（一）成品油海运行业特征
1、种类、贸易路线较原油更为多样
成品油经原油生产加工而成，种类较多且复杂，包括轻质馏分油（汽油、石脑油）、中质 馏分油（柴油、航空煤油）、燃料油等。根据 BP 世界能源统计年鉴数据，2022 年成品油 按照需求结构分类大致包括柴油（29.0%）、汽油（24.6%）、燃料油（7.4%）、石脑油（6.8%）、 航空煤油（6.4%）、乙烷和 LPG（15.0%），其中汽油和柴油的合计消费占比超过一半。
由于成品油的种类较为复杂，贸易航线相比原油更为多样。 一般而言，原油贸易航向是从原油生产国运往炼能集中国，而成品油由于全球炼能不均 衡、以及终端需求差异，成品油贸易呈多向流动。其贸易一方面来自于区域内和区域间 油品供需的不平衡，另一方面又由短期的价差套利驱动。 成品油出口大国可能同样为进口大国。根据 Scorpio Tankers 三季报转引 Kpler 11 月数据， 2023 年来美国成品油出口 220 万桶/日，进口为 110 万桶/日。阿联酋出口 120 万桶/日， 进口为 70 万桶/日。
从总量来看，中东和美国占成品油出口大头，而亚太和欧洲则是进口主要集中地。以 2022 年进出口量统计，中东地区和美国约占总出口量的 45%，亚太地区则占总进口量的约 40%， 欧洲则是第二大进口区，占总进口量的 17%。
2、运输需求以区域内为主，辅以部分长距离跨区需求
成品油贸易需求以区域内为主，如亚太地区内、波罗的海/黑海/地中海区、美国-拉美等。 根据 Clarksons 数据，2022 年全球成品油运输需求中，亚洲/太平洋内部航线运量占比约 为 22.9%，而波罗的海/英国/黑海/地中海内部航线运量占比约为 22.0%，美国-拉丁美洲 航线运量占比约为 9.3%，三者合计占比超过全球成品油运输总量的一半。 而长距离贸易航线中，中东-亚洲、跨大西洋航线运量占比分别为 6.2%、5.7%。
3、行业集中度低，格局较为分散
成品油海运行业集中度较低，竞争格局较为分散。根据 Clarkson 最新数据，全球成品油 轮船队运力规模约为 1.85 亿载重吨（含部分中小原油轮），其中前 3 大船东分别是天蝎 座油轮（Scorpio Tankers）、Hafnia、TORM，前 3 大船司市场份额分别为 4.0%、2.7%、 2.7%。 前 10 大成品油轮船东运力合计占比约为 18.6%，招商南油（含部分原油轮）总运力排名 全球第 8 位，大约占比全球总运力的 1.2%。
4、成品油轮通常较原油轮更小，其中 MR 型为主要船型
按照载重吨的不同，通常成品油轮可以分为 Handy 型（1~2.5 万 DWT）、MR 型（2.5~5.5 万 DWT）、LR1 型（5.5~8 万 DWT）、LR2 型（8~12 万 DWT），相比原油轮来说，通常 成品油轮的载重吨更小。
其中 MR 型船适合中短距离的贸易航线（亚洲、欧洲区域间航线、欧洲-北美航线等）， LR2 型船主要用于长距离贸易航线（如中东-亚洲、中东-欧洲、亚洲-欧洲等）。
根据 Scorpio Tanker 年报披露，截止 2023 年 2 月，全球运力中，MR 船型数量最多，以 船数计，MR1、MR2 合计占比 35%，是成品油轮的主要船型；LR1 占比 22.9%，LR2 占 比 27.5%。 按载重吨计，MR 船型占比为 23.4%，LR1 占比 25.3%，LR2 占比 45.5%。
（二）行业需求：炼能转移叠加贸易重构，需求端具备较强支撑
历史数据看，成品油海运贸易量随全球经济整体平稳增长。其中 2000-2019 年，年均海 运量增速为 3.3%，2010-2019 年，年度复合增速为 2.0%。 以吨海里角度，2000-2019 年，年均海增速为 3.6%，2010-2019 年，年复合增速为 1.9%。 2020 年受疫情影响，整体有所下滑。 我们观察，自 2019 年后，吨海里增速维持高于贸易量增速，且差异有所扩大，运距拉升 逻辑逐步体现。
1、全球炼厂产能东移，支撑吨海里需求提升
炼厂产逐步向中东、远东转移，成品油运输航线运距拉长，长航线运量或将支撑吨海里 需求提升： 受碳达峰等环保要求，欧美地区炼能逐步下滑，根据 Clarksons 预测，23-25 年，美国炼 厂炼能增速分别为 2.8%、-2.0%、-1.5%；欧洲 OECD 国家分别为-0.1%、-1.5%、-2.0%。 澳大利亚同样缩减产能，2020 年底开始，两大炼油厂 Kwinana 和 Altona 先后关停，澳大 利亚国内炼厂产能显著下降接近 50%，为填补国内成品油需求空缺，澳大利亚成品油进 口需求不断增长。根据 Scorpio Tankers 数据，2023 年澳大利亚成品油进口量约为 80.7 万 桶/天，较 2020 年增长约 28.5 万桶/天。 而新增炼能主要集中在中东、亚太区，据 Clarksons 预测，2023~2025 年中东地区炼厂产 能将增加 3.5%、5.9%、3.8%，亚太区增速分别为 0.9%、6.3%和 1.6%，其中中国增速分 别为 2.6%、4.2%和 1.1%；印度地区将增加 0.0%、28.0%、2.0%，炼厂产能东移趋势显 著；炼能东移意味着成品油运输航线有望重构，从中东、远东运往欧洲的长距离航线有望逐 步增加。长航线替代逻辑或将逐步兑现，将为成品油吨海里需求提供有效支撑。
2、俄乌冲突后，贸易格局重构拉长航距
俄乌冲突后，全球成品油贸易航线发生重构，运距拉长后吨海里需求显著增长。2023 年 2 月份之后，欧盟及 G7 国家对俄罗斯成品油的制裁落地，贸易转移带来的运距拉长逻辑 逐步兑现。制裁实施后，俄罗斯和欧盟分别寻找成品油的替代买家和卖家，具体来看： 在俄罗斯成品油出口替代方向上，实际落地情况来看俄罗斯转向地中海/黑海（如土耳其）、 中东、非洲、亚洲、南美等地区，出口运距显著拉长；且出口量并未显著下滑、仍维持高 位，因此 MR 吨海里运输需求增量可观、部分长航线需求利好 LR1、LR2。
在欧盟成品油进口替代方向上，实际落地情况来看欧盟增加自中东、美湾、非洲、印度、 亚洲等地区进口，运输距离均明显长于俄罗斯。尽管由于需求转弱、制裁前主动累库， 欧盟成品油进口量同比有所下滑，但由于进口运距拉长、长航线货盘增加有利于吨海里 需求同比提升。 据中远海能 23 半年报转引 Kpler 数据，2023 年上半年全球成品油海运运距同比增加约 4%；俄罗斯成品油出口运距同比增长 85%，欧盟成品油进口运距同比增长 25%，对 LR 和 MR 船型的运输需求起到一定支撑作用。
3、全球低库存下，潜在补库空间充足
全球成品油库存处于较低水平，潜在补库需求或进一步支撑运量。 根据 EIA 最新数据，美国成品油库存处于历史低位，库存量仅略高于 2022 年 9 月水平， 历史单月次低；美国柴油处于 5 年内最低水位附近。
OECD 及非 OECD 国家（不包括美国）汽油已到 5 年内最低水平。当前库存水平下，潜 在补库需求预期空间充足。
（三）行业供给：新增供给相对有限，老船或将加速出清
1、在手订单：MR 型在手订单仅为 8.4%，处于历史低位
成品油轮在手订单处于历史低位，未来运力增长有限。根据 Clarksons 数据，截至 2024 年 1 月，成品油轮船队（1 万 dwt 以上）在手订单运力占比为 12.4%，其中 MR、LR1、 LR2 型油轮的在手订单占比分别为 8.9%、7.9%、26.8%，未来运力增长主要以 LR2 型船 为主，MR 与 LR1 型油轮在手订单处于相对低位。考虑到近期船厂产能限制，近期新增 订单最早需要到 2025 年才能逐步交付，预计 2026 年之前行业新增供给较为有限，中期 供给增速低位运行具有较高确定性。
2、环保新规：航速降低损失效率，老旧船或将加速出清
IMO 于 2018 年提出了 2030、2050 年目标以降低航运业碳排放，2020 年 11 月，在 MEPC75 次会议上通过了 IMO 短期减排措施，引入现有船舶能效指数 EEXI 及碳排放强度指数限 制其主机功率、使用节能装置或切换至替代燃料等措施来达到要求的 EEXI 值。
船舶能效指数 EEXI：船舶技术性指标，即碳排放强度理论计算值
要求现有船舶在 2023 年的年度检验中一次性满足所要求 EEXI 值（EEDI 2/3 阶段标准）， 并获得国际能效证书（IEE 证书） 根据 Clarksons 研究，规定实施后不满足 EEXI 要求的船舶可通过限制其主机功率、使用 节能装置或切换至替代燃料等措施来达到要求的 EEXI 值，不满足要求的船舶则可能需 要结合多种手段来达标，否则将被迫退出运营。
碳排放强度指数 CII：船舶实际营运性指标
从 2023 年开始，5,000 总吨以上的船舶将需要每年评估其碳排放度指数（CII）。每艘船 的 CII 值将与按温室气体减排目标指定的 CII 规定值相比较，被给予 A-E 的评级。根据 IMO 相关政策，获得 E 等级一年的船舶或连续三年获得 D 等级的船舶，都必须提出改善 其等级的计划，并记录在船舶的船舶能效管理计划(SEEMP)中。同时，每年会依据 CII 折 减率确定新的 CII 评级，意味着该标准会越来越严格。 因此，环保政策的持续收紧：一方面会使得部分老船被动限制主机功率降速运营削弱有 效供给，另一方面也会加速淘汰低效能老船。
1）航速：环保新规推动降速，有效运力或将收紧
在环保压力之下，最有效且经济的方法就是降低航速，使得实际运力周转率下降，或将 进一步挤压行业有效供给。环保新规生效以后，不达标船舶需要采用限制主机功率降速、 使用节能装置或切换至替代燃料等措施以达到要求。在避免大幅增加临时成本的考虑下， 对于多数船舶最直接有效的应对方式是降低航速。 在环保新规 EEXI 和 CII 的限制下，未达到标准的干散货船将在 2023-2024 年期间采取降 低航速或进行节能改造。根据 Clarksons 最新数据，MR 船队中节能型船舶占比约 39.4%， 假设 60%的非节能型 MR 船队降速 5~10%，将对有效运力造成约 3~6%的影响。
2）运力退出：老旧船舶占比高，环保政策加速拆船进程
如前文所述 CII 的评级标准会逐年提高，降速或难以成为长期的解决方案，最终仍需要 安装节能装置或者使用替代燃料。根据 Clarksons 数据，成品油轮 20 年以上老船占比约 为 40.9%，其中 1 万 DWT 以下的小型成品油轮中，20 年以上老船占比高达 73.5%，成 品油轮船队的平均船龄已上升至 13.2 年，较大的船龄使得小型成品油轮难以达到 CII 的 要求，未来或将面临加速拆解，行业供给有望改善。
（四）后市展望：行业供需结构改善，有望开启向上周期
中期来看，成品油轮整体供需结构仍然保持乐观，运价有望开启向上周期。 供给端来看，根据 Clarkson 数据，当前成品油轮在手订单占比总运力为 12.4%（历史最 低点为 22 年 12 月的 5.5%），较前期有所上行，但仍处于历史相对低位，且考虑到造船 厂产能相对紧张，近期新增订单最早要到 2025 年开始交付，我们预计 25~26 年前行业运 力供给增速有限。 同时考虑到：环保新规下航速限制影响有效运力；老旧船退出合规市场、灰色贸易船队 增加；老旧船潜在出清可能（前提或为运价收益率高位下滑）带来的供给减量，未来实际供给增速或相对可控。 需求端来看，一方面，在全球炼厂产能东移的背景下，未来长航线运量有望持续增长； 另一方面，俄乌冲突后全球贸易格局重构，俄罗斯成品油替代将利好成品油运距，为成 品油吨海里需求提供有效支撑。我们认为在供需结构改善的驱动下，中期来看成品油运 价中枢有望维持。
（五）短期事件：建议持续关注红海影响，近期成品油相关航线涨幅明显
1、苏伊士运河近 5 次堵塞复盘：成品油运价波动明显
1）近 5 次事件复盘： 2016 年 4 月 28 日，集装箱船 MSC Fabiola 号遇到发动机问题后在苏伊士运河搁浅，迫使 运河暂停所有南北向交通，4 月 30 日该船重新穿过运河； 2018 年 7 月 17 日，集装箱船 Aeneas 号在运河搁浅，导致其后三艘散货船相撞； 2019 年 4 月 21 日，“APL DANUBE 号”集装箱船在苏伊士运河内突然搁浅，导致运河陷入停滞状态； 2020 年 11 月 26 日，超大型集装箱船 Al-Muraykh 号在运河搁浅，导致运河停航超 5 小 时； 2021 年 3 月 23 日，世界最大集装箱船之一的“长赐号”在苏伊士运河靠近南端出口的 单行航道上搁浅，导致运河全线堵塞 6 天，超过 300 艘往来船只被堵或被迫中途改变航 线。
2）运价影响：集运欧线、成品油运价反应明显
参考各事故发生前后，各航运子板块的运价数据：
集装箱运输（SCFI 欧线）：短期内欧线涨幅相对显著，后续存在进一步上涨趋势。 2016 年、2019 年、2020 年三次事故发生 1 周后，SCFI 欧线周环比上涨 170.1%、12.4%、 27.2%（16 年的大幅上涨主要系事件发生前，SCFI 欧线处于极端低位的 271 点），其余年 份运价短期波动相对有限（变动幅度不超过 6%）。事件发生 2 周后，运价涨幅有所扩大， 仅 2021 年出现运价微跌，其余年份均为上涨，平均涨幅约为 34%。事件发生后约一个月， 平均涨幅进一步扩大至 36%，仅 2017 年出现运价下跌。
原油运输（VLCC-TCE）：短期内涨幅明显，随后受事件影响运价涨幅存在扩大可能。 2018 年、2020 年及 2021 年三次事故发生次日，VLCC-TCE 涨幅分别为+19.8%、+82.5%、 +14.9%，上涨幅度较为明显。事件发生后约 2 周，运价涨幅逐步扩大，除 2019 年以外运 价均呈现上涨，上涨幅度均超过 25%。2020 年的 10 倍涨幅主要系事件发生前，运价水 平处于极端低位（VLCC-TCE 为 525 美元/天）。事件发生后约 1 个月，运价走势出现分 化，部分年份涨幅开始收窄，仅 2019 年运价收跌。
成品油运输（TC1-TCE）：短期成品油轮运价上涨最为显著。 2021 年事件发生后约 1 周（3 月 26 日），TC1-TCE（中东湾-日本）较 22 日事故前上涨 140.9%，运价反应最为显著；2018 年及 2019 年 TC1-TCE 分别上涨 3.3%、24.1%。事件 发生后约 2 周，2017 年、2019 年涨幅持续扩大，2021 年涨幅收窄，2016 年、2018 年收 跌。事件发生后约 1 个月，运价普遍开始回落，仅 2016 年出现运价止跌回升，2020 年涨 幅小幅扩大至 3.1%。
干散货运输（BDI）：短期内对于干散货运价的影响较为有限。 2021 年事件发生后次日 BDI 下跌 2.1%，2019 年上涨 3.9%，其余事件发生后的运价波动 均在 2%以内。事件发生后约 1 周，运价涨跌走势分化，2019 年、2020 年运价呈现上涨 趋势，其余年份运价均收跌。事件发生 2 周后，仅 2019 年运价收涨，其余年份均出现下 跌。
2、建议重点关注绕行对有效运力的消耗
根据 Clarksons 测算，船舶避开苏伊士运河，绕行好望角将显著提升货轮成本及航行时 间： 以集装箱典型航线（远东-欧洲）测算，若绕行好望角将使得运距由 10700 海里提升 至 13850 海里，同比提升 29%；假设超大型集装箱船航速约为 16 节，则航行时间将 由 28 天增加至 36 天（拉长约 8 天），燃油成本增加 65 万美元，单箱燃油成本增加 约 48 美元/TEU； 以油轮典型航线（中东湾-欧洲）测算，若绕行好望角将使得运距由 5020 海里提升 至 11140 海里，同比提升 120%；假设苏伊士油轮航速约为 12.5 节，则航行时间将 由 18 天增加至 39 天（拉长约 21 天），燃油成本增加 66 万美元。 上述测算表明，绕行好望角将显著提升货轮航行时间，静态测算，远东-欧洲的集装箱运 输效率损失接近 29%（单向时间拉长 8 天），而油轮航线中东湾-欧洲的绕行最远拉长 120% 的时间距离，运输效率损失一倍以上。我们认为除了直接的航行成本，更为重要的在于 有效运力的损耗，供需的边际改变，或将推动运价明显波动。
3、成品油市场运价追踪：中东湾-欧陆航线月环比涨幅明显
最新 1 月 5 日，MR 成品油轮 TCE 指数本周为 2.1 万美元/天，周环比-27.0%、月环比45.4%。 MR（中东湾-英国/欧陆航线）收于 3.0 万美元/天，周环比-1.0%，月环比+126.4%，涨幅 较为明显； LR1（中东湾-日本航线）收于 3.1 万美元/天，周环比-11.7%，月环比+90.3%，较 2023 年 均值上涨 13.3%，较俄乌冲突前 2021 年均值同比上涨 395.7%，较俄乌冲突最高点（7.0 万美元/天）回落 55.7%； LR2（中东湾-日本航线）收于 3.9 万美元/天，周环比-17.7%，月环比+65.9%，较 2023 年 均值上涨 20.3%，较俄乌冲突前 2021 年均值同比上涨 546.2%，较俄乌冲突最高点（8.3 万美元/天）回落 52.9%。
（一）公司概况：国内领先中小船型液货运输服务商，运力规模行业前列
招商局旗下油轮运输的专业平台，定位为全球领先的中小船型液货运输服务商。 招商局南京油运股份有限公司（NJTC）前身为南京水运事业股份有限公司，于 1993 年 成立； 1997 年公司在 A 股上市，股票简称“南京水运”； 2007 年，公司重组并定增，将其拥有的全部长江运输船舶及相关资产置换南京油运全部 海上运输资产，成为中国长航集团旗下主营油化运输的专业航运公司，并更名为“长航 油运”； 2009 年，中国长航集团与中外运集团重组成立中外运长航集团，公司实际控制人由此变 更为中外运长航集团； 2014 年，由于经营状况不佳公司从上交所退市，通过剥离 VLCC 资产并进行债转股后， 公司于 2015 年扭亏为盈； 2015 年，国务院国资委出具批复，以无偿划转方式将中外运长航集团整体划入招商局集 团，公司成为其全资子企业，招商局集团成为公司实际控制人； 2019 年公司重新上市，并更名为“招商南油”。 目前公司定位为全球领先的中小船型液货运输服务商，聚焦于原油、成品油、化学品、 气体运输等市场领域。根据公司半年报披露，截至 23 年 6 月 30 日，公司共拥有及控制 运力 67 艘，共计 249 万载重吨。
公司最终控制人为国资委，实际控制人为招商集团有限公司，控股股东为中国长江航运 集团有限公司。2017 年中国外运长航集团获得原控股股东南京油运公司全部股权，2021 年，中国外运长航集团将持有的公司股权划转至长航集团。截止 2023 年 9 月 30 日，公 司控股股东为中国长江航运集团有限公司，持有公司 27.97%股权，公司实际控制人为招 商局集团有限公司。
公司专注中小型油轮及化学品船，运量及运力规模稳步增长。根据公司 2023 年半年报披 露，拥有和控制的总运力为 67 艘，共计 249 万载重吨。
公司目前拥有远东地区最大的 MR 成品油船队，具备内外贸兼营、江海洋直达、我国台 海直航资质和全球化运营能力，主要从事东南亚、东北亚、印度、非洲、美西、新西兰、 澳大利亚、太平洋群岛区域航线以及国内成品油运输航线。 原油运输以内贸运输为主、外贸运输为辅，主要从事国内沿海、海进江等内贸航线及东 亚地区外贸航线运输。内贸原油运输业务规模位居国内第二。 化学品运输主要从事国内沿海、日韩到国内以及我国台海直航运输航线，主要承担 PX、 冰醋酸等高端化工品运输，化工品船队运力规模位居国内前三。 气体运输主要航线为国内沿海、我国台海以及中日韩之间的运输。 2022 年，公司实现货运量 4475 万吨，货运周转量 898 亿吨千米，2017~2022 年 CAGR 分 别为 3.3%、8.1%，运量规模持续扩张。
（二）财务分析：油品运输占比最高，外贸油运贡献强弹性
1、油品运输贡献最大收入，利润受外贸油品运价波动影响显著。
2023H1 公司实现营业收入 31.6 亿元，同比增长 24%，其中油品运输贡献 26.3 亿，占比 83.2%；化学品运输业务收入 2.2 亿，占比 7.1%，气体运输收入 0.85 亿，占比 2.7%，燃 油及化学品贸易收入 1.53 亿，占比 4.9%。 毛利构成看，油运业务贡献绝对份额。2023H1 油品毛利占比93%，化学品运输占比 4.1%， 乙烯运输占比 2.2%。 以毛利率看，油运业务受外贸油品运价波动影响显著，2021 年毛利率为 19.5%，2022 年 为 33.8%，2023H1 为 37.5%。内贸化学品运输毛利相对稳定，2021-2023H1 基本在 20% 附近，乙烯运输近年毛利率有所下降，由 2021 的 44.7%降至 23H1 的 26.9%。
2、内外贸业务兼营，兼具稳健与弹性
公司内外贸业务兼营，兼具稳健与弹性。2022 年，外贸业务收入 34.5 亿元，同比增长 189.9%，收入占比约为 55.1%，内贸业务实现营业收入 28.1 亿元，同比增长 5.3%，占比 44.9%。 内贸业务贡献稳定基本盘，2019-2022 年内贸业务平均贡献 6-9 亿毛利润； 而外贸业务因运价强波动，在行业景气期可贡献强盈利弹性。公司外贸业务包括成品油 外贸和部分原油外贸，毛利随运价波动较大，2021 年外贸业务仅贡献 1.08 亿，2022 年增 至 10.68 亿，毛利率由 9.1%提升至 31.0%，提升 21.9pct。
3、成本端：燃料、润料、物料占比近 5 成
燃料、润料、物料成本占比最高，2022 年公司燃料、润料及物料成本占总成本 47.35%， 为最大成本项；其次为船员薪酬，占比 16.49%；折旧费占比 10.95%，租费占比 7.91%， 港口费占 7.32%。
（三）公司看点：内外贸兼营优势显著，稳健与弹性兼备
1、看点 1：远东最大 MR 船东，景气周期运价弹性可期
据官网信息，公司拥有远东最大 MR 船队，公司最新运营 30 艘 MR 船舶，具备内外贸 兼营、江海洋直达、 我国台海直航资质和全球化运营能力，主要从事东南亚、东北亚、 印度、非洲、美西、新西兰、澳大利亚、太平洋群岛区域航线以及国内成品油运输航线。
弹性测算：MR 船 TCE 每波动 1 万美元/天，对应 MR 净利润弹性为 6.1 亿元： 我们以公司官网披露的 30 艘船舶进行测算，假设年运营天数为 330 天，美元汇率为 7.20， 所得税税率 15%，平均保本 TCE 水平为 1.4 万美元/天，经测算可得： MR 船日收益 TCE 每波动 1 万美元/天，对应公司 MR 船队净利润弹性为 6.1 亿元； 若 MR 船日收益 TCE 均值达到 5 万美元，MR 船队将贡献净利润 21.8 亿元； 若 MR 船日收益 TCE 均值达到 10 万美元，MR 船队将贡献净利润 52.1 亿元。
2、看点 2：内贸业务贡献稳定基本盘
1）内贸原油：行业高壁垒，竞争格局优
内贸水运市场具有较高准入壁垒。根据国家发改委和商务部发布的《外商投资准入特别 管理措施（负面清单）2021 年版）》和《自由贸易试验区外商投资准入特别管理措施（负面清单）2021 年版）》，明确规定国内水上运输公司必须由中方控股，外商不得经营或租 用中国籍船舶或者舱位等方式变相经营国内水路运输业务及其辅助业务；在未经中国政 府批准的情况下，水路运输经营者不得使用外国籍船舶经营国内水路运输业务。 同时，交通运输部发布的《沿海省际散装液体危险货物船舶运输市场运力调控综合评审 办法》对国内沿海省际运力进行调控，对运力供给格局稳定性具有一定保障，因此内贸 原油运输市场竞争格局较优，运价水平基本保持稳定。 2022 年，国内原油水运量实现 9100 万吨，同比增长 18.2%，系国内海洋油增产以及地炼 采购增加，同时国内采购品种增加，地炼贸易采购模式也更趋于灵活，国内沿海港口间 水运物流中转需求增加。 公司内贸原油业务位列国内第二，市占率稳步提升。在内贸运价基本稳定的情况下，运 力规模是盈利提升的关键。2013~2021 年公司内贸原油运输量由 1077 万吨增长至 2241 万吨，CAGR 达到 9.6%，市占率提升至 27.7%，内贸原油运力规模位居国内第二。
2）内贸化学品：专业化运输资质要求高，需求稳健增长
化工品物流行业属于我国严监管领域，交通运输部等部门对从业企业经营资质实行严格的审批管理，经营资质需要经过交通运输部、海事局、中国船级社、海事局等多部门审 批。 新增运力有限：仅在综合评审中评分排名靠前的业内企业能够获得新增运力。 2018 年，交通运输部出台了《沿海省际散装液体危险货物船舶运输市场运力调控综合评 审办法》，综合评审程序为： a）交通运输部依据沿海省际散装液体危险货物船舶运输市场年度需求情况，确定当年的 运力调控措施（新增运力总规模、优先发展船型等）； b）参加综合评审的专家采取集中审查方式，按评分指标对申请企业的资质条件符合度情 况、安全绿色发展情况、守法诚信及服务情况、生产经营业绩情况等进行打分，申请企 业最终得分达到 60 分的参加本次综合评审排序； c）交通运输部依据综合评审结果，择优作出新增运力许可决定。
行业监管部门会综合考虑国内化工产业链前端产能新增情况、末端需求情况，以及现有 船舶、运力情况，对行业整体的运力规模、运力结构实施宏观调控措施，以持续改善、优 化市场供需结构，推动散装液体化学品水上运输行业有序、健康发展。 从我国省际散装液体危险货物船舶获批运力看，2020-2022 获批运力分别为 4.6、5.62、 8.22、3.35 万载重吨，适配运输需求增长，2019 年运力大幅提升主要由于增加了一次大 型散装液体化学品船（2019 年第二批）新增运力评审。2023 新增配额较 2022 年大幅缩 减。
需求端保持稳健增长，伴随国内一批大型炼化一体企业陆续落地投产，以及国内沿海大 型 MTO/PDH 项目的稳步推进，内贸液体化工品水运总量实现稳定增长。 石油炼化产能扩张催生化学品运输需求，国内沿海省际化学品运输量持续增加，2022 年 完成运输量 4000 万吨，同比增 9.6%，2014-2022 年 CAGR 为 9%。 公司最新运营 13 艘船舶，运力规模位居国内前三，业务整体毛利率相对平稳，2019 年以 来基本维持 20%附近，2023H1 贡献毛利 0.43 亿。
3）气体运输：经营国内独有乙烯船
公司运营 3 艘国内独有的乙烯船，主要航线为国内沿海、我国台海以及中日韩之间的运 输。 近年来，区域内乙烯水运货源呈逐年增加态势，包括内贸货源大幅增加，2021 年为 33.48 万吨，比同期 12.55 万吨增加 167%；我国台海直航货源相对稳定，2021 年为 11 万吨； 其次中国进口乙烯货量保持在 200 万吨附近，其中 70%来源与东北亚地区。我国目前仍 然处于新乙烯产能扩张期，未来新项目的投产、乙烯贸易量的增加，将为乙烯水运带来 利好。
公司控股子公司上海长石海运有限公司主要从事乙烯、液化气运输业务，在乙烯特种气 体运输领域，保持国内经营先发优势，2022 年实现净利润 4302.4 万元，同比增长 43.9%。 2023 年 2 月，交通运输部公布 2022 年度沿海省际散装液体危险货物船舶运输市场运力 调控综合评审结果，上海长石海运获批新增 1艘 9000立方米液化石油气船以及1 艘 28000 立方米液化天然气船运力，未来气体运输业务规模有望进一步扩大。
（四）运价-利润弹性测算
公司采用内外贸兼营的经营模式，其中外贸 MR 贡献弹性收益，而内贸业务盈利较为稳 定，具体分业务来看： 考虑到内贸业务的运力规模和运价基本保持稳定，假设内贸较 22 年基本持平，净利 润约 6.7 亿元左右： 当 MR 日收益 TCE 均值达到 3 万美元，对应公司盈利水平为 16.4 亿元； 当日收益 TCE 均值达到 5 万美元，对应公司盈利水平为 28.5 亿元；
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