极兔速递 2015 年起网于印度尼西亚，创始人李杰曾担任 OPPO 首家海外独家销售代理 创始人兼首席执行官。八年来公司通过高效的区域代理模式迅速铺开网络，业务遍布多个 国家和地区，2020-2022 年整体收入和包裹量的年复合增速均高于 100%。
1.1 发展历程：起网于东南亚，全球化布局进展迅速
2023 年 6 月 16 日极兔速递向港交所提交上市申请书。10 月 16 日公司发布公告，全球 拟发售 3.27 亿股，其中中国香港/国际分别占比 10%/90%，发行价为 12 港元/股，极兔速递 预计本次 IPO 募集所得资金净额为 35.28 亿港元。募集资金约 30%将用于拓宽物流网络、 升级基础设施并强化在东南亚和其他现有市场的分拣与仓储能力及容量；约 30%将用于开 拓新市场并扩大服务范围；约 30%将用于研发与技术创新；以及约 10%将用作一般企业目 的及营运资金需求。 快递服务跨越 13 个国家，全球化布局进展迅速。极兔速递的业务 2015 年始于印度尼 西亚。凭借在印度尼西亚取得的成功，扩展到东南亚其他国家，包括越南、马来西亚、菲 律宾、泰国、柬埔寨及新加坡，并在 2022 年成为东南亚排名第一的物流服务提供商，市占 率达到 22.5%。2020 公司将业务拓展至新加坡及中国；2022 年公司成为第一家将业务扩展 到沙特阿拉伯、阿联酋、墨西哥、埃及等新市场的亚洲成规模快递运营商。 与此同时，为牢牢把握跨境物流机遇及加强公司所服务国家之间的联系，极兔同时布 局了拓展跨境物流服务，涵盖小件包裹、货运代理及仓储解决方案等业务，致力于成为一 流的全球物流服务提供商。
1.2 明星机构入股，收购进展迅速
资本加持下，公司前进步伐更加迅速。截止招股说明书发布日期，公司背后的资本方 不乏有各类明星机构以及产业链上下游。公司控股股东为 Jumping Summit Limited，持股 11.54%，为创始人李杰实际持有；腾讯、博裕、ATM、高瓴分别持股 6.32%、6.10%、 5.49%、2.00%；GLP（普洛斯）/顺丰分别持股 2.00%/1.54%。公司历经了 Pre-A1/PreA2/A/B/B+/C1/C2/D 轮融资，融资金额高达 55.7 亿美元，其中超过 50 亿美元来自极兔进入 中国市场之后。
充足的现金流使得公司收购进展迅速。从 2015 年成立至今，公司通过不断地收购迅速 扩大业务规模，拓展营业地区。2021 年 6 月和 8 月极兔分别收购了由公司的泰国、印度尼 西亚区域代理成立的营运实体。在国内的业务起步也始于 2019 年收购龙邦速运解决全国快 递牌照的许可资质问题，2021 年 10 月以 7.16 亿美元的对价收购了百世快递，进一步强化 了基础设施，扩大在中国的业务规模，2023 年 5 月公司收购丰网，与顺丰实现深度协同， 在国际业务拓展、挖潜方面更具想象力。
1.3 OV 系出身，独特的区域代理模式助力公司前进
公司创始人李杰 2015 年 6 月在印度·尼西亚创立 J&T 品牌，曾担任 OPPO 首家海外 独家销售代理 PT.Indonesia OPPO Electronics 的创始人兼首席执行官。李杰在 OPPO 任职 时间超过 15 年，拥有超过 20 年的销售和创业经验。极兔的管理、业务和投资领域的高管 大都出身于 OPPO、步步高等企业，不仅拥有丰富的海外渠道拓展和营销经验，还有极强 的运营能力；极兔也延续了步步高系“本分”的价值观，员工执行力较强，重视客户需求 和体验。并且极兔设有专门的企业文化培训软件，企业文化深入人心。 同时由于公司延续 OV 系的区域代理模式，在不同区域和国家扩展的过程中，不仅带 来了国际化的视野，也使得公司内部更加包容，整个企业富有创业精神，充满活力。
独特的区域代理模式实现代理商之间利益协同，高效发展。区别于通达系的加盟商模 式（网络合作伙伴）以及顺丰的直营模式。极兔采用的是区域代理模式，脱胎于“OV”系 的运行模式，是指总部和区域代理共同成立的区域运营实体负责快递流程中的关键部分， 即分拣和干线运输；末端的揽件和派件业务由当地的区域代理直营管理或者由网络合作伙 伴（加盟商）负责，同时由极兔总部制定每个市场的整体经营策略和执行计划，包括转运 中心的密度和地理位置，干线运输路线规划和网络承载能力等。区域代理模式使得极兔以 较低的成本迅速扩张，公司总部和区域代理之间利益一致，同时具有高度的灵活性和适应 性，更适合极兔布局全球业务。
1.4 业务构成：中国业务收入占比最大，跨境等新业务增速显著
受益于东南亚快递市场的推动，2022 年公司包裹量在东南亚排名第一，市占率为 22.5%。根据极兔招股说明书，东南亚市场大型电商平台（Shopee、Lazada 及 Tokopedia） 的增长以及基础设施的完善正助力消费者线上购物渗透率的提升以及快递服务需求的增 加；2020 年进入中国市场后，与电商平台深度合作迅速崛起，不到一年时间日均单量突破2000 万件。2020/2021/2022/2023H1 公司分别实现全球快递包裹量 32/105/146/80 亿件， 2020-2022 年复合增长率约为 112%。
东南亚 2020-2022 年包裹量分别为 11.5/21.6/25.1 亿件，2020-2022 年的 CAGR 为 47.6%，截止 2022 年极兔在东南亚市场包裹量市占率为 22.5%。中国 2020-2022/2023H1 年 包裹量 20.8/83.3（公司在 2021 年 12 月 8 日完成了百世快递中国的收购，合并百世快递中 国自 2021 年 12 月 8 日起的业绩）/120.3/64.5 亿件，2020-2022 年的 CAGR 为 140.2%，根 据极兔速递招股说明书，我们测算截止 2023 年 9 月极兔在中国市场的市占率为 12.6%，已 成为极兔重要的业务来源。公司 2022 年进入新市场（包括沙特阿拉伯、阿联酋、墨西哥、 巴西、埃及），2022 年实现包裹量 0.5 亿件，市场份额 1.6%，截止 2023H1，极兔在新市场 完成包裹量 0.8 亿件。
按季度算，公司最新 2023 年 Q3 在东南亚/中国/新市场的日均包裹量（按指定季度的 包裹量除以该季度的天数计算）为 10.2/46.2/0.8 百万件，同比+45%/29%/300%。
跨境业务增速显著，中国市场快递收入占比近六成。2015 年极兔进入东南亚市场以 来，消费购买力的提升和基础设施的改善促进了电商平台的快速发展，包裹量不断增长的 同时带来公司营业收入的稳健提升。2020-2022 年公司实现营业收入 15.4/48.5/72.7 亿美 元，CAGR 为 117.6%；其中 2020-2022 年东南亚收入占比分别为 68.2%/49%/32.8%，2020- 2022 年实现收入 10.5/23.8/23.8 亿美元，CAGR 增速 50.9%。2020-2022 年中国收入占比分 别为 31.2%/45%/56.4%，依靠低价和电商平台的深度合作，叠加收购百世，2020 年 3 月在 中国正式开启业务的极兔，实现了较快速的成长，目前中国的业务收入占比接近六成， 2020-2022 年收入的 CAGR 增速为 192.5%；跨境服务及新市场业务占比虽然较小，但新市 场国家在政策支持、跨境物流及电商兴起的背景下，其增速不可小觑，从 2020-2022 年的 业务收入分别为 0.1/2.9/7.9 亿美元，CAGR 为 785.3%。并且极兔招股说明书中提高到，这 些新市场国家的电商仍处于发展早期，电商市场一直在快速增长，具有强大的发展潜力。
中国电商市场发展日渐成熟，增速放缓，随着拼多多、抖音等新兴模式电商崛起，为 上游商流注入新的动力，下沉市场或将成为电商平台竞争焦点，同时在政策托底下，我们 认为恶性价格竞争或将不再发生。对于极兔来说，东南亚、新市场及跨境业务正处于较高 速发展阶段，未来增长潜力可期。
2.1 中国：行业进入存量发展阶段，新兴电商模式或成为重要增长来源
随着中国的电商发展，网购发展逐渐成熟。2022 年我国社零总额近 44 万亿，其中实 物商品网上零售额约 12 万亿，截止 2023 年 11 月我国实物商品线上化率约 27.5%。 中国快递行业整体增速放缓。随着商流爆发式增长，快递量也经历了高速增长阶段。 2008-2022 年快递量 CAGR 增速 33%；零售电商经过近二十年的衍变发展，黄金增长期已 经过去，逐渐进入存量发展阶段。2022 年中国快递量增速仅 2.1%；2023H1 件量剔除 2022 年低基数影响（假设 2022 年 H1 增速为 10%）的自然增速下仅为 7.1%。
新兴模式电商崛起，为上游商流注入新的动力。2016 年淘宝直播正式上线，开启了直 播电商“元年”，市场初具规模。2018 年抖音、快手新兴平台先后布局直播电商板块，主播 崛起，直播电商进快速发展时期。2022 年直播电商市场规模约 35000 亿，2017-2022 年 CAGR 增速高达 182%。在 2023 年的抖音电商生态大会中提到抖音电商 GMV 增长 80%， 货架场景 GMV 增速 140%；拼多多 GMV 从 2017 年 1412 亿增长到 2021 年 24410 亿元， CAGR 增速为 104%。
单包裹货值持续走低，下沉市场或成为重要增长来源。虽然电商行业进入存量发展阶 段，红利弱化，以拼多多为代表的新兴电商依靠低价、社交、直播在下沉市场迅速裂变， 打开了低线城市的消费力，提升下沉市场网购渗透率的同时加快单包裹货值的下降，从而 带来包裹数量的增加。TOP5 电商平台 GMV 占比预计拼多多从 2017 年的 2%提升至到 2022 年 19%，根据彭博预测 2024 年拼多多 GMV 有望增长至 46371 亿元，同比+19.63%。
下沉市场为平台提供重要流量支撑。根据 QuestMobile 发布的《2022 下沉市场洞察报 告》，截止 2022 年 4 月，下沉市场（三线及以下城市、县镇及农村地区）移动互联网月活 跃用户 6.92 亿，在整体中占比 58.4%。下沉市场是带动大盘提升的核心力量，更是各行业 新增流量的核心来源。MAU 规模亿级 TOP5 的 APP2022 年 4 月同比净增量中超半数来源 于下沉市场。
在下沉市场及直播、社交电商的助力下，预计线上化率及流量转换效率将继续提高。 根据极兔招股说明书，预计中国电商零售市场由 2023 年的 19974 亿美元增长至 2027 年的 29572 亿美元，复合年增长率为 10.3%；快递市场将由 2023 年的 1251 亿件包裹增加至 2027 年的 1880 亿件包裹，复合年增长率为 10.7%。
2.2 中国：政策托底下恶性价格战或将不再发生
2020 年新一轮恶性价格战给行业带来巨大冲击，头部快递公司单票收入大幅下滑， 2020 年中通/圆通/韵达/申通的快递业务单票毛利分别下降 39%/55%/52%/75%。历经一年多 的恶性价格竞争给行业带来较大冲击，义乌作为快递业重要“产粮区”（2022 年义乌包裹 量占比达 11%）发布行业法规条例，规定快递企业不得低于成本价格提供快递服务。在政 策托底下，我们认为行业淡季或者局部良性价格竞争可能会使得价格产生波动，但低于成 本的恶性价格竞争或将不再发生，行业进入良性竞争和高质量发展阶段。
2.3 东南亚及新市场电商发展提供巨大增长空间
近几年东南亚经济的高速发展。根据极兔速递招股说明书，东南亚是世界上增长最快 的地区之一，预计东南亚地区（这里包括印度尼西亚、泰国、越南、马来西医、菲律宾、 新加坡、柬埔寨）名义 GDP 将按复合年增长率 7.9%保持快速增长，并于 2027 年达到 51888 亿美元。 2023 年 6 月 2 日，随着菲律宾正式加入，《区域全面经济伙伴关系协定》(RCEP)正式 实施完成，推动了中国与东南亚国家的合作深化。
电商发展推动市场对快速、优质快递服务的需求更加殷切。东南亚电商零售市场的交 易额从 2018 年的 383 亿美元增长至 2022 年的 1548 亿美元，CAGR 为 41.8%。由于东南亚 的互联网基础设施及智能设备渗透率的改善将进一步促进从线下零售向电商渠道转型。根 据极兔速递招股说明书，预计东南亚电商市场交易额将从 2023 年的 1,886 亿美元增至 2027 年的 3,736 亿美元，CAGR 为 18.6%。电商渗透率将从 2023 年的 17.9%增至 2027 年的 29.8%。东南亚快递市场的包裹量从 2018 年的 33.6 亿件增至 2022 年的 111.5 亿件，CAGR 为 36.0%，且预计包裹量将从 2023 年的 131.6 亿件增至 2027 年的 234.5 亿件，CAGR 为 15.5%。 从人口结构来看，东南亚的人口相对年轻。电商零售行业在内的新技术及新零售市场 未来将有巨大的增长潜力。根据极兔速递招股说明书，2022 年东南亚 15 岁至 29 岁人口的 比例约为 25%，高于美国（2022 年约 20%的人口年龄在 15 岁至 29 岁之间）等发达国家的 比例。
中国的电子商务巨头积极布局东南亚电商市场。1）Lazada：2016 年被阿里收购后， 截止 2023 年 7 月，阿里巴巴已向 Lazada 累计注资超过 58 亿美元，阿里对其的控股比例目 前达到 83%。2）Tokopedia：成立于 2009 年，物流范围覆盖 93%的印尼区域。阿里也于 18 年 12 月完成了对 Tokopedia 的 G 轮领投，继 Lazada（阿里系）后进一步深化对印尼市场的控制。3）Shopee：2015 年背靠腾讯的 Shopee 成立，并强势进攻东南亚市场，逐渐发 展为东南亚地区规模第一的电商平台，母公司市值一度突破 2000 亿美元。4）Tiki：2010 年在越南成立，是越南第二大电商平台。2018 年 1 月，京东注资 Tiki 约 4,400 万美元，成 为 Tiki 最大股东之一。5）Temu：拼多多跨境电商平台，2022 年 9 月正式在海外上线， Temu 意为“Team Up，Price Down”。
2023 年以来，凭借着玩法创新及供应链建设不断加强，中国“四小龙”（速卖通、 Shein、Tik Tok、Temu）本土跨境电商平台逆势崛起，根据 data.ai 公布的最新 12 月 iOS 全 球购物类 App Usage Penetration 排名，中国的 SHEIN 、Temu、速卖通 AliExpress 位列第 2、3、5 名。而在 2023 年 1 月的同一榜单中，中国公司在前五只占得一席。 中国各家跨境电商平台充分利用自身的优势，在欧美、东南亚等市场迎接更多新机 遇，以 SHEIN 为例，每年上新 100 多万款；而国际快时尚巨头 ZARA 每年上新约 1.2 万 款。这意味着，SHEIN“小单快反”的模式押中爆款的概率更高。 2022 年 9 月 1 日，拼多多跨境电商平台 Temu 正式在海外上线，首站将面向北美市 场，2023 年 4 月，继美国、加拿大、新西兰以及澳大利亚之后，Temu 在英国/德国/荷兰等 欧洲国家正式上线。2023 年 7 月进入日韩市场，9 月进入马来西亚市场。 根据晚点 LatePost，在 Temu 成立一年多的时间里，已在全球 47 个国家上线。Temu 手 机应用被下载 2 亿次，平均每天发出 160 万个包裹。Temu 更是为 2024 年定下了 GMV 翻 倍目标 —— 300 亿美元。
新市场仍处于起步阶段，具有强劲的增长潜力。公司 2022 年开始加快全球化的步伐， 陆续将业务扩展到沙特阿拉伯、阿联酋、墨西哥、埃及等新市场（根据极兔招股说明书， 新市场这里统一指的是巴西、沙特阿拉伯、阿联酋、墨西哥、埃及），日均包裹量从 2022Q2 的 7.6 万件增长至 2023Q2 的近 60 万件。根据极兔速递招股说明书，预计新市场电 商交易额 2023 年至 2027 年的复合年增长率为 22.6%，于 2027 年达到 2431 亿美元。电商 整体渗透率预计将由 2023 年的 14.6%增加至 2027 年的 27.5%。预计新市场快递包裹量 2023 年至 2027 年的复合年增长率为 17.6%，于 2027 年达到 71.4 亿件。
跨境物流介绍：市场中大多数市场行业竞争者的商业模式分四类：（1）跨境货运代理 服务，（2）跨境标快服务，（3）跨境小件包裹及（4）国际仓储解决方案。
跨境货运代理服务。跨境货运代理服务可通过空运、海运及铁运提供。除运输服 务外，货运代理服务提供商亦可提供报关及清关服务。（主要包括②③④）
跨境标快服务。跨境标快服务为优质国际快递服务，通常由单一服务提供商提 供，满足客户寄送急件需求（主要为商业用途）。与跨境小件包裹相比，该服务 一般更为昂贵，但速度较快。
跨境小件包裹。跨境小件包裹目前为主流跨境电商商品物流解决方案，涉及多个 服务提供商相互合作，为消费者和企业实体提供跨境电商的物流服务。与跨境标 快服务相比，该服务更经济。（主要包括上门快递服务：寄件国①、清关③、装 运④、目的国分拣及派件⑤；为个人消费者提供转运服务⑥④、目的国派送⑤）
国际仓储解决方案。主要服务于电商业务，尤其是大件商品。消费者在线下订单 后，商品将从位于同一国家的仓库发出。仓储服务包括保管及储存、装卸、盘 点、包装及处置服务。
跨境物流涉及多方参与的负责流程，如当地快递服务提供商、报关及清关服务提供 商、货运代理及仓储服务提供商。为确保及时性和派件准确性，行业已趋向整合跨境物流 供应链。具备整合供应链资源能力的企业，可以精简跨境物流服务，提高运营效率和服务 质量。
极兔的跨境电商业务蓄势待发。公司从 2021 年开始跨境物流业务，根据极兔招股说明 书，按 2022 年的商品贸易值计算，中国是全球最大出口国，近年来中国制造商及商户逐渐 从 OEM 模式转向直销，通过 Amazon、Ebay、SHEIN 及 Temu 等跨境电商平台与海外消费 者建立联系；并且，海外品牌和零售商通过中国电商平台（如天猫国际、考拉海购及京东 国际）建立中国零售市场的直销渠道。中国跨境电商零售市场的规模在 2018 年至 2022 年 的复合年增长率为 21.8%。在对跨境电商业务利好政策、电商平台与海外品牌建立合作以 及国际快递服务发展的推动下，预计中国跨境电商零售市场于 2027 年将达到 11019 亿美 元，2023 年至 2027 年的 CAGR 为 19.5%。 与此同时 Amazon、eBay、阿里巴巴及京东等全球跨境电商零售行业竞争者一直持续 投资东南亚跨境领域，在电商零售市场快速发展、东南亚国际快递服务建设以及东南亚与 中国自贸区不断发展的带动下，预计跨境电商零售市场由 2023 年的 649 亿美元增至 2027 年的 1551 亿美元，复合年增长率为 24.3%。，并有望成为未来东南亚整体电商零售市场的 增长点。
独特的区域代理制帮助及极兔实现快递网络迅速铺开，并且通过自研系统配合全球化 运营，提升效率。与此同时极兔也在不断缩小与通达系的成本差距，虽然公司的快递网络 建设还在发展阶段，随着公司网络覆盖的扩张和件量的增加，规模效应下公司的盈利和成 本实现持续改善。
3.1 数字技术辅助区域代理模式，高效拓展新市场
3.1.1 区域代理模式实现利益高度一致
极兔的商业模式和组织架构上虽然也采用了类“直营+加盟”的模式，但与通达系还是 有着明显的区别。脱胎于“OV 系”运营模式而产生——区域代理制，区域代理模式是是指总 部和区域代理共同成立的区域运营实体负责快递流程中的关键部分，即分拣和干线运输； 末端的揽件和派件业务由当地的区域代理直营管理或者由网络合作伙伴（加盟商）负责， 同时由极兔总部制定每个市场的整体经营策略和执行计划，包括转运中心的密度和地理位置，干线运输路线规划和网络承载能力等。该模式帮助实现极兔网络覆盖范围迅速扩大、 服务稳定、新环境适应性强、灵活度高以及管控高效。
在区域代理模式的助力下，公司网络迅速铺开。根据极兔速递招股说明书，截至 2023 年 6 月 30 日，公司拥有 104 个区域代理及约 8,700 个网络合作伙伴。运营 265 个转运中 心，超过 8,400 辆干线运输车辆，其中包括 4,400 多辆自有干线运输车辆及约 3,900 条干线 路线，以及超过 18,600 个揽件及派件网点。通过与国际及当地合作伙伴的合作，公司可提 供覆盖亚洲、北美洲、南美洲、欧洲、非洲及大洋洲的跨境服务。 不可忽视的是，极兔的区域代理模式实质是一种新的利润分配方式。根据极兔招股说 明书，2021 年 4 月 30 日，除 2020 年计划外，极兔向若干区域代理授出 3282 万股 A 类普 通股，公允价值为 1.4 亿美元；2022 年极兔以股权激励计划向区域代理和网络合作伙伴发 行了公允价值为 6519 万美元的普通股。总部与区域代理商利益高度一致，共同分享成果， 这让极兔整体的分配机制更加具有可持续性。
3.1.2 专有的 JMS 系统持续赋能
根据公司招股说明书，极兔一直致力于构建能够为全球运营赋能的综合技术基础设 施。为此公司设计了集合广泛关键功能的通用技术框架 JMS 系统。通过 JMS 系统，公司 能够建立并持续升级每个市场的数字化系统，配置运输和网络资源，跟踪和监控包裹的全 生命周期，优化成本，同时确保优质的客户服务，管理财务流程，并为区域代理及网络合 作伙伴提供简单易用、可靠的工具来管理本地运营。 JMS 系统亦具有高度灵活性及适应性，使公司能够顺利且快速地将操作系统本地化并 在新市场开展业务，当前已助力公司覆盖 13 个国家的全球运营。例如，极兔通常能够于三 个月的准备期内完成新市场专设的 JMS 系统及相关 IT 基础设施建设，迅速建立本地化运 营。例如：2023 年 7 月，公司在巴西的单日包裹峰值超过 110 万件。
同时公司计划本次上市募资的 30%用于研发和技术创新，持续开发 JMS 系统，以配 合我们的全球化运营。包括添加更多为不同市场和服务定制的模块和功能，以便公司进入 新市场时能更有效地部署系统或在未来推出新服务。公司将开发更多应用程序和 API，以 进一步提升客户体验并提高我们的运营效率，比如将数据可视化以促进管理评估，对派件 需求、资源分配及运输路线规划进行有效预测，并通过对包括包裹丢失、未揽件等异常情 况的提示，对运营进行赋能。
3.1.3 服务质量显著高于同行
随着快递件量增速放缓，我国快递行业进入存量发展阶段，快递企业之间的竞争也更 加关注服务质量和客户体验。极兔虽然成立时间较短但一直致力于提升服务质量。根据极 兔的招股说明书，2023 年上半年极兔的申诉处理工作综合指数（综合指数考核参数包含一 次结案率、逾期率、企业答复不规范率、企业答复不属实率、工作满意率等五个指标）在 国内主要快递运营商中排名第一；2023H1 公司平均投诉率（指中国国家邮政局在特定快递 运营商送递的每百万件包裹中客户申诉的包裹数量）为 0.6，在国内主要快递运营商中排名 最低，远低于行业平均水平 6.7。 此外，中国国家邮政局就 2023 年上半年中国主要快递运营商的准时率进行了调查。据 中国国家邮政局披露，行业平均 72 小时准时率为 79.81%，极兔排名前三。
3.2 成本处于下降通道，中国市场盈利不断改善
3.2.1 公司营业成本增速明显下降，规模效应初现
从 2020-2022 年公司实现营业收入 15.4/48.5/72.7 亿美元，CAGR 为 117.6%，2020- 2022 年东南亚/中国/跨境服务及新市场快递业务的 CAGR 增速分别为 50.9%/ 192.5%/785.3%；2020/2021/2022/2023H1 公司分别实现全球快递包裹量 32/105/146/80 亿 件，2020-2022 年复合增长率为 113.60%。东南亚和新市场的电商仍在快速发展阶段，具有 强大的成长潜力。随着件量的增加，规模效应带来的成本改善也逐渐体现。极兔 2020 年 /2021 年/2022 年/2023H1 的营业成本分别为 17.97/53.97/75.38/38.37 亿美元，2021-2023H1 营业成本分别同比变动 200.3%/39.7%/10.6%，成本增幅明显收窄。
极兔的营业成本中履约成本近半。公司的营业成本主要包括履约成本、干线成本、员 工成本、其他劳动力成本、折旧及摊销、减值亏损，及其他营业成本。其中履约成本占比 最大，主要包括支付给网络合作伙伴的派件成本及支付给未并表区域运营实体的揽件、运 输、分拣及派件成本。干线成本包括支付给第三方运输服务提供商的高峰期额外运力费 用、车辆燃料成本和通行费以及航空运输开支。员工成本包括我们从事仓储、分拣、揽 件、包装、运输和派件的员工的工资和福利。其他劳动力成本主要包括与我们在整个业务 流程中用于补充内部运力的外部劳工有关的成本。 分地区来看，极兔在中国的营业成本占比持续提升，从 2020 年的 58.7%提升至 2022 年的 63.2%。随着新市场和跨境服务业务的不断拓展，这部分相关成本的占比也从 2020 年 的 0.4%增加至 2022 年的 11.5%。
3.2.2 东南亚业务是当前主要利润来源，中国市场盈利改善可期
极兔在 2020 年 3 月进入中国并快速起网，为了迅速站稳市场，公司采用较为积极的价 格竞争策略，叠加公司 2022 年继续扩大市场份额及扩展新市场，导致公司业绩整体承压； 此外，公司经营业绩也受到收购百世快递中国产生的整合成本影响，2021 年和 2022 年分 别产生 2.66/3.88 亿美元的整合成本。2020 年-2022 年极兔的毛利分别为-2.6/-5.4/-2.7 亿美 元，2023 年上半年公司实现毛利 1.9 亿美元。 随着公司网络覆盖的扩张和件量的增加，规模效应下极兔的毛利率持续改善。2020- 2022 年毛利率分别为-17%/-11%/-4%，2023H1 毛利率为 5%，实现扭亏为盈。其中，东南 亚市场的业务贡献了公司主要的利润，2020-2022 年东南亚市场的毛利率分别为30%/28%/20%，2023H1 毛利率为 18%；根据极兔招股说明书，东南亚市场的毛利率下降主 要是因为收购部分运营实体产生的干线、履约成本以及战略性定价调整和新客户获取成本 等。中国市场盈利改善明显，随着中国市场的业务规模扩展，未来盈利或将有较大潜力， 2020-2022 年毛利率分别为-120%/-56%/-16%，2023H1 毛利率为-1%。
公司快递服务业务在 2020-2022 年及 2023H1 的毛利分别为-2.12/-0.99/1.06/2.37 亿美 元，跨境服务业务在 2020-2022 年及 2023H1 的毛利分别为 0.03/0.12/-0.62/0.06 亿美元， 2022 年毛利的亏损主要是因为公司跨境服务扩大市场份额及地理覆盖范围的举措，虽然带 来了收入增加，但也在在较大程度上提高了跨境业务的营业成本。 公司的销售、一般及行政开支占收入比重由 2020 年的 11.6%持续下降至 2021 年的 10.8%，并进一步降至 2023H1 的 8.5%。根据极兔招股说明书，随着全球运营规模的不断 扩大，公司的规模经济效应预计将进一步显现。
极兔 2020-2022 年及 2023H1 分别产生净利润-6.64/-61.92/15.73/6.67 亿美元，亏损主要 因为公司的中国市场业务、跨境业务的亏损以及新市场的扩展；2022 年公司净利润扭亏为 盈源于公司转换优先股的重大公允价值收益。 按经调整非国际财务报告准则基准计算，公司 2020 年、2021 年、2022 年及 2023H1 的 净利润分别为-4.76 亿美元、-11.78 亿美元、-14.88 亿美元及-2.64 亿美元。
3.3 奋进追赶，逐渐缩小与通达系差距
收购百世后，极兔加快在中国市场的前进步伐。极兔在中国市场 2020-2022/2023H1 年 包裹量 20.8/83.3（公司在 2021 年 12 月 8 日完成了百世快递中国的收购，合并百世快递中 国自 2021 年 12 月 8 日起的业绩）/120.3/64.5 亿件，2020-2022 年的 CAGR 为 140.2%，截 止 2023H1 极兔在中国市场的市占率为 10.8%。
从单票收入来看，我们估算 2020-2022 年极兔整体平均单票收入为 4.8/3.5/3.6 元人民 币（按当年中国人民银行美元兑人民币期初期末平均汇率下同），2023H1 的单票收入为 3.8元人民币；其中东南亚市场 2020-2022 年平均单票收入为 6.1/7.1/6.3 元人民币，2023H1 的 单票收入为 6.1 元人民币，根据极兔在东南亚的市场主导地位，广泛的网络及完善的基础 设施，公司预计会维持自适应及有弹性的定价策略，同时增加包裹量及市场份额。公司在 招股说明书中表示，根据弗若斯特沙利文的资料，快递服务行业的平均单票收入于业绩记 录期稳步下降，预计在 2023 年至 2027 年期间逐渐趋稳。 极兔在中国市场 2020-2022 年平均单票收入为 1.5/1.7/2.3 元人民币，2023H1 的单票收 入为 2.4 元人民币，根据公司招股说明书，中国市场单票收入的提升，主要是由于以下因 素：1）自 2020 年进入中国市场以来，极兔迅速建立并扩大在中国的网络，议价能力有所 提升；2）中国支持稳定价格的政府政策及指引；3）公司积极进入其他电商平台，并能够 从优质客户或商户处获取高价值的包裹渠道。 2022 年，极兔业务扩展至新市场，在新市场的平均单票收入为 1.7 美元，2023H1 为 1.6 美元，整体来看，目前新市场业务占比较小，未来仍有较大潜力。
从单票成本看，随着件量规模扩大、中转运营效率的持续优化、自营车队运力的提升 及技术系统的完善，公司平均单票成本有明显下降，中国市场尤为明显，2020-2023H1 单 票快递成本从 3.42 元降至 2.38 元，年复合降速为 13.5%，对比通达系，运输和分拣成本分 别还有 0.15-0.25 元左右的优化空间，极兔也正逐渐缩小与通达系的差距。 从单票归母净利润看，极兔 2020-2022 及 2023H1 的单票归母净利润分别为-1.17/ -3.70/0.76/-0.56 元人民币。
极兔的研发投入力度相对较大。极兔 2020-2022 年的研发费用率分别为 0.92%/0.85%/0.61%，与通达系其他快递公司相比，极兔的研发投入力度相对较大。公司设 计了集合广泛关键功能的通用技术框架 JMS 系统提升运营效率，除此之外，公司自主开发 及维护地址数据库，并基于该数据库搭建九字码地址系统，该系统现在采用先进的地址映 射算法，将大量地址信息标准化、分类和格式化为结构化数据，提高派送效率和准确性。 极兔不断增加资本开支，扩大产能。极兔 2020-2022 年及 2023H1 的资本开支分别为 17.2/33.2/40.4/18.1 亿人民币，主要用于购买物业、厂房及设备，2020 年以来，公司资本开 支投入较大，通过固定资产的投资，公司有望继续提高产能和核心环节的自动化水平，提 升效率，降低成本。
基础设施：根据极兔招股说明书，截至 2023 年 6 月 30 日，公司拥有 104 个区域代理 及约 8,700 个网络合作伙伴，公司运营 265 个转运中心，超过 8,400 辆干线运输车辆，其中 包括 4,400 多辆自有干线运输车辆及约 3,900 条干线路线，截止 2023 年 6 月 30 日，公司拥 有加盟商网点约 12900 个，其中东南亚市场 5100 个，中国市场 7800 个，直营网点 5700 个，其中东南亚市场 4900 个，中国市场 20 个；公司在新市场拥有约 800 个门店。 根据公司招股说明书，随着公司自动化程度的提升，极兔在包裹量高峰时期能够每小 时扫描多达约 88,000 件包裹，极大地减少对人力依赖、降低经营成本及缩短派送时间。 2020 年，公司在印度尼西亚雅加达的转运中心荣获的印度尼西亚数字创新奖，该中心的分 拣能力由每天约 18 万件包裹增至每天约 46 万件包裹。公司通过建设定制化的综合物流中 心，优化存储、分拣及运输效率，定制化的物流中心预计将进一步提升公司网络的运力及 韧性。
海外业务基因助力加速构建全球网络。截止 2022 年末，公司快递网络拥有 265 个转运 中心，其中东南亚 148 个转运中心、13 个离岸仓库，中国 83 个转运中心，并且在欧洲、 北美、南美以及非洲均设有转运中心和离岸仓库，对比通达系其他公司，极兔海外网络优 势明显。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
