踏入十年长征的第二年，澳门博彩行业将继续朝着“从买手表到买手信 3.0”的方向进发。 访澳客流已回暖，根据澳门旅游局数据，2023 年全年访澳旅客量达 2823 万人次，恢复至 19 年的 70%。12 月 31 日入境旅客 17.5 万人次，为 2023 年及疫情后单日入境旅客新高。 其中，1-11 月最大的客源市场仍然是中国内地（1709 万）和中国香港（651 万），访客人 次分别恢复至 2019 年同期的 66%和 97%。从内地游客的恢复至 2019 年同期水平的趋势 来看，自 2023 年年初起一路走高，在暑期达到 88%的高点后回落，九月和十月均为 83% 左右，十一月重回 87.2%高点。香港旅客的恢复水平则更高，2023 年 1-11 月中有 6 个月 已超过 2019 年同期水平，但香港旅客在消费上的贡献向来低于内地游客。2023Q3 香港 游客人均消费为 1263 澳门元，而内地游客为 2711 元，超过香港游客的两倍。
此外，12 月“经珠港飞”正式开通，内地旅客可经由“珠海机场-港珠澳大桥-香港机场” 飞往国外，国际旅客可经由“香港机场-港珠澳大桥-珠海机场”前往国内，期间仅过境香 港机场，无需办理香港方面的入境手续，或利于港珠澳客流增量。同时，对于刚刚过去的 元旦假期，虽然时长偏短，但酒店满房率较高，跨年夜部分房价甚至超过十一价格，也表 明旅客节假日访澳热度或未减少。春节假期期间，金曲奖歌后黄丽玲和香港歌后杨千嬅也 将分别在美高梅剧院和银河综艺馆献唱，有望进一步带动节假日客流。 虽然访澳游客数量逐渐恢复，但过夜旅客占比减少或不利于整体收入的提升。2023 年 1- 11 月，过夜旅客平均占比 51%，低于 2017 年占比 53%，不过夜或逐渐成为常态。过夜 意愿下降或系香港及广东游客占比提升所致。香港和广东游客交通便利，过夜需求低，香 港游客占全部游客比例由 2019 年 18.7%升至 2023 年 11 月的 25.8%（18 年底港珠澳大桥 开通前必须通过水路，容纳量有限，且船票价格更是陆路大巴的约 3 倍），广东游客占内 地游客比例 2019 年 45.9%升至 2023 年 11 月的 53.7%（在 20 年新横琴口岸和 21 年青茂 口岸开通前口岸客流量有限），均有较大幅度提升。从游客入境方式来看，2023 年 1-11 月 从机场入境的游客数量仅恢复至 2019 年的 54%，或说明澳门对远距离游客的吸引力不及 疫情前。我们认为，一些较有号召力的歌手已在 23 年亮相，今年国际航班和签证运力也 将恢复，国内游客存在更多出游选择，博企仍需加大自身竞争力。
我们再次强调，尽管客流回暖或为澳门博彩带来复苏空间，但能否实现“丁财两旺”仍需 看各博企经营能力。从 GGR 恢复水平来看，美高梅以高效的运营策略在 23 年三个季度中 的表现均超过行业，2023Q1-3 GGR 恢复至 2019 年水平达到 77%/101%/99%（对比行业 45%/62%/69%），分别为 6.63/8.25/8.88 亿美元，非博彩龙头金沙恢复水平则紧随其后， 达到 51%/71%/80%，GGR 分别为 11.87/15.03/16.31 亿美元。六家 EBITDA margin 恢复 水平有所差异：我们强调美高梅已超过疫情前水平；金沙和永利也恢复到接近疫情前水平。 银河因博彩转型，吸引游客成本较高，利润率仍与疫情前水平有差距；新濠、澳博新物业 爬坡，盈利有待提升。 另外，非博彩支出或也拖累博企利润表现。澳门特区政府与六博企签订的新牌照协议中， 任何一年博彩收入超过 1800 亿澳门元，博企非博彩投资总额需在原有承诺基础上增加 20%。同时，六家博企需要负责支持澳门老区活化工程。其中，金沙将负责氹仔益隆炮竹 厂旧址及澳门市中心两条老街的升级改造；美高梅正协助妈阁塘片区进行改造；永利将对 老城区福隆新街的步行街改造；新濠将负责内港 23 号、25 号码头和大炮台及周边空间； 澳博将帮助恢复新马路及其周边历史建筑；银河将协助修复位于路环的荔枝碗船厂。
博企为吸引更多中场顾客也需投入一定运营成本，如银河与爱奇艺签署战略合作协议，金 沙与腾讯视频和猫眼娱乐达成战略合作伙伴关系，永利澳门宣布与百老汇亚洲合作，澳博 控股与 TVB 电视台达成系列合作等。此外，博企也有赞助格兰披治赛车大赛，但澳门赛车 竞赛期间一周，澳门日均博彩收入放缓至 4.85 亿澳门元，或因为这类活动吸引的客流量更 多是普通游客，而非高端玩家。而且，国际航班逐步恢复，根据民航局消息，2023 年 11 月 9 日中美再次增班，为半年以来中美直航客运航班的第四次增班，数量也从 5 月初首次 增班后的每周 24 班，调整到 11 月 9 日后的 70 班，翻了近 3 倍。2023 年下半年，泰国和 马来西亚相继对华免签，据新加坡《联合早报》，新加坡和中国 12 月 7 日召开的新中双边 合作联合委员会会议上披露，双方将通过 30 天互免签证安排，加强两国人员往来。2023 年初至今，签证、护照审批也已有序恢复，因此，国内游客存在更多出游选择，澳门博企 仍需加大自身竞争力。
相比澳门，拉斯维加斯博彩收入恢复更快。2021 年 3 月，美国放开国内防疫限制；2021 年 11 月，美国正式对完全接种疫苗者开放边境，防疫限制的解除迅速带动拉斯维加斯博 彩收入的恢复。以及疫情早期，美国政府不断放水，美股在 20 年初至 21 年底暴涨 47%， 叠加美国政府采取居民端直接支持手段，2020 及 2021 纳税年度分别为每位成年人提供最 多 1200/1400 美元的“经济影响付款”，以及同期以比特币为首的虚拟货币最高涨幅达到 776%，均导致财富效应上升，也推高博彩收入。尽管 21 年客流量仅恢复至 19 年 76%， 但由于 80%游客为美国本国人，国内资金流通较快，交通便利，故博彩收入恢复速率快。 21 年 strip area 和 downtown 博彩收入恢复至 19 年 107%和 123%，超过疫情前水平。从 停留天数来看，拉斯维加斯旅客停留天数多年来保持在 4.4 天，过夜比例接近 100%，远 超澳门旅客 23 年 1-11 月过夜旅客平均占比 51%。而过夜旅客消费高于不过夜旅客，对于 澳门来说，访澳过夜旅客人均消费基本是不过夜旅客人均消费的 4 倍以上，也解释了澳门 博企收入恢复速率不及拉斯维加斯的原因。
从估值角度来看，我们认为长期博彩行业 EV/EBITDA 为 9x 左右。考虑到澳门博彩行业 历史平均 EV/EBITDA 为 13-14x，转型后估值将更接近 Vegas 以旅游为主的业务模式，因 此给予长期博彩行业 EV/EBITDA 9-10x 的估值。金沙中国和银河娱乐作为行业龙头并且拥 有最多的酒店房间，因此估值也可与酒店行业 EV/EBITDA 14x 对比，给予 25 年 EV/EBITDA 11-12x 估值；美高梅和澳博应与行业估值接近，分别给予 25 年 EV/EBITDA 8.9x 和 8.3x；新濠国际估值本来也应与行业接近，但由于美股新濠博亚估值一直较行业偏 低，加上港股对于控股公司惯性的折让，我们给予 25 年 EV/EBITDA 7.3x。
我们认为永利正迎来从低利润率业务到高利润率业务的转型，未来市占率和 EBITDA margin 或将更胜从前，因此我们给予 25 年 EV/EBITDA 8.5x。永利 VIP 业务在疫情前比 例较高，也比较依赖博彩中介，但现在这些高端客户转化为直营 VIP、高端中场、甚至普 通中场，已有一定成效，从二季度开始，永利 EBITDA 的恢复程度已是行业第二，仅次于 美高梅，实现从低利润率业务往较高利润率业务的转型。与此同时，鉴于永利的物业占地 较小，公司可把资源集中在较有贡献的博彩客户，加上酒店房间数量较少容易填满，而且 本身奢华风格也更能迎合博彩客户口味。反观，同样是疫情前 VIP 业务占比较高的银河， 虽然客户转化也有一定成效，但物业占地广阔，维护成本高，并需招揽更多散客去“撑 场”，因此宣传成本也“水涨船高”。加上新建的综艺馆开幕，也需举办各类大型非博彩活 动，导致整体成本增加，从而影响 EBITDA margin。
金沙中国为行业首选，作为非博彩合家欢龙头，有望成为澳门转型长征路之“领军者”。 金沙中国长期以来中场和非博彩收入为六家之首，壁垒巩固，疫情期间翻新并推出新物业， 非博彩规模再上一层楼，最能配合澳门转型。我们强调酒店房间数量决定了博企接待中场 游客的资格。金沙中国旗下 5 大物业，共提供逾 12000 间房间，23Q3 酒店入住率达 96%， 对比 23Q2 为 97%，酒店承载力为六家之首，加上大型一站式购物中心，拥有超过 800 家 商店；餐饮和其他非博彩业务包括主办演唱会、体育和会展活动等，满足不同游客所需。
金沙演唱会所邀明星目标用户明确，特意在 2023 年 6 月（全年最淡的月份）邀请歌神张 学友前来威尼斯金光综艺馆献唱 12 场，主要为了吸引博彩目标群体中年男性；同理，在 10 月中旬国庆节过后（同样为淡季），金沙邀请新一代歌神陈奕迅前来演唱，希望维持节 后的客流和收入。金沙也与香港英皇娱乐合作，在伦敦人举办多场演唱，包括 2023 年 9 月 29 日开始的李克勤演唱会，以及于 2023 年 12 月 15 日开始的张敬轩演唱会。值得注 意的是，威尼斯人内的演唱会表演场地，进出基本都需要经过娱乐场，因此也能为博彩业 务引流。 金沙中国与腾讯视频和猫眼娱乐达成战略合作伙伴关系。金沙表示，三方将开展全面深入 合作，包括举办大型线下活动以及娱乐节目的内容创作、在线营销和推广。目前三方合作 确认包括在澳门举办 2023 “腾讯视频星光大赏”，以及一些大型音乐会和综艺节目的拍摄。 此外，12 月 5 日，金沙中国母公司美国拉斯维加斯金沙集团(LVS)计划以 2.5 亿美元增持 金沙中国约 1.19%的股份，这或表明金沙管理层对博彩市场复苏的信心。此外，疫情前金 沙每年均派息 1.99 港元每股（2019 年为 0.99 港元每股），23 年金沙母公司 LVS 已重启 派息，结合金沙 23Q2 账上现金已达到 12.3 亿美元，并已稳定盈利，24 年港股或有派息 可能。
回顾 2023 年新牌照和疫情后再出发的表现，23Q1，金沙中国澳门地区净收入录得 12.7 亿美元，同比+132.2%，环比+277.1%，同比环比恢复强劲。主要鉴于 23 年 1 月后澳门 全面恢复免隔离通关措施，加上内地逐渐重启机器办理签证，出行政策放宽。经调整后物 业 EBITDA 为 398 百万美元，同比转正（22Q1 物业 EBITDA -11 百万美元），恢复至 19 年同期的 46.4%。EBITDA margin 为 31.3%，对比 19Q1 为 37.2%。中场和老虎机业务的 修复速率显著领先于 VIP 业务。节奏上，三月修复速率显著领先于前两月，主要受益于澳 门 3 月份访客量和二月相比增长了 22%，第一季度澳门访客量恢复至 19 年同期的 48%。 业务结构方面，23Q1 VIP 毛收入为 159 百万美元（为 19 年同期的 21.3%，对比行业 23.0%），同比增长 113%，环比增长 361%；中场毛收入 911 百万美元（为 19 年同期的 65.7%，对比行业 67.1%），同比增长 158%，环比增长 231%；老虎机毛收入 117.2 百万 美元（为 19 年同期的 73.1%，对比行业 65.6%），同比增长 307%，环比增长 456%。此 外，非博彩收入录得 313 百万美元，对比 2019 年同期的 420 百万美元，恢复到 74.5%。
23Q2，金沙中国中场及非博彩收入占比持续扩大。其中，澳门地区净收入录得 16.3 亿美 元，环比+27%，经调整后物业 EBITDA 为 541 百万美元，环比+36%，两项数据分别恢复 至 19 年同期的 76%和 71%。EBITDA margin 为 33.2%，对比 19Q2 为 36.1%。业务结构 方面，23Q2 VIP 毛收入为 182 百万美元，环比+17.4%，修复至 19Q2 的 32.5%（对比行 业修复至 35%），收入占比从 19Q2 的 22%收窄到 10%；中场毛收入为 1170 百万美元， 环比+28.4%，修复至 19Q2 的 84%（对比行业修复至 87%），收入占比从 19Q2 的 55% 扩大至 62%；老虎机毛收入为 151 百万美元，环比+28%，修复至 19Q2 的 93%（对比行 业修复至 71%），收入占比从 19Q2 的 6%扩大至 8%。非博彩收入 388 百万美元，环比 24%，收入占比从 19Q2 的 16%上涨至 21%，恢复至 2019 年同期的 93.5%；酒店入住率 89%，对比去 22 年同期的 31%/一季度 64%。
23Q3，金沙中国经调整物业 EBITDA 631 百万美元，复苏趋势明显。金沙中国博彩净收 入 1789 百万美元，同比+616%，环比+10%，(恢复至 19 年同期 86%，对比行业 69%)。 经调整物业 EBITDA 为 631 百万美元，同比+321%，环比+10%，恢复至 19 年同期的 84%。EBITDA Margin 为 35.3%，对比 19Q3 的 36.2%。VIP 毛收入 186 百万美元(恢复 至 19 年同期 42%，对比行业 38%)，同比+426%，环比+2%；中场毛收入 1286 百万美元 (恢复至 19 年同期 90%，对比行业 95%)，同比+871%，环比+10%；老虎机毛收入 159 百万美元(恢复至 19 年同期 99%，对比行业 75%)，同比+960%，环比+5%。非博彩收入 479 百万美元。 23Q3，金沙物业收入持续改善，威尼斯人和伦敦人 EBITDA margin 双双上涨。威尼斯人 对金沙中国营收贡献最为显著，其次为伦敦人。作为金沙的“台柱”，23Q3 威尼斯人净收 入 723 百万美元，占金沙中国净收入 40.4%，EBITDA 290 百万美元(恢复至 19 年同期 85%)，EBITDA Margin 为 40.1%，对比 23Q2 的 38.6%。23Q3 伦敦人净收入为 518 百万 美元，占金沙中国净收入 29.0%，EBITDA 167 百万美元，EBITDA Margin 为 32.2%，对 比 23Q2 的 25.6%。
我们认为永利正迎来从低利润率业务到高利润率业务的转型，未来市占率和 EBITDA margin 或将更胜从前。永利 VIP 业务在疫情前比例较高，也比较依赖博彩中介，但现在 这些高端客户转化为直营 VIP、高端中场、甚至普通中场，已有一定成效，从二季度开始， 永利 EBITDA 的恢复程度已是行业第二，仅次于美高梅，实现从低利润率业务往较高利润 率业务的转型。与此同时，鉴于永利的物业占地较小，公司可把资源集中在较有贡献的博 彩客户，加上酒店房间数量较少容易填满，而且本身奢华风格也更能迎合博彩客户口味。 反观，同样是疫情前 VIP 业务占比较高的银河，虽然客户转化也有一定成效，但物业占地 广阔，维护成本高，并需招揽更多散客去“撑场”，因此宣传成本也“水涨船高”。加上新 建的综艺馆开幕，也需举办各类大型非博彩活动，导致整体成本增加，从而影响 EBITDA margin。
据公司 23 年中报，永利皇宫下阶段将配置一系列设施，例如剧院及活动空间、互动娱乐 设施、特色餐饮及其他非博彩供应等。永利也预计投入 21 亿美元在非博彩项目，包括打 造全新剧院、举办世界级演唱会、会展等，例如于 23 年 12 月底举办的澳门桌球大师邀请 赛、2024 年 3 月将举办国际高尔夫球系列赛澳门站，也与百老汇亚洲合作，公演多个脍 炙人口的剧目。我们认为这些剧目或非内地主流娱乐，但若宣传手段得宜，也能引起一定 海内外回响。这些举措有助于客流量的增长和回头客的维持。 回顾 2023 年新牌照和疫情后再出发的表现，23Q1，永利澳门经调整物业 EBITDA 扭亏 为盈，中场业务占比显著提升。公司净收入 6.00 亿美元，同比+101%，环比+215%，恢 复至 19 年同期的 48%，经调整物业 EBITDA 为 1.56 亿美元，扭亏为盈，恢复至 19 年同 期的 40%。23Q1 EBITDA margin 为 26%，对比 19Q1 的 31%。分结构来看，23Q1 VIP 毛收入 0.93 亿美元（为 2019 年同期的 12%，对比行业为 23%），同比+109%，环比 +244%；中场毛收入为 4.29 亿美元（为 2019 年同期 74%，对比行业为 67%），同比 +122%，环比+203%；老虎机收入为 0.42 亿美元（为 2019 年同期 47%，对比行业为 66%），同比+79%，环比+158%。VIP 业务占比大幅下滑，从 19Q1 的 54%到 23Q1 的 17%；反过来中场业务占比为大幅增长，从 40%到 76%；非博彩业务净收入 1.53 亿美元， 同比+88%，环比 184%。
23Q2，永利澳门中场收入修复速率超过行业平均水平。公司净收益录得 7.7 亿美元，环比 +28%，经调整后物业 EBITDA 为 2.46 亿美元，环比+58%，两项数据分别恢复至 19 年同 期的 66%和 51%。23Q2 EBITDA margin 为 32%，对比 19Q2 的 29%。业务结构方面， 23Q2 VIP 毛收入为 1.87 亿美元，环比+25%，修复至 19Q2 的 26%（对比行业修复至 35%），占博彩收入比例从 19Q2 的 52%收窄到 25%；中场毛收入为 5.22 亿美元，环比 +22%，修复至 19Q2 的 91%（对比行业修复至 87%），占博彩收入比例从 19Q2 的 42% 扩大至 69%；老虎机毛收入为 0.43 亿美元，环比+2%，修复至 19Q2 的 50%（对比行业 修复至 71%），占博彩收入比例与 19Q2 基本维持不变。 23Q3，永利澳门(01128 HK)澳门地区净收入 820 百万美元，同比+609%，环比+6%。经 调整物业 EBITDA 为 255 百万美元，环比+4%，恢复至 19 年同期的 85%。EBITDA Margin 为 31.1%，对比 23Q2/19Q3 的 32.0%/28.1%。对比银河 EBITDA margin 仍未恢 复至疫情前水平，或因永利场地总面积较小（与美高梅同理），能够将重心放至吸引中高 端游客，而银河大面积场地则需吸引更多普通游客从而拉升成本。
23Q3 公司 VIP 和老虎机收入环比下滑，但中场收入继续高于行业水平。23Q3 公司 GGR 为 809 百万美元，同比+812%，环比+8%，(恢复至 19 年同期 65%，对比行业 69%)。 VIP 毛收入 140 百万美元(恢复至 19 年同期 25%，对比行业 38%)，同比+1101%，环比25%；中场毛收入 631 百万美元(恢复至 19 年同期 105%，对比行业 95%)，同比+875%， 环比+21%；老虎机毛收入 38 百万美元(恢复至 19 年同期 41%，对比行业 75%)，同比 +210%，环比-11%。按物业来看，永利皇宫营收占净收入的 64%，23Q3 净收入 525 百 万美元，EBITDA 177 百万美元，（19 年同期 109%），EBITDA Margin 为 34%；永利澳门 （物业）净收入为 295 百万美元，EBITDA 为 78 百万美元，EBITDA Margin 为 26.4%。
看好美高梅中国整体业务蓬勃发展，GGR 市占率维持高位。美高梅中国主打高端中场客 户，随着中介 VIP 客户分流至高端中场，美高梅优惠政策力度大，场内操作犹如高效工厂， 揽客招数别具特色，吸引“转型 VIP”及“新客”具有一定优势：1）场内免费提供爆款珍 珠奶茶和特色小吃，“锁住”胃部，让客人流连忘返；2）场内设特大显示屏让牌路一目了 然，有效提高桌子利用率；3）叠加积极营销和桌子增加，市占率相对亮眼。公司在 23Q3 业绩会中提到澳门业务态势良好，并计划升级美狮美高梅的博彩区域以及在酒店新建六栋 别墅区，以抓住澳门博彩复苏机遇。23Q3，美高梅中国 GGR 市占率 14.7%，我们看好公 司市占率维持高位。此外，美高梅中国不断投入非博彩业务，例如邀请日本著名殿堂级歌 手近藤真彥于平安夜前夕首度来澳开唱，邀请美国创作歌手布鲁诺·马尔斯，举办锋味美 食节、德国啤酒节等多样活动，有望留住更多“回头客”。
回顾 2023 年新牌照和疫情后再出发的表现，23Q1，中场和老虎机收入修复速率显著领先 于 VIP 收入，而 VIP 收入环比修复速率也领先市场。23Q1 净收入录得 6.18 亿美元，同比 +131.2%，环比+254.3%，恢复至 19 年同期的 78%。经调整后物业 EBITDA 为 1.69 亿美 元，环比扭亏为盈，恢复至 19 年同期的 87%。EBITDA margin 为 27.4%，高于 19 年同 期的 26.3%。澳门地区 VIP 毛收入为 95 百万美元（为 2019 年同期 27.6%，对比行业 23%），同比增长 320%，环比增长 401%；中场毛收入 523 百万美元（为 2019 年同期 117%，对比行业 67.1%），同比增长 118%，环比增长 244%；老虎机毛收入 44 百万美元 （为 2019 年同期 63.8%，对比行业 65.6%），同比增长 78%，环比增长 169%，对比行 业平均 VIP、中场和老虎机分别恢复了至 19 年同期 23%/67%/66%。主要受益于 Q1 出行 政策边际放宽后游客回归所驱动，叠加推出一系列优惠活动，酒店入住率由 22Q4 的 63% 上升至 23Q1 的 89.4%。
23Q2，美高梅中国净收入超越 19 年同期水平。23Q2 净收入录得 7.41 亿美元，环比 19.9%，经调整后物业 EBITDA 为 2.09 亿美元，环比 23.7%，分别恢复至 19 年同期的 105%和 121%。EBITDA margin 为 28.2%，高于 19 年同期的 24.5%。业务结构方面，三 个业务均超越行业的恢复节奏。23Q2 澳门地区 VIP 毛收入为 143 百万美元，环比+51%， 修复至 19Q2 的 50%（对比行业修复至 35%）；中场毛收入 629 百万美元，环比 20%，修 复至 19Q2 的 137%（对比行业修复至 87%）；老虎机毛收入 52 百万美元，环比 17%，修 复至 19Q2 的 72%（对比行业修复至 71%）。公司非博彩收入 70 百万美元，环比 11%。
23Q3，中场收入恢复速率远超行业水平，美狮美高梅对物业收入贡献更大。23Q3，美高 梅澳门地区净收入 813 百万美元，同比+824%，环比+10%，(恢复至 19 年同期 110%， 对比行业 69%)。经调整物业 EBITDA 为 226 百万美元，同比+472%，环比+8%，恢复至 19 年同期的 114%。EBITDA Margin 27.8%，已超越疫情前水平，对比 23Q2/19Q3 的 28.2%/24.9%。23Q3 VIP 毛收入 124 百万美元(恢复至 19 年同期 39%，对比行业 38%)， 同比+1455%，环比-13%；中场毛收入 711 百万美元(恢复至 19 年同期 142%，对比行业 95%)，同比+848%，环比+13%；老虎机毛收入 53 百万美元(恢复至 19 年同期 72%，对 比行业 75%)，同比+582%，环比+2%。按物业来看，美狮美高梅对美高梅中国营收贡献 更为显著。23Q3 美狮美高梅净收入 447 百万美元，EBITDA 为 129 百万美元（19 年同期 145%），EBITDA Margin 为 28.8%。23Q3 澳门美高梅净收入为 368 百万美元，EBITDA 为 113 百万美元（19 年同期 103%），EBITDA Margin 为 30.6%。
新濠定位清晰，发力中场仍有提升空间。新濠国际以澳门新濠天地的中高端时尚吸引力， 叠加新濠影汇的合家欢定位和驻场歌手演唱会等非博彩选项，连同新濠影汇二期大型室内 水上乐园，并新增人气酒店 W，顺应澳门转型大势。不过，新濠二期与主营博彩业务的新 濠天地距离较远，需乘坐发财巴或轻轨才能抵达，而新濠影汇内部的赌场入口也难以通过 水上乐园直接引流，以致家庭出游的访客或难以被吸引至博彩业务。新濠演唱会场地亦与 水上乐园存在同样运营问题。因此新濠主打合家欢的非博彩业务是否能成功引流至博彩业 务仍有待观察。
新濠也与内地文娱产业达成合作，意图覆盖广大内地目标客户，带来过夜游客增量。旗下 新濠风尚与浙江卫视首次合作两档综艺——由海内外 30 多名艺人（乐队）共同参与录制 的 Live 歌唱音乐会“美好时光相约澳门”和文旅打卡短综“缤纷澳门行”先后在每周五中 午 12 时于浙江卫视上线播出。这也是澳门企业冠名内地综艺节目的首创之举。海外方面， 新濠在菲律宾的布局也有望锦上添花，由于菲律宾自 2022 年通关以来，博彩疫后复苏强 健，能够分散公司对澳门的依赖。而新濠在塞浦路斯的物业 23 年新由卫星赌场转为新濠 天地地中海，前期投入成本较高，叠加巴以冲突影响或更为不利。23 年前三季度，新濠马 尼拉经调整物业 EBITDA 为 157 百万美元，恢复至 19 年 81.0%。博彩毛收入 407 百万美 元，恢复至 19 年 77.7%，VIP/中场/老虎机业务毛收入 76/179/152 百万美元，恢复至 19 年的 39.1%/100.5%/99.9%，中场和老虎机业务恢复强劲。
回顾 2023 年新牌照和疫情后再出发的表现，23Q1，新濠博亚收入修复主要鉴于内地出行 政策边际放宽，以及澳门政府于季内实现了全面通关等措施。美股上市的新濠博亚娱乐有 限公司 (MLCO US) 为港股上市新濠国际发展(0200 HK)的子公司，新濠国际发展拥有新濠 博亚 53%的股份。23Q1，新濠博亚澳门地区运营收入 7.2 亿美元，同比+50.9%，环比 +112.4%。经调整物业 EBITDA 为 1.91 亿美元，而 22Q1 经调整物业 EBITDA 为 0.56 亿 美元，同比+240.5%，环比由负转正（22Q4 经调整物业 EBITDA 为 -6.8 百万美元）。 EBITDA Margin 为 26.5%，对比 19Q1 的 28.7%。VIP 毛收入 109 百万美元(澳门部分恢 复至 19 年同期 17%，对比行业 23%)；中场毛收入 415 百万美元(澳门部分恢复至 19 年 同期 60%，对比行业 67%)，；老虎机毛收入 52 百万美元(澳门部分恢复至 19 年同期 57%， 对比行业 66%)。
23Q2 收入和 EBITDA 继续修复，但 VIP 及中场修复速率均低于行业水平。23Q2，公司 澳门地区运营收入录得 9.5 亿美元，环比 32.4%，同比+220.1%；经调整后物业 EBITDA 为 2.67 亿美元，环比 39.8%，同比由负转正（22 年同期经调整 EBITDA 为 -13.8 百万美 元），分别恢复至 19 年同期的 65.7%和 60.4%。同期 EBITDA margin 为 28.1%。但新濠 博亚 VIP 及中场修复速率均低于行业水平。23Q2 澳门地区（不含马尼拉及塞浦路斯）VIP 毛收入为 177 百万美元，环比 63%，修复至 19Q2 的 26%（对比行业修复至 35%）；中场 毛收入 615 百万美元，环比 46%，修复至 19Q2 的 85%（对比行业修复至 87%）；老虎机 毛收入 67 百万美元，环比-3%，环比为负主要由于尽管老虎机流水有所提升，但净赢率从 一季度的 3.1%下降至二季度的 2.4%，修复至 19Q2 的 72.4%（对比行业修复至 71%）。
新濠博亚 23Q3 EBITDA margin 环比下跌，博彩业务恢复程度不及行业。新濠博亚 23Q3 总净收入 1017 百万美元，低于彭博一致预期的 1033 百万美元。23Q3 净收入 1017 百万 美元，同比+321%，环比+7%，(澳门部分恢复至 19 年同期 66%，对比行业 69%)；经调 整物业 EBITDA 为 281 百万美元，同比扭亏，环比+8%，恢复至 19 年同期的 69%。 EBITDA Margin 为 27.6%，对比 23Q2/19Q3 的 28.1%/29.3%。VIP 毛收入 147 百万美元 (澳门部分恢复至 19 年同期 18%，对比行业 38%)，同比+363%，环比-22%；中场毛收入 754 百万美元(澳门部分恢复至 19 年同期 91%，对比行业 95%)，同比+614%，环比+13%； 老虎机毛收入 106 百万美元(澳门部分恢复至 19 年同期 61%，对比行业 75%)，同比 +102%，环比+58%。
新濠天地贡献半数收入，地中海业务或受巴以冲突影响。按物业来看，新濠天地作为贡献 “主力军”，23Q3 净收入为 506 百万美元，占新濠博亚比重 50%，EBITDA 154 百万美元。 新濠影汇 23Q3 净收入为 278 百万美元，占新濠博亚比重 27%，EBITDA 68 百万美元。 海外方面，新濠天地(马尼拉)23Q3 净收入 125 百万美元，占新濠博亚比重 12%，EBITDA 49 百万美元。此外，新濠博亚非博彩收入为 205 百万美元。
我们认为上葡京度假村拥有较大的吸引力，其包括精美的酒店、商场和娱乐设施。位于上 葡京的 The Karl Lagerfeld 酒店于 2021 年起试营业并于 2023 年 6 月 10 日正式开幕，是 由已故殿堂级时尚大师 Karl Lagerfeld 亲自设计及以其命名的酒店大楼。另一时装界巨头 范思哲于亚洲首家 Palazzo Versace 也坐落于澳门上葡京综合度假村内，并于 23 年上半 年开始试营业，共 271 间客房和套房，全部采用量身订制的 Versace Home 织品及装饰， 开设两家意式餐厅，其中包括米其林星级餐厅 Don Alfonso 1890。上葡京度假村设计精美， 环境优雅，其中不乏热门“网红打卡”元素，并有内地社交媒体营销，或带来客流增量。
澳博在非博彩也有大量投入，如与 TVB 合作举办颁奖典礼，目标客群或为大湾区。澳博 与 TVB 深度合作，本届 TVB“万千星辉颁奖典礼 2023”于 2024 年 1 月 14 日晚上八时举 行，举办场地由电视城移师上葡京。23 年年底，上葡京邀请 TVB 热播剧《新闻女王》一 众主要演员举行“新闻女王结局夜──女王终极直播”，在“绿茵胜境”花园共同观看大 结局，并与现场观众交流。此外，澳博也与 TVB 联合推出综艺节目《玩转上葡京》。鉴于 TVB 为香港电视台，观众以香港及大湾区的其他城市为主，这类访客数量虽众多，但也多 不过夜，因此能否有效改善零售和博彩收入还有待观察。我们认为上葡京度假村拥有较大 的吸引力，包括精美的酒店、商场和娱乐设施，且前三季度 EBITDA 稳定增长，有望在第 四季度转正。但鉴于其地理位置较偏，导致依赖公共交通的游客较难前往，增加发财巴班 次或能有效解决问题。
回顾 2023 年新牌照和疫情后再出发的表现，23 年上半年，澳博博彩业务环比均显著改善。 上半年公司净收入为 86.95 亿港元，同比增加 128%，环比增加 281%。公司经调整 EBITDA 为 31 百万港元，扭亏为盈。分结构来看，VIP 收入为 7.11 亿港元（为 2019 年同 期 10%，对比行业 23%），环比+618%，同比+84%；中场收入 76.77 亿港元（2019 年同 期 62%，对比行业 67.1%），同比+123%，环比+262%；老虎机收入 7.85 亿港元（为 2019 年同期 137%，对比行业 65.6%），同比+216%，环比+158 倍。 23Q2，澳博 VIP 及中场收入恢复速率低于行业平均水平。23Q2，公司博彩净收入 53.61 亿港元，环比+34%，经调整经营 EBITDA 为 4.30 亿港元，大致为第一季度的 13 倍，两 项数据分别恢复至 19 年同期的 64%和 43%。同期 EBITDA margin 为 8.0%。业务结构方 面，23Q2 VIP 毛收入为 5.1 亿港元，环比+154%，修复至 19Q2 的 15%（对比行业修复 至 35%），占博彩收入比例从 19Q2 的 35%收窄到 9%；中场毛收入为 43.54 亿港元，环 比+27%，修复至 19Q2 的 70%（对比行业修复至 87%），占博彩收入比例从 19Q2 的 62%扩大至 81%；老虎机毛收入为 5.3 亿港元，环比+46%，修复至 19Q2 的 187%（对比 行业修复至 71%），占博彩收入比例从 19Q2 的 3%扩大至 10%。
23Q3 公司 GGR 环比增长，中场收入有望进一步提高。23Q3，澳博控股净收入 5868 百 万港元，同比+471%，环比+9%。经调整物业 EBITDA 为 566 百万港元，环比+32%，恢 复至 19 年同期的 60%。同期 EBITDA margin 为 9.6%。公司 GGR 为 5731 百万港元，同 比+502%，环比+8%，(恢复至 19 年同期 60%，对比行业 69%)。VIP 毛收入 335 百万港 元(恢复至 19 年同期 12%，对比行业 38%)，同比+1055%，环比-34%；中场毛收入 4897 百万港元(恢复至 19 年同期 78%，对比行业 95%)，同比+507%，环比+15%；老虎机毛 收入 499 百万港元(恢复至 19 年同期 167%，对比行业 75%)，同比+330%，环比-6%。此 外，公司积极举办演唱会、创意展、高尔夫公开赛等活动，有望在未来促进非博彩收入的 增长。
新葡京为营收贡献主力，新物业上葡京爬坡值得期待。按物业来看，新葡京对营收贡献更 大，23Q3 净收入 1548 百万港元，EBITDA 373 百万港元（19 年同期的 71%），EBITDA Margin 为 24.1%，对比 23Q2/19Q3 的 21.5%/18.7%；上葡京净收入为 1084 百万港元， EBITDA 为-27 百万港元，EBITDA Margin -2.5%，对比 23Q2 的-5.5%增速显著。
银河与爱奇艺合作落地众多文娱项目，并举办人气明星演唱会招揽游客。银河与爱奇艺签 署战略合作协议，双方将积极在综艺节目及影视剧合作、全感 VR 沉浸式体验、大型娱乐 活动的落地举办等相关领域开展紧密合作。合作协议包括爱奇艺尖叫之夜将连续三年定点 银河综艺馆举办等。此前，银河举办 Blackpink、王嘉尔、Super Junior、薛之谦等演唱会， 吸引客户多为年轻人，我们认为银河所邀请的明星和即将落地的影视剧 IP 虽人气足，目标 却非博彩客户群体，或难以促进博彩收入，且综艺馆比较靠近轻轨的路氹西站，但前往银 河一二期主楼的客人一般会使用排角站，互相相隔一站，因此或也不一定能成功引流。
回顾 2023 年新牌照和疫情后再出发的表现，银河 1-2 期为贡献主力，有望受益于三期新 酒店和非博彩业务。银河三期已于 2023 年 12 月 13 日正式开幕，银河 3-4 期合计将新增 逾 3000 酒店房间，其中，三期有两个世界级会展及娱乐场馆，包括面积达 40,000 平方米 的银河国际会议中心，以及最多可容纳约 16,000 名观众的银河综艺馆，自投入营运以来， 连同旗下相关场地，已于 2023 年成功迎来逾 220 场极具影响力的会议展览、娱乐表演及 体育盛事活动。银娱亦新增两个国际知名的酒店品牌，23 年 7 月新开莱福士酒店目标为高 价值客户，23 年 9 月新开安达仕酒店旨在支持银河国际会议中心，共提供逾 1,100 间客房。 据银河消息，三期新增公司第 10 间酒店品牌，将会主打精品酒店，并以高端客户为定位， 房间数量不会超过 100 间。
23Q1，银河博彩营收虽稳健增长，但鉴于以往 VIP 业务占比重，我们强调，现在的中介 贵宾业务跟疫情前老牌照时候已不可同日而语。23Q1 公司净收入为 70.5 亿港元，同比增 长 72.1%，环比上涨 142%；经调整 EBITDA 为 19.1 亿港元，对比 22Q1 为 5.75 亿港元， 同比增加 218%（对比 22Q4 经调整 EBITDA 为-1.63 亿港元），主要鉴于 12 月后内地出行 政策放宽和港澳全面通关等因素共振影响。23Q1 EBITDA margin 为 27%，对比 22Q4 的 亏损和 22Q1 的 14%。分结构来看，23Q1 VIP 业务毛收入为 7.94 亿港元（为 19 年同期 10.7%，对比行业 23.0%），同比增加 40.3%，环比增加 436.5%；中场毛收入为 49.34 亿 港元（为 19 年同期 67.6%，对比行业 67.1%），同比增加 86%，环比上涨 214%，中场赢 率小幅减少，由 22Q4 的 24.9%下降至 23Q1 的 23.9%。老虎机毛收入为 3.37 亿港元（为 2019 年同期 55.6%，对比行业 65.6%），同比增加 108%，环比增加 227%。非博彩净收 入为 10.33 亿港元， 同比增加 65.8%，环比增加 105%（为 2019 年同期 77.2%）。
23Q2，银河营收和 EBITDA 持续修复，中场收入占比显著提升。银河娱乐净收益录得 87 亿港元，环比+23%，经调整后物业 EBITDA 为 25 亿港元，环比+29%，两项数据分别恢 复至 19 年同期的 65.8%和 57%。同期 EBITDA margin 为 28.6%。业务结构方面，23Q2 VIP 毛收入为 9.31 亿港元，环比+17.3%，修复至 19Q2 的 12.7%（对比行业修复至 35%）， 占博彩收入比例从 19Q2 的 48%收窄到 12%；中场毛收入为 62.85 亿港元，环比+27.4%， 修复至 19Q2 的 87%（对比行业修复至 87%），占博彩收入比例从 19Q2 的 48%扩大至 82%；老虎机毛收入为 4.43 亿港元，环比+31.5%，修复至 19Q2 的 73%（对比行业修复 至 71%），占博彩收入比例从 19Q2 的 4%扩大至 6%。
银河 23Q3 EBITDA margin 仍未恢复至 19 年同期水平，中场恢复超行业。银河娱乐 23Q3 净收入 96.50 亿港元，同比+374%，环比+11%；GGR 为 87.46 亿港元(恢复至 19 年同期的 64%，对比行业 69%)。23Q3 经调整物业 EBITDA 为 27.68 亿港元，同比 +576%，环比+12%，恢复至 19 年同期的 67%。EBITDA Margin 为 28.7%，对比 23Q2/19Q3 的 28.6%/32.4%，未恢复至 19 年同期水平。VIP 毛收入 8.13 亿港元(恢复至 19 年同期 13%，对比行业 38%)，同比+1352%，环比-13%；中场毛收入 74.41 亿港元 (恢复至 19 年同期 108%，对比行业 95%)，同比+888%，环比+18%；老虎机毛收入 4.92 亿港元(恢复至 19 年同期 84%，对比行业 75%)，同比+748%，环比+11%。非博彩收入 22.33 亿港元。
银河 1-2 期 23Q3 净收入 76.28 亿港元，同比+612%，环比+16%，占总净收入的 79%； 物业 EBITDA 为 25.62 亿港元，EBITDA margin 为 34%。星际酒店 23Q3 净收入 12.28 亿 港元，同比+677%，环比持平；物业 EBITDA 为 3.47 亿港元，EBITDA margin 为 28%。
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