美洲区在20-21年连续亏损主要受产能利用率和钢材涨价 影响。（1）20Q2息税前利润率下滑，主要受疫情影响导致20Q2美洲区停 工停产使得息税前利润率大幅下滑，20Q3起产量逐步恢复带动息税前利润 率恢复至7%左右。（2）21年息税前利润率下滑，主要受美国钢材涨价影 响，原材料采购成本大幅上升。钢材在格拉默原材料成本中占比较高，随 着21年美国钢材价格上涨接近40%，而美洲区在未及时建立调价机制，使 得成本转嫁难度进一步加大。因此，在美洲区产能利用率持续恢复的背景 下，息税前利润率仍从21Q2的-13%下滑至21Q4的-15%。
改善驱动力一：行业产销量回暖驱动产能利用率提升，原材料价格回 落以及调价机制的建立。（1）22H2起美国汽车市场销量逐渐回暖，驱动 上游产能利用率逐步回升；（2）格拉默美洲区于22年起建立调价机制， 原材料涨价有望传导至下游客户，此外，美国钢价23Q2开始回落，盈利能 力有望持续修复。
改善驱动力二：继峰管理赋能，有望带动格拉默盈利水平创历史新高。继峰是 国内乘用车内饰专家，对于格拉默业务具有丰富的管理经验。19年并购以来，继峰 推动格拉默从人员激励、架构、降本增效与产业整合各个维度全面改革，欧洲区的 工厂整合和非生产人员裁减成效显著。随着美洲区改革措施逐步落实，带动格拉默 集团整体盈利能力创历史新高。
（一）电动化与智能化汽车新时代，座椅市场空间持续扩容
乘用车座椅是由百余零部件构成的复杂系统，零部件整体可分为核心件、外饰 材料、其他部件三大类。乘用车座椅是支撑驾乘人员的主要部件，其主要作用是承 载乘客的重量，需要同时具备安全性+舒适性两大基本属性。
汽车电动化与智能化趋势下，叠加自主品牌车型高端化，座椅产品功能需求持 续升级。一方面，座椅产品需求不断升级，具有舒适性+轻量化+智能化的三大升级 趋势，存量部件迎来全面升级的同时，新增了传感器、驱动器等部件，带动座椅的 单车价值量持续提升。另一方面，随着自主品牌车型高端化，座椅功能配置越来越 丰富，各项座椅新增功能渗透率持续提升。以蔚来 ES8 为例，其具有零重力座椅、 腰腿支撑、通风/加热/按摩、电动多向调节等全方位的座椅功能配置。
我们针对不同价格带车型的座椅价值量进行假设，经测算，预计 2025 年国内 乘用车座椅市场空间将超过千亿元，22-25 年 CAGR 为 9.9%。关键假设如下： （1）汽车产量：随着汽车更新周期、出口国际化以及高端化演绎下，汽车产销 量稳步增长，高价格带车型占比稳步提升。 （2）分价格区间产量：假设国内交强险口径下的分价格带销量和中汽协口径下 的分价格带产量一致。此外，随着自主品牌持续高端化，15 万元以上价格带的车型 销量增速较快；（3）座椅单车价值量：根据天成自控的年报，参考其 2015-2022 年乘用车座 椅的平均单车价值量 2339 元，其配套车型主要为 15 万元以下的车，假设 2022 年 国内 10-15 万元车的座椅单车价值量为 2339 元。价格带越高的车型，配套的座椅 单车价值量越大。由于 10 万元以下车型的座椅附加值相对较低，假设其座椅单车 价值量每年小幅下降；假设 10 万元以上车型随着功能逐渐升级，对应的座椅单车 价值量逐年略有提升。
（二）自主系车企崛起，乘用车座椅迎来国产化机遇
外资或合资巨头占据国内乘用车座椅行业 70%左右份额。外资或者合资巨头 占据主要份额的原因包括：（1）供应体系粘性大。传统汽车时代，座椅的产品一致 性、品质、供应链稳定性等是最核心考察因素。此外，座椅的前期开发和生产配套 环节耗时长、投入大，供应商通过与车企不断磨合，已经形成了较强的客户粘性。 （2）外资供应商伴随外资车企的全球化扩张已占据先机。座椅作为重资产行业， 外资供应商随着当地的车企巨头同步成长，并进入到中国，长期的研发投入和成本 管控已经形成了一定的行业资金和技术门槛。
历经百年经营后，外资巨头整体处于经营僵化的状态。（1）盈利能力较差，净 利率处于 1%-9%的较低水平；（2）近年来外资巨头扩张动力明显不足。其中，尤 其安道拓财务表现不佳，其 2016 年与江森自控分拆后受高额债务和减值、重组费 用拖累，持续亏损（2021 年因投资收益短暂盈利），资本性支出连续下滑。也因此， 僵化状态的外资座椅巨头难以跟上当前正在快速变化的汽车行业。
自主品牌车企崛起，乘用车座椅行业迎来了国产化新机遇。随着汽车智能电动 化变革下，自主品牌车企正在构建本土零部件供应体系，随着自主份额逐年提升， 座椅行业下游主要客户结构从合资品牌变为了自主品牌。而自主品牌车企对于座椅 供应商需求，对快速响应、合理的成本报价等提出了更高的要求，本土座椅供应商 相比于外资巨头更具优势。
（三）国产化机遇下，兼具四大能力的企业有望脱颖而出
乘用车座椅行业主要有四大壁垒：品牌力、资金能力、精益化管理能力、研发 设计能力。 1.壁垒1：品牌壁垒。由于座椅研发设计周期长、供应链稳定性要求高，车企客户 在项目早期优先选择大品牌的座椅供应商。此外，研发性人才聚集在少数外资巨头 企业，没有品牌力吸引的小民营企业难以招揽人才。 2.壁垒2：资金壁垒。座椅行业重资产属性强，研发设计和资本开支阶段都需要在 2-3年维度内投入大量的资金，主要用于机器设备、专用工具（模具+检具）。3.壁垒3：精益化管理壁垒。整椅厂商至少需要同时针对十余种总成部件完成采购/ 自产→库存→运输→生产（总成）的过程，涉及上百个零部件，堪比“小主机 厂”，要求厂商具备较强的供应链管理能力。 4.壁垒4：研发设计壁垒，这也是行业的准入壁垒。首先，座椅总成部件高达十余 种，且设计变量众多，依次设计的全流程步骤繁琐。其次，核心件骨架等部件设计 与验证涉及到安全CAE仿真等经验型工具应用。最后，作为安全件，汽车座椅设计国标苛刻。这些均对于工程师的knowhow型长期经验积累有较高的要求。 综上，兼具品牌力+资金+精益化管理+研发设计能力的企业，有望在乘用车座 椅国产化机遇下脱颖而出。
（四）公司联合格拉默切入乘用车座椅，打开二次成长空间
继峰+格拉默强强联合后，品牌+资金+精益化管理+研发设计等方面竞争优势 突出，有望成功切入乘用车座椅行业。（1）研发设计准入能力：格拉默是全球商用 车座椅龙头，对于整椅的研发设计和管理具有丰富的经验；（2）品牌力：格拉默是 全球行业龙头，与大众、戴姆勒、宝马等外资车企有丰富的合作经验，研发性人才 也充分认可格拉默品牌；（3）精益化管理：继峰管理能力优秀，作为 Tier 2 深耕乘 用车座椅赛道，有望持续赋能到乘用车座椅 Tier 1 新业务；（4）资金实力：继峰和 格拉默合并后具有更充沛的现金流。
公司已先后突破自主+合资品牌供应体系，获得多个在手定点项目。随着整车 企业竞争日益激烈，合资品牌降本需求提升，公司在格拉默品牌背书下进一步切入 合资车企的座椅供应链。截至 2023 年 10 月，公司乘用车座椅订单覆盖自主和合资 品牌客户。
产能稳步推进。公司根据已有在手订单，计划向特定对象发行股票的募集资金 总额不超过人民币 18.1 亿元，于 2023 年 11 月 20 日获证监会批准，募集资金主要 将用于“合肥汽车内饰件生产基地项目”、“长春汽车座椅头枕、扶手及内饰件项目” 等。合肥项目建成后，预计年生产规模为 60 万套乘用车座椅。长春项目建成后，预 计年生产规模为 20 万套乘用车座椅和 120 万套汽车内饰功能件。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
