2024 年，预计美国实际 GDP 增长 1.6%，经济增长较 2023 年有所放缓，但保持韧性；经济结构有望相对均衡，以支出法 解构的 GDP 分项“无短板”。分项来看，美国消费有望维持一定增长，居民薪资增长与扩表空间是主要支撑，居民消费倾 向可能长期抬升；美国住宅投资有望温和复苏，受益于较低的库存与房屋空置率；非住宅投资也有望进一步增长，受益于 “再工业化”政策加持；美国政府支出水平或难明显退坡，财政对经济的支撑“留有余温”。
1.1 消费：低储蓄，新结构
2024 年，预计美国实际私人消费温和增长 1.5%，主要支撑来自居民工资收入与“扩表”空间。2023 年以来，伴随财政补 贴的逐渐消耗，据 BEA 数据，美国居民收入中“雇员报酬”占比回升至 62%左右，基本回到疫情前水平，未来工资收入将 成为美国居民收入水平与消费能力的核心影响因素。一方面，伴随通胀改善、就业市场维持韧性，美国实际工资同比增速转 正，截至 2023 年 11 月，经PCE 调整的非农非管理人员工资同比达 1.4%。我们预计，2024 年美国实际工资增速有望维持 在 1.5%左右，略低于 2019 年均值的 2.1%。另一方面，美国居民资产负债表强健，具备“扩表”空间。截至 2023 年三季 度，居民总资产占可支配收入比重达 843%，较疫情前高出 27 个百分点；负债占比仅100%，略低于疫情前水平。
“超额储蓄”对消费增长的解释力不足，美国居民消费倾向可能长期抬升。2020-2021 年，美国消费场景受限，加上财政对 居民慷慨补贴形成“超额储蓄”，美国居民储蓄率（储蓄存款占可支配收入比重）激增；2021 下半年至 2022 上半年，消费 场景修复与超额储蓄释放，令居民储蓄率大幅回落并明显低于疫情前水平；2022 下半年至 2023 上半年，居民储蓄率出现回 升，被视为超额储蓄逐渐耗尽、居民消费回归“旧常态”的信号。然而，2023 年 5 月以后，尚未恢复至疫情前水平的美国 居民储蓄率意外回落。值得一提的是，“超额储蓄”模型对美国消费增长的解释力正在下降：首先，波士顿联储文章指出， “超额储蓄”的测算有很强的主观性，不同基准假设下的测算结果区别很大1。其次，无论基于何种假设，超额储蓄均处于 不断消耗的过程，难以解释 2023 年储蓄率的意外回落。最后，随着时间推移，当前美国居民对 2021 年财政补贴的感受可 能已经淡化，当下的消费习惯可能更为独立。我们认为，由于乐观的经济预期、“由奢入俭难”的消费习惯养成、强健的资 产负债表、更均衡的收入分配等，美国居民消费倾向有可能持续高于疫情前水平。
美国消费结构或步入新的均衡，实际服务消费基本回归疫情前，而商品消费有望迈上更高台阶。回顾历史，次贷危机后，美 国消费结构的均衡也曾被打破，商品消费中枢下移、服务消费中枢上移。商品消费长期下滑的原因颇为复杂，包括地产周期衰退、居民资产负债表受损、制造业萎靡与“去工业化”、人口老龄化引发商品需求减弱等；服务消费的上升，则可能受益 于低利率环境下对金融服务需求的提振，美国“金融服务和保险”实际消费在 2007 年增长 28%、此后并未明显回落。总之， 在重大经济金融危机后，美国消费格局有望出现结构性变化。新冠疫情后，美国实际商品消费在 2020-21 年爆发式增长，主 因财政刺激及服务消费场景受限；2022 年，美国实际商品消费连续四个季度环比萎缩；但 2023 年前三季度，商品消费环比 重回正增长。我们认为，美国实际商品消费有望较疫情前水平迈上新的台阶，可能受地产周期复苏、“再工业化”等因素的 加持。从数据上看，商品和服务消费增长很可能已经回归新的稳态。截至 2023 年三季度，美国实际商品消费同比增长 2.5%， 已经连续三个季度回升，接近 2018-19 年均值的3.0%；实际服务消费同比 2.2%，连续五个季度保持在2-3%区间。
1.2 投资：高需求，慢复苏
2024 年，美国住宅投资复苏的方向较为确定，预计全年实际住房投资同比转正至 2%左右。新冠疫情后，美国住房市场呈 现“早复苏、早衰退”特征，截至 2023 年已出现由衰退到新一轮复苏的征兆。美国实际 GDP 住宅投资分项在 2023 年三季 度环比转正，同比跌幅也连续两个季度缩窄。从高频和前瞻指标看，美国住房价格、新房需求、新房开工等指标均已见底。 美国 20 城房价指数自 2023 年 2 月以来环比持续回升、7 月已同比转正；新房销售、新房开工和营建许可同比增速（12MA） 分别在 2023 年 2 月、6 月和 7 月见底。展望 2024 年，预计美国住房投资将延续复苏。除周期规律外，历史极低水平的库 存和住房空置率，以及美国金融市场条件边际转松，令本轮美国住房市场的复苏更为确定。
2024 年，美国非住宅投资（尤其基建及高端制造领域）继续获“再工业化”政策加持，预计全年实际非住宅投资增长 1.6%。 2022 年以来，尽管美联储激进加息，美国非住宅投资连续七个季度保持同比 4%以上的稳定增长。2023 年以来，美国企业 利润（经 PCE 调整）实际同比转负，鉴于美国非住宅投资与企业利润的高度相关性，本轮非住宅投资的韧性尤为难得。2023 年，美国非住宅建造支出表现亮眼，计算机、电子和电气类的制造业建造支出激增，离不开拜登政府的“再工业化”政策。 拜登政府重点出台的《基础设施投资与就业法案》、《芯片与科学法案》和《通胀削减法案》三大法案，计划于未来 5-10 年 增加 1.2 万亿美元支出；三大法案的支出高峰或在 2024-2027 年，期间每年新增支出高达 600-900 亿美元（参考我们报告 《拜登时代下，美国“再工业化”能否突破》）。值得一提的是，美国公共与私人的非住宅建造支出走势趋同，凸显出政府投 资对私人投资的“挤入”效应。展望 2024 年，虽然偏高的实际利率水平或对企业利润和投资意愿形成一定压力，但受益于 基建及高端制造领域的政策支持，预计美国非住宅投资仍可实现小幅正增长。
2024 年，美国制造业库存有望由“去库”切换至“补库”，全年私人库存变动或小幅增长。2023 年，美国制造业库存处于 “去库”周期，前三季度实际私人库存变动（折年数）平均增加 400 亿美元，明显低于 2022 年的 1280 亿美元。美国私人 库存变动走势的波动较大，但整体与实际库存（经 PPI 工业原料分项调整）同比增速走势大致相同。本轮美国库存周期规律 受到原材料价格暴涨、供应链阻塞、以及制造业投资周期开启等扰动，制造业上下游各环节的库存周期明显错位（上游高库 存、下游低库存），因此“去库存”节奏迟缓、“战线”拉长（参考报告《美国库存周期：这一次有什么不一样》）。不过，从 库存的领先指标来看，美国销售总额同比增速已于 2023 年下半年触底回升。我们预计，2023 年四季度至 2024 年一季度， 美国或处于“被动去库”阶段，2024 年二季度有望切换至“主动补库”，全年实际库存变动或增加约 100 亿美元，对全年投 资增长产生微小拖累。
1.3 贸易：进出同增
2024 年，美国出口有望继续温和增长，预计全年实际增长 1.9%。2023 年，全球经济负重前行，但供应链改善、通胀回落、 美元回调等利好因素，令美国实际出口保持较高水平。展望 2024 年，全球经济虽然仍有压力，但美国的外需环境相对稳定。 参考 2022 年美国出口结构以及 IMF 等经济预测，我们测算，2024 年美国前六大出口地区（加拿大、欧盟、墨西哥、中国、 日本和英国，累计占美国出口的 64%）加权平均经济增速为 2.0%，基本持平于 2023 年水平，得益于欧洲、加拿大等地区 经济的温和复苏。根据WTO 预测，2024 年北美地区货物出口有望增长 2.7%，略低于 2023 年的 3.6%。此外，2024 年美元汇率或仍有一定回落空间，助力美国出口增长。 2024 年，美国进口有望复苏，预计全年实际增长 1.4%。展望 2024 年，如前所述，美国居民收入增长、消费倾向和扩表空 间，均是内需的重要支撑。除终端需求外，美国制造业景气复苏，亦将支撑原材料和中间品的进口需求。2023 年下半年以 来，美国 ISM 制造业 PMI 已有触底回升迹象，历史上制造业景气的复苏平均可持续 2 年左右；此外，美国制造业库存有望 从去库切换至补库，叠加“再工业化”政策的加持，令本轮制造业复苏的开启更为确定。参考WTO 预测，北美货物进口实 际增速将由 2023 年的-1.2%，回升至 2024 年的 2.2%。
1.4 政府支出：留有余温
2024 年，美国政府支出增速或仅小幅放缓，预计全年实际增长 1.9%。截至 2023 年三季度，美国实际政府支出 GDP 连续 四个季度环比折年率高达 3-6%。美国财政部 2023 年 10 月公布数据显示，美国 2023 财年实际赤字高达 1.7 万亿美元，较 2022 财年增加 3200 亿美元（占 2022 年 GDP 的 1.2%），赤字率由 5.5%扩大至 6.3%。2024 财年预算尚未公布。参考美国 白宫 2023 年 4 月公布的预算方案，2024 财年赤字计划上升至 1.85 万亿美元、赤字率上升至 6.8%。这一测算或说明，拜 登政府在 2024 财年不寻求削减赤字。此外，根据 CBO 在 2023 年 5 月公布的十年预算展望，其预计 2023 年及以后十年， 美国公共持有债务占GDP比重持续上升，但利息支出占GDP比重的上升是非线性的，在2026年以前基本稳定在2.5-2.8%， 2027 年及以后才加速上升。如果未来 3-5 年美国债务付息压力相对可控，美国政府在 2024年或也无需急于启动财政紧缩。
即便不明显加力，美国财政对经济的支持仍“留有余温”。美国在 2020-2021 年动用了远超出产出缺口的赤字，2021 年以 后赤字率虽然回落，但仍高于疫情前水平。这使得赤字率和产出缺口的总和在 2021 年迈上更高台阶，此后高位回落但仍处 较高水平。那么，偏高赤字是否是利息支出上升后的被动体现？结合白宫预算与 CBO 预测，排除利息支出后，未来几年美 国非利息预算支出占 GDP 的比重也将上升，这一数字在 2023-25 年平均为 22.1%，高出 2015-19 年均值 2.8个百分点。可 见，美国赤字率的上升不仅是利息压力所致，也是财政主动增支的体现，继而财政对美国经济仍可能持续产生正向拉动。
2024 年，美国就业市场仍将处于走向平衡的过程，就业市场有序降温但不过快冷却；美国通胀有望趋于稳定，因供给改善 效应减弱，通胀环比增速或小幅高于 2023下半年及新冠疫情前水平，标题通胀率或保持窄幅波动。在此背景下，预计 2024 年美联储或将开启“预防式降息”，全年降息 75BP 左右，节奏或非连贯；美联储在全年大部分时间里保持缩表，但在下半 年的某个时点可能实现“充足”准备金状态，伺机开始放缓缩表。
2.1 就业：缓慢平衡
2024 年，美国就业市场将逐步走向平衡，劳动力供需关系或基本恢复至疫情前水平，全年失业率平均为 4%左右。 先看劳动力需求，伴随高利率环境与经济温和下行，美国就业需求或将继续放缓。预计 2024 年美国平均每月新增非农就业 17 万人，低于 2023 年 1-11 月均值的 23.2 万人，略高于 2019 年均值的 16.3 万人；预计岗位招聘需求继续下降，职位空缺 数在 2022 年 11 月至 2023 年 10 月期间平均每月减少 14.5 万人，预计 2024 年平均每月减少 12 万人，总职位空缺数在年 末下降至 720 万人左右，基本持平于 2019 年均值水平。 再看劳动力供给，伴随居民储蓄消耗与收入压力上升，美国劳动力人口仍有修复空间，预计 2024 年平均每月新增劳动力人 口 22 万人，低于 2023 年 1-11 月的 30 万人，高于 2015-19 年趋势增长水平的 13 万人。
最后看供需平衡，美国就业市场将逐步由“供不应求”走向供需基本平衡。我们以劳动力人口为供给，以非农就业与职位空 缺之和为需求，二者相减得到“就业供需平衡”指标，这一指标与美国失业率走势基本匹配。2019 年，就业供需平衡指标 平均为 550 万人，失业率平均为 3.7%；2022 年以来截至目前，这一指标基本在 200 万人以下，凸显美国就业市场“供不 应求”的格局。展望 2024 年，预计就业供需平衡指标将逐步回升至 360 万左右，全年失业率主要保持在 3.8-4.2%区间波动。
2.2 通胀：趋于稳定
2024 年，美国通胀走势有望趋于稳定，预计年末 PCE 和核心 PCE 分别为2.3%和 2.4%左右。 2023 年以来，美国通胀顺利回落，主要受益于供给端改善。2023 年，纽约联储公布的全球供应链压力指数基本处于负区间， 美国 ISM 制造业供应商交付分项持续保持 43-49 区间，加之国际油价整体企稳，为美国通胀回落创造了良好环境。同时， 美国通胀降温也离不开需求的稳定：在美联储营造的高利率环境下，美国经济虽有韧性，但需求并未过度升温。叠加金融市 场条件偏紧，通胀预期维持稳定，最终使得通胀顺利回落。截至 2023 年 11 月，美国 PCE 和核心 PCE 的近六个月平均环 比分别为 0.17%和 0.15%，年化分别为 2.0%和1.9%。 展望 2024年，预计需求仍然维持稳定，但供给改善的利好有所消退，意味着通胀环比可能小幅回升。中性假设下，预计美 国 PCE 和核心 PCE 环比增速平均为 0.2%，对应全年 PCE 同比为 2.0-2.4%，核心 PCE 同比为 2.2-2.5%。上述假设与美 联储 2023 年 12 月的预测中值（PCE 为 2.4%、核心 PCE 为 2.5%）基本一致。此外，考虑油价波动对PCE 通胀率的影响， 假设 2024 年 WTI 油价波动区间为 70-90 美元/桶，基于 2000 年以来油价与通胀率的相关性，预计油价波动对美国PCE 通 胀率的影响在-0.4 至 0.5 个百分点，整体影响较为有限。
2.3 降息：或非连贯
2024 年，美联储或“预防式降息”，首次降息或在二季度，全年或降息三次（75BP）左右。 先看降息动机。我们在报告《2024 年美联储利率政策展望》中指出，即使美国经济保持韧性，美联储仍可能选择“预防式 降息”，即在经济走弱信号增多时，选择适当降息以防经济过快降温，类似 1989 年、1995 年和 2019 年。1989 年或最有参 考意义，彼时格林斯潘领导的美联储也在抗击通胀，但随着经济数据走弱，美联储于 1989 年 6 月首次降息。在 2023 年 12 月议息会议后，鲍威尔领导的美联储更为清晰地传达出“预防式降息”的理念。其称，经济走弱、甚至“弱于趋势的增 长”都不是降息的必要条件，降息可能是货币政策正常化的需要，会在通胀回落至2%以前降息以避免紧缩过度。 再看降息幅度。参考美联储 2023 年 12 月经济预测，展望 2024 年，假设美国经济增长 1.4%、失业率小幅回升至 4.1%、 PCE 通胀率顺利回落至 2.4%的背景下，美联储多数官员预计年末政策利率为 4.5-4.75%、合计降息 75BP。上述经济假设 与我们对美国经济的判断基本一致。此外，从实际利率的角度看，4.6%左右的名义政策利率，扣除 2.4%的PCE 通胀率后， 对应实际政策利率为 2.2%，基本符合美国实际 GDP 的趋势增长水平（2011-2019 年平均增速为 2.4%）。换言之，美联储降 息 75BP 左右，或能在减少经济增长负担的同时，避免对经济产生不必要的“刺激”。
最后看降息节点。我们倾向于认为，美联储可能在二季度首次降息，下半年再降息两次，降息节奏并非连贯。首先，美国经 济下行压力在 2024 上半年较大，美联储在上半年首次降息更有利于平抑经济周期，防止经济惯性下滑。其次，由于基数效 应，PCE 通胀率可能在 2024 年中处于相对高位（2.4-2.5%左右），三季度有望进一步放缓至 2.0%附近，美联储在三季度后 降息的基础更好。最后，美国失业率在下半年回升的压力更大，进一步支撑美联储下半年降息两次。 如何看待近期市场降息预期“抢跑”？自美联储 2023 年 12 月会议以来，CME 利率期货市场持续押注，美联储将于 2024 年降息 150BP 左右，降息幅度是美联储最新预测的两倍。我们认为，市场降息预期走得更远的原因在于：一是，市场或许 认为美联储低估了美国经济下行压力。美国咨商会在 2023 年 12 月预测，2024 年美国实际 GDP 增速仅 0.9%，且上半年或 连续两个季度环比萎缩、陷入“技术性衰退”。截至 2023 年 12 月，德意志银行（0.6%）、摩根大通（0.7%）等机构预计 2024 年美国经济增速不高于 1%，弱于美联储最新预测的 1.4%。二是，市场或许高估了美国通胀回落的速率和持续性。美国标 题通胀在 2023 下半年大幅下降，市场容易对通胀前景判断乐观。密歇根 1 年通胀预期在 2023 年 12 月大幅回落至 3.1%、 创 2021 年 3 月以来新低。但展望 2024 年，供给改善利好消散，服务价格黏性不减，加上基数效应，令美国标题通胀率回 落难度加大。三是，美联储目前认为的“中性利率”水平不高，从而降息空间较大。截至 2023 年 12 月，美联储经济预测 认为“长期政策利率（longer run policy rate）”为 2.5%，即便从当前水平降息 150BP 至 3.75-4%区间，该利率水平仍远高 于 2.5%而可能被视为“限制性利率”。
但是，我们认为不宜低估美联储在降息决策上的定力。首先，纵观历史上美联储首次降息的背景，美国失业率高于“自然失 业率”，或 PCE通胀率低于 2%，在大多数情况下二者至少满足其一。仅有的例外是 2001 年（互联网危机、美股大幅调整） 和 1989 年（政策利率高达 9.81%、降息空间充足），与当下均有明显区别。如果 2024 年美国失业率稳定在 4%（低于 CBO 预测的自然失业率 4.4%）、PCE 通胀率略高于 2%，且金融市场环境保持稳定，那么美联储将缺乏大幅降息的理由。其次， 美联储“中性利率”存在被低估的可能。2013-2015 年，美联储长期政策利率的预测中值在 3.5-4%，2016-2018 年下降至 2.8-3.3%，2019 年二季度以后下降至 2.5%。在后疫情时代，伴随美国财政发力、“再工业化”启程、AI 应用场景拓宽等， 美联储的“中性利率”可能需要上修。事实上，美联储内部对中性利率的判断也存在分歧。美联储 2023 年 12 月点阵图显 示，在 18 位官员中，有 7 位预计长期政策利率会高于 2.5%，其中有 3 位预测将达到 3.5%及以上。若中性利率可能上修， 则适宜的政策利率水平亦应随之上移。最后，考虑美联储与华尔街的博弈，如果市场利率因降息预期抢跑而快速回落，那么 美联储可能需要通过推迟降息，以免金融市场条件过快放松。截至 2024 年 1 月上旬，10 年美债利率已回落至 4%附近，基 本处于 2023 年 7 月美联储末次加息以来的最低水平。
2.4 缩表：伺机放缓
美联储停止缩表（QT）的条件存在较大不确定性，较有可能在 2024 下半年的某个时点宣布并逐渐放缓缩表。 CNBC 在 2023 年 12 月的调查显示，市场调查者平均预计美联储或于 2024 年 8 月开始减缓缩表、11 月停止缩表，但市场 分歧显著，认为停止缩表的时点在 2024 年上半年、下半年及 2025 年的受访者分布较为均匀。 美联储 2023 年 12 月会议纪要显示，联储内部首次讨论了结束缩表的条件，认为当银行准备金从当前的“充裕（abundant）” 下降至略高于“充足（ample）”水平时，可以开始放缓并最终结束缩表。根据纽约联储 2023 年 10 月的演讲2，“充足”准 备金水平是一个抽象概念，在此环境下银行需要更积极地管理不那么充裕的准备金，货币市场利率可能略微上升；在准备金 供需图中，“充足”准备金水平对应需求曲线开始温和上行的部分。截至 2023 年 11 月，美国银行准备金总额仍有约 3.4 万 亿美元。参考 2018-19 年，当时美国银行准备金水平在 2 万亿美元左右，可以观察到联邦有效基金利率（EFFR）和准备金 利率（IORB）的利差上行，由此推测银行体系的准备金应该达到“充足”水平。然而，众所周知准备金需求是动态变化的， 历史水平的参考价值较为有限。此外，尽管美联储缩表节奏保持相对稳定，但美国银行准备金却呈现较大波动（尤其 2023 年地区银行危机后，美联储启动银行定期融资计划，令银行准备金快速回升），这进一步加大了预判达到“充足”准备金所 需时长的难度。
假设美联储维持当前每月 950 亿美元的速度缩表，预计 2024 年美国银行准备金平均每月下降 400 亿美元、年末降至 2.9 万 亿美元左右，有可能接近“充足”的准备金水平。在“充裕”准备金水平下，美联储隔夜逆回购（ON RRP）工具将吸收多 余流动性；当准备金没那么充裕时， 由于ON RRP 利率（5.3%）低于 IORB（5.4%），这一工具的使用应非常有限，但即 便 ON RRP 接近于 0，EFFR 也可能靠近ON RRP 利率、未必明显上行；只有当准备金继续下降，令 EFFR 上升、EFFR 与 IORB 利差缩窄甚至转正时，准备金水平才接近或达到“充足”状态。换言之，ON RRP 耗尽是实现“充足”准备金的必 要非充分条件（美联储理事沃勒亦称，ON RRP 下降至 0 之后，美联储仍可以继续 QT一段时间）。2023 年 6 月以来，ON RRP 规模快速下降，照此趋势，预计 2024 年三季度以后这一工具规模或将接近 0。综合判断，美联储较有可能在 2024 年下半 年的某个时点宣布并逐渐减缓缩表。
2024 年，美国经济放缓与货币政策的适度转向，意味着美债利率和美元指数具备一定下行空间。不过，美国经济仍然具备 韧性，中长期因素作用下，国际金融危机后的“三低经济（低增长、低通胀、低利率）”环境或已被打破，美元资产的价格 中枢或需重估：10 年美债利率的合理中枢有望上升至 3.5%左右，因实际利率与通胀中枢上升；美股配置机遇犹存，“人工 智能”浪潮与新经济环境下的企业盈利能力，有望消化更高估值；美元指数或仅小幅走贬，美国相对非美经济体的优势犹 存、挥之不去的地缘政治风险赋予美元“避险属性”，尽管欧元和日元具备反弹空间。
3.1 美债：波折回暖
2024 年，10 年美债收益率或主要在3.5-4%区间波动。
第一，参考历史降息周期，2024 年 10 年美债收益率或有 35-40BP 的下行空间。在 1980 年以来的 7 次美联储降息周期， 10 年美债利率自首次降息前一个月至最后一次降息期间，均出现下行。其中，在“预防式降息”周期平均下降 114BP，在 “纾困式降息”周期平均下降 260BP。自 1995 年以来，10 年美债利率的降幅大致等于政策利率降幅的一半。据此，假设 2024 年美联储降息 75BP 左右，10 年美债利率有望下降 35-40BP。
第二，中长期看，10 年美债利率的合理中枢或在 3.5%附近。10 年美债利率本质上反映市场对中长期实际利率和通胀走势 的判断。我们在报告《2024 年美联储利率政策展望》中，讨论了中长期美国政策利率中枢上行的可能性。我们认为，美国 中长期名义政策利率的合理水平，可能从 2.5%上修至 3.5%左右：一方面，美国（实际）自然利率约为 1.5%左右。纽约联 储 LW 模型估算，2019 年美国自然利率为 1.5%左右。另一方面，美国中长期通胀水平可能接近 2%（甚至很多学者和机构 预测美国通胀可能在较长时间内略高于 2%），突破 2015-2019 年 1.5%的波动中枢。因此，10 年美债利率的合理中枢或在 3.5%附近，包含 1.5%左右的实际利率，以及 2%左右的通胀预期。
第三，节奏上，预计 10年美债利率在一季度下降空间有限，二季度及以后较快下行；下半年需关注 QT接近尾声时带来的 流动性压力及美债利率阶段回升风险。2024 年一季度，市场对美国经济韧性及美联储政策定力的预期或出现修正（譬如 3 月“首次降息”落空），美债利率或有止跌反弹压力；二季度及以后，伴随首次降息临近、兑现，美债利率或能更顺利地下 行。在下半年某个时点，如果美国银行准备金水平由“充裕”转化为“充足”，流动性收紧或令 10 年美债利率阶段性止跌回 升。参考 2019 年 9 月，美联储缩表引发流动性压力激增，联邦有效基金利率（EFFR）与准备金率（IORB）的利差冲高， 迫使美联储停止缩表、重启定期和隔夜回购操作。而 2019 年四季度，受流动性环境影响，10 年美债利率波动回升，由 1.5% 左右最高升至 1.94%。
3.2 美股：机遇犹存
2024 年，标普 500 指数有望取得正收益，板块表现有望相对平衡。 第一，美国经济“软着陆”与美联储“预防式降息”，或为美股营造良好环境。参考历史降息周期，“预防式降息”周期下， 标普 500 指数自首次降息前一个月至末次降息的平均涨幅为 18.9%，明显优于“纾困式降息”周期下的美股表现。 第二，从风险溢价看，10 年美债利率适当下行，标普 500 指数风险溢价或保持正值，美股估值压力有所缓解。2023 年 12 月中旬以来，随着 10 年美债利率回落至4%以下，标普 500 风险溢价转正，美股表现积极。
第三，从盈利预期看，2024年美股盈利有望加速增长，支撑美股表现。2023 上半年，标普 500 公司 EPS 同比增速连续两 个季度为负，陷入“盈利衰退”；据 FactSet 数据，截至 2023 年三季度，标普 500 公司盈利同比增速强势转正，预计 2023 年四季度至 2024 全年有望保持正增长。 第四，从板块风格看，美股价值板块表现有望优于成长板块，令美股风格更加平衡。2023 年，受“人工智能”浪潮加持， 美股科技公司领涨，“美股七巨头”（英伟达、Meta、特斯拉、亚马逊、Alphabet、微软和苹果）全年上涨 48-239%。截至 2024 年 1 月 5 日，标普 500 指数近一年上涨 23.4%，远超标普 500 等权重指数的 9.6%，也远超近 3-10 年的年化回报率。 展望 2024 年，科技股的高估值或加大股价波动风险，但成长股在美国经济韧性的底色之下仍有上涨机会。据FactSet 数据，截至 2024 年 1 月 5 日，市场预计 2024 年标普 500 中所有 11 个子行业的盈利增速均为正，较 2023 年的盈利增速预测，材 料（上调 27.3 个百分点）、能源（上调 30.7 个百分点）等价值板块均大幅上修。更有弹性的盈利增长有望助力价值股交出 更优异的答卷。
3.3 美元：小幅走贬
2024 年，美元指数或主要保持在 96-102 区间波动。 第一，美联储降息未必会令美元指数走弱，尤其在“预防式降息”背景下。参考历史降息周期，三次“预防式降息”中，有 两次（1995 年、2019 年）美元指数自首次降息前一个月至末次降息期间不跌反升。在美国经济“软着陆”背景下，美元表 现更加取决于美国与非美经济和政策的相对走势。 第二，能源价格走势的不确定性，亦会增加美元走势变数。2022 年以来，国际油价与美元指数的相关性强化：首先，国际 油价走高增大美国通胀压力，强化美联储紧缩预期，对美元提供支撑。其次，欧洲和日本的能源对外依赖性强，高油价增大 欧日经济负担，加大美国与欧日经济基本面差距，进一步支撑美元指数上行。最后，高油价增大全球经济和政策不确定性， 激发美元的避险属性。展望 2024 年，如果国际油价趋于稳定，将会创造美元走弱环境；如果油价超预期走高或暴跌，宏观 风险上升或激发美元避险属性，令美元反弹。
第三，从欧元角度看，欧洲经济前景并不过度悲观，欧元具备一定反弹空间。2022 年，欧洲先后经历地缘冲突、能源危机、 欧债波动风险等，令欧元兑美元汇率一度跌破平价。2023 年，“美强欧弱”的经济现状仍然明显，尤其在 2023 下半年，10 年美德国债利差走阔并超过 2022 年水平，不过欧元汇率整体呈现韧性，2023 全年欧元兑美元升 3.1%。展望 2024 年，欧 洲经济下行空间不大，有望实现弱复苏；美国经济下行预期反而更浓，美欧经济差距有望收敛，欧元或仍有反弹空间。 第四，从日元角度看，日本货币政策转向兑现或助日元汇率修复，但日元反弹节奏或有波折。我们在报告《如何看待日银转 向与日元走向》指出，基准情形下，日本银行或于 2024 年 4 月左右退出负利率，同时不过早放弃收益率曲线控制（YCC）， 以防止日债市场过度波动。不过，日银政策选择变数较大，较多因素或将干扰日银转向决心：首先，如果日本通胀有序回落， 或者日本工资增速不及预期，日银紧缩的必要性将下降；其次，如果美联储降息节奏不及市场预期，美债利率阶段回升，日 银转向将更受制于流动性风险；最后，鉴于日元是重要的国际融资货币，以及日债规模庞大，日银不得不高度重视转向风险， 可能在正式转向前不断口头试探市场，从而扰动市场预期。日银 2023 年 12 月议息会议意外不谈转向，以及植田行长此后 的鸽派表态便是一例。2022 年末以来，日银两次调整 YCC 政策，但步伐均落后于市场预期，未能阻止日元贬值。2024 年， 如果日银转向过程谨慎、表态反复，那么日元反弹可能出现波折。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
