公司准确把握国内汽车座椅行业洗牌机遇，乘用车座椅业务有望迎来高 速增长。目前国内汽车座椅行业主要是合资和外资供应商，而造车新势 力企业普遍没有合资座椅厂，国产座椅厂迎来新机遇。近年来公司持续 加码乘用车座椅业务，开拓了国内新能源汽车头部品牌等重点客户。叠 加近年来汽车座椅配置普遍增配，单车价值量呈提升趋势，公司乘用车 座椅业务有望迎来较快发展。 商用车和工程机械行业的负面影响因素逐渐淡化，公司相关座椅业务有 望开启恢复性增长。公司商用车和工程机械座椅业务的收入占比较高， 受到下游行业需求波动的影响，2022 年收入同比减少。2023 年商用车 销量触底回升，未来工程机械销量也有望止跌并迎来拐点，预计公司将 受益于下游客户产销量的恢复性增长。
关键假设： 1、营业收入持续增长：预计 2023/ 2024/ 2025 年公司营业收入分别为 14.27 亿元/ 20.14 亿元/ 28.36 亿元，yoy 增速分别为+0.13%/ +41.17%/ +40.84%。其中，乘用车座椅业务将是主要增长点。预计 2023-2025 年 乘用车业务收入为 5.24/ 9.72/ 17.18 亿元，yoy 增速分别为+8.0%/ +85.5%/ +76.8%，其中从 2024 年起，在手项目的放量将是重要的增长点。乘用 车业务营收占比将持续提升，2023-2025年分别达到36.7%/ 48.3%/ 60.6%。 2、毛利率稳步提升：预计 2023/ 2024/ 2025 年公司毛利率分别为 21.24%/ 21.92%/ 22.50%，同比增长幅度分别为+7.09pct/ +0.68pct / +0.58pct。乘 用车座椅销量的增长，以及价值量较高的新能源汽车座椅占比提升，都 将成为盈利提升的推动力。商用车和工程机械座椅销量有望逐渐开启恢 复性增长，叠加在手项目的逐步投产，也将促进产能利用率提升，进一 步推动毛利率提升。
2.1. 乘用车座椅向高端化发展，配置升级促进市场扩容
座椅是汽车重要零部件之一，兼具安全、美学和舒适属性，单车价值量 弹性较大。座椅同时具有功能属性和美学属性，在用户选车过程中较为 容易被感知，美观舒适的座椅往往可以成为消费者对车辆印象的加分项。 不同车型之间的座椅价值量差异较大，首先是与车型类别相关，轿车通 常采用主副驾+后排座椅设计，小型 SUV 和紧凑型 SUV 也采用类似设 计，中大型 SUV 和 MPV 通常设置三排座椅，座位数可达到 6~7 个。座 椅骨架材料、面料选择和功能配置可选范围广泛，轻量化骨架、厚质填 充物、真皮面料或者增配智能化功能都会提升座椅的价值量。
按照独立座椅均价 600~800 元/席，连排座椅均价 800~1000 元/席测算， 乘用车座椅单车价值量大约 2000~4200 元，约占整车成本的 3%~5%（以 全车座椅平均价值量 3000 元、整车成本 9~15 万元进行估算）。对于零 重力座椅等高级座椅，或是配备了轻量化骨架、前后排智能调节、真皮 面料和座椅按摩等高级配置，座椅价值量将达到 5000~10000 元（参考 深蓝汽车、智己品牌、大众和奥迪等官网的选配价格进行估算）。
汽车座椅配置升级，高级配置下沉主流车型。近年来自主品牌和新势力 在座椅舒适化和智能化方面常常有越级配置，逐渐推动单车价值量提升。 例如座椅按摩、电动腿托和头枕音响等配置，原先主要搭载豪华品牌和 中高端商务车，现已逐渐进入了广阔的主流价格区间市场。座椅也日益 成为了智能座舱的重要组成部分，便捷进出、座椅记忆和防疲劳等功能 大大提升了便利性、安全性和舒适性。
新能源汽车追求轻量化，座椅减重有望成为趋势。目前汽车座椅大量使 用高强度钢材，导致整椅的重量较大。整车重量会显著影响新能源汽车 的续航，使用铝合金、镁合金等轻质材料（替代钢材）作为汽车座椅骨 架符合汽车轻量化的需求，有望成为未来的发展方向。
2.2. 自主品牌优质供给稀缺，汽车座椅国产替代空间大
目前国内汽车座椅主要来自延锋、李尔等外资或合资品牌。国内乘用车 座椅份额较高的企业包括延锋、李尔、佛吉亚和丰田纺织等，合资和外 资品牌占据主导。延锋安道拓在 1997 年由延锋和安道拓合资成立，2021 年延锋收购合资公司全部股权，改为“延锋”品牌。
汽车座椅是高壁垒赛道，对研发、设计和生产能力要求较高。汽车座椅 设计是较为复杂的系统性工程，涉及机械、力学、人机工程学和工业设 计等多个学科技术领域。在制造环节需要有机结合骨架、车身连接件、 调节装置、内部发泡和表层面套，最终形成美观、舒适、牢固且耐用的 座椅整体，固定强度和结构强度必须达到国标 GB15083-2019 的标准。 在此基础上，整车厂还会对座椅舒适性、减震性、安全性和空间利用率 等指标提出更高的要求，因而行业具有较高壁垒。在燃油车时代，座椅 全球品牌、合资品牌的市占率较高，国产品牌的市场份额相对较小。
合资设厂曾是汽车座椅行业的重要模式，广汽、长安、一汽、东风等重 点整车企业均有参与。安道拓、李尔、佛吉亚、麦格纳和丰田纺织等国 际龙头在国内市场以独资或合资方式设立了多家座椅工厂，在合资模式 之下，整车厂在开发和生产环节有一定的参与度，同时可以充分利用海 外的先进技术。截至 2024 年 1 月，长三角、京津冀、珠三角和川渝等 国内重点汽车产业集群均有合资座椅厂，广汽、长安、北汽、一汽、东 风和比亚迪等国内头部整车企业均有参与。
行业集中度较高，国产座椅的市占率整体较低。2022 年全球汽车座椅市 场 CR5 约 75%，头部品牌主要是李尔、安道拓、丰田纺织、佛吉亚和麦 格纳。2022 年，国内市场 CR5 大约 67%，其中延锋约占 28%，李尔、 安道拓、丰田纺织、佛吉亚四家企业约占 39%。国内乘用车座椅重点企 业主要有天成自控和继峰股份等，还包括双英集团、宏立至信和光华荣 昌等未上市企业，目前国产座椅的整体市占率明显低于外资品牌。
造车新势力普遍没有合资座椅厂，汽车座椅行业格局处在洗牌过程中。 特斯拉和“蔚小理”等造车新势力普遍都没有合资座椅厂，目前主要从 供应商采购，上下游暂未形成深度绑定关系。相比于合资座椅企业，自 主品牌企业服务更具优势，对客户的响应效率高，具有较强的竞争力， 为下游整车企业提供了更丰富的供应商选择。
3.1. 深耕车辆座椅行业，产品用于非道路、商用和乘用车等
深耕车辆座椅赛道，产品种类广泛覆盖工程机械、商用和乘用车座椅等。 公司成立于 2010 年 11 月 15 日，位于浙江省天台县，前身是浙江天台交 通汽车配件厂（1984 年成立）。2015 年 6 月，公司在上交所主板上市。 公司的工程机械座椅、商用车座椅和农用机械座椅的市占率较高，在 2012-2015 年，以上三类产品占公司营收的 90%以上。其后在 2016 年， 公司正式进入乘用车座椅领域，并顺利开拓了航空座椅、儿童安全座椅 等业务。目前公司产品矩阵已完整覆盖乘用车座椅、工程机械座椅、商 用车座椅、航空座椅和农用机械座椅五大类。
公司是工程机械、商用车和农机座椅行业领先企业，曾获浙江省著名商 标荣誉，并且是工程机械座椅国家标准的起草单位之一。公司在座椅测 试方面积累了大量经验，拥有 CNAS 国家认可实验室，具备超过 30 项 以上 CNAS 认可检测能力，曾参与起草国家标准《工业车辆司机座椅》 和国家团体标准《“绿色设计产品评价技术规范”汽车座椅总成》。
产品可靠，配套龙头客户。公司座椅产品以高安全性+轻量化+智能化为 特征，供应工程机械、商用车和乘用车等领域的龙头客户，产品性能稳 定可靠。
注重研发，打造技术优势。公司长期注重研发创新，是国家高新技术企 业，已形成了碳纤维复合材料、铝合金骨架的研发生产能力，掌握了座 椅空气悬挂式减震、气囊减震和智能记忆电动座椅等领先技术。
3.2. 公司股权结构集中，实施全球化经营
公司股权结构集中，实际控制人合计持有公司 46.75%股份。公司实控 人为陈邦锐和许筱荷（夫妻），截至 2023 年中报，实控人合计持有上市 公司 46.75%股份，其中陈邦锐持有 25.28%，任公司董事长，许筱荷持 有 21.47%，任公司董事。浙江天成科投是天成自控的第一大股东，实控 人合计持有天成科投 100%股份。
客户和供应链网络覆盖广泛，有利于整合资源形成协同。历史上，公司 较早地实现了国产座椅品牌进入国际工程机械 OEM 的突破，经过多年 的积累，公司已经形成了优质且稳定的全球客户资源。公司在浙江、上 海、河南、江苏、福建、山东、湖北、广西、安徽设有 15 家子公司， 在英国设有 3 家子公司，在美国亦设有生产基地，在产品研发、技术开 发、供应商选择和市场开拓等环节可以形成协同，整合利用全球资源。
3.3. 部分业务暂时承压，收入和盈利有望持续改善
2022 年营收受外部影响扰动，2023 年下半年逐步恢复增长。公司 2022 年营收 14.25 亿元，同比减少 16.37%，主要与商用车和工程机械业务受 下游整车/整机产量低迷的影响有关。公司工程机械座椅市占率较高，座 椅销量降幅与下游挖掘机整机销量基本同步波动。商用车行业销量在 2022 年受到排放标准切换的影响，但到 2023 年影响已基本淡化，销量 触底回升。2023 年 Q3 公司营收 3.58 亿元，环比增长 2.45%，同比减少 2.20%。从 2023 下半年开始，上汽、北汽和奇瑞等乘用车座椅新项目陆 续量产，公司收入有望持续增长。
盈利短期仍有扰动，预计商用恢复+乘用发力将带来恢复性增长。2022 年公司归母净利润为亏损 2.7 亿元，主要原因包括航空业务相关资产的 商誉减值，以及受到工程机械和商用车业务下游产销减少影响，公司产 能利用率下降。公司 2022 年计提商誉减值准备 1.03 亿元，到 2022 年末 商誉已经基本计提完毕。此外，由于威马和知豆等客户经营困难，公司 2022 年计提坏账准备增加，信用减值损失约 1614 万元，全部来自坏账 损失。
2023年上半年公司归母净利润扭亏为盈，前三季度净利润约1700万元， 未来随着下游商用车及工程机械的产量触底回升，以及乘用车项目的不 断开拓，公司盈利有望逐步增长。
费用方面，公司有效控制期间费用率，并且持续重视研发投入。近年来 公司对各项费用实施了有效地控制，2022 年公司期间费用率为 13.73%， 2023 年上半年为 12.21%，各项费用率均较为稳定。2022 年公司研发费 用率为 6.65%，同比提升 3.25pct，全年研发投入近 9500 万元，同比增 长 64%。根据公司公告，2022 年对乘用车相关产品的研发投入增加，完 成了较多新项目的报价、定点获取和原有在手项目的量产供货。2023 年 上半年研发费用率为 6.64%，同比提升 2.54 个百分点，研发投入约 4170 万元，同比增长 36%，研发投入持续加码。
4.1. 大力发展乘用车业务，未来持续放量可期
公司大力开拓乘用车座椅业务，2022 年贡献收入大约 36%。2016 年公 司通过非公开发行股票募集资金，投资乘用车座椅智能化生产基地建设 项目，正式进入乘用车座椅领域。公司提供乘用车前/中/后排座椅总成， 直接配套供应整车厂，属于 Tier1 供应商。近年来公司乘用车座椅业务 的发展逐渐提速，2022 年实现收入 4.85 亿元，同比增长 3.9%，主营业 务收入占比达到 35.7%，同比提升 7.3pct。
乘用车客户现以上汽集团为主，亦进入了多家自主/新势力品牌供应链。 上汽集团是公司乘用车业务的战略重点客户，公司已经实现对上汽荣威 i5、荣威 i6、科莱威、ei5、ei6、EX21、EC32、飞凡 ER6 及上汽大通 MIFA 等车型批量供货。截至 2022 年末，公司已成功进入北汽新能源、 东风乘用车、奇瑞汽车、江淮汽车及部分新势力品牌的供应链。2023 年， 公司成功突破国内头部新能源客户，获得乘用车座椅项目定点，2024 年 1 月，公司再获国内知名新能源客户项目定点。 产销量快速提升，提前储备充足产能。2021-2022 年期间，大通 MIFA 和荣威 AP31 MCE 等项目投产，公司乘用车座椅产销规模快速提升。公 司目前已在郑州、南京、宁德和天台建设了四大乘用车座椅生产基地， 形成了对国内多个汽车产业集群的就近配套能力。根据公司 2022 年公 开发布的《投资协议书》，公司将在湖北武汉和安徽滁州等地新建产能， 大约扩产 90 万套新能源汽车座椅（其中武汉工厂 30 万套，滁州工厂 60 万套），用以支撑乘用车业务的发展需求。
快速开拓乘用车新项目定点，有望持续驱动增长。2022 年公司共获得 10 个新增定点项目，新增项目的生命周期计划订单总量达到 367 万辆， 分别来自国内某新能源汽车头部品牌、上汽乘用车、北汽新能源、东风 乘用车、奇瑞汽车和江淮汽车等乘用车重点整车企业。2023 年，公司再 获上汽集团、吉祥汽车和东风乘用车等项目定点，并在 12 月获得国内 头部知名新能源汽车企业乘用车座椅总成定点。近年来，公司开拓乘用 车客户的进展较为顺利，收入有望从 2024 年起快速增长。
核心零部件自研自制，成本将成为重要竞争优势。公司拥有座椅骨架、 滑轨、调角器、调高泵等多种核心机构件自制的能力，发泡和面套也有 自产能力。在整椅的成本结构中，面套、骨架和各种机构件约占 60%， 成本优势有望成为公司重要的竞争优势。
自研铝合金、镁铝合金和碳纤维座椅，迎合轻量化需求，开拓高端市场。 新能源汽车对续航的追求持续提升，对车辆减重提出了越来越高的要求， 其中轻量化座椅有望成为中高端新能源汽车减重的重要一环。公司产品 矩阵覆盖了轻量化铝合金骨架座椅和碳纤维座椅，并且已成功开发了座 盆和靠背一体压铸成型的镁铝合金轻量化座椅。据镁途平台数据，镁合 金座椅相比于钢骨架可以减重 30%-40%。目前，轻量化座椅通常搭载在 跑车或高性能轿跑上，未来新能源性能车有望成为重点市场。
4.2. 工程机械筑底、商用车触底回升，公司将受益于复苏趋势
公司是商用车和工程机械座椅重点企业，得到多家行业重点主机厂客户 的认可，积累了优质的客户资源。在国内市场，公司长期配套供应卡特 彼勒（全球）、三一重工、徐工、丰田叉车等工程机械行业标杆企业，以及东风、中国重汽、一汽、福田戴姆勒、陕汽、江淮汽车、宇通客车 等商用车重点企业。 2022 年国内工程机械行业需求低迷，装载机、挖掘机产销量均有明显跌 幅。2022 年，国内工程机械市场受到下游开工率不足等影响，全年装载 机产量 12.0 万台，同比下降 12%，销量 12.3 万台，同比下降 12%。挖 掘机产量 30.7 万台，同比下降 15%，销量 26.1 万台，同比下降 24%。
2023 年工程机械销量同比承压，需求持续筑底，年末增速已实现回正。 受工程机械国四排放标准切换等因素的影响，2023 年国内装载机主要制 造企业共销售各类装载机 10.4 万台，累计同比下降 15.8%，挖掘机主要 制造企业共销售各类挖机 19.5 万台，累计同比下降 25.4%。2023 年 12 月装载机销量同环比均实现正增长，挖机销量同比基本持平，环比+12%。 排放标准切换的影响已经基本淡化，随着未来下游基建开工率提升，叠 加“一带一路”国家等海外市场的不断开拓，工程机械产销量有望触底 回升。
2022 年，公司工程机械座椅业务收入 3.5 亿元，同比减少 23%，营收占 比同比降低 1.8pct 至 25.5%。由于公司的市占率较高，因此工程机械座 椅业务收入基本与下游整车产销同步波动。量价方面，公司 2022 年工 程机械座椅 43.6 万席，同比减少 21.6%，均价约 794 元/席，自 2020 年 以来基本稳定在 800 元/席左右，ASP 较为稳定。
商用车座椅收入亦有波动，公司持续优化产品结构，单价明显提升。2022 年公司商用车座椅收入 2.56 亿元，同比-32%，主要与行业整体低迷有关。 公司持续优化产品结构，加快开发更智能、更高端的商用车座椅，产品 均价保持提升态势，2022 年 ASP 达到 1071 元/席。
随着 2023 年起商用车市场触底回升，预计公司座椅销量将恢复增长。 2022 年国内商用车产量 318 万辆，同比减少 32%。到 2022 年末，排放 标准切换的扰动已逐渐淡化，商用车市场持续回暖，1-11 月商用车整车 累计产量 367 万辆，同比增长 26%。未来商用车行业有望延续复苏趋势， 加上车辆更新需求的比例逐渐提高，预计公司将同步受益。
大力开拓新项目并积极布局全球化，商用车和工程机械业务的发展有望 再次提速。2022 年公司加快了新产品开发和技术创新，斩获了较多的商 用车和工程机械领域新定点项目，并完成了较多新项目的研发和量产。 其中，工程机械商用车新产品量产 103 项，包括多款轻重卡座椅、挖掘 机、装载机和矿机座椅。在全球市场，公司进一步加强了与卡特彼勒等 国际领先客户的合作，在欧洲、美洲及俄罗斯市场进行了针对性的产品 开发，同时正在有序推进海外工厂和仓库建设，力争提升全球市场份额。 随着基础设施建设提速、开工率提升，下游对商用车和工程机械需求有 望开启修复，公司商用车和工程机械业务有望恢复增长。
4.3. 航空座椅配套波音、空客，在手项目充足
商用飞机需求恢复速度缓慢，公司航空座椅业务 2022年收入同比减少。 公司在 2018 年收购了英国 Acro Aircraft Seating Limited，正式进入航空 座椅领域。公司主要采用翻新(Retrofit)和新装机(Linefit)两种销售模式， 其中翻新模式的销量主要与飞机存量有关，新装机模式的销量主要与当 年新交付和新订单有关。2022 年公司航空座椅业务整体实现收入 2.1 亿 元，同比减少 26%，其中座椅收入 1.6 亿元，同比减少 36.2%，配件收 入 0.46 亿元，同比增长 45%，收入减少主要与受经济大环境及行业周期 影响有关。2022 年，波音和空客的新飞机交付均有回升，但仍未恢复到 2019 年的水平，存量飞机的更新需求亦未充分恢复。
受出行需求减少影响，航空座椅销量暂时减少，扰动结束有望恢复增长。 2022 年公司航空座椅销量 1.35 万席，同比减少 36.3%。随着全球出行需 求复苏，预计从 2023 年起客机新购和翻新需求将持续增加。航空座椅 安全性、耐用性、轻量化等性能要求严苛，行业壁垒较高，产品的价值 量也较高。2022 年公司航空座椅产品平均售价超过 1.2 万元（主要是经 济舱座椅），单价保持在较高水平。
公司已配套空客和波音，拥有客户核心机型的供应商认证。公司的英国 子公司 Acro Aircraft Seating Limited 是全球知名航空座椅供应商，拥有 欧洲航空安全局（EASA）和美国航空管理局（FAA）的适航证。公司 也是全球两大飞机制造商波音、空客的合格供应商，具有线装机及翻新 机的供应商资质。2022 年，公司完成了新产品 S9 经济舱座椅的适航认 证，该产品已进入了空客供应商目录，成为了 A320 系列机型的线装供 应商，预计从 2023 年起开始交付航空公司。截至 2022 年末，公司的航 空座椅产品 S3、S6、S7 和 S9 型号座椅均获得了波音 737、空客 A320 等主流机型的装机许可。国内新客户方面，公司 2021 年进入中国商飞 的飞机选型中心，2023 年 7 月中国商飞交付第二架 C919 飞机，航空座 椅的国产替代也有望加速。 与多家国内外航司深度合作，航空座椅在手订单充足。公司与新西兰航 空、艾提哈德航空、英国捷途航空、美国 Allegiant Air、美国 Spirit Air、 中国春秋航空等公司建立了长期稳定的合作关系，其中单通道商务舱 S7 系列座椅已经取得多家航空公司订单。2022 年，公司新产品 S9 获得了 欧洲 Jet2 航空公司项目定点，此定点项目配套多个机型，包括空客重点 机型 A320、A321 机型的线装项目，以及波音重点机型 A737-800 机型 的改装项目，总采购量超过 22000 席。
在支线飞机座椅业务方面，公司正在开展与巴西航空工业公司的 ERJ 飞 机座椅开发的合作，有望在未来 2 年内进入巴航的供应商体系并完成定 点。此外，公司亦在积极推进与德国多尼尔飞机制造公司的 328 型支线 飞机座椅开发的合作，有望成为独家座椅供应商。 新材料技术取得突破，核心零部件加快国产替代。航空座椅需要兼顾轻 量化和强度，材料技术壁垒较高。根据美国联邦航空管理局规定，航空 座椅须承受 16 倍重力载荷，并且要经过静态、循环、动态强度测试和 耐火测试等检验方可投入使用。2022 年，公司在技术研发上取得了突破 性进展，完成了航空用碳纤维辅材的研发，包括阻燃油漆、结构胶的适 航认证工作。公司铝合金结构件工厂也已建成投产，目前已具备了航空 座椅碳纤维背板主要原材料（预浸料）和铝合金结构件批量生产的条件， 有望加快原材料环节的国产替代，进一步降本增效。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
