1.1、 需求分析：海外需求逐季回暖，国内需求波动
海外大药企 CDMO 需求回暖，国内临床 CRO 领域强者恒强。23 年前三季度， SW 医药研发外包板块营收 710 亿元（-0.49% YOY），归母净利润 165 亿元 （-10.95% YOY），表观业绩受到 22 年同期新冠相关大订单的影响表现为增速 为负。海外收入为主的公司，剔除新冠商业化大订单后，23 年前三季度业绩增 速表现的排序是 CDMO>药物发现 CRO。主要是来自海外 Pharma 的转移订单 回暖，例如，23 年前三季度（剔除大订单后），药明康德来自全球前 20 大药企 的收入同比+43%，凯莱英小分子 CDMO 业务中来自跨国制药公司的收入同比 +66.5%。国内收入为主的公司中，23 年前三季度业绩增速表现的排序是仿药 CRO>临床 CRO>临床前 CRO。由于国内创新药领域投融资阶段性遇冷，临床前 CRO 收入增长放缓，临床阶段 SMO 订单向头部企业集中。综上，以海外需求为 主的小分子 CDMO 领域、以国内需求为主的临床 CRO 领域，23 年前三季度重 点公司的收入增长较稳健。
新签订单：海外询单逐步改善，国内订单有所波动。CRO 领域，23H1 新增订单 增长幅度的排序是临床 CRO＞仿药 CRO >临床前 CRO。临床 CRO 领域由于 SMO 龙头效应等原因，重点公司 23H1 新增订单规模持续增长；临床前 CRO 领域由 于国内创新药融资环境波动，重点公司 23H1 新增订单规模有所下滑。CDMO 领 域，受益于近年来加大早期项目开拓力度的举措，大部分 CXO 公司 23H1 的 CDMO 服务项目中早期项目的数量增长较快，同比增速高于整体。客户询单方 面，随着国际交流逐步恢复，23Q1-Q3 国内重点 CXO 公司的海外客户询单逐季 恢复，其中，来自跨国药企的需求保持旺盛，来自海外 Biotech 的需求在融资 环境回暖催化下逐步恢复；国内客户需求恢复尚需时间，导致相关公司 23 前三 季度的新签订单有所波动。
1.2、 供给分析：重视人效提升以及新领域产能投资
CRO：23H1 人效基本稳定，人员招聘降速。人效方面，23H1 普蕊斯、阳光诺 和以及百诚医药的人均创收分别同比提高 27.1%、17.8%和 40.1%，泰格医药 和泓博医药分别同比降低 9.4%、8.6%，其余 CXO 企业 23H1 的人均创收同比 持平或个位数增长。人均创收的同比变化，更多与各家公司本身的发展阶段相关。 人员招聘方面，截至 23 年中报，除了博济医药、普蕊斯和百诚医药的员工总数 环比 22 年底增长 11.0%、10.5%和 10.4%外，大部分 CXO 企业环比基本持平 或者略降。我们认为，以上显示了 2023 年以来，国内 CXO 企业更加重视员工 内部结构的优化，以及人效的提升。
CDMO：小分子领域产能建设降速，多肽等新领域产能继续扩张。截至 2023 年 三季度末，由于 22 年同期高基数的影响，药明康德、凯莱英和博腾股份的固定 资产周转率同比回落。相应地，在经历了 2019 年-2022 年的固定资产扩张周期 后，2023 年前三季度部分 CXO 企业的资本性开支同比回落或者增速明显放缓。
具体来看，23Q1-Q3 药明康德、凯莱英的 CAPEX 分别同比下降 46%、49%， 康龙化成、博腾股份的 CAPEX 分别同比增加 2%、5%（2022 年 CAPEX 分别同 比增加 41%、51%）。以上企业主营业务的下游主要是小分子药物，而下游分 别为基因和细胞治疗药物、多肽药物的和元生物、诺泰生物，在 23Q1-Q3 期间 CAPEX 分别同比增加 76%、35%。
2.1、 宏观视角看中期趋势
2.1.1、美联储加息预期影响创新药的估值走势
宏观因素影响创新药的整体行情。我们在 2022 年 9 月 29 日发布的《从宏观视 角剖析创新药：如何站在更高维度看估值——创新药深度研究系列七》中提出： 在降息周期，资金成本下降，贴现率下降导致估值提升；而货币政策放松导致的 充裕流动性，意味着创新药企业可获取更多的融资投入研发、生产、销售等经营 活动，而且资本市场有更加充裕的流动性用于股票投资；汇率与利差等因素则会 影响 A/H 股之间的溢价；以上因素导致市场预期创新药企业的未来将变得更好， 风险偏好随之上升，强贝塔属性凸显，启动创新药牛市行情。
美联储加息预期影响创新药的估值走势。由于创新药远期价值占比高，所以 rNPV 估值体系受到贴现率影响大，贴现率又受到基准利率变动的很大影响。在降息周 期，贴现率呈现下降趋势，未来潜在市场空间大、远期现金流折现占比高的创新 药企业将拥有更大的市值弹性空间。故而，降息是创新药行情的“冲锋号”。通 过复盘，我们发现在多数阶段，标普生物科技指数（XBI）收盘价与 10 年期美 债收益率呈现负相关的走势。
美债利率走势：下行趋势确定，但短期存在反弹风险。根据光大证券宏观团队在 2023 年 12 月 22 日发布的《美债利率还有多少下行空间？——解构美国系列三》， 美债利率中枢下行是大方向，但考虑到 2024 年一季度或难以达到降息的必要条 件，同期美债发债量仍处于历史高位，美债利率下行幅度或相对有限，同时近期市场已经明显抢跑降息交易，短期内美债利率存在反弹风险，直至 24 年降息周 期开启后，利率下行空间才将正式打开。
2.1.2、宏观因素向海外 CXO 业绩端的传导快于市场认知
宏观因素向 CXO 公司业绩端的传导需要多久？我们发现宏观因素发生改变后， 从投融资到海外 CXO 业绩端的传导是在当年完成的，快于市场认知。具体来看：
美债收益率→XBI 指数表现：2020 年 7 月，10 年期美债收益率从底部的 0.6% 左右开始上涨，至 2023 年 10 月接近 5%的高点后有所回落；而 XBI 指数 于 2021 年 2 月从高点回落，至 2022 年 5 月达到阶段性低点后维持震荡整 理。
XBI 指数表现→美国生物医药领域投融资：2021 年 2 月，XBI 指数从高点回 落。2022 年，美国生物医药领域投融资同比下降 27%至 358 亿美元，投融 资额略高于 2020 年；值得注意的是，2021 年美国生物医药领域投融资金 额同比增长 38%，该增速囊括了由新冠 mRNA 疫苗拉动的 CGT 领域投融 资金额的增加。
美国生物医药领域投融资→CXO 公司业绩：海外 CXO 公司，多数在 2022 年 出现了收入增速的下滑。国内 CXO 公司，多数的海外收入在 2022 年仍保 持较快增长，尤其是接到商业化大订单的企业。即，美国生物医药领域投 融资规模回落对海外 CXO 公司业绩端的影响是在 2022 年当年体现的，而不是在下一年。美国投融资规模回落→国内 CXO 公司业绩的传导耗时更长， 我们认为原因包括，2021 年海外加速向国内转移的 CRO 订单，部分执行 周期到 2022 年；部分国内 CDMO 企业接到的商业化大订单，其执行时间、 收入确认时间晚于海外临床 CRO 承接的相关药物在临床阶段的订单。
2.1.3、缘由：海外药企应对宏观周期的经验已相对成熟
为何宏观因素向海外 CXO 业绩端的传导快于市场认知？首先，我们通过复盘， 拉到更长的时间维度去寻找答案。我们发现：在全球 CRO 行业的发展期，全球 医药研发投入同比增速在 11.2%~21.5%的区间，期间美国 GDP 同比增速在 3.3%~12.2%之间，CRO 行业规模增长主要受研发投入持续提高的驱动。而在全 球 CRO 行业的持续增长期，受金融危机影响，全球各大药企纷纷压缩研发投入， 2009 年甚至出现了负增长（2009 年美国 GDP 同比增速为-2%，亦是负增长）， 直至 2019 年各大药企的研发投入增速都维持在低位。在这一时期，众多 Biotech 公司涌现，其相对而言更加依赖于 CRO 公司的服务。故而，CRO 行业规模在 2008-2019 年期间，每年仍有 12%左右的年化复合增长，远高于同期研发投入 增速，主要受外包率持续提升的驱动。
我们认为，经历了几轮经济周期后，海外 Pharma、Biotech 应对经济波动的经 验已相对成熟。从产业分工来说，2008 年后，海外已形成大型 Pharma 更多负责临床研发和商业化推广，Biotech 更多负责临床前以及临床早期研发的格局。 在创新药行情调整、医药融资走弱时，Pharma 推进临床后期项目的研发投入保 持稳健增长，但会加强固定资产管理，对应增加 CDMO 后期及商业化项目的外 包；Biotech 会重新梳理在研管线优先级，更聚焦推进重点临床后期管线，并减 少临床前支出。以上导致投融资变化对海外 CXO 业绩的影响基本在当年，尤其 是对临床前 CRO 公司，以及成长驱动为早期项目的 CDMO 公司。而得益于外包 率的提升，CXO 龙头公司/一体化平台在此阶段仍可以取得较稳健的业绩表现。 药企采取以上宏观周期应对策略的背后逻辑，是其商业本质是现金流量为王。大 型 Pharma 已形成完整的以销养研的现金流循环，而 Biotech 要成长为 Biopharma 则需将融资现金流切换到销售现金流。故而我们判断，宏观环境改 善、创新药行情修复会在一定程度上提升药企对未来现金流的信心，继而加强对 早期管线的研发投入，相应拉动 CXO 需求端。
2.2、 微观视角看边际变化
2.2.1、Biotech 融资转暖带动海外 CRO 订单指标改善
海外 CRO 公司订单的边际变化，是判断 CXO 外需的“内部指标”之一。海外临 床前 CRO 领域，以 Charles River 为例，其在手订单由于 Biopharma 重新梳理 研发管线优先级而阶段性下降；得益于 Biotech 融资连续正增长，23Q3 其订单 取消率、净订单出货比均环比改善。海外 CRO 领域，受益于 Biotech 融资持续 转暖，临床 CRO 需求环境保持健康，IQVIA、ICON 和 Medpace 在手订单在 23Q1-Q3 均实现环比持续正增长。海外 CDMO 领域，受融资影响大的临床早期 阶段的、CGT 等新领域的订单表现不佳，而后端项目订单（Lonza 的 ADC 毒素 等高附加值小分子、三星生物的大分子）保持较快增长。
2.2.2、基于海外 CRO 公司的判断，Biotech 融资拐点正在确立中
海外 Biotech 融资拐点确立中。根据 BioWorld 数据，23Q2、23Q3 单季度，新 兴 Biotech 融资金额分别为 171/187 亿美元，环比分别增长 10%、9.4%；23 年前三季度，新兴 Biotech 融资总额同比+8%。拐点的判断方面，综合海外临 床前以及临床 CRO 公司管理层的判断，鉴于 23 年前三季度 Biotech 融资连续 回暖、融资环境趋于稳定，海外 CRO 公司对这一积极趋势持续到 2024 年维持 谨慎乐观，即海外 Biotech 融资向上的拐点在确立中。
国内生物医疗领域融资规模，决定了 CXO 内需的增量。23Q1-Q3，国内生物医 药领域投资整体依旧谨慎。值得注意的变化是，投资机构中政府引导基金和国资 背景基金的数量由 23H1 的 60 多家增加至 23Q3 的 70 多家，显示地方政府正在 不断加大对生物医药产业投融资的支持力度。 国内 Biotech 融资是否筑底？对此我们从三个方面进行了分析。首先是判断创 新药在国内的估值体系是否稳定，我们分析了影响创新药远期现金流的医保支付 政策，以及影响创新药上市成功率、“内卷”烈度的审评审批政策。其次是判断 国产创新药估值空间是否打开，我们总结了国产创新药出海逻辑的兑现节奏。最 后是判断一级医药资金的退出路径是否清晰，随着国内 Biotech 与 Pharma 产 业分工逐渐明确，IPO 和被并购都是较好的退出路径，即并非所有 Biotech 都要 上市并发展成 Pharma。
3.1、 政策框架日趋成熟，稳定创新药国内估值体系
政策环境在对 CXO 国内下游需求产生什么作用？随着创新药审评审批和医保支 付的政策框架日趋成熟稳定，大量的 me-too 创新药同质化“内卷”的情况未来 将得到改善，高临床价值的创新药将在终端获得更加友好的商业化环境，下游创 新药行业正逐步进入全新的、以创新研发驱动的新发展阶段。
3.1.1、医保支付边际转暖，促进临床价值转化为商业价值
在医保支付方面，创新药政策环境边际向好。例如，2023 年 7 月 21 日，国家 医保局公布《谈判药品续约规则》及《非独家药品竞价规则》，调整方面包括： （一）建立了基本覆盖药品全生命周期的支付标准调整规则。从国际经验看，一 个药品从上市到销售达到顶峰，一般约为 8-10 年。得益于动态调整机制的推进， 中国市场这一进程有所加快。据此，《续约规则》提出对达到 8 年的谈判药纳入 常规目录管理；对未达 8 年的谈判药，连续协议期达到或超过 4 年的品种以简 易方式续约或新增适应症触发降价的，降幅减半。上述调整有利于稳定企业预期， 减轻后期降价压力，减少续约失败的可能性。 （二）进一步体现对创新的支持。为进一步体现对“真创新”的支持，增加了对 于按照现行注册管理办法批准的 1 类化药、1 类治疗用生物制剂，1 类和 3 类中成药，在续约触发降价机制时，可以申请以重新谈判的方式续约，国家医保局将 组织专家按程序进行测算，谈判续约的降幅可不必高于简易续约规定的降幅。 （三）2023 年、2024 年新冠药品续约时超量可不降价。考虑到新冠疫情的不可 预测性，对纳入国家《新型冠状病毒感染诊疗方案》的药品，如基金实际支出超 出预算，在 2023 年和 2024 年续约时可不予降价。 从 2023 年的谈判续约规则征求意见稿来看，在整体政策框架保持稳定的前提下， 对于创新药续约的规则进行进一步的细化，支付政策环境更加友好，利好创新药 在国内的销售放量。对于进入医保的创新药来说，远期的降价压力预期将得到明 显缓解，在 rNPV 估值体系中，远期现金流折现将得到更好的估值环境。 除了国家谈判的政策体现对创新的支持，各地医保局也陆续出台了对创新产品的 医保支付支持政策，比如湖北的单独支付、北京的 DHS-DRG 除外支付、上海的 多元支付机制等，预计都将对创新药在临床终端的销售放量产生积极影响。
3.1.2、审评标准日趋严格，优质创新药“内卷”烈度将降低
随着我国药品审评制度的不断成熟，创新药审评标准也逐步提升。例如，2023 年 7 月 27 日，国家药监局药审中心发布《以患者为中心的药物临床试验设计技 术指导原则（试行）》《以患者为中心的药物临床试验实施技术指导原则（试行）》 《以患者为中心的药物获益-风险评估技术指导原则（试行）》。对于药物临床 试验设计和实施提出了更高的要求，例如，指出了选择对于受试者最佳且可及的 对照：临床试验中的对照组选择应充分保障受试者获得治疗的权益，符合伦理原 则。由于公认的标准治疗方案会不断修订，预期适当的对照组选择将随着时间的 推移而发生变化。因此，建议在结合患者体验数据，选择当前临床实践中最佳且 可及的治疗的基础上，关注其他可用治疗，评估未来一段时间内治疗需求的动态变化，前瞻性地选择对照组。总体而言，应避免将次优治疗作为对照，影响受试 者的治疗选择。若在临床试验开展过程中，目标适应症的标准治疗发生变化，应 及时告知受试者，保障受试者充分了解其它可选择的治疗手段，并保障受试者自 主选择是否退出试验的权利。 临床试验对照组标准的提高，对于未来的创新药研发无疑提出了更高的要求，只 有相较当前临床上最佳且可及的治疗手段展现出优势，未来才能在药物审评过程 中获得较大的优势。 除了对照组的要求提升之外，近年来 CDE 也密集出台了各类药物研发的指导原 则，推动创新药研发活动向着更加规范化前进。可以预期随着审评政策的收紧， 未来国内创新药的审评标准将日趋严格，只有真正展现临床优势的创新药才能顺 利获批上市，而一旦成功获批，所面临的竞争格局将更加理想，“内卷”烈度下 降，从而拥有更好的商业化环境。
3.2、 国产创新药逐步兑现出海逻辑，打开估值空间
随着国内创新药企业多年来大力投入研发，国产创新药的水平持续提升，近年来 多个企业多次在国际学术会议披露优秀数据，海外创新药大厂也频频引进国产创 新药。长期来看，国产创新药出海逻辑有望逐步兑现，将临床价值在全球范围内 转化为商业价值，即突破国内市场、打开长期估值空间。
3.2.1、从 lisence-in 到 lisence-out，ADC 等弯道超车
从 liscence-in 到 liscence-out，国产创新药出海进行时。医药许可交易 （liscence-in 或 liscence-out）是医药企业实现商业化和全球化的重要途径。 随着国内创新药加速发展，近年来 liscence-out 的数量和占比均不断提升。2020 年，liscence-out 项目数量由 2019 年的 32 个翻倍增长至 74 个，被普遍认为是 中国 liscence-out 元年。2022 年，中国 license out 交易占比创新高，由 2017 年的 14%提升至 28%。以上显示海外对中国药企创新能力的认可度在提升，通 过 liscence-out 实现出海有助于其提升相关药品的盈利能力。
国产创新药在 ADC 等新领域“弯道超车”。值得注意的是，近年来部分国内创 新药企业在 ADC 药物、双抗药物等新领域实现了弯道超车。以 ADC 为例，根据 医药魔方的数据，ADC 许可交易项目中，转让方以美国和中国最多，在 2022 年 均达到 15 家。为何国产 ADC 药物频频能够 liscence-out？ADC 药物是大分子 和小分子的组合，工艺开发和分析需要跨学科的技术能力。由于国内许多企业化 学合成能力非常强，加上十年来生物药开发的积累，组合式创新能力卓越，中国 药企在全球 ADC 药物研发过程中展现出独特的优势。以上助力了部分国内企业 在 ADC 领域实现了“弯道超车”。
3.2.2、国产 PD-1 在美定高价，出海逻辑强化
国产创新药出海后商业化价值几何？尽管中途有所波折，但中国部分创新药出海 已坚定进入了商业化收获期，这些产品的特点是具备差异化优势：
泽布替尼-优效：是百济神州自主研发的 BTK 抑制剂，在和全球首款 BTK 抑 制剂伊布替尼的头对头临床试验中展现出有效性优势。于 2019 年 11 月获 得 FDA 批准在美国上市，是自主出海的成功案例。2020-22 年，泽布替尼 在美国销售额分别为 0.18/1.16/3.90 亿美元，翻数倍增长。
西达基奥仑赛-差异化靶点：是中国首款在美国获批的 CAR-T 药物，传奇生物 选择了差异化靶点 BCMA（B 细胞成熟抗原）而非拥挤的 CD19/CD20 靶点。 于 2022 年 2 月、5 月和 9 月依次在美国、欧洲和日本获批上市，由传奇生 物和强生合作联合出海。2022 年，西达基奥仑赛在上市第一年销售额就达 到 1.34 亿美元。
特瑞普利单抗-差异化适应症：是君实生物自主研发的 PD-1 单抗，拥有 5 个 FDA 孤儿药的资格认定。2022 年，该药物的 FDA 现场核查因国际旅行限制 而受阻。2023 年 10 月 29 日，君实生物公告特瑞普利单抗成为美国首款且 唯一获批用于鼻咽癌治疗的免疫治疗药物；其合作伙伴 Coherus 公布 240mg 装的特瑞普利单抗在美国的定价为 8892.03 美元/瓶，折合人民币约 6.3 万元，约为国内纳入医保后 1912.96 元/瓶的价格的 33 倍。
3.3、 IPO 之外，投资未盈利的 Biotech 退出路径有哪 些？
2022 年以来（截至 2023 年 12 月 22 日下同），科创板上市的生物医药企业数 量有所减少，其中，22 年同比减少 38%。2019 年以来上市的 106 家企业里， 尚未盈利的生物医药企业有 17 家，其中，现价低于发行价的有 9 家。在 IPO 之 外，一级资金投资未盈利 Biotech 是否还有其他的退出路径？
在国内生物医药投融资阶段性遇冷，传统药企和头部 Biopharma 资金实力较强 的背景下，Biotech 和 Pharma 或加速实现产业角色的分化，Biotech 剥离后端 业务更专注于研发。参考海外大型 Pharma 经验，其发展都伴随着不断地收并 购，以拓展其在新靶点、新技术及新市场的业务。例如，2023 年 3 月 13 日辉 瑞宣布斥资 430 亿美金收购 ADC 领域领军企业 Seagen，二者产品管线协同互 补，辉瑞预计 Seagen 在 2030 年将贡献超过 100 亿美元的风险调整后收入，并 在 2030 年以后可能会有显著增长。 综上，随着国内创新药产业并购兴起，对于一级医药投资机构来说，并购亦是较 好的资金退出路径。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
