专注于高端合金产品的研发和制造，树立行业标杆
斯瑞新材专注于高性能铜合金材料、制品及其它特殊铜合金系列材料的研发和制造，其前 身陕西斯瑞工业有限责任公司成立于 1995 年，并于 2000 年跻身国内铜铬触头细分市场行 业第一。2007 年公司荣获“国家科学技术进步奖”二等奖；2008 年公司被认定为高新技 术企业；2013 年公司获评省级企业技术中心。公司于 2015 年改制为陕西斯瑞新材料股份 有限公司。2018 年，公司荣获“中国驰名商标”，2019 年获得工业和信息化部颁发的“制 造业单项冠军产品”认定；2020 年，公司荣获中国优秀专利奖，获批国家级和陕西省级绿 色工厂，并于 2021 年获评陕西省第九届质量奖。2022 年 3 月 16 日，公司在上交所科创板 成功上市，募资 4 亿，投资于年产 4 万吨铜铁和铬锆铜系列合金材料产业化项目。
公司主营业务包括高强高导铜合金、中高压电接触材料、高性能金属铬粉和医疗影像零组 件：1）高强高导铜基合金产品分为高强高导铜合金材料与高强高导铜合金制品两类。高强 高导铜合金材料指铜合金铸锭，是各类铜合金制品的关键基础材料；高强高导铜合金制品 包括端环及导条等电机的重要部件，主要应用于高速轨道交通大功率牵引电机制造；2）中 高压电接触材料产品主要为铜铬触头，应用于电力行业的中高压开关；3）高性能金属铬粉 产品应用于高强高导铜合金材料及制品、中高压电接触材料及制品、靶材、高温合金等；4） 医疗影像零组件领域，公司主要产品为金属管壳组件、转子组件、轴承套、阴极零件等 CT 和 DR 球管零组件。
公司股权结构稳定。截至 2023.11.26 董 长王文斌为公司第一大股东，持有公司 40.34% 的股份，为公司的实际控制人。王文斌先生拥有正高级工程师职称，是享受国务院特殊津 贴专家和西安市高层次人才“国家级领军人才”。盛庆义直接持股 8.88%，并通过控制深圳 市乐然科技开发有限公司间接持股 5.2%，持股比例合计 14.08%，为公司第二大股东。公 司的控股子公司中，斯瑞科技主要从 高压电接触材料及制品的生产和销售，斯瑞扶风主 要从 高强高导铜合金材料及制品、铜铁合金材料及制品、高性能铬粉的生产和销售，精 密铸锻主要提供材料锻造工艺环节的加工服务、电阻材料的生产和销售，斯瑞远景和斯瑞 铜合金创新中心主要从 金属材料研发。
业绩持续增长，营收结构不断优化
公司营业收入稳健增长，盈利能力持续增强。公司 2018-2022 年营业收入稳健增长，从 4.92 亿元增长至 9.93 亿元，2019-2022 年 CAGR 为 19.24%；归母净利润从 2018 年的 0.17 亿 元增长至 2022 年的 0.78 亿元，2019-2022 年 CAGR 为 45.88%。2022 年公司受消费电子 行业市场需求下滑，主营业务高强高导铜合金材料销售收入有所下降，因此对营收和利润 影响较大，2022 年营收同比增速为 2.61%，扣非净利润同比增速为 5.23%，均为近年增速 低点。2022 年归母净利润仍保持 23.13%同比增速，主要系收到的政府补助增加对利润产 生正贡献所致。2023 年公司优化产品结构，各板块业务增长，2023 年前三季度实现营收 8.69 亿元，同比+21.02%，实现归母净利润 0.68 亿元，同比+17.25%。
公司营收以高强高导铜合金、中高压电接触材料为主。营收结构上，高强高导铜合金材料 及制品和中高压电接触材料及制品业务营收合计占比超过 80%，显著高于高性能金属铬粉 和医疗影像零组件业务；同时公司布局高端应用领域，金属铬粉和医疗影像零组件营收持 续增长，合计营收占比由 2018 年的 4.27%增长至 2022 年的 8.82%。盈利能力方面， 2018-2020 年高强高导铜合金材料及制品毛利率基本稳定在 26%-30%，2021-2022 年受铜 材价格上涨、产品结构变化的影响毛利率下滑，分别为 17.21%/15.79%。中高压电接触材 料及制品和高性能金属铬粉业务毛利率 体维持稳定，年度间波动主要与原材料价格和产 品结构有关。医疗影像零组件业务毛利率持续上涨，主要系公司积极拓展国内外市场，新 品订单增加，且客户前期验证阶段基本结束，实现小批量供应，规模效应逐步显现。
期间费用率稳步下降，持续高研发投入保障长期竞争力。2018-2023Q1-Q3 公司期间费用 率分别为 16.48%、15.77%、13.99%、12.79%、13.12%、12.28%，总体呈震荡下降趋势。 同 时 公 司 持续加大 研 发 力 度 ， 2018-2023Q1-Q3 公 司 研 发 费 用 率 分 别 为 3.41%/3.51%/3.27%/4.20%/5.19%/4.61%，2021 年起公司研发项目及投入显著增加。
铜铬触头：电力开关核心部件，低碳环保铸造长期增长逻辑
真空灭弧室是真空开关的核心部件。真空灭弧室两端用金属盖板封接组成一个密闭容器， 内部有一对触头，静触头固定在静导电杆上，动触头固定在动导电杆上，当动、静触头闭 合时电源与负载接通产生电流；当动触头带电分闸时触头间产生真空电弧，电弧产生的高 温会引发安全隐患。因此，灭弧是开关设备必须解决的问题，通过管内真空优良的绝缘性 使中高压电路切断电源后能迅速熄弧并抑制电流，避免 故和意外的发生 。中高压电接触 材料是电气开关设备的关键材料，承担电路开断和耐压的作用，其性能决定了电气开关的 开断能力和接触可靠性。
电接触材料通常要求具备良好的导电性、较高的热导率、低而稳定的接触电阻、优异的耐 磨性能电弧磨损和机械磨损、抗熔焊性能、良好的化学稳定性和一定的力学强度。真空电 接触材料还需要具备截断电流小、耐电压能力强、含气量低，热电子发射能力低等性能特 征。银基电接触材料具有优异的化学稳定性和较低的接触电阻，但银作为贵金属，资源稀 缺、价格昂贵，其产量和较低的性价比不能满足市场的 性需要 。铜在导电和导热性质上 与银最接近，是替代银作为电接触材料的最合适选择。铜基电接触材料主要用于真空断路 器等，用于保护介质工作。
中高压电接触材料是输配电产业的关键基础材料。输配电包括输电、变电和配电三个过程， 输电指电能的远距离传输，变电是利用一定的设备将电压进行高低转换，配电则是将电能 分配至家庭、企业等用户。我国能源资源和电力需求分布不均衡的特点决定了建设大规模 输配电网来解决我国电力供需矛盾的必然性，因此，高压电网在国内拥有广泛的应用前景。 高压开关是输配电网络的关键设备之一，也是中高压电接触材料及制品的主要下游产品。
Cu 具有良好的导热、导电性，可保证电接触材料具有大的工作电流和开断性，而 Cr 具有 相对较高的熔点和脆硬特性，保证了电接触材料有较好的耐压和抗熔焊性能。Cu 与 Cr 的 互溶度很小，所以 Cu-Cr 电接触材料可以保持 Cu 和 Cr 各自优良的特性，使得材料具有很 高的电导率、热导率和抗熔焊性能。 在中高压电接触材料及制品的制备方法上，受制于工艺技术、生产效率、生产成本等因素， 能够批量化生产的制备方法主要为混粉烧结法、真空熔渗法、真空熔铸法、真空自耗法。 近年来，也涌现多种新的制备技术，如 3D 打印技术、热等离子体技术、原位复合技术、自 蔓延合成技术等。
公司铜铬触头市占率国内第一。由于不同铜铬触头的材料配比、制备工艺、尺寸规格、加 工形状等不同，因此无法按照金额测算国内铜铬触头的市场空间，改用触头数量测算。根 据《高压开关行业年鉴》（2019 年），我国真空灭弧室产量为 371 万只，按照每只真空灭弧 室使用 2 片铜铬触头的比例，对应的铜铬触头产量为 742 万只。根据中国电器工业协会高 压开关分会的说明，统计数量约占我国实际产量的 70%，因此估算国内铜铬触头的市场规 模为 1060 万片。2019 年，公司对国内客户的铜铬销售量为 687.03 万片，除以我国铜铬触 头市场规模 1060 万片，计算得到公司铜铬触头的市场占有率为 64.81%，市场占有率在国 内排名第一。公司是西门子、ABB、伊顿、施耐德、西电集团和 光电子等国内外大型电 气设备制造企业的主要供应商，实现了我国中高压真空开关的关键触头材料进口替代，促 进了我国电力行业无油化改造。
根据观研报告《2022 年中国真空灭弧室市场分析报告-行业竞争策略与发展动向研究》、新 思界产业研究中心《2023-2028 年固封极柱行业市场深度调研及投资前景预测分析报告》 数据，2012-2022 年我国真空灭弧室行业供给量 体呈增长态势， 2022 年国内真空灭弧室 产量约为 453.5 万只，同比增长 8.10%；2013-2022 年 CAGR 为 8.09%。随着全球用电需 求扩大，叠加“双碳”政策下真空开关替代 SF6 开关的趋势，清洁能源光伏发电和风力发 电的需求增加，发电端对中高压开关需求增大；输电端受益于“十四五”国网特高压工程 “24 交 14 直”，对高压铜钨触头需求量会增加；同时近年来，新能源汽车充电桩快速普及， 引发配电设备的新增和改造，配电端对中高压开关需求也会增大。
我们假设：1）根据上文，2013-2022 年国内真空灭弧室产量 CAGR 为 8.09%，考虑到双 碳推动全球发电、输电、用电产业快速增长，真空开关作为清洁环保电力设备，我们假设 2023-2025 年国内真空灭弧室产量以 15%的速度增长，2026-2030 年国内真空灭弧室产量 以 10%的速度增长。2）根据公司第二轮问询反馈，每只真空灭弧室使用 2 片铜铬触头。3） 根据公司第二轮问询反馈，统计数量约占我国实际产量的 70%。4）2019 年公司 687.03 万片的铜铬触头销量对应 564.67 万吨，由此计算每吨铜铬触头对应 1.22 万片，2018-2020 年公司铜铬触头销售单价分别为 26.92、28.46、25.53 万元/吨，我们假设铜铬触头价格保 持在 27 万元/吨，对应 22 元/片。根据以上测算，我们预计 2021-2030 年我国铜铬触头市 场累计为 46.26 亿元，年均超 4.6 亿，对应 2022-2030 年 CAGR 为 11.43 。
端环和导条：全球轨道交通产业稳健发展，公司技术领先
以高强高导铜合金材料为基础经热处理、机加工等工序生产的零组件（端环、导条），是牵 引电动机中用于实现电能和机械能转换的导电部件。牵引电机主要的类型是三相异步交流 电机，其主要结构由定子铁芯和转子铁芯组成。转子铁芯的槽内镶嵌了转子导条，由多根 导条和两个端环组成鼠笼。由于牵引电机的功率大、转矩大、转速高、起动频繁，转子温 度高达 200-300℃，同时有电磁力、离心力、热应力等影响，因此转子的端环和导条需要采 用强度更高、导电和导热性更好的高性能铜合金材料。CuCrZr 系合金具有高导电、高导热、 高强度、高软化温度的特定，广泛应用于大功率异步牵引电机领域。
CuCrZr 材料制备难度大，公司技术优势显著。2007 年，在全球轨道交通行业快速发展的背 景下，公司将业务发展的新方向聚焦到市场空间更广阔的牵引电机转子材料。针对牵引电机 转子材料需要具备高导和高强特性，公司开发了以 CuCrZr 为核心的高强高导铜合金材料。 锆、铬的熔点与铜差异非常大，因此将三种金属元素制备成合金材料的难度非常大。由于公 司已经熟练掌握了铜铬材料系列制备技术，因此顺利地开发了非真空下引连铸铬锆铜扁锭制 造技术、真空熔炼铸锭制造技术和牵引电机转子端环和导条制造技术等核心技术并实现了产 业化，成为了通用电气、西屋制动、中国中车、阿尔斯通、斯柯达、庞巴迪等国际大型轨道 交通设备制造企业的主要供应商，并获得了中国有色金属工业科学技术一等奖。
轨道交通作为基建的重要组成，得到国家重点支持，近年来快速发展。据《“十四五”现代 综合交通运输体系发展规划》，在设施网络方面，2025 年铁路营业里程达 16.5 万公里，平 均每年新增 3800 公里，其中高速铁路营业里程达 5 万公里，平均每年新增 2400 公里；城 市轨道交通运营里程达 10000 公里，平均每年新增 680 公里。根据发改委、交通运输部、 中国铁路总公司发布的《中长期铁路网规划》，到 2025 年，铁路网规模达到 17.5 万公里左 右，其中高速铁路 3.8 万公里左右；到 2030 年，基本实现内外互联互通、区际多路畅通、 省会高铁连通、地市快速通达、县域基本覆盖。2022 年全国城市轨道交通完成投资额达到 5,444 亿元，2011 年城轨投资仅 1,628 亿元，近 10 年年均复合增速达到 11.60%。根据中 国城市轨道交通协会的统计，2013 年-2022 年，全国轨道交通在建线路长度持续增长，截 止到 2022 年底，全国轨道交通在建线路长度达到 6,351 公里。中国城市城轨密度相对较低， 中长期看城市轨道交通建设仍有较大增长空间。城轨建设将释放车辆购置需求，中长期车 辆需求再上台阶,截至 2022 年底，全国城市轨道交通运营线路长度为 9,584 公里，同比增 长 10.06%，未来随着城镇化率逐步提升，全国轨道交通客运或将保持高速的增长。
我们假设：1）基于 Research and Markets 发布的 2019 年全球铁路牵引电机市场规模 336.9 亿美元，中商产业研究院发布的 2019 年我国轨道交通装备产业约占全球的 53%的比例， 两者相乘得到，2019 年我国铁路牵引电机市场规模为 178.6 亿美元。2）根据中商情报网 数据，2018-2022 年中国轨道交通装备市场规模分别为 6537/7190/7766/8842/9673 亿元， 对应 2019-2022 年中国轨道交通装备市场规模 CAGR 为 10.29%，我们假设 2023-2030 年 轨道交通牵引电机市场规模以 10%速度增长。3）根据铁路网数据和公司第二轮问询反馈， 在铁路牵引电机市场中，需要应用端环和导条的交流牵引电机细分市场约占 50%；端环和 导条在转子成本的占比约 40-50%，取中值 45%为价值比例。4）根据前瞻产业研究院数据， 从电机产值构成来看，转子部分占比 11%。5）我们假设 2022-2030 年美元兑人民币汇率 为 6.7。根据以上测算，我们预计 2021-2030 年我国轨道交通行业用端环和导条市场累计 为 71.13 亿元。
CT 和 DR 球管零组件：技术门槛高，国产化蕴含较大发展机会
铜合金材料具有的电子散射和热散射较低的特点，可以满足 CT 和 DR 设备球管工作环境的 高温、高真空、强辐照要求。CT 球管根据扫描参数要求产生高质量的 X 射线，X 射线穿透 人体后由探测器接收，再经过后端图像重建模块和图像处理模块最 形成高质量诊断图像。 在复杂的服役条件下，对管内的零组件的要求极为严苛，材料要满足高真空、高温、高转 速、高热容量的服役条件，材料的洁净度、薄壁件成型、异质金属连接、高精度机加工、 表面处理等技术均有严格要求。
公司产品位于球管的管芯部分，涉及的零部件包括管壳组件、阴极零件、阳极零件（包括 靶盘、轴承、转子组件、轴承套等），是 个球管的核心部位。 1）管壳组件：用于支撑阴、 阳极并形成真空，为产生 X 射线提供条件，因此对无磁性和气密性要求极高，需要满足在 20℃~500℃循环热冲击 100 次后，真空漏率小于 5×10-11Pa.m3/s，内部涂层 外波段热 辐射系数大于 0.8。2）转子组件：用于承载阳极靶材并使其高速旋转（10,000 转/分转速）， 防止电子聚集轰击阳极靶材造成局部融化而失效，因此要求材料具有极低的含气量、极低 的 观组织缺陷，以及可靠的焊缝质量和机加工精度。 3）轴承套：用于支撑轴承，并对高 速运转的轴承起到保护作用，经过热冲击试验后，真空泄漏率小于 5×10-11Pa.m3/s，使 用寿命 20 万扫描秒以上，因此轴承套需要具备较高的机械性能。4）阴极零件：用于支撑 产生电子的钨灯丝，聚焦高速电子束，使电子束具有一定的形状、大小轰击靶面产生具有 焦点的 X 线，因此需要耐高温、长寿命等特点。
无论是全球还是国内的 CT 和 DR 球管零组件市场，奥地利 Plansee Group、法国 PMB 等 国外企业占据了绝大部分市场，这些企业起步早、技术积累丰 、与下游 CT 和 DR 球管制 造商建立了长期的合作关系，因此具有较大的领先优势。我国本土企业起步较晚，尚处于 初步发展阶段，目前主要包括斯瑞新材、安泰天龙和西安瑞福莱。安泰天龙系上市公司安 泰科技（000969 CH）的控股子公司，主营业务为钨、钼、钽、铌、铼等高性能难熔金属 材料及制品。西安瑞福莱系上市公司西部材料（002149 CH）的控股子公司，主营业务为 钨钼材料及制品。
2015 年公司协助西门子爱克斯射线真空技术（无锡）有限公司解决医疗影像铜合金薄壁件 的气密性问题。公司研究后提出了采用真空感应熔炼和真空自耗双联熔炼相结合的制备方 案，获得了无锡西门子的认可，双方决定启动合作，开展针对 DURA 系列 CT 球管金属管 壳组件的研究。同年 11 月，公司将试制样品交付给无锡西门子，用于开展为期一年的寿命 测试试验，并且考虑到 CT 球管零组件的验证周期较长，以及发行人在前期工作中的体现的 技术能力、开发效率、服务及时性，双方决定进一步拓展至转子组件等其他零部件。2016 年初，公司基于在 CT 球管零组件领域的技术积累和行业知名度，陆续与中电十二所、昆山 医源（原昆山国力子公司）、上海联影等企业开展合作，并自主开展了 3MHU、5MHU、8MHU 等大热容量 CT 球管的核心零组件的研究。公司通过为下游客户开发相应的零组件产品，获 得不同客户对产品的反馈情况，不断进行技术迭代，逐步掌握了更多的球管零组件技术经 验。2017 年，公司开始向无锡西门子、中电十二所等企业和科研院所进行小批量的供货。 公司在 2021 年成功进军国际市场，在该领域的市场份额也在不断扩大。
公司是目前国内少数能够提供“一站式”技术服务的企业之一。公司的 CT 和 DR 球管零组 件制备技术包括表面材料处理技术、旋转阳极转子材料钎焊技术、金属管壳材料及塑性变 形加工技术和异质金属连接技术。开发了高性能材料提纯和改性、热辐射涂层技术、薄壁 件引伸工艺、高精密加工、多级真空钎焊等一系列技术，技术水平满足了西门子等全球知 名客户和上海联影、珠海瑞能等国内知名客户的要求。根据《斯瑞新材：发行人及保荐机 构回复意见(第二轮问询)》，斯瑞新材是无锡西门子在金属管壳组件和转子组件领域的唯一 本土供应商，并销售至珠海瑞能、中电十二所、上海联影、麦默真空、思柯拉特等绝大部 分的国内 CT 球管研发和制造企业。2021 年上半年公司 CT 和 DR 球管零组件前五大客 户分别为西门子、昆山医源、无锡麦默、珠海瑞能、思柯拉特医疗，份额分别为 45.5%、 21.2%、9.6%、7.7%、4.4%，合计占比 88.39%。
国产替代推进，下游需求拉动市场增长。据 2023 深圳国际医疗器械展览会数据，CT 设备 市场已经成为全球医学影像设备的第一大细分市场，2022 年全球 CT 设备市场规模超过 97 亿美元，占医学影像设备市场规模 13.5%。2021 年日本的 CT 设备人均保有量高达每百万 人拥有 111 台，而 2022 年我国的 CT 设备人均保有量仅为每百万人拥有 31.73 台。面对高 端医疗设备国产化率提升和国内需求增长的客观要求，该行业面临较大的发展机会。
我们假设：1）根据观研报告和智研咨询 理数据， 2016-2022 年我国 CT 设备保有量分别 为 2.30/2.58/2.96/3.36/2.69/4.12/4.48 万台，计算得到 2017-2022 年我国 CT 设备新增量分 别为 2811/3724/4036/3268/4314/3618 台，对应 2018-2022 年我国 CT 设备新增量的 CAGR 为 5.18%。考虑到国产化的提升和国内需求增长，我们假设 2023 年中国 CT 设备新增量为 4000 台，同时 2024-2030 年以 10%的速度增长。2）球管是耗材，滚珠轴承直接接触以及 较大的振动容易导致磨损，从而降低 CT 球管的使用寿命，其市场包括更换及新增需求市场。 据医械创新网，CT 球管作为 CT 机的核心部件，一般两年更换一次，而对于门诊量较大 的人民医院，CT 球管往往每年都要更换一次甚至两次，我们假设我国 CT 球管更换平均周 期为 1.5 年。3）据医械数据云数据，2021 年 CT 设备龙头企业 GE、西门子医疗、飞利浦 市场占有率分别为 24.63%、21.69%和 14.34%；根据 Ipsos 数据，GE 医疗国产化贡献率 60%，西门子国产化贡献率 40%，飞利浦国产化贡献率约 30%，计算得 2021 年 CT 设备 零组件国产化率约为 46%。根据国内相关政策要求，2025 年县级医院国产核心部件国内市 占率达到 80%，我们假设 CT 球馆零组件国产化率由 2021 年的 46%，每年+8.5%，均匀增 长至 2025 年的 80%，而后每年+3%，2030 年达到 95%。4）根据公司招股书，CT 球管零 组件每套价值 2 万元，我们预计保持不变。根据以上测算，我们预计 2021-2030 年我国 CT 球管市场累计为 69.71 亿元，对应 2022-2030 年 CAGR 为 18.16 。
高性能金属铬粉：受益于航发产业扩张，高温合金带动需求增加
高性能的金属铬粉的制备工艺复杂、技术难度大，主要应用于高强高导合金、电工合金、 高温合金、靶材等领域。金属铬具有熔沸点高、硬度大、抗腐蚀性强等特点，在工业生产 中应用广泛，但其杂质含量对应用的影响较大，随着下游应用领域的高端化，对金属铬的 性能要求越来越高。其技术壁垒主要是如何在低温环境下获得低氧、低氮、低酸不溶物， 颗粒度均匀的铬粉。
2018 年，公司基于铜铬合金材料生产过程中对原材料高性能金属铬粉的制备技术掌握，为 了开发高温合金、靶材等下游应用领域市场，成立金属铬 业部，将储备的低温液氮研磨 制造技术、等离子脱氧制造技术和射频等离子球化制造技术等核心技术进行产业化。
竞争格局：起步早、产品线丰 的公司占据主要市场份额。从市场地位对比来看，法国登 莱秀于 1902 年成立，起步早，铬金属领域产品包括金属铬、铬粉、高纯脱气铬、氮化铬、 碳化铬、铬铝等，产品线丰 ；而中信锦州，最早可追溯至 1940 年的锦州制炼所，主要产 品包括锰铁、硅锰、电解质金属锰、铬铁、金属铬、钛白粉、海绵钛、工业级海绵锆等。 尽管公司起步时间稍晚，但公司有望凭借自主开发的低温液氮研磨工艺、等离子体脱氧技 术、射频等离子球化制备球形铬粉工艺， 套低温液氮研磨设备和工艺流程方案，以及优 异的产品性能，逐步提高市场占有率，后起之秀实力不容小觑。
高性能金属铬的应用领域属于高端制造领域，尤其是在中高压电接触材料、高端高温合金、 高端靶材、表面喷涂等领域的应用正在逐步扩大，处于快速发展阶段，未来具有较大的发 展潜力。在高温合金中，铬是高温合金中非常重要的添加元素。铬的添加从根本上提升了 材料的高温抗氧化性能和耐腐蚀性，而不仅仅是依赖涂层、复合技术。
高温合金是航空发动机的关键战略物资，有望成为航发赛道优中选优的细分领域。提高航 空发动机性能、实现航空发动机的全面国产化已然成为国家层面的迫切任务。通过材料的 升级换代满足工作温度的需求是提升发动机推重比的本质手段，可以认为高温合金是决定 航空发动机性能的核心瓶颈之一，是国产航空发动机实现量产的先决条件。高温合金生产 企业处于航发产业链中上游，通过将镍、钴、钼、铼等金属原料熔炼为合金后交付至锻造/ 铸造厂，是产业链承上启下的关键环节。近年来，我国高温合金行业产量呈现快速增长的 态势，根据中国特钢企业协会数据，中国高温合金产量从 2018 年 2.2 万吨增长至 2022 年 的 4.2 万吨。
根据华泰军工 2022.10.17 发布报告《为什么持续看好高温合金赛道？》中的测算， 2021~2030 中国军用航空发动机维修市场总规模为 9662.16 亿元人民币，新装发动机市场 总规模 4877 亿元，2021-2030 年我国军用航发市场累计为 14 39.16 亿元，年均超千亿， 我们结合前瞻产业研究院发布的研究数据，发动机占军用飞机成本的 2 ，材料成本占发 动机成本的 0 ，而高温合金占材料成本约 3 ，预计 2021~2030 年我国军用航发用高 温合金总市场约为 2 44.3 亿元，年均市场超 2 0 亿元。
我们假设：1）根据抚顺特钢 2019-2022 年年度报告披露，抚顺特钢 2019-2022 年高温合 金的销量和销售收入分别为 5482/5817/6049/7336 吨、10.48/11.60/13.04/16.19 亿元，计 算得 2019-2022 年的高温合金价格分别为 19.11/19.94/21.56/22.07 万元/吨，我们假设 2021-2030 年高温合金平均价格为 25.00 万元/吨，对应 2021-2030 年我国军用航发用高温 合金总需求为 101.77 万吨，年均需求超 10 万吨。2）根据公司招股说明书，高温合金的含 铬量为 18.0%-23.0%，故假设铬粉的配比为 20.0%，即每 1 万吨高温合金需要 2000 吨铬 粉，对应 2021-2030 年我国高性能金属铬粉总需求为 20.35 万吨，年均需求超 2 万吨。3） 据公司招股说明书披露，公司 2019-2022 年 高 性 能 铬 粉 的 销 售 价 格 分 别 为 8.54/8.89/8.00/8.61 万元每吨，我们假设金属铬粉价格保持 8.51 万元/吨。综上，我们预计 2021-2030 年我国高性能金属铬粉总市场约为 173.22 亿元，年均市场超 17 亿元，对应 2022-2030 年 CAGR 为 20.71 。
火箭喷管：军民两用空间广阔，行业快速增长可期
喷管是液体火箭发动机中产生推力的主要组件，制备难度较大。液体火箭发动机具有性能 高、适应性好、经济可靠的优势，是运载火箭的主要动力装置。推进剂燃烧所产生的高温 高压气体在喷管中膨胀加速，由喷管出口排出，实现燃气热能到动能的转换，给发动机带 来推力。喷管的材料要求必须耐高温，才能经受喷射出来的高速燃气流，将火箭发射过程 中燃料燃烧的热量导出，确保发动机正常工作。
得益于在高强高导铜合金材料的行业领先地位和拥有的核心技术、关键装备，公司加大了 对液体火箭喷管市场的开拓。公司围绕火箭发动机推力室内壁，一方面提升现有材料的性 能，另一方面研发新一代耐高温铜合金材料，通过延伸产业链， 合不同制造环节，提高 市场竞争力，将该细分市场打造成公司重点布局业务之一。2022 年，公司的核心技术“液 体火箭发动机推力室内壁制造技术”在新一代喷管 CuCrNb 材料研发取得突破性进展。 CuCrNb 合金通常是指美国 航局格伦研究中心开发的格伦研究铜 （GRCop）合金，它是 一种可沉淀硬化的合金，广泛用作燃烧室、国际热核实验反应堆的壁、液体火箭发动机部 件等。截至 2023 年 6 月 30 日，公司喷管高效率加工技术进入前期技术储备阶段。
近年来，全球主要国家加大火箭及低轨卫星发射，公司布局打开远期增长。根据《2022 年 全球运载火箭发射活动分析报告》，2022 年全球共进行航天发射活动 186 次，显著超过 2020 年的 114 次和 2021 年的 145 次，其中成功 178 次，失败 8 次；星链星座在 2019 年正式 启动以来，入轨数量逐年增多，在 2022 年增至 1732 颗。基于军用、民用航空航天广阔的 市场空间，火箭喷管有望成为公司发展的远期增长点。
我们假设：1）根据《2022 年全球运载火箭发射活动分析报告》数据，2020-2022 年全球 航天发射次数 CAGR 为 21%，我们假设 2023-2030 年保持这一增速不变。2）公司主要客 户蓝箭的火箭包含一个主发动机和四个辅助发动机，我们假设每次发射对应 5 套喷管需求。 3）根据公司规划，预计 23 年完成 100 套喷管，对应 5000 万产值，我们假设单套喷管价 值量为 50 万元。综上，我们预计 2021-2030 年全球火箭喷管市场约为 104. 9 亿元，年均 市场超 10 亿元，对应 2022-2030 年 CAGR 为 21.79 。
募投项目产能落地，牵引公司业绩释放弹性
募投 2 万吨铜铁和铬锆铜项目，公司产能大幅提升。公司 2022 年科创板成功上市，募投项 目“年产 4 万吨铜铁和铬锆铜系列合金材料产业化项目（一期）”募集资金 3.57 亿，规划 1.43 万吨铬锆铜和 0.57 万吨铜铁合金材料产能建设，共计 2 万吨。2023 年 8 月，公司公 告对首发募投项目进行调 ， 将部分募集资金用于实施新增募集资金投资项目“年产 2000 吨高纯金属铬材料”。调 后，募投项目“年产 4 万吨铜铁和铬锆铜系列合金材料产业化项 目（一期）”的使用募集资金金额由人民币 3.57 亿调 为 3.31 亿，变更的募集资金 2550.00 万元拟用于投资新增募投项目“年产 2000 吨高纯金属铬材料项目，并对“年产 4 万吨铜铁 和铬锆铜系列合金材料产业化项目（一期）”所涉产品种类进行调 ，增加镍铁、铜铬铌等 产品种类，将计划达到预定可使用状态的时间调 为 2023 年 12 月。
募投项目进展顺利，产能建设取得新进展。2023 年上半年，公司募投资金累计投入进度 96.37%，主要生产设备基本投产，部分设备进行生产调试。公司 CT 和 DR 球管零组件建 成年产 6000-8000 套产能，医疗装备产业链关键零组件的自主可控能力进一步巩固。随着 CT 球管国产化取得明显进步，部分客户产品定型进入批产阶段。公司根据全球市场 CT 和 DR 球管产业发展并基于工信部生产示范应用平台，完成年产 3 万套 CT 和 DR 球管材料、 零组件研发和制造基地建设规划论证，研发和制造基地建设筹备工作稳步推进。液体火箭 发动机推力室内壁产品进入量产阶段，一方面服务国家重大航天工程，一方面 续服务于 快速蓄力的民营航天企业。公司坚定推进 1000 套火箭发动机推力室内壁材料、零组件产能 建设，已经建成 50-100 套成品加工能力，目前是国内唯一具备从材料到成品零件供应能力 的研发制造企业。光模块下游需求拉动光模块芯片基座材料需求快速增长，公司在钨铜材 料制备、成品加工方面进行持续投资，年产 200 万件产能建设进展顺利。
依靠先进技术，产业化成果显著
公司致力于铜铬基合金的研发与制造，并基于此将技术拓展至其相关产业领域。公司自设 立以来主营业务及产品的演变情况和产业化进程如下：
1）中高压电接触材料：成立之初，国内电力行业实行中高压开关无油化改造，以中高压真 空开关替代传统油开关，但中高压真空开关的关键触头材料长期依赖进口，制约了无油化 改造的进程。触头的主要材料为铜铬合金，但由于铬与铜的熔点差异较大，且室温时铬在 铜中的固溶度很低，所以合金在凝固过程中极容易形成偏析严重的组织。公司的关键技术 在于利用难以互溶的合金元素制备出成分均匀、性能稳定的合金材料。公司陆续开发了真 空熔铸制造技术、真空溶渗制造技术、混粉烧结制造技术，真空自耗电弧熔炼技术、3D 打 印制造技术等技术，实现了铜铬触头材料的技术突破和批量化生产，成为西门子、ABB、 伊顿、施耐德、西电集团和 光电子等国内外大型电气设备制造企业的主要供应商，解决 了我国中高压真空开关的关键触头材料依赖进口问题，促进了我国电力行业无油化改造， 根据中国电器工业协会统计，公司中高压电接触材料及制品中，铜铬合金在 国内市场份额排名第一。成为国内铜铬触头细分市场占有率排名第一的企业。
2）高强高导铜合金：2007 年，全球轨道交通行业快速发展，公司聚焦市场空间更广阔的 牵引电机转子材料，开发了以铬锆铜为核心的高强高导铜合金材料。锆与铜熔点的差异也 非常大，因此制备难度大。由于公司已熟练掌握铜铬材料系列制备技术，因此顺利开发了 非真空下引连铸铬锆铜扁锭制造技术、真空熔炼铸锭制造技术和牵引电机转子端环和导条 制造技术等核心技术并实现了产业化，成为了通用电气、西屋制动、中国中车、阿尔斯通、 斯柯达、庞巴迪等国际大型轨道交通设备制造企业的主要供应商，并获得了中国有色金属 工业科学技术一等奖。
3）CT 和 DR 球管：2015 年，公司基于在中高压电接触材料业务上与西门子的良好合作关 系，协助西门子进行球管零组件国产化，开发了表面材料处理技术、旋转阳极转子钎焊技 术和异质金属连接技术等核心技术，成为了西门子爱克斯在金属管壳组件和转子组件领域 的唯一本土供应商，并销售至珠海瑞能、中电十二所、上海联影、麦默真空、思柯拉特等 绝大部分的国内 CT 球管研发和制造企业。
4）高性能金属铬粉：2018 年，基于公司已掌握铜铬合金材料生产原材料高性能金属铬粉 的制备技术，为了开发高温合金、靶材等下游应用领域市场，公司成立金属铬 业部，将 储备的低温液氮研磨制造技术、等离子脱氧制造技术和射频等离子球化制造技术等核心技 术进行产业化，实现对德国 GfE、西门子、西部超导的供应。
5 ）铜铁合金：2019 年，公司拓展新业务至具有广泛应用的新型显示器材料、集成电路焊 接烙铁头材料等，开发了铜铁系列材料。铁的熔点与铜差异较大，两者在室温下固溶度很 低，制备成分均匀的合金材料具有较大难度。由于公司已经熟练掌握了铜铬、铬锆铜材料 系列制备技术，顺利地开发了铜铁合金材料的真空感应熔炼制造技术、真空自耗电弧熔炼 制造技术、非真空熔炼及连铸制造技术和非真空下引连铸扁锭制造技术等核心技术，目前 在多个应用领域进行了验证测试，并实现小批量供货。
公司技术优势预计带来持续增长。截止 2023 年 6 月 30 日，公司共计 20 个在研项目，预 计总投资规模达 1.35 亿元，涉及高强高导耐高温铜合金、3D 打印、半导体设备冷却板等 新产品，部分产品已完成研发并逐步开展客户送样或小批量生产，下游涵盖航空航天、光 通讯、半导体等诸多应用领域。
发布股权激励草案，彰显公司发展信心
2023.12.22，公司发布 2023 年股票期权激励计划（草案），拟向高级管理人员、核心技术 人员共计 85 人授予股票期权 1680.00 万份，约占公司股本总额的 3.00%。本激励计划首 次授予的股票期权的行权价格为 12.80 元/份，激励计划首次授予部分考核年度为 2024-2025 年 2 个会计年度，以公司 2023 年扣非归母净利润为基数，对考核年度的扣 非归母净利润进行考核。
通过本次股权激励，公司进一步建立、健全长效激励机制，吸引和留住优秀人才，充分调 动公司核心团队的积极性，同时本次股权激励考核指标较为严苛，若按照目标值计算，则 公司 24-25 年扣非净利润（剔除股权支付费用影响）CAGR 达到 40%，彰显公司高速发展 的信心。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
