（一）集团唯一“A+H”股上市平台，军民一体双轮驱动
历经百年浮沉，从民船到军船积淀深厚。中船防务在发展历程中历经数个阶段，经 过几番资产注入与出让的更迭，从以民船建造为主起家到军民融合同步发展，主业 逐渐收拢集中。 民船起步期：根据公司官网，1914年建“广南船坞”，1954年广州造船厂成立，并 于1985年全面移植日本IHI船厂的造船管理模式和先进制造技术。该阶段造船以小型 油轮、集装箱船为主。 民船发展期：1993年广船国际在上海、香港两地上市，成为中国第一家造船上市公 司，也是集团公司旗下唯一“A+H”股上市平台。2003年，公司退出集装箱船市场，专 注于灵便型液货船的建造业务，并于2006年成为中国最大的灵便型液货船制造商。 2013-14年，公司通过收购龙穴造船进入大型散货船及油轮市场。
军船壮大期：2015年公司完成重大资产重组，收购黄埔文冲100%股权，注入核心军 工资产；同时购买扬州科进相关造船资产，成立广船扬州。公司更名为中船防务，将 全部实体业务和资产划转至全资控股的广船国际（原龙穴造船）。至此，公司共持有 广船国际、黄埔文冲、广船扬州三家全资子公司，在灵便型液货船和军辅船的基础 上进一步提升了军船和海洋工程装备建造实力。 主业聚焦期：2017年，中船防务将广船扬州51%股权转让给中船集团。2020年，中 船防务完成与中国船舶联合运作，向其出售广船国际27.4214%股权，并不再对广船 国际控股。至此，中船防务下辖的控股造船厂仅有黄埔文冲，现已成长为国内军用 舰船、特种工程船与海洋工程的主要建造基地，也是中国疏浚工程船和支线集装箱 船最大生产基地。 重组新阶段：中国船舶曾于2021年6月承诺5年内解决集团同业竞争问题，预计24-25 年将进入重组新阶段。资产整合有望带来冗余出清与资源配置优化，进而驱动效率 改善，期待竞争力与市场份额的提升。
中船防务控股股东为中船工业集团，实控人为国务院国资委。根据wind，中船工业 集团直接持有公司34.05%的股份，中国船舶集团通过中船工业集团间接控制公司 34.05%的股份。香港中央结算（代理人）有限公司直接持有公司41.7%的股份，为 第一大股东。公司下属四个子公司，其中黄埔文冲为公司的控股船厂子公司，公司 持有54.54%的股份；广船国际为非控股子公司，控制权已转让给上市公司中国船舶， 中船防务对其持有41.02%的股份。
国内军用舰船、特种工程船和海工建造龙头，军民融合双轮同步发展。公司为中国 船舶工业集团下属大型骨干造船企业和国家核心军工生产企业，是大型综合性防务 及海洋装备企业。主营业务包含造船、海工、钢结构、船舶修理及改装、机电产品五 大板块。其中，造船板块为其核心业务，主营军用舰船、海警装备等为代表的军用防 务装备产品，以及公务船、灵便型散货船、疏浚工程船和支线型集装箱船等民用产 品，根据公司财报，2023年H1收入占比85.00%。海工产品主要包括海洋工程辅助船、 自升式钻井平台等，船舶修理改装业务规模也在持续扩张。
国家核心军工生产企业，黄埔文冲竞争力居国内造船厂前列。根据公司官网，黄埔 文冲拥有五大核心厂区，占地近320万平方米，码头合计5300多米，拥有1.2万吨级、 2.5万吨级、7万吨级、15万吨级、20万吨级等多座大型船坞，具备5600TEU以下直 线集装箱船和7万吨以下船舶建造能力，曾负责明斯克航母的改装修理工作，其中山 厂区是华南地区最大最强的海上风电工程、钢结构工程制造基地。
黄埔文冲在特种船、公务船等船型市占率居前，商货船以支线集装箱船、中大型散 货船为主。根据年报，公司下属的黄埔文冲船厂发展历史悠久，拥有172年的建厂史、 130多年的军工史，产品包含军船、公务船、商货船（支线集装箱船与散货船）、特 种船多种船型。其中，军用船舶包括导弹护卫舰、导弹护卫艇、导弹快艇等各类战斗 舰艇和辅助舰艇等；民用船舶中，公务船以各类海巡船、海洋救助船、海警船为代 表，特种船以挖泥船为代表，同时具备散货船与支线型集装箱船等商货船舶的建造 能力。 海工装备多品类覆盖，受益海油行业东风已至。黄埔文冲率先开拓国内海工市场， 具备钻井船、半潜式、自升式钻井平台的建造能力，产品还包括水下作业支持船、深 水工程勘察船、起重铺管船等各类海工作业船。海洋油气受益于储量丰富、成本低 廉、地缘政治等因素，产业周期向上持续性强，同时随着海上风电行业发展，市场对 风电平台的需求有所增加，公司的海工业务有望持续受益。
（二）盈利能力受船型结构影响，业绩位于逐步复苏通道
扣非归母净利润呈现出逐年改善趋势。由于过去几年间船市整体处于低迷期，因此 扣非归母净利润均为负值，但近年来情况逐步改善。根据wind，2023Q1-3营业收入 达97.72亿元，同比增长33.88%，归母净利润达0.24亿元，同比增加1.92%，2020年 公司营业收入产生较大下滑，主要原因为当年完成了广船国际的股权转让，不再对 其控股，从而并表范围发生变化；而归母净利润主要来自处置广船国际及澄西扬州股权确认投资收益的37亿元非经常性损益。随着高价订单进入交付节奏，公司业绩 已呈现出改善趋势，有望迎来盈利释放拐点。
营收和盈利能力随船舶行业周期共振，近年来复苏明显。2004-2008年造船行业周期 上行，公司营收规模快速增长，毛利率水平持续攀升，并于2007年达到峰点16.68%； 2008年在经济危机与外部环境动荡下，船市由盛转衰，公司接单困难，毛利水平大 幅下滑；继2018年公司因订单延迟、子公司搬迁等因素毛利水平触底，后续随船市 景气度开始逐步回升，叠加公司船型结构改善，毛利触底反弹。
毛利率波动主要源自接单规模与船型结构变化，以及汇率、钢价、人工成本变化。目前，公司船型主要包括集装箱船、散货船、特种船和其他类型船等，曾经的油船收 入主要来自于广船国际，而在2020年完成控股权转让后，油船业务基本从中船防务 中剥离。从毛利率来看，公司整体毛利率近年来稳中有升，22年-23H1毛利略有下降， 主要原因为期间完工交付的产品主要为前期钢价低位、汇率高位时承接，建造过程 中由于汇率波动、原材料价格、人工成本上涨等因素，导致毛利有所下降。
黄埔文冲营收恢复正增长，盈利水平主要受产品结构影响。根据公司年报，近五年 来，黄埔文冲收入规模基本稳定在100亿以上，2022年，黄埔文冲主营业务收入为 115.68亿元，同比增长30.89%，2023H1实现主营业务收入51.03亿元，同比增长 29.37%，收入同比增速转正。黄埔文冲造船厂净利润水平受交付产品类型影响较大， 2018年净利润实现-10.63亿元，主要原因为部分接单推迟、建造首制船多而生产准 备时间短，毛利下降且计提了较多减值损失。2023H1净亏损0.54亿元主要源于产品 结构的变化，低毛利的船型有所增加。
广船国际营收稳健增长，2022年净利润受一次性收益影响增幅较大。2020年资产运作后公司对广船国际不再控股，公司按持股比例确认投资收益。根据公司年报，2022 年，广船国际实现营业收入130.97亿元，同比增长17.9%，过去三年CAGR达20.9%； 实现净利润15.71亿元，主要系确认广船国际荔湾厂区地块补偿收益约17.4亿元。
公司整体费用管控良好，管理费用与研发投入整体平稳。根据wind，2022年期间费 用率为6.13%，其中销售费用率0.85%，管理费用率4.28%。研发费用率为4.5%，管 理费用率与研发费用率均维持在稳定水平。2022年财务费用为-4.49亿元，主要是近 两年经营现金流持续改善，公司资金存量增加，使得利息收支净额增加，以及美元 升值带来的汇兑收益增加的综合影响。
（一）长周期向上趋势已定，老龄+环保替换时代加速到来
油轮、散货船有效运力不足，供给刚性已成定局。当前油轮、散货船手持订单处于 历史最低点，叠加航速持续下降，23-25年供给增量不足，供给相对刚性已成定局。 我们利用公式有效供给增速=（1+运力增速）*（1+航速增速）计算出散货船和油轮 的有效供给，运力增速、运量增速的预测来自克拉克森。可以看到，油轮运力供需差 在2021年出现反转，散货船运力供需差也在逐步扩大，新的格局正在悄然形成。
纵观运价历史波动，长期底层原因在于运力的供需力量失衡。复盘近年来BDI和BDTI 出现的大幅波动，根本原因是散货船、油轮运力长期处于紧平衡的状态，由于运力 相对刚性，船东应对突发供给/需求波动的能力削弱，一旦需求端发生变化或冲击， 运价波动性就会显著提升。船东盈利在波动中修复，叠加资产负债表和造船风险收 益比的改善，驱动造船动力提升。
船东替换意愿不因运价波动而削弱，船东造船决策的长周期因素在起作用。BDI、 BDTI影响因素短周期居多，船东造船考虑的是长周期供需匹配，运力船龄，环保要 素，融资环境等等。BDI、BDTI更多影响新增运力需求。我们用新船订单/当年待替 换运力（20岁以上老龄船）来衡量船东的替换意愿。可以观察到，即使在BDTI、BDI 下降的时期，油轮和散货船船东的替换意愿仍然呈现波动上升的走势，运价疲弱阶 段并未伤害船东的替换意愿，船东的长周期视角+环保转型在起作用。
油轮、散货老龄替换需求潜力较大，充足性与确定性兼具。目前散货、油轮等主流 船型手持订单占比仍低于老龄船只占比，油船手持订单与老龄船占比差距最大，未 来更新替换需求具备长周期确定性。从历史复盘的角度来看，07-11年为散货船订单 主导时期，该阶段的开启标志是散货船手持订单显著低于其他船型。23年初油船手 持订单占比触达06年以来历史新低，有望在接下来开启新一轮主导行情。
油轮即将开启更新替换高峰，散货船正处于新一轮替换周期起点。油轮的待更新运 力存量快速扩张，新一轮替换高峰有望开启。根据clarksons，2024-2035年油轮年均 待更新运力（当年20岁以上老龄船运力存量）将达到2.72亿CWT，相当于2018-23年 期间年均待替换运力的1.9倍；CAGR达到4.96%。散货船上一波交付高峰发生在 2009-2017年，近年来20岁以上老龄船运力存量持续稳定增长，2030年将迎来高峰 替换阶段的拐点。2024-2035年散货船年均待更新运力将达到2.95亿CWT，相当于 2018-23年期间年均待替换运力的2.3倍；CAGR达到9.78%。
环保周期确定性转型，随时间推移环保法规的力度、范围和转型的紧迫性增加。航 运业低碳转型不断加速。根据IMO，从MEPC80大幅提前碳排目标（2050年实现零 碳，GHG到2030年/2040年较2008年分别减少20%/70%，力争30%/80%），到欧盟 碳税的实施，船东下单环保船的动力不断增强。展望2024年，头部船东加速转型-政 策趋严-促进中小船东转型的循环加速，叠加欧盟碳税的实施，环保周期影响逐步扩 大。
环保转型进入产业化爆发阶段，全球主流船型距离环保目标差距大、空间广。双燃 料船渗透率持续提升，已经迈入产业化阶段。未来两年所有类型技术路线船舶下水 试航进程有望加快，头部船东燃料路线加速转型，部分中小船东下场试水。环保周 期从纸面-头部船东试水-最终到全行业爆发已经近在眼前，未来空间广阔。
造船产能长周期下行，2023年较2008年活跃船厂数下降60%以上。根据clarksons， 全球造船产能长周期收缩，2023年截至10月全球活跃船厂数量为366个，较2008年 下降64%。船厂产能恢复困难，随着更新替换周期向上，龙头船企船坞资源稀缺性 确定性上行。 双燃料转型促使有效供给继续被动收缩，龙头船企的话语权持续扩大。由于有效供 给持续收缩，龙头船企的话语权扩大正在转化为定价权的提升，从而驱动船价持续 稳定上涨，接单利润率持续改善。
供给非同步复苏，头部与中小船厂订单饱和度出现显著分化。订单饱和度即在手订 单/历史最大交付量，本轮周期以来前5名和前10名船厂的订单饱和度快速提升，与 第10名以后的中小船厂走势出现显著分化。随着技术进步和双燃料船型需求的增长， 中小船企在漫长的行业低迷期中逐步退出或收缩产能，行业整体的订单和产能集中 度持续提升，龙头船厂把握行业定价权。
中国船企份额提升，长期竞争力与盈利能力确定性占优。中国船厂竞争力不断提升， 份额扩张出口替代持续。根据clarksons，今年以来，中国船厂新接订单份额提升至 52%（过去5年均值约33%），日韩合计份额萎缩明显。新一轮双燃料技术周期，中 国船企份额扩张带动进一步技术迭代进步，有望助推中国造船业掌握定价权，迈向 新的高峰。 技术、交付、融资三要素优势，中国优势长期可持续。根据中国船舶工业行业协会和Bloomberg，从收入来看，中国船厂的份额也在持续提升，2023年已达到60%以 上。份额提升的底层驱动在于技术的进步赶超，交付能力领先，报表健康+融资能力 强，底层是大国制造军工实力体现。中国龙头船企的竞争力和盈利能力赶超具备持 续性和确定性。
（二）盈利复苏与资产整合拐点将至，革故鼎新再出发
盈利改善是周期复苏的试金石，全球造船业的盈利拐点已至。距全球造船业订单 2021年复苏已经两年，我们经历了订单量复苏、船价与钢价同向改善以及反向变动 多个阶段，如今行业盈利复苏的底色已越来越清晰。 中日韩船企走出多年亏损泥淖，全面迎来业绩复苏。韩国三大船企中的三星重工、 KSOE已实现全面扭亏，韩华海洋的利润率也处于修复通道；日本的三井造船、日立 造船净利率显著上扬，根据各公司财报和wind，日立全年预测利润率超10%。扬子 江为代表的优秀民企率先启航，23H1毛利率达19%，归母净利率15%。
集团内的资产整合是大势所趋，有利于降低同业竞争、增加内部协同，提升全球竞 争力。根据中国船舶2021年7月8日公告的收购报告书，中国船舶集团承诺于5年内 解决同业竞争问题，近期中国重工公告《行政处罚决定书》，意味着资产整合进度有 望加快。中船工业集团下仍有黄埔文冲、广船国际的部分股权，中船重工集团下的 船厂包括武昌、大连、北海造船；沪东中华属于南北船的体外船厂。资产整合完成 后，有望诞生一个超大超强的世界级船企集团，板块估值有望迎来重新定价。
（三）军船：我国海军崛起进行时，制造与交付实力提升
我国国防开支和海军装备投入稳定增长，海军军舰加速列装。海军建设是各国国防 力量建设的重要部分，而我国由于自身独特的地理位置，海军力量的建设尤为重要。 军船建设需要雄厚的政府资金支持。根据wind，2022年，我国国防支出预算为1.45 万亿人民币，同比增长7%；每年占GDP的比重在1.2%-~1.3%左右，较为稳定。根 据博华科技招股说明书，当前海军装备仍为我国目前大力发展的重点方向，预计到 2025年我国海军装备建设预计投入将达到2040亿元。与此同时，我国各类先进作战 舰艇也正加速列装，根据美国国会文件《China Naval Modernization: Implications for U.S. Navy Capabilities》，2020年我国各类军用舰船总数为239艘，而预计到2030 年将会达到310艘，我国海军的加速建设将为我国军船建造企业带来一定的订单支撑。
中国海军舰艇数量居前，核心在于建造交付速度与造船技术能力的提升。根据美国 知名军事网站“世界现代军舰名录”（WDMMW）公布的2023年全球海军实力排行 榜，2023年中国的海军舰艇数量达到422艘，位于全球首位，海军实力指数（TvR， True Value Rating）也达到领先水平。中国海军舰队的规模快速扩张，背后核心在 于建造与交付速度的领先、造船技术能力的提高，以及海军力量建设的持续强化。 根据military balance blog，自2000-2017年，中国下水军舰的近似满载排水量逐渐 超过美国。
军舰在整个服役期中共产生三次采购成本：购买、维护、大修。大修通常发生在全 生命周期的中点，由造船厂承担维修任务，时间维持一到数年。根据《China Maritime Report No.10: PLAN Force Structure Projection Concept, A Methodology for Looking Down Range》，以DDG 51 Flight II型驱逐舰为例，在其服役期内，该级驱逐舰的每艘舰都将接受250万人时的维护，其中大修需要63.3万人时。
中国船厂的军船建造维护效率提升，持续体现交付竞争力。根据《China Maritime Report No.10: PLAN Force Structure Projection Concept, A Methodology for Looking Down Range》，我们测算出2009-2011年中国军舰的单吨建造+维修工时 为268人时，2012-2014期间快速下降至210.7人时，核心体现了造船速度与交付效 率的快速增长；到2015-2017年单吨工时又略有回升，背后逻辑在于大型舰艇的建造 占比提升。交付效率、技术实力的提升是中国造船厂在全球军船业上取得长足进步 的核心体现，我国军舰建造能力正在加速崛起。
（一）纵向视角：交付价值量向上的三重驱动力
2023年黄埔文冲新接订单增长迅猛，在手订单量创下近十年历史新高。由于当前中 船防务的控股造船厂仅黄埔文冲，我们在后文中将着重对黄埔文冲的订单数据及其 与其他船厂的比较作出分析与探讨。全球造船业从2021年开始进入显著复苏通道， 新船订单量创下五年新高，由于集装箱运价回落叠加船坞资源持续紧缺，2022年新 接单有所回落。但23年在替代燃料船+老龄船替换的崛起驱动下，新船订单再度回归 增长。根据clarksons，黄埔文冲2023年1-11月份共接单144.38万载重吨，同比增速 达205.91%，对应在手订单饱满，达到2014年以来新高。
交付饱满支撑未来业绩，产能利用率持续高位。根据clarksons，黄埔文冲23-26+年 预计交付的订单量分别为101/79/116/105万载重吨，同比增速达55%/-22%/46%，产 能利用率基本保持在80%以上。由于船型结构与吨位的变化，交付总量与交付价值 未必存在一一对应的映射关系。在此基础上，我们将从交付的船型结构，以及三个 核心指标出发：大型船占比、低价船占比以及双燃料占比，更深入来看黄埔文冲未 来交付价值的变化。
高价船占比、大型船占比、替代燃料船占比的三重奏驱动未来交付价值量增长，背 后核心体现竞争力的提升。根据clarksons，从船型结构来看，黄埔文冲23-25年交付 的船型以集装箱船、散货船为主，到26年及之后价值量更高的特种船将成为交付主 力。我们从三个维度来观测未来交付的单吨价值量：（1）高价船占比：23年交付的 高价船仅占比34%，在24年将提升至87%，而自25年起交付的将全部为高价船。（2） 大型船占比：大型船的单吨价格和单吨成本都高于小型船，而大型船也更考验船厂 的设计制造与技术实力，大型船交付占比的持续提升侧面体现了黄埔文冲的竞争力 提升。（3）替代燃料船占比：由于克拉克森对船厂订单的燃料类型统计并不完全， 该指标的绝对值并不构成参考，但我们可以参考该指标的变化趋势。可以看到，替 代燃料船（含预留）的占比整体处于上升通道，而双燃料船的价值量、盈利水平都高 于传统燃料船。
根据clarksons的交付数据和船价数据，我们计算出黄埔文冲未来预计交付订单对应 的价值量，预计23-26+年交付的民船价值量分别为72/65/78/63亿元。由于24年交付 的集装箱船较多，对船位形成了一定挤压，当年交付的散货船数量相对较少；特种 船等其他船舶整体交付价值量保持相对稳定。考虑到防务更多地采用百分比收入确 认方法，该计算结果并不等同于未来每年预计确认的收入。
广船国际未来交付以化学品船、集装箱船、成品油船及PCC为主。根据公司财报， 中船防务持有广船国际41.02%的股权，广船国际的利润将体现在中船防务报表的投 资收益当中。根据 clarksons ，广船国际 23-26+ 年预计交付的订单分别 195/151/61/122万载重吨。25年交付的载重吨有所下降，主要是因为附加值较大、 制造难度较高的PCC船交付占比提升。从预计交付船型对应的交付价值量来看，广船国际23-26+年预计交付价值量分别138/129/128/100亿元。
（二）横向视角：对比扬子江与中国船舶，盈利拐点渐次到来
对比中国船舶、扬子江，中船防务的相对体量正在提升。根据wind，当前中船防务 收入规模约为中国船舶的21.5%，约为扬子江的60.8%；新接订单规模约为中国船舶 的14.5%，约为扬子江的20.7%。2023年中船防务与中国船舶、扬子江的体量差距， 尤其是新接订单的规模差距正在缩小，公司在下游复杂多变的行业环境中持续逆势 向上。
三家船企的盈利能力呈现分化，中船防务毛净利率已呈现出回升趋势。中船防务毛 利率低于中国船舶和扬子江，可能的原因在于：1.防务的整体接单和交付规模较小； 2.防务的特种船等船型占比较高，建造要求和成本更高。而防务的扣非净利率与中国 船舶相近，体现出其较强的费用控制能力和较少的减值。自2018年起，防务的扣非 净利率已开始明显回升，节奏落后于扬子江、但领先于中国船舶。
收入确认方法的差异造就不同船企复苏节奏的先后。根据各公司年报，扬子江收入 确认方式采用完工百分比确认法，即在合同期内按照实际履约进度确认收入，衡量 进度的标准是根据已发生的成本费用占合同预估总成本的比例来确定。而中国船舶、 中船防务的收入确认法则是部分按照完工百分比确认、部分按照交付时点确认。根 据公司年报，中国船舶按照完工百分比确认的合同收入占比位于32%~37%之间，而中船防务的完工百分比确认的合同收入占比较高，位于80%~100%之间。在完工百 分比确认收入的占比上，扬子江>中船防务>中国船舶，一定程度上反映了盈利复苏 的节奏。
三家船企不同手持船型结构的背后，折射出造船主业聚焦的重心差异。在比较利润 端的差异时，我们将广船国际也纳入中船防务的统计范围。中国船舶、中船防务在 手订单的船型结构相对分散和多元，除了散货船、集装箱船、油船以外，还包括较多 的液化气船、PCC、MPP等，侧面体现出国企所承担的多元化研发责任。而扬子江 的在手船型则集中在散货船、集装箱船，结构相对单一。相对集中的船型结构，一 方面有利于船厂的生产资源集中与经营聚焦，另一方面，散货船等小船型有利于提 高单个船坞的交付节奏，单位时间段内的产出增长推动盈利复苏拐点加速到来。
不同船型的价格修复幅度反映盈利能力，集装箱船、MPP、PCC相对领先。在造 船行业周期下行时期，供需不匹配导致船价持续走低，甚至逼近成本线。因此，不 同船型的新船造价相对于行业低迷时期的涨幅可以一定程度上反映出该船型的盈利 能力。根据clarksons，对比不同船型2022新船造价相对于行业低迷期（2017-2019 年）的恢复情况，PCC、MPP、集装箱船、油轮不同型号的价格平均涨幅为 44%/42%/40%/30%，明显领先于其他船型。中船防务的在手订单中以大型散货 船、支线集装箱船为主，整体价格修复幅度在33%左右。
从价格涨幅领先船型占比、高价船占比观察三家船企未来的盈利修复空间。根据clarksons，我们分别统计了三家船企的集装箱船+MPP+PCC的交付占比，以上船型 的价格涨幅相对领先，该指标能在一定程度上反映船企的盈利能力修复幅度。高价 船占比即在船价较高时期（2021年5月之后）接单的船型占未来交付的比例。统计结 果显示，中船防务24-26年交付的集装箱船+MPP+PCC占比分别为69%/55%/24%， 24-25年该比例超过扬子江和中国船舶。防务在24年交付的高价船占比为73%，但在 25年之后所交付的船型则全部为高价船，在交付节奏上略领先于中国船舶。
成本构成上，中船防务的材料费占比显著较高，核心受益于钢材成本下降。根据公 司年报，相比中国船舶与扬子江，中船防务的直接材料费用占比达到了74%，而前 两者分别为62%与67%，相差10pct左右。这可能是因为中船防务订单中有大量军船 与特种船，其与普通民船不同，需要应对大量恶劣环境（如极地、战场），由此其对 成本的建造材料也相应提出了更高质量要求，从而增加了公司的直接材料费用。2023 年以来，钢材价格整体下降幅度较大，造船公司持续受益于船价和钢价剪刀差扩大 带来的盈利改善。而中船防务成本中更高的材料占比，意味着钢价下降对其影响更 大，有望成为本轮钢价下跌的核心受益标的。
中船防务产能利用率仍存在较大提升空间，成本端具备潜在弹性。根据clarksons， 若以当前的最大产出计算，预计中船防务未来产能利用率保持在70%~100%之间， 相比于中国船舶未来90%~150%的产能利用率水平，仍具备一定的提升空间。产能 利用率的提升有利于摊薄船位、人工成本，从而改善盈利水平。
提升产能利用率的核心在于增加坞效和人效。根据clarksons，从历史数据来看，中 船防务的坞效、人效仍明显低于扬子江和中国船舶。2022年中船防务的坞效为13万 CGT/坞，中国船舶、扬子江的坞效分别为16万、43万CGT/坞；中船防务的人效为 87CGT/人，中国船舶、扬子江的坞效分别为130、217CGT/人。未来随着中船防务 加快周转、提升交付效率，差距有望缩小。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
