1.1. 国产光伏银浆龙头，布局新技术及一体化
深耕光伏导电银浆，有力推动国产化进程。自 2010 年公司成立以来，通过十年来 的自主研发和创新实践，已成长为全球领先的光伏金属化浆料供应商之一，打破了海外 品牌的长期垄断地位，有力推动光伏导电银浆的国产化进程，为全球光伏产业降本增效 做出巨大贡献。如今，公司聚焦核心技术能力，积极拓展产品在半导体电子领域的应用， 逐步构建丰富的电子材料产品组合，致力于推动半导体电子封装材料的国产化进程。
公司实控人为闫经梅、史卫利母子。截至 2023 年 9 月 30 日，公司董事长史卫利先 生直接持有公司 19.25%股份，为公司第一大股东。同时，史卫利先生通过无锡尚辉嘉、 无锡迪银科和无锡赛德科间接持有部分公司股份。闫经梅系史卫利母亲，直接持有公司 1.78%股份，两人为公司实际控制人。
管理层经验丰富，架构稳定。公司董事长史卫利先生曾任美国 Evident Technologies, Inc.资深化学师、美国 Nano Dynamics Inc.项目经理、美国 Henkel Corporation 研究员（顾 问）、美国 FERRO Corporation 研发科学家，具有丰富行业领先经验。副总经理崔永郁 先生曾任韩国三星 SDI 首席研究院、汉阳大学研发教授、加州大学尔湾分校研究专员， 现任公司首席科技官，具有行业前沿技术研发能力。
1.2. 公司主营正面银浆，产品覆盖多种技术
加大市场开拓力度，产品规模持续扩大。公司已经实现多轮产品迭代升级。在光伏 新能源领域，除了 P 型单晶 PERC 电池导电银浆出货持续增长外，公司应用于 N 型 TOPCon 电池的全套导电银浆产品出货占比大幅攀升，处于行业领导地位，公司应用于 N 型 HJT 电池的低温银浆及银包铜浆料已在多家行业头部企业完成了产品认证和批量验证，处于持续供货交付阶段。 强化产业布局深度，优化产业结构。在半导体电子领域，不同导热系数的半导体芯 片封装粘接银浆产品的推广销售已经逐步从小型客户群体向中大型客户群体过渡，并不 断升级客户结构；针对功率半导体封装应用，芯片粘接用烧结银、AMB 陶瓷覆铜板钎 焊浆料产品已经进入市场推广阶段，不断增强公司在半导体电子行业的品牌影响力。
1.3. 营收稳步上升，盈利扭亏为盈
营业收入稳步上升，归母净利润扭亏为盈。受益技术迭代，公司 TOPCon 银浆持续 放量，带动银浆营业收入稳步上升。2018/2022 年营收分别为 8.32/37.67 亿元，2018-2022 年 CAGR 达 46%，2023Q1-3 营收 60.97 亿元，同增 133.49%；盈利方面， 2022 年受美 联储持续加息影响，公司因进口银粉持有的外币贷款产生约 1 亿元汇兑损失，2022 年归 母净利润为-0.17 亿元。2023Q1-3 公司产品量利双升，归母净利润触底反弹至 2.93 亿元， 同增 1968.41%。
正面银浆为主，TOPCon 放量+国产粉导入修复盈利。公司主营业务收入中，光伏 导电银浆占比有所降低，但仍保持在 90%以上，其产品以正面银浆为主。盈利能力方面， 2018-2022 年公司毛利率与净利率持续下降，2018/2022 年毛利率为 19.89%/8.80%，主 要系光伏平价带来价格端承压；2018/2022 年净利率为 6.71%/-0.56%，主要系 2022 年美 元大幅升值，外币贷款产生损失所致。2023 年 TOPCon 银浆持续放量，国产银粉导入助 力降本，盈利能力修复，2023 年 Q1~3 毛利率/净利率为 11.16%/4.71%。
控费能力总体增强，财务费用率波动较大。公司控费能力逐步增强，销售费用率、 管理费用率、研发费用率总体呈下降趋势，2018/2021 年公司期间费用率为 13.60%/5.22%。 受汇率波动影响，财务费用率波动较大，2020、2021 年财务费用率均为负；2022 年上 升至 2.99%，影响期间费用率上升至 8.20%；2023Q1~3 回落至正常水平，财务费用率/ 期间费用率分别为 1.71%/5.65%。
2.1. 光伏装机持续增长，高需求刺激电池扩产
全球及中国光伏新增装机持续增长。2023 年全球/中国新增光伏装机 397/190GW， 同比增长 65%/117%。由于 2023 年需求爆发，装机超预期增长，高基数下预计后续增速 将回归正常水平。
高需求刺激主链产能扩张，电池产出持续放量。受光伏新增装机高增刺激，主链产 能持续扩张，电池厂商纷纷扩产。根据我们统计，2023 年行业电池环节产能将达到 993.3GW，同增 84%。随厂商布局产能投产，电池产出持续放量满足高需求。我们预计 2023 年电池出货量高达 494GW，同增 81%。
2.2. P 型转 N 型技术迭代，TOPCon 高银耗刺激需求
N 型时代来临，TOPCon 成为行业主流。P 型电池量产效率为 23.50%，提升空间有 限，N 型电池凭借高转化效率、高可靠性及规模化可行性等优点，已逐渐取代 P 型电池， 成为光伏电池新一代技术主流。N 型电池主要包括 TOPCon、HJT、IBC 技术路线。由 于 TOPCon 与原 PERC 产线兼容性高等优点，目前已成为 N 型技术主流，多家电池厂商 布局 TOPCon 产能。预计 2023 年 TOPCon 产能将高达 463GW，同比增长 402%，TOPCon 渗透率 25-30%，2024 年将进一步提升至 70%+。
N 型银耗量较高，且溢价明显。对比 PERC，N 型各技术路线银耗均更高，TOPCon （正银+背银）和 HJT 银耗提升约 20%+，BC 也较 PERC 更高。尽管银浆加工费逐渐下 行，PERC 加工费已降至 400-500 元/kg；但由于正面银浆需要实现更多的功能和效用， 对产品的技术要求较背面银浆更高，对电池片性能影响大，N 型银浆溢价仍然明显， TOPCon 加工费较 PERC 高 40%-50%，HJT 更高；TOPCon 银浆加工费约 700-800 元/kg， HJT 约 1000+元/kg。
随 N 型渗透率不断提升，银浆市场空间将不断增长。据我们测算，2023/2026 年银 浆市场空间为 5447/9074 吨，2023-2026 年 CAGR 为 29%。
2.3. HJT 银耗高成本高，银包铜适配降本路线
HJT 电池银耗量更高，高成本低经济性限制量产。与 TOPCon 相比，HJT 电池在 效率和功率上均更佳，标准版型领先约 10W，整体溢价明显。但由于成本过高、产线与 原有 PERC 产线不兼容等问题，经济性不如 TOPCon，渗透率有待进一步提高。2023H1 以前，HJT 厂商银浆单耗基本分布在 20-25mg/W，2023H2 以来主要厂商银耗单耗明显 下降，但仍普遍高于 TOPCon。 银包铜显著降低银耗，与 HJT 降本适配。银包铜粉是采用先进表面处理技术，在 铜微纳米颗粒表面沉积不同厚度银镀层，从而提升铜粉抗氧化性和导电性的复合粉体金 属材料，通过将银覆盖在铜粉表面来减少银的用量，通过调整银和铜的比例，能够保证 转化效率的同时降低银耗量。在 HJT 上，由于其低温工艺抑制其氧化，同时 HJT 细栅 线承载电流较小，电池结构抑制了铜在硅中的电迁移效应，因此银包铜在 HJT 上可以充分实施。目前部分厂商银耗持续降低，叠加银包铜使用，HJT 金属化成本已接近 TOPCon。
3.1. PERC 银浆龙头，紧抓 TOPCon 发展趋势
公司银浆市场占比第二，TOPCon 出货占比持续增长。公司在 2022 年银浆市场中 份额为 21%，仅次于聚和股份。TOPCon 银浆出货占比持续增长，紧跟行业 N 型趋势， 2022 年 TOPCon 银浆出货占比仅占 10%，2023 年逐季提升，2023Q3 已达 57%，预计仍 将进一步提升。预计公司 2023 年 TOPCon 银浆占比约 60%；预计 2023 年 TOPCon 市占 率约 50%。受益于 LECO 导入，TOPCon 份额有望进一步提升。
3.2. 银粉国产化降本，产业链布局完善
公司导入国产银粉降本，原材料依赖度下降。公司过去银粉主要供应商为 DOWA， 近年来为了降低成本且降低原材料依赖度，不断导入国产银粉，向 DOWA 采购金额占 比持续下降。2017 年公司向 DOWA 采购银粉金额占比 97.45%，2019 年起逐年下降， 2022 年已降至 35.71%。2023 年公司 PERC 电池银浆达到 80%以上的国产银粉占比， TOPCon 所用国产粉占比在 50%左右，HJT 仍以进口银粉为主。随着未来国产银粉比例 进一步提升，成本有望进一步下降。 公司完善产业链布局，降低成本提高供应链稳定性。硝酸银作为银浆原材料银粉的 上游端，纯度对于粉体的性能有重要影响，且供应相对银粉更加紧迫。公司分别于 2022 年、2023 年在东营、新沂投资硝酸银项目，未来可销售给银粉供应商，提高供应链安全 性与稳定性，并有利于降低原材料成本，提高公司盈利能力，预计 2024 年硝酸银开始 投产。
3.3. 积极布局新兴技术，多点开花未来可期
TOPCon 效率进一步提升，LECO 技术抢占先机。TOPCon 电池导入 LECO 提效， 公司在 LECO 银浆上抢占先机，产品导入处于行业领先地位。Leco 技术通过高强度激 光照射电池片，同时施加偏转电压，可使烧结处发生银和硅的扩散，从而显著降低金属 与半导体间的接触电阻，进一步提高电池效率。LECO 技术导入可得到 5~10mv 的 Voc 收益，从而提高 TOPCon 电池的效率 0.2~0.4%， 未来可扩展到 Poly 等其他技术的辅助 应用上。随电池厂加速导入 LECO 技术，24Q1 起有望成 TOPCon 标配，公司银浆份额 进一步受益。
技术持续迭代，拉长银浆溢价周期。TOPCon 提效仍未停歇，新技术持续导入，银 浆配合提效，拉长整体溢价周期。短期看，部分厂商引入了霓虹 poly（Poly 改性）和超密细栅技术，有效降低光学和电阻损失，在短期内进一步提升电池转换效率，预计 24 年将推动 TOPCon 效率提升至 26.5%；中期看，双面 Poly 提效潜力十足，目前 TOPCon 电池仅在后表面进行钝化，引入正面电极下进行 P-poly，采用双面/全域钝化结构，从而 提高正面效率。电池结构优化对浆料配方持续提出优化需求，拉长银浆溢价周期。
布局 HJT 等路线技术，未来有望成新增长点。除 TOPCon 外，公司持续投入 N 型 HJT 低温银浆及银包铜浆料、IBC 电池银浆等新兴技术路线产品，目前均已实现规模化 供应。随 HJT 降本增效提高规模化水平及银包铜应用普及，预计成为 TOPCon 外的新增 长点。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
