公司为苏州工业园区开发主体，由中国和新加坡政府共同设立，形成“以园区开发运营 为主体、绿色公用与产业投资为两翼”的格局，2023 年上半年前两者分别占营收 78%、 18%，产业投资收益体现为公允价值变动净收益。园区开发与运营已从苏州拓展至南通、 嘉善等多地，拓展项目共 7 个，主要以土地一级开发为主，此外公司不断拓展区中园业 务获取稳定租金收入。
作为苏州工业园区的开发主体和中新合作载体，公司由中国、新加坡两国政府于 1994 年 合作设立。1）1994 年 8 月公司由中国、新加坡两国政府于苏州合作设立，中方出资 35%、 新方出资 65%，以新加坡裕廊工业园区为蓝本，引入其“敲门招商”和“规划先行”模 式，聚焦苏州工业园区的开发运营，负责苏州工业园区首期 8 平方公里的土地开发、招 商、土地出让，以及二、三区的土地开发和招商等；2）1999 年公司股比调整，中新双方 股权占比调整为 65%与 35%，由中方承担大股东责任。截至 2023 年三季度末，中方财团 持股 46.8%，其实控人为苏州工业园区管委会，新方财团持股 25.2%；3）目前公司负责 苏州工业园区中新科技城项目和斜塘项目，包括土地开发、招商、土地出让等，项目规 划面积共计 5.5 平方公里，累计可出让商住用地 41 公顷，业务与苏州工业园开发深度绑 定，并在园区开发运营基础上形成产业投资和绿色公用两大业务。4）公司已具备项目拓 展、规划建设、招商亲商、运营服务、软件转移、产业投资的园区开发运营全产业链优 势。
公司在南通、滁州、嘉善等地分别拓展 7 个土地一级开发、1 个轻资产运营、1 个轻重资 产结合项目。苏州工业园取得成功后，公司将开发和运营经验延展至其他地区，2009 年 首次拓展，签约苏通科技产业园（2020 年增加开发运营面积，调整为苏锡通科技产业园）。 截至 2022 年底，累计签约土地开发模式产业园项目 6 个，分别位于南通、宿迁、滁州、 常熟、张家港、嘉善，我们预计累计可出让商住用地约 1000 公顷。2018 年公司以轻资产 模式签约银川苏银产业园，2022 年以轻重资产结合模式签约常熟中新昆承湖园区。
公司聚焦产业园主业，2019 年剥离房地产开发业务上市，形成以园区开发运营为主体， 产业投资和绿色公用为两翼的格局，主体业务占营收约 80%。1）公司剥离房地产开发业 务后于 2019 年 12 月成功上市，形成以园区开发运营（土地一级开发等）为主体板块， 以载体配套（区中园出租）和绿色公用为两翼的格局；2）2021 年公司优化业务结构，将 区中园出租纳入主体业务，即主体业务主要为土地一级开发和区中园出租，两翼调整为 产业投资和绿色公用。3）公司主体业务园区开发运营稳步增长，2018-2022 年 CAGR 为 18%，上市以来，营收占比提升至 80%左右，2023 年 H1 园区开发运营业务营收为 14.98 亿元，占总营收 78%；绿色公用业务同样保持稳定增长，2018-2022 年营收 CAGR 为 14%， 2023 年 H1 实现 3.38 亿元营收，占总营收 18%。
招商引资能力为产业园核心竞争力，保障园区的土地出让以及区中园物业出租。苏州工 业园区连续多年引进优质高新产业，综合实力领先苏州各区及全国产业园，体现公司强 大招商引资能力。截至 2022 年末，我们预计公司各园区可出让商住用地合计约 1000 公 顷，其中协议分成土储货值约 336 亿元，若公司每年出让 100 公顷商住用地，可支撑未 来 10 年土地出让。2022 年斜塘及嘉善项目开始贡献收入，苏通、宿迁等成熟项目基本稳 定出让，土地出让收入有保障。
（一）招商引资能力为产业园核心竞争力，保障土地一级出让和区中园出租收入
苏州工业园区以高新产业为战略方向，经济发展、居民收入等综合实力领先各区。苏州 工业园区 1994 年批准建设，是中国和新加坡两国政府间的首个合作项目，以信息技术、 高端制造装备、生物医药、纳米技术应用为战略方向。已蝉联国家级经开区综合考评七 连冠（2016-2022 年），园区依托产业实现经济快速增长，2018-2022 年地区生产总值 CAGR 达 8%；并且在进出口和利用外资方面具有显著优势，2022 年进出口总额为 1078 亿元， 排名国家级经开区第一，实际利用外资 19.8 亿美元，排名国家级经开区第四；2022 年人 均可支配收入 88807 元，排名全市第一。
公司为苏州工业园开发主体，具有强大的招商引资能力，成绩优异。1）公司依托中新合 作平台，打造了强大的招商网络，组建专业的招商引资团队，2021 年已有 80 多名国际化 招商人才，具备成熟的招商引资能力。2）公司秉持招商亲商策略，招商引资成绩优异， 引入公司质量极佳。2021 年引进韩国浦项新能源汽车驱动马达以及光学巨头德国蔡司研 发生产基地；2022 年引进内外资项目超 100 个，其中科技项目达 68 个，成功引进嘉盛先 创、生命盾医疗等半导体、医药等项目、以及新加坡 CDL 区域总部等服务业项目。3） 公司在招商引资方面具有“亲商”、“国际化”的凸出优势，并不断优化招商方式，通过 上线云平台、实施产业合伙人制度、产业投资带动招商等方式加强核心竞争力。
苏州工业园区具有产业和人口优势，土地一级出让有保障。苏州工业园区依托高新产业 发展，聚集大量人口，户籍人口和累计就业人口持续增长，2022 年分别为 62 万人、94 万 人，并拥有齐全的配套设施，为苏州市上位板块，保障土地一级出让。苏州工业园区土 地出让溢价率和楼面价一直保持各区领先地位，2023 年 H1 住宅及商住用地出让溢价率 达 9%，平均楼面价为 26658 元/平，均为全市第一。
（二）预计公司可出让商住用地合计约 1000 公顷，可支撑未来 10 年土地出让
公司发挥园区开发营运优势，在除苏州外多地成功拓展 7 个土地一级开发项目。1）2011 年起公司拓展 7 个土地一级开放项目，均位于产业聚集的长三角区域，其土地出让保障 程度高。公司围绕“长江经济带”和“长三角一体化”战略，布局了中新苏锡通、中新苏 滁、中新嘉善产城融合园区；围绕“新型城镇化”战略，实施了海虞、乐余、凤凰、宿迁 项目。2）公司招商引资实力强，截至 2022 年，分别为苏锡通科技园、苏滁高新区、嘉 善现代产业园累计引入 240、290、40 个国内外工业项目，其中高新技术企业分别为 64、 78、14 家，总投资额超 1020、850、269 亿元，包括希派电子、联钢精密、普立马特、先 进半导体、四方光电等产业链龙头企业。
我们预计截至 2022 年末，公司可出让商住用地合计约 1000 公顷，预计可保障未来 10 年 土地出让。1）截至 2020 年末（2021 年及以后未披露该口径数据）公司可出让商住用地 为 1286 公顷，其中 75%为收入协议分成模式，实现收入以土地出让为前提，其中以苏滁 高新区土地为主，占总面积 60%。其余分别为成本加成模式的苏锡通科技产业园，商住 面积约 83 公顷，占总面积 6%，以及 PPP 模式（开发公司收入来源为政府性基金预算收 入和合作区域内新产生税收收入，按成本加成方式获得收入）的中新嘉善现代产业园， 商住面积约 244 公顷，占总面积 19%。2）可出让土地为公司存货，主要体现为履约成本， 其占存货比例高达 99.7%。其中嘉善现代产业园和苏滁高新区履约成本为 58、25 亿元， 占比为 52%、22%。3）截至 2022 年末，我们预计公司待出让商住用地合计约 1000 公顷， 据测算公司协议分成的产业园土储货值约 336 亿元，若公司每年出让 100 公顷商住用地， 仍可保障未来 10 年开发。
（三）主要项目均进入出让阶段，土地出让稳定收入有保障
滁州、嘉善分别积极承接南京、上海产业及科创资源溢出，经济持续增长，项目板块形 成高新企业聚集，为当地上位板块，土地出让有保障。1）滁州紧邻南京，区位优势明显， 逐步发展为南京市规模最大的先进制造业承揽基地。滁州市 GDP 常年稳定保持全省前 三。苏滁现代产业园 2012 年开始开发，布局早，培育时间较长，区域城市形象日趋完善， 公共配套日趋成熟，实现每年基本稳定出让土地。2）嘉善东邻上海，西依杭州，处于长 三角经济圈的中心，为接轨上海第一站，承接上海企业和人才外溢。嘉善现代产业园重 点发展电子信息和集成电路相关产业，与嘉善主导产业相契合，高新企业集聚，人口密 集，配套设施完善，为城市板块上位区，有效需求能够支撑土地出让。
2022 年开始斜塘和嘉善带来业绩新增量，预计后续 4 年斜塘项目每年贡献收入 6-17 亿 元。1）协议分成模式中，苏滁现代园项目布局早，公共配套日趋成熟，2016 年开始释放 业绩，至 2021 年其占土地一级开发收入几乎维持在 30%以上。2）中新科技城、宿迁工 业园商住土地出让基本接近尾声，海虞花园城以及鸷山桃花源体量较小，但 2020 年前以 上项目年均土地一级开发收入占比合计超 50%。3）斜塘项目 2022 年开始挂牌，虽然规 模较小，仅 42 公顷，但地处苏州核心地块工业园区，货值高。2022 年出让的 89.88 亩住 宅地块均价高达 3312 万元/亩，实现收入约 6.9 亿元；2023 年上半年出让 43.31 亩宅地， 单价仍高达 3757 万元/亩，37.57 亩商业地块，单价 208 万元/亩，公司出让土地合计收入 8.6 亿元。4）公司持有土储面积最多的中新嘉善现代产业园，也于 2022 年首次贡献收入， 预计约 13 亿元，占 2022 年土地一级开发收入的 43%。5）虽然苏滁项目占比下滑，但斜 塘和嘉善项目提供业绩增量。按照公司预计，斜塘将于 2022-2026 年完成出让，目前进度 略快于预期。未来斜塘高价值强保障地块逐步出让仍将稳定保证土地一级开发收入。6） 叠加成本加成模式苏锡通科技产业园及 PPP 模式的嘉善现代产业园稳定获取收益，土地 一级开发收入有保障。
公司外拓并提档区中园业务，获取长期稳定的租金收入。1）区中园开发运营专注工业类 载体、特色产业园区和蓝白领长租公寓，负责全过程开发运营和管理，并通过招商亲商、 产业投资及配套服务，获取稳定租金和增值收益。2）2019 年公司剥离房地产销售业务， 自持剩余苏州工业园区资产，合计 165 万平，均用于出租，包括工业厂房、长租公寓、 办公楼、商场以及学校，同年公司开始不断外拓其他城市园区物业。3）2021 年公司将区 中园业务纳入主体板块园区开发运营中，从“一体两翼”的一翼提升至一体之中，战略 重要性提升。
公司自持 181 万平苏州工业园区优质物业，预计年稳定贡献约 4.7 亿元租金。1）截至 2023 年上半年，公司自持苏州工业园区物业合计 181 万方，持有面积居公司各园区首位， 具有区位优势。2）自持物业以工业厂房为主，高达 110 万平，占自持苏州工业园区物业 61%。2019 年定建厂房租金为 34 元/月/平，单价高，与商业租金同一水平，标准厂房为 20 元/月/平，处于中等水平。工业厂房出租率高，2022-2023 年上半年均为 95%，客户主 要为抗风险能力强的大客户，包括三星、麦格纳国际、德尔福派克等，其租期 10 年以上， 租金稳定性有保障。3）2016 年-2020 年苏州工业园物业出租稳定后租金上升至 4.3 亿元， 其中 94 万平工业厂房创造了 60%的租金收入，2022 年厂房面积增加至 110 万平，仍为 租金贡献主力，预计苏州工业园区年租金约 4.7 亿元。
公司2019年开始积极拓展区中园业务，预计2022-2027年区中园租金可实现9%的增长。 1）控股子公司中新智地 2019 年由房地产销售业务向区中园业务转型，负责开拓公司自 有产业园以外的区中园，如中新智地 2019 年签约嘉善姚庄项目（中新智地（嘉善）智能 制造产业园）；区域公司负责拓展产业园内区中园，如中新嘉善在嘉善现代产业园内打 造区中园——中新嘉善中新智慧园一期，目前租金水平为当地第一梯队。2）截至 2021 年，公司落地 9 个拓展项目，新增工业载体面积 120 万平。2022 年继续落地吴江苏州湾、 句容、滁州等项目，新增工业载体面积 60 万平；另外 2022 年 9 月签约中新昆承湖园区， 计划自持 67 万平区中园。3）截至 2023 年上半年，公司规划自持区中园物业面积约 418 万平，其中公司区中园（不含学校商业）工业载体落地面积为 280 万平，已建成投运 160 万平，还有 120 万平待陆续投运。公司不断加大区中园业务投入，投资性房地产已从 2018 年 24 亿元增加至 2023 年三季度末 51 亿元，增幅达 110%。据我们测算，若 120 万平工 业载体 5 年内实现投运，预计 2022-2027 年租金可实现 9%年均增长。
“两翼”绿色公用、产业投资依托于“主体”园区开发运营业务。1）绿色公用业务具有 特许经营权，伴随产业园的拓展不断进入当地园区，随着 2020 年大量项目投运，预计 2023-2025 年绿色公用营收可保持 15%以上的年增长。此外公司计划 2025 年持有分布式 光伏电站 2GW，全部投入运营后预计带来每年 12.5 亿稳定现金流。2）2021 年开始，公 司产业投资收益进入兑现期，2021、2022 以及 2023 年前三季度公允价值变动净收益分 别为 2.2、1.32、2.53 亿元，未来随着大规模已投项目达成业绩或上市，我们预计投资收 益或将继续提升。
（一）绿色公用享特许经营权收入稳定，预计 2023-2025 年营收可实现 15%以上年增长
公司绿色公用业务在苏州工业园区居主导地位，可分为传统公用事业、环境综合服务与 新能源服务三大类。1）公司绿色公用设施建设先进，为苏州工业园区直接提供服务，绿 色公用业务由子公司中新绿地开展，在园区内具有主导地位。2）绿色公用业务目前已形 成三大类：a）传统公用事业，包括自来水、燃气、燃电供应以及水务一体化等；b）环境 综合服务，为污泥、工业废水、固废及餐厨垃圾处理与环境检测；c）新能源服务：包括 集中供冷供热、分布式光伏、光源科技、综合能源服务、配售电业务。3）目前公司已形 成系统性的公用事业产业链，具备成熟的投资、建设及运营经验，能持续为城市和园区 提供优质的公用产品及服务。
绿色公用业务享特许经营权，从苏州工业园拓展至其他园区，预计 2023-2025 年营收可 实现 15%以上年增长。1）公司热电联供、市政污水处理、污泥处置等业务由政府授予企 业特许经营权或许可资质，价格需由政府审议，存在一定毛利率波动风险，如 2021 年受 原材料价格上涨，公司毛利率下滑；但工业废水、危险废弃物处置业务由公司和客户自 行签订协议，价格随行就市。2）2019 年开始公司逐步将绿色公用扩张至其他城市产业 园，带来业绩的持续增长。如将污泥处理业务扩张至扬州；工业废水处理业务扩展至太 仓、瑞安、舒城；危废处理业务扩展至苏州相城区、滨州、诸城等地。新签项目带来中新 公用（2023 年 6 月已改名为中新绿发）总资产增长，对应到绿色公用业务营收增长存在 一定时滞。随着大量绿色公用项目投运，预计 2023-2025 年绿色公用业务营收可实现 15% 以上的年增长。
2025 年自持分布式光伏 2GW，远期来看每年可带来 12.5 亿元现金流。1）公司 2022 年 3 月公告，以自有资金投资 12.5 亿元设子公司中新绿能，定位分布式光伏电站、储能、 充电桩等项目的开发、投资、建设、收购及运营，计划未来三年自持达 2GW，空间巨大。 公司在各产城融合园区的开发主体地位以及公司持有众多优质厂房的优势，保障公司光伏发电消纳。2）2022 年底，公司并网投运分布式光伏电站 36 个，共计 104MW；截至 2023 年上半年中新绿能及中新春兴、中新旭德等参股公司累计完成并网 170MW，在建 项目 65MW，储备项目 500MW。伴随 2023 年光伏组件价格的快速大幅下降，公司有望 加快建设及收购进度。3）据我们测算，若公司实现 2025 年自持 2GW 光伏电站，且未来 全部投入运营，每年将实现 12.5 亿元收入。
（二）产业投资与招商引资互相助力，2023 年 H1 公允价值变动净收益为 2.53 亿元
招商引资产业投资互相助力，产业投资规模快速增长。1）2020 年公司正式形成了母基 金、产业子基金及项目直投的多层次产业投资业务布局，投资信息技术、智能制造、半 导体、生物医药等招商经验丰富的行业项目，产业投资规模迅速增长。其他非流动金融 资产从 2019 年的 2.5 亿元迅速增长至 2022 年的 31.5 亿元，复合增速为 133%，2023 年 上半年已达 41.8 亿元。2）2023 年上半年公司所投基金拉动各产业园投资近 80 亿元，新 增和追加直接投资慧疗生物、齐禾生科、懋略科技等医疗健康、新能源项目 5 个。截至 2023 年上半年公司累计认缴投资 43 支基金，认缴总金额近 40 亿元，并促成 50 个招商 项目落户产业园，拉动投资近 570 亿元，实现“以投带招、以招促投”。3）2022 年 7 月 及 2023 年 6 月公司通过发债合计融资 20 亿元，主要用于产业投资，票面利率分别仅为 2.96%、2.9%，降低公司融资成本。截至 2023 年三季度，公司资产负债率仅为 44.96%， 有较大加杠杆空间，继续通过低成本融资，可实现产业投资规模以及绿色公用业务快速 扩张。
产业投资具有先发优势，2021 年开始投资进入兑现期，2023 年上半年公允价值变动净收 益为 2.53 亿元。1）公司产业投资主要为“投早投小”，作为为园区开发主体，公司具有 获取优质资源的先发优势，能更深入了解被投公司的价值，投资风险相对较低，且公司 投资侧重于新能源、新材料、半导体、医药等国家战略性新兴行业，投资收益具有保障。 2）2021 年开始，产业投资收益进入兑现期，2021、2022 以及 2023 年前三季度公允价值 变动净收益分别为 2.2、1.32、2.53 亿元，未来随着大规模已投项目达成业绩或上市，我 们预计公司公允价值变动收益或将继续提升。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
