（一）公司概况：ICT运维起家，切入游戏赛道业绩斐然
2001-2012年：深耕ICT领域，承担移动飞信运维，物联网业务初起步。神州泰岳成 立于2001年，早期专注于系统网络管理业务。2005年中标中国移动总部电子运维管 理项目，2006年5月中标中国移动飞信项目，为飞信业务提供全方位运维支撑外包服 务，借此实现业务迅速发展，成为国内领先的IT运维管理整体方案提供商。2009年， 公司作为首批企业在深交所创业板上市；2011年起，为解决飞信业务对业绩贡献占 比过高带来的收入结构单一问题，公司开始新业务尝试，发起设立子公司华泰德丰 （气象业务），并收购奇点新源。
2013-2017年：收购壳木软件，计算机与游戏双驱动。2013年，公司收购游戏公司 天津壳木软件100%股权，正式进军游戏行业。经历两年品类探索，2016年，壳木软 件推出SLG手游《War and Order（战火与秩序）》在海外上线，截至17年末，全球 流水保持月均1000万美元以上，从此明确了主攻SLG品类的研发路线。计算机业务 方面，公司于14/16/17年相继获得泰岳小漫、鼎富智能、泰岳天成三家子公司的控股 权，拓展物联网、AI大数据、电网运维领域，在计算机板块形成多元业务布局。 2018-2023年：游戏业务快速增长，计算机板块提升人效。2018年，前北京大学光 华管理学院党委书记冒大卫出任神州泰岳总经理，对公司业务进行全面梳理。2018 年，壳木软件第三款SLG《Age of Origins（旭日之城）》上线取得成功，流水迅速 增长，22年起基本稳定处于data.ai出海手游厂商收入榜TOP10，游戏业务对公司收 入贡献占比不断提升。对计算机板块，公司剥离经营潜力不佳业务，提升人效，并培 育新的业绩增长点，2018年，公司成立云事业部，面向出海企业提供上云及云增值 服务；2022年，拓展AI智能催收产品“泰岳小催”。
（二）组织架构：股权分散，高管团队资历深厚
股权结构较为分散。公司目前无实控人，创始人李力为最大股东（持股8.78%），香 港中央结算有限公司为第二大股东（持股6.66%），其余股东持股均未超过2%。管 理层方面，现任董事长冒大卫持股0.26%，2023年员工持股计划持股0.66%。 公司主要围绕游戏和计算机布局业务，经营主体多元。游戏业务方面，主要由100% 持股子公司天津壳木软件及其附属公司进行经营。计算机业务方面，主要分为ICT运 维、AI大数据、物联网、创新业务四大板块，每个版块有对应子公司分部经营。（1） ICT运维业务：主要包括100%全资控股的泰岳集成（集成业务）、泰岳信息安全（信 息安全业务）、安徽祥升（教育数字化业务），以及新媒传信（从移动飞信开发运维 转型为数字出版业务）；（2）AI大数据业务：由2016年收购的鼎富智能经营，目前 持股85%。（3）物联网业务：由100%全资子公司泰岳天成负责电网运维，93%控 股公司奇点新源主营智慧线智慧墙业务；（4）创新业务：主要包括51%控股公司天 津泰岳小漫（海外漫游WIFI），70%控股公司华泰德丰（气象软件）。
管理层从业经验丰富，有较强校企背景。公司现任董事长、总裁冒大卫曾任北京大 学光华管理学院团委书记、党委副书记、党委书记，北京大学财务部部长、后勤结算 中心主任兼北京大学医学部副主任，2018年起担任神州泰岳公司董事、总裁，2021 年担任公司董事长，任职期间其带领公司实现了海外游戏业务的快速发展以及计算 机业务的梳理，至2022年公司实现营业收入年复合增长率24.2%。公司其他高层管 理人员专业背景多元，在软件开发、公司运营、投资咨询等领域有丰富从业经验。公 司旗下全资子公司壳木软件主营游戏开发，CEO易律毕业于武汉大学，2011年加入壳木，曾任后端部门经理、技术总监等职务，内部提拔为公司高管，2019年任壳木 游戏CEO。在其带领下，壳木游戏近三年实现业绩快速增长。
（一）行业端：海外SLG市场规模可观，中国厂商稳定占据高份额
1.海外SLG手游市场保持大体量、高韧性，欧美地区为主流消费市场
市场规模上看，SLG为海外移动端第二大游戏品类。根据Meet intelligence，2022年 海外移动端SLG游戏市场规模约为72亿美元，为海外移动端第二大收入品类，仅次 于RPG游戏（市场规模约138.4亿美元）。此外，在海外手游收入占比较高的品类还 有消除（约57.9亿美元）、模拟（约53.8亿美元）、博彩（约51.0亿美元）。
趋势上看，近三年海外SLG品类下载量维持增长，收入韧性较好。下载量方面，根 据Meet intelligence，2020-2022年海外SLG下载量总体维持正增长，20/21/22年下 载量同比增速为11.6%/0.8%/7.9%，表明SLG品类内仍然存在用户增量空间。收入方 面，2019-2021年SLG游戏收入规模维持3年CAGR 21.14%的增速。2022年受宏观 因素影响，SLG品类收入出现9.5%的同比下滑，但仍好于海外总移动游戏大盘收入 的10.5%下滑幅度，呈现较好韧性。
SLG是欧美T1市场的主流游戏品类之一，用户基数大，付费能力强。受益于早期《红 色警戒》、《文明》、《三国志》等经典单机游戏的强影响力，SLG品类在以欧美为 代表的海外T1市场受众广泛。其中，从海外SLG收入地区贡献占比来看，北美、日 韩、西欧为海外SLG的三大主要消费市场，贡献收入占比分别为41%、20%、13%，合计收入贡献占比约为75%，北美、日韩、西欧三大地区游戏市场成熟，用户具备高 付费意愿及能力。此外，相比日韩地区更偏好RPG，SLG在欧美地区更加处于主流 地位，美、英、德、法地区的SLG品类移动端收入占比分别为17%、19%、24%、 21%，明显偏高。
2.中国厂商SLG出海经验丰富，引领三轮产品迭代，维持高市场份额
SLG为国内自研游戏最大出海品类，海外市占率已超过50%。根据游戏工委，2020- 2022 年 中 国 自 主 研 发 移 动 游 戏 海 外 市 场 收 入 前 100 中 ， SLG 占 比 分 别 为 37.18%/41.40%/38.8/40.3%，为国内最大出海品类。从出海份额上看，随着新品进 入以及老产品的不断迭代更新，2018-2022年，源自中国厂商发行的SLG手游市占率 逐年提升，从2018年的36%提升至2022年的51%。头部游戏看，2022年海外SLG收 入TOP10中有8个由中国本土厂商制作发行。根据Meet intelligence，海外TOP10收 入SLG游戏中，除排名第一、第六的《Clash of Clans》、《Clash Royale》来自芬 兰厂商Supercell（腾讯控股）外，其余游戏均由国内厂商制作发行，包括第二名的 《State of Survival》（Funplus）、第四名的《Rise of Kingdoms》（莉莉丝游戏）、 第五名的《Puzzles & Survival》（三七互娱）。此外，神州泰岳（壳木）旗下的主 要产品《Age of Origins（旭日之城）》同样在列，排名第九。
中国SLG手游出海起步早，引领三轮产品迭代，沉淀了充分的制作发行经验。与单 机SLG不同，手游SLG多以社交PVP为核心，强调商业化数值能力，本身属于中国 厂商的传统优势。此外，中国厂商在手游时代早期就向海外开拓SLG市场，在用户 洞察、玩法设计、发行策略上有充分的经验积累，抓住并引领了三轮SLG产品迭代 机遇，具体依照产品特征，SLG出海可划分为三个主要阶段：
（1）用户红利时代（2014-2016年）：以经典COK-like玩法、西方文明/魔幻题材为 主。早期手游市场仍处于起步阶段，具有新用户规模红利，因此传统玩法和题材即可开 拓市场。2014年，国内厂商智明星通（现为中文传媒子公司）的西方文明题材SLG 《列王的纷争（COK）》上线，产品充分借鉴了《Game of War（2013）》沙盘争 夺+4X玩法，并优化商业化数值模型，在海外市场获得成功。COK的成功验证了核心 玩法的可行性和市场潜力，后期众多出海SLG基本都保留了COK-Like玩法特征。IGG（《王国纪元》）、Funplus（《阿瓦隆之王》）等厂商后发起势，产品均为COK-Like 玩法框架，并以传统西方文明/魔幻题材为主。
（2）买量时代（2017-2019年）：题材差异化，玩法微创新。 随着出海入局者增加，用户红利日益消退，游戏市场进入买量时代，买量强调在投 放阶段快速截获用户兴趣，因此题材创新成为新品获量的重要手段。这一阶段的头 部出海产品包括海盗冒险题材的《火枪纪元》（Funplus）、多文明题材的《万国觉 醒》（莉莉丝）、丧尸末日题材的《旭日之城》（壳木游戏）等。玩法方面，头部产 品也在COK-Like框架内进行了微创新，如SLG+塔防，SLG+RTS，主要目的是优化 SLG部分的核心玩法和体验。
（3）存量时代（2020年至今）：加速融合轻量玩法、题材垂类化。 存量核心用户基本被触达，加之苹果IDFA政策影响精准获客，买量成本上升，因此 SLG融合休闲玩法+副玩法买量成为趋势，更强调吸引泛用户群体。在玩法方面，《口 袋奇兵》（“SLG+合成”，江娱互动）、《Puzzles & Survival》（“SLG+三消”， 三七互娱）等融合休闲玩法的产品大获成功，《Evony》（青岛震游）、《旭日之城》 （壳木游戏）等老产品也植入了拉环解谜、割草射击等超休闲玩法实现生命周期延 长。题材方面，新上线产品进一步垂类化，专注更细分的用户市场，如动物蚂蚁题材 《小小蚁国》（三七互娱）、冰雪末日题材《寒霜启示录》（世纪华通）等。
前文我们介绍SLG出海三阶段更多是围绕“新品突围”的逻辑进行总结，但SLG本 身是能够做到长生命周期的品类，老产品的地位在短期内并不会轻易为新品撼动。 参考表2数据也可知，对于2022年海外前10收入SLG游戏，其平均运营年限约为5年。 泰岳旗下壳木游戏的《War and Order战火与秩序》、《Age of Origin旭日之城》 虽为偏早期的出海产品，但仍保持强韧性。《战火与秩序》16Q1上线，是标准的西 方文明题材COK-Like SLG；《旭日之城》18Q3上线，属丧尸题材（后期融合了塔防 及休闲玩法），截至23年11月，两款产品仍稳定在data.ai出海手游收入榜TOP30。 从品类角度看，SLG本身是“慢热型”游戏，流水爬坡时间偏长，主要依赖核心重付 费的大R用户贡献收入，在市场存量大R用户有限的情况下，先发产品相对能够更好 地锚定大R用户。从能力积累上看，切入赛道时间较早的厂商能够沉淀充足的用户数 据和研发方法论，减少后期试错成本。另外，相比其他SLG厂商，壳木自身还拥有独 特的长线运营禀赋。
首先阐述SLG实现长生命周期的原因： （1）SLG手游以“策略/模拟/竞技”为三大核心要素，强调数值PVP。SLG全称为 Simulation Game（模拟游戏），但在国内语境下是狭义指代4X玩法（探索eXplore， 拓张eXpand，消灭eXterminate，开发eXploit）的战争策略模拟游戏。主机时代，《文 明》等单机SLG盛行于欧美地区，培育了大量核心用户。与单机版不同，手游SLG以 PVP/GVG竞技为核心游戏乐趣，玩家付费可提前获取资源加快养成进度、提高竞技 胜率。这种数值付费模式与国内盛行的MMORPG颇为类似，因此中国厂商天然有优 势，但MMORPG玩法较重，欧美手游玩家更倾向轻度玩法，加之文化偏好因素，所 以MMORPG在海外（尤其欧美）用户基数更小，出海影响力更弱。
强数值PVP下，SLG品类高ARPU值，流水主要依赖重度付费玩家贡献。与MMORPG 类似，SLG手游依托“联盟战争”的强PVP特性来刺激消费，尤其是在海外流行的COK-Like型SLG，十分强调大R玩家的“付费爽感”，少数玩家的高ARPPU会拉高 总体的游戏ARPU值。根据GameAnalytics，不同品类相比较而言，SLG类游戏的 ARPPU最高，日度ARPPU可达42美元；且SLG的主力受众为30岁以上的中年男性， 核心用户群付费能力较强。从收入分布看，SLG收入“二八效应”显著，即少量重 度付费玩家会贡献大部分游戏收入，我们可以参考壳木旗下两款SLG游戏的付费数 据，根据神州泰岳答深交所问询，2020年旗下两款游戏付费前100/200名玩家的人均 年充值金额在60-85万元人民币，仅前200名玩家（对应前~0.01%的MAU）的总充值 金额对游戏全年收入贡献10%以上。
（2）SLG游戏养成线偏长，沉淀重付费用户需要充足时间。 SLG主要依赖重度付费玩家贡献收入，且这一重度付费主要源自联盟社交PVP/GVG 环境驱动，但由于SLG 4X资源收集和开发的玩法需依赖现实时间的消耗和等待，导致玩家养成线偏长（一般而言，游戏中后期，仅升级一个建筑就需要现实中等待2天 及以上），而只有在服务器内形成了足量中后期养成进度的玩家，联盟社交对抗的 生态才能逐步建立和完善，并沉淀出长期优质的重度付费用户。对应到游戏运营上， 就会发现相比其他收入增长偏前期的游戏（典型如卡牌），SLG流水爬坡周期偏长。
（3）核心重付费用户高留存，且高付费额具有可持续性。 从核心付费用户数上看，SLG联盟玩法有强社交关系绑定，加之养成线深、付费投 入较高，核心付费用户的弃游沉没成本较高，因此留存率和忠诚度较好。根据TikTok for business，56%的SLG玩家游戏时间超过1年，且每周游戏6.4次；从付费额上看， 与MMORPG偏永久的角色养成付费不同，SLG以重复性资源消耗付费为主，尤其是 PVP场景下，消耗性资源带来的竞争能力提升是一次性的，连续获胜需要维持付费 投入，而SLG又常引入赛季制，这会诱发大R玩家为了维持胜率持续高付费，因此人 均付费后期也大多保持在较高水平。所以SLG游戏在流水爬坡至峰值后，也往往可 以长期保持，带来较长的生命周期。 我们用Funplus的《Gun of Glory》、《State of Survival》，莉莉丝的《Rise of Kingdom》， 江娱互动的《TOP War Battle》，三七互娱的《Puzzles & Survivals》5个代表性头 部出海SLG在美日地区上线后的分季度流水、MAU、ARPU数据实例来补充上述观 点说明：
从流水走势上看，样本SLG游戏大致经历了三个时期：（1）流水爬坡期，流水明显 上涨并持续大约6-8个季度（1.5-2年）；（2）流水稳定期：流水基本保持稳定，持 续大约6个季度（1.5年）；（3）流水下降期：游戏流水逐渐下滑并平稳。总体来看， 样本游戏仅爬坡时间就需要1.5年以上，流水爬坡和稳定周期加总能持续至少3年， 印证了SLG“慢热”的特点。
对应每个流水阶段，我们进一步分析其MAU和ARPU值的走势：（1）流水爬坡期：MAU明显增长，ARPU提升。游戏流水增长由用户量和ARPU值 的增长共同驱动。MAU方面，在积极买量和新品效应下，新用户不断导入并维持在 较高水平，ARPU方面，逐步引导玩家建立长期养成线并开始建设社交生态，付费率 和付费额均有增长。 （2）流水稳定期：MAU缓慢下滑，ARPU提升。游戏内社交生态逐步建立完善，进 入稳定运营期。MAU方面，由于买量投入有一定放缓，加上早期非核心用户的自然 流失，MAU缓慢降至平稳水平。ARPU方面，留存下来的核心玩家继续加深付费， ARPU上升。 （3）流水下降期：MAU继续下滑，ARPU提升。游戏开始自然步入衰退。MAU方面， 买量大幅减少或停止买量，MAU继续下降至平稳；ARPU方面，留存下来的玩家继续 深付费，ARPU仍有一定缓慢上升。但是由于MAU下降较大，且ARPU提升幅度放缓， 所以流水相比峰值呈现明显下降。
总结：从市场规模上看，2022年SLG为海外第二大游戏品类。近年趋势上看，海外 SLG下载量仍保持增长，收入端也具备韧性。欧美T1地区是SLG的主要消费市场， 用户的付费能力总体较高。中国厂商（包括公司旗下的壳木游戏）SLG出海历史悠 久，引领主导三轮产品迭代，积累了丰富制作发行经验，目前海外市占份额保持领 先。 从品类特征上看，SLG是适合长线运营的品类。不同于卡牌等品类在早期流水快速 起量再快速衰退，SLG从流水爬坡到走向平稳的持续时长可以达3年以上，主要依赖 于SLG前期较漫长的社交、养成线培养，逐渐沉淀出核心重付费用户，中后期依赖 这部分用户的高留存率和持续性付费来维持流水的长期稳健。
（二）公司端：壳木长期深耕出海SLG赛道，王牌产品持续运营
游戏业务是神州泰岳最主要的收入来源，主要依托旗下全资子公司壳木游戏展开， 壳木游戏是一家积累深厚的出海SLG厂商，目前有两款王牌产品稳健运营。上章节 我们主要介绍了出海SLG的市场发展情况和品类特点，这一部分我们将展开介绍壳 木游戏的基本情况与主要产品，并总结其核心优势。
发展历程：单机游戏团队发家，首款SLG于2011年成功出海，后逐步明确SLG路线
壳木游戏于2009年由前微软亚洲工程院员工李毅创立（2011年注册成立北京壳木软 件），成立早期专注制作Android端的单机手游，是大陆首家获Google官方Top Developer认证的手游开发团队。2011年12月，壳木首款SLG《Little Empire（小小 帝国）》上线，凭借横版对战的创新玩法及首款3D游戏的画面效果在全球市场获得 成功。2013年，壳木游戏被神州泰岳以12.15亿元对价全资收购、并签订2013-2016 年4年业绩对赌协议。2014-2015年，为完成业绩对赌，壳木曾进行包括卡牌RPG、 模拟等在内的多品类探索；直到2016年公司SLG新品《War and Orders（战火与秩 序）》再次大获成功，才开始坚定SLG路线。随后，公司于2018-2020年先后在海外 上线了《Titan Throne》、《Age of Origins（旭日之城）》、《War of Destiny》、 《Infinite Galaxy》等不同题材的SLG，其中，2018年10月上线的《Age of Origins （旭日之城）》至今仍处流水增长阶段。
自2016年确立SLG发展路线以来，壳木游戏在收入和利润端均稳健增长，目前稳居 出海SLG厂商第一梯队。从收入端看，过去8年壳木收入呈现稳定增长，从2016年的 2.88亿元增长至2022年的35.5亿元，2020年的收入增长尤为突出（YOY+180.0%）， 主要是疫情原因叠加公司新品《旭日之城》流水爬坡所致。利润端看，公司利润也从2016年的2.04亿增长至2022年的7.64亿，近两年利润同比增长稳定在20-25%的水 平。随着业绩稳健增长，壳木游戏在中国出海厂商收入排名也持续提升，2022年以 来已基本稳定在前10名，截至2023年11月，在专注SLG的厂商中排名第四，仅次于 点点互动（世纪华通）、三七互娱和莉莉丝。
《War and Orders（战火与秩序）》、《Age of Origins（旭日之城）》是壳木目 前的主力游戏，二者合计流水占比达95%。其中，《War and Orders（战火与秩序）》 于2016年3月上线，运营时长已8年，至今仍贡献稳定流水（20Q2以来，季度流水稳 定在2-3亿元），目前居于Sensor Tower出海游戏收入排名的20-30。《Age of Origins （旭日之城）》于2018年末上线，运营时长已6年，22Q2以来，季度流水稳定在6亿元以上，且仍有向上爬坡趋势，近1年出海收入排名已处于前10名。由于两款游戏上 线后长期稳健运营，壳木的总流水也呈现出了台阶式增长。
（1）《War and Orders（战火与秩序）》：传统西方魔幻题材SLG，流水利润均 处稳态
《战火与秩序》2016年3月上线，是西方魔幻文明题材、COK-Like玩法的SLG游戏。 2016年出海SLG市场尚处于蓝海阶段，作为偏早期产品，《战火与秩序》用Unity引 擎制作，具备3D画面效果，因此美术水平在当时位居前列。在玩法上，游戏较为超 前地融入了RTS模式（后期将RTS效果做到极致的莉莉丝《Rise of Kingdoms万国觉 醒（2018）》获得巨大成功），并率先引入了游戏内的即时翻译功能，让不同国家 的玩家能够更通畅地交流，优化了用户体验，因此这款游戏在上线之初便受到市场 欢迎，利用先发优势在早期锁住了核心SLG玩家。后期随着SLG融合玩法趋势的加深和买量成本的增加，游戏也主动融入了新的塔防、割草射击玩法进行更新迭代， 继续保持产品生命力。 上线第八年，目前《战火与秩序》收入与利润均处于稳态。游戏上线以来，收入规 模主要经历两个阶段：第一阶段是17H1-19H2（游戏上线1-3年），此时流水完成爬 坡至平稳，月均收入稳定在~6600万元，营销费率从40%以上下降至~20%，因此利 润端后期有一定提升；第二阶段是20H1至今，游戏上线4年后，因疫情宅家用户红 利，MAU从小幅下滑转为提升，且ARPU值继续维持增长，游戏收入在20-21年迎来 第二轮增长，峰值达21H1的5.85亿元。22年以来，随着疫情红利消退，MAU、ARPU 在小幅回落后逐渐平稳，截至23H1，游戏月均收入保持在约9500万元，且由于第二 阶段的营销费率始终控制在23-27%左右，因此利润端也随收入维持在平稳水平。
（2）《Age of Origins（旭日之城）》：末日丧尸题材的融合SLG产品，仍处于流 水增长期
《旭日之城》2018年10月上线，是一款末日丧尸题材的融合SLG产品。2018年，出 海SLG市场已经处于半红海阶段，题材差异化成为获客的重要抓手，《旭日之城》较 早抓住机遇，前瞻性地布局末日丧尸这一海外受众面较大的题材（早于同题材爆品 Funplus《State of Survival》的2019年、三七互娱《Puzzles and Survival》的2020 年），从而占据先发优势。从玩法上看，《旭日之城》是在传统COK-Like策略玩法 基础上加入塔防、RPG、超休闲游戏元素的融合产品。其中，在策略玩法方面，游 戏引入赛季制，维持大R玩家付费意愿；融合玩法方面，相比偏硬核的策略玩法，塔 防/RPG/超休闲游戏等低门槛元素的植入能够吸引更多泛用户，降低买量成本，多元 玩法的植入也优化了用户新手期的游戏体验，因此提高了总体的留存水平。
目前《旭日之城》仍处于收入增长期，利润端保持健康。与《战火与秩序》类似， 《旭日之城》上线前3年（19Q1-21Q4）同样经历了一轮流水增长至稳态的阶段（21 全年月均流水~1.5亿）。2022年来，游戏重新加大了买量投放力度，营销费率有所 上升，使得MAU显著增长，叠加ARPU值继续保持提升，游戏整体收入实现快速增 长。目前来看，近一年游戏仍处于MAU提升驱动的收入增长阶段，ARPU值也保持上 升趋势，因此我们判断《旭日之城》流水天花板还没有到。利润端看，目前游戏营销 费率保持在30-40%的水平，仍属于可控范围，因此利润端也保持健康。
对比其他头部出海SLG产品，壳木旗下的两款产品的生命周期明显更长。在行业部 分，我们已经介绍了SLG本身是长生命周期的品类，现在我们把壳木旗下SLG与其 他头部产品进行横向比较，可以发现壳木旗下的两款游戏长周期特征明显更加突出： 我们根据Sensor Tower数据对主要出海SLG游戏的流水走势以及峰值情况进行整理， 从样本游戏来看，相比壳木《战火与秩序》、《旭日之城》的维持稳健和保持上升， 多数同期甚至更晚发行的SLG产品流水都已步入下滑阶段，且多数游戏在3年以内就 达到流水峰值，而壳木《战火与秩序》为5年，《旭日之城》甚至仍在增长。
我们认为，壳木旗下游戏的超长生命周期主要印证了公司两方面的能力：
（1）立项阶段，创新性/前瞻性的游戏设计研发能力带来先发优势
复盘《小小帝国》、《战火与秩序》、《旭日之城》这三款公司旗下成功的SLG游戏， 会发现三款产品在美术、玩法、题材上相比既往产品都有足够的突破和创新性率先 引爆市场，为公司带来先发优势：2011年上线的《小小帝国》是最早使用3D引擎开 发、横版多人在线玩法的SLG手游；2016年上线的《战火与秩序》虽为COK-Like玩 法框架，但最早引入了RTS玩法，早于2018年莉莉丝《万国觉醒》；2018年上线的 《旭日之城》也是第一个抓住丧尸题材市场机遇的游戏。 对SLG品类而言，产品的先发优势能够为长生命周期带来两方面优势。第一，游戏 的社交养成付费生态能够尽快建立，提前锁定核心重度付费用户；第二，为游戏后 续的研发迭代积累充分的数据资源，精准理解用户喜好并形成良好的测试-优化循环， 减少试错成本；另外，足够新颖的游戏设计还能明显降低游戏前期的买量成本，如 早期《旭日之城》用丧尸题材作为吸量。
（2）运营阶段，持续性的产品调优+高频迭代能力形成高用户留存
对上线时间较长的SLG，保持产品生命力的关键是保持用户的新鲜感。对此，壳木 旗下两款游戏均做到在上线以后持续性地进行玩法迭代和数据调优，以此不断调动 老玩家的游戏积极性，并降低吸收新用户的买量成本。以《Age of Origin（旭日之 城）》为例，该产品在上线后，通过逐步加入了塔防、射击小游戏玩法，使得游戏内 容持续充实丰富，提高可玩性；此外，游戏内保持高频活动更新（平均每周就有2-3 个新活动），并在活动内时常加入全新玩法进行测试，积累玩家反馈数据，实现长期 玩法框架优化。 具体来看，对比其他上线已经4年的SLG，壳木旗下两款产品的版本更新频率更高， 对应的用户长期留存也明显领先。我们将壳木产品与Funplus《State of Survival》 《Gun of Glory》、莉莉丝《Rise of Kingdom》等头部出海SLG上线不同年份的月 均版本更新次数进行对比，会发现《War and Order战火与秩序》、《Age of Origins 旭日之城》在上线4年后仍保持均月次3-5次的高频版本更新，而比较样本游戏上线4 年后的Day 30留存情况，也会发现壳木旗下产品明显更高，印证产品高频更新对用 户生态维护的积极作用。
公司2024年有2款融合型新品上线，主打SLG+模拟经营。其中一款为科幻题材产品 《Dreamland（代号DL）》，一款为文明题材产品《代号LOA》，预计都将于2024 年上线。其中《代号DL》从21年10月立项，研发时间超过2年。从市场现状来看，现 存海外SLG+模拟经营的突出产品主要有点点互动《寒霜启示录》（2022年12月发 行），三七互娱《小小蚁国》（2022年8月发行），前者目前稳定在dataai出海收入 榜TOP5，后者也曾数次进入TOP30榜单。公司选择科幻题材，预计将在题材上与现 存产品形成一定差异化。
（一）总览：2018 年起梳理调整业务，聚焦四大主业
上市前10年多业务拓展，18年换帅后全面梳理调整，轻装上阵。2009年上市以来， 公司通过投资并购等方式对业务进行多方面拓展。其中，在ICT运维主业方面，从最 传统的IT管理运营服务出发，逐渐纳入信息安全、系统集成、网络优化、云业务等板 块；在ICT主业之外，还拓展到了物联网、AI及大数据、游戏、出境漫游Wifi、电商、 职前教育等领域，子公司众多，业务较为庞杂。 18年公司现任董事长冒大卫上任，对业务作进一步精简和调整：一方面，对无核心 技术、盈利能力偏低且成长性弱的板块进行退出或稀释股权处理，包括宁波普天（网 络优化）、大连华信（软件外包）、泰岳智能数据技术（大数据）等；另一方面，部 分子公司加速业务转型，如早年负责移动飞信运维的新媒传信转为游戏版号获取与 其他出版；鼎富智能从以公安等政府客户提供NLP技术模块为主转型为以自有的 NLP技术平台“泰岳小催/智呼”为银行等B端客户提供服务。
当前计算机业务主要聚焦ICT运维、AI大数据、物联网通信、创新业务四大板块。 （1）ICT运维业务：包括ICT运营管理、信息安全、云业务。其中，ICT运营管理为 公司的传统主营业务，客户、技术资源积淀深厚，常年占据中国IT服务管理市场占有 率第一；信息安全业务自09年起步，公司在信息加密/身份认证、安全管理平台市场， 市占率居前10。云增值业务18年起成立事业部管理，19年起成为亚马逊云科技中国 区战略合作伙伴。 （2）人工智能/大数据业务：主要由2016年收购的子公司鼎富智能展开业务，后者 聚焦NLP技术，为政府机构和企业提供智能客服、智慧公安、智慧政务、智能电销、 智能催收解决方案。其中AI智能催收业务从22年开始重点布局，增长较快。 （3）物联网/通信业务：包括电网智能化运维、智慧线智慧墙。其中智慧线智慧墙业 务2011年开始布局，依托控股公司奇点新源展开，主要应用于周界安防、城市管廊 等场景；电网智能化运维2017年起步，由子公司泰岳天成承接。 （4）创新业务：包括移动WIFI和气象软件。其中面向出境人士的移动WIFI产品从 2013年起布局，依托泰岳小漫科技展开，疫情开放后恢复较好；气象软件业务由2011 年投资设立的控股公司华泰德丰展开。
（二）ICT 运维业务：运维/信息安全业务维持稳定增长，云业务潜力较大
公司ICT运维主要分为IT智能运营、信息安全、云增值业务三部分。（1）ICT运营管 理业务：为2003年公司创立之初的主营业务，历经多轮迭代，目前已经从传统的 “IT+CT”升级为融合云计算、大数据、人工智能新一代数字技术的“数字化新IT智 能运营”，主要服务于中国移动等电信运营商以及金融机构。（2）信息安全业务： 于2009年起步，由子公司泰岳安全主导，主要为运营商、能源、金融、交通等行业客户提供安全软件（集成资产防护、网络威胁防范与风险管理、数据安全保护等功 能）与安全服务（安全咨询、安全运维、渗透测试等）。（3）云增值业务：于2018 年正式组建事业部，背靠亚马逊AWS，主要为国内出海企业提供上云迁移、云上代 维、成本优化、云原生开发、DevOps等服务。
1.IT智能运营、信息安全业务：传统业务，市占靠前，仍有增长空间
公司在IT智能运营与信息安全行业起步早，市占靠前，客户稳定。公司在ICT运营管 理领域已经深耕20余年，积累了电信运营商、金融、能源、交通、政府等领域的优 质大中型客户，包括三大通信商、中国铁塔、中国银行、建设银行、国开行、深交所 等。根据赛迪顾问，公司目前常年居于中国IT服务管理市场占有率第一；信息安全领 域，公司在信息加密/身份认证/安全管理平台市场市占率也稳居前十。市场空间看， 国内IT服务市场增速预计仍能保持10%以上。根据赛迪《2022-2023年中国IT服务市 场研究年度报告》，目前国内仍处于数字经济高速发展阶段，在下沉市场仍有大量 企 业亟需 数字化 建设和 升级改 造 ，预 计 2022-2025年整 个 IT 服务市场 增速 CAGR~15.1%，行业天花板仍未到，为公司业务提供足够的发展空间。
2. 云增值业务：与AWS稳定合作，拓展服务能力
背靠亚马逊云科技云算力资源，从云转售出发，提供增值服务。公司自2018年起组 建云事业部，与亚马逊云科技展开深度合作“All in AWS”，2019年起成为AWS中 国区战略合作伙伴。早期公司业务以代理云转售、上云迁移为主，后凭借自身在ICT 领域的强托管运维能力，不断拓展DevOps、云管工具、成本管理、云原生开发等其 他增值服务，推出基于AWS平台定制化的云账单/成本管理工具Ultra-Tweaker、CDN 运用工具Ultra-CDN、云托管服务方案Ultra-MSP等用云工具和方案，现已成为AWS 认证最佳迁移合作伙伴、最佳创新合作伙伴。 聚焦出海企业，客户覆盖面扩大。公司主要面向出海企业提供云增值服务，旗下壳 木游戏本身是重要出海游戏企业，在出海用云需求理解、用云能力培养方面积累了 重要经验。目前客户群体已经从出海手游、电商逐渐扩展至汽车、电子制造业、金 融、零售及传媒互联网等行业。 展望未来，中国云出海市场仍保持高增速，合作方AWS维持领先市占。根据艾媒咨 询，由于国内互联网市场日趋饱和，预计国内数字内容生产者将出海寻找增长空间， 这为整体云出海市场带来发展机遇，预计未来3年国内云出海市场规模增速仍保持在 30%以上；市场格局方面，AWS目前在国内公有云IaaS+PaaS出海市场市占率为 61.8%。因此，我们预计公司云增值业务将持续受益于国内云出海市场的高速增长， 以及AWS在中国公有云出海市场的绝对领先地位。
（三）人工智能/大数据业务：22 年拓展智能催收，前景可期
子公司鼎富智能为业务主体，围绕自有NLP技术布局落地应用。公司人工智能/大数 据业务主体为控股子公司鼎富智能（2016年全资收购），专注于NLP及大数据融合 应用的开发，基于DINFO-OEC（非结构化文本分析挖掘平台）、ULTRA-NLP（自 然语言处理算法平台）、泰岳语义工厂等自研底层技术基座，为银行金融机构、公安 政府部门、企业等提供通用化的智能客服/智能写作产品；其中，针对金融业与公安 部门，也定制化推出过智能风控产品睿达控（2018）、以及刑侦分析系统智脑1.0/2.0 系列（2017）。
22年拓展智能催收业务，推出“泰岳小催”平台。该产品基于Transformer架构及鼎 富智能自有NLP技术研发，主要面向信用卡、小额贷款、车贷、消费金融等催收场景， 提供合法、合规、高效的解决方案。传统BPO催收是劳动密集型行业，对电话催收 员素质要求不高，工资水平偏低，主打人海战术。泰岳小催产品主打人机协同模式， 主要对传统BPO催收模式的两个环节赋能：（1）开案阶段，由高拟人化的机器人替 代重复密集的人工催收劳动；（2）分案阶段，利用算法模型实时评估案件，筛选优 质案件分给相应的人工催员跟进。产品能够较好解决传统催收行业高人工成本、话 术不合规高投诉率等问题，根据公司官网信息，泰岳小催产品可提升50%以上的坐 席人均创佣，8-10倍的开案效率，以及100%全程合规满意度。
目前催收业务主要以自营/SARS两种模式展开。自营模式下，公司自建第三方催收 公司承接银行等金融机构的外包逾期贷款，主要由鼎富智能80%的控股公司安徽鼎 众展开业务，以分佣收费为主，分佣与催收效果挂钩，根据企查查平台查询披露，安 徽鼎众近期曾中标民生银行、华夏银行、建设银行信用卡消费分期外包项目，以及 中信消金委外催收项目等，目前已成立12个作业中心；SARS（Software as a Renting Service）下，公司直接将账号租售给第三方催收公司为其业务赋能，目前的签约客 户已覆盖30个省，包括安徽三酉、安徽携荣、河南新银、福州启联等。 截至23年末，公司催收业务仍处于起步投入阶段，仍在积累数据并训练模型，尚未 产生正向利润。但长期来看，我们预计AI对高重复度、低技术含量的人力催收能够起 到替代作用并带来成本节降，由此，公司自有智能催收公司的利润率将会优于传统 公司，且国家政策风向是要求催收往合规化方向发展，强调个人信息保护，反对暴 力催收行为，机器催收可控可调，相比人力在合规方面天然具备优势。
（四）物联网通讯/创新业务：物联网定位大 B 客户，出境 WIFI 需求修复
物联网通讯业务2014年起步，分为智慧线智慧墙（奇点智源）与电网运维（泰岳天 成）两部分。 （1）智慧线、智慧墙业务：由2014年并购子公司奇点智源作为业务主体，其中智慧 线为核心技术产品，该产品结合通信与物联网微波传感技术，兼具无线通信功能和 异物探测功能，适用于周界安防、特殊空间安防通信领域。公司基于智慧线开发的 管廊通信安防一体化系统已落地北京、雄安、深圳、河南、广西等地的地下城市管廊 项目。 （2）电网运维业务：由2017年组建子公司泰岳天成展开，主要面向电网公司提供智 能化运维与电网数字化转型服务，提供远程智能巡视系统、变电在线智能监测系统、 数字化远传表计、综合能源数字化、变电数字孪生站智能一体化等解决方案。公司 物联网业务板块的客户主要为政府部门及交通、能源等行业的大B客户为主，总体较 稳定。 创新业务泰岳小漫：主要为出境人士提供海外移动WIFI产品。公司于2014年起成立 泰岳小漫公司，基于自研云SIM调度技术研发跨境移动WIFI产品RoamWIFI，曾获 2016年金点设计奖、2020德国iF设计奖等奖项。产品盈利模式分为租赁和出售两种， 目前已经迭代至R10，覆盖160+个国家和地区，可支持5台设备同时连接；续航待机 时长18小时以上。随着新冠疫情限制解除、个人旅游与商务出境需求恢复和增加， 预计小漫产品将迎来销量修复和增长。
（一）游戏及计算机业务双驱动，壳木游戏运营稳健
公司收入主要由游戏业务和计算机两个业务驱动： （1）游戏业务：SLG产品起量，游戏收入占比持续提升。2016年至2022年，游戏业 务对应的营收从3.54亿元稳定增长至35.55亿元，主要是因为《战火与秩序》在2016 年上线之后收入持续增长，从2016年的2.18亿元收入提升至2022年的10.57亿元。另 外，在2018年10月上线的《旭日之城》已经成为公司目前游戏产品主力，2022年贡 献收入22.25亿元。2023年上半年，公司的游戏业务实现营收21.65亿元，同比增长 26%，占总收入的82%。 （2）计算机业务：计算机业务贡献的收入自2016年以来逐步收窄，并且在2018年 以来对计算机业务做了优化整合，剥离了部分无核心技术以及成长能力的业务，形 成了目前ICT运维、AI大数据、物联网通信、创新业务四大板块，其中AI-ICT运营管 理收入占比较高，2022年占整体计算机业务收入的82%。从计算机业务收入占总营 收比重来看，由2016年的88%下降至2022年的26%。2023年上半年，公司的计算机 业务实现营收4.88亿元，同比增长35%，占总收入的18%。
鼎富智能是神州泰岳在2016年收购的子公司，主要业务为开发NLP及大数据融合应 用，产品有智能客服、智能风控等，于2022年开启智能催收业务“泰岳小催”。2021 年鼎富智能以传统业务为主期间，收入为4334.83万元，净利润为393.89万元，2022 年以来开展智能催收业务之后收入有明显增长，达到了6671.66万元，但由于22年开 始对鼎富智能开启了股权激励，因此2022年亏损了6647.63万元。鼎富智能主要收入 增长由智能催收驱动，利润端趋势为逐年减亏。子公司天津壳木为主要游戏收入、 利润来源，2022年收入为35.6亿元，同比增长8.9%，净利润为7.6亿元，同比增长 23.8%。
（二）游戏业务毛利率稳定，计算机业务毛利结构改善
游戏和计算机业务盈利情况改善。公司游戏业务的成本主要包括渠道服务费、分成 成本、人工成本、服务器成本等，渠道服务费是向App Store及Google Play游戏业务 主要渠道服务商支付的成本，分成成本主要系向分发平台签订的收益分成协议支付 分成许可费，服务器成本主要系带宽、云服务付费等。由于2020年以来公司游戏收 入确认准则发生变更，适用新收入准则按照总额法确认收入，渠道服务费计入营业 成本，因此2020年相比2019年毛利率有较大幅度下滑。根据2020年年报，若将游戏 收入调整为与2019同期相同的口径，毛利率上涨8.16个百分点，总体来看游戏毛利 率保持稳定，2020年游戏毛利率为68%，净利率为22%。 ICT运营管理的成本主要为外购软硬件及服务、人工成本，物联网技术应用的成本主 要为材料成本、人工成本，创新孵化业务的成本主要为外购软硬件及服务。计算机 业务在2019年进行了梳理和剥离，以及主要电信客户在2019年大力投入5G建设减 少对4G运营管理方面支出，且自主产品、软件服务收入占比较上期下降，2019年各 计算机业务的毛利率下降。2020年以来，物联网技术应用业务的毛利率稳步提升， 创新孵化业务也逐渐改善，ICT运营管理下的云服务、AI催收业务由于收入增长较快 但毛利率较低，对近年来的毛利率有部分拖累，未来将逐步企稳回升。2022年ICT运 营管理、物联网技术应用和创新孵化业务的毛利率分别为35%/56%/66%。
在业务调整之后，2020年以来公司的销售、管理和研发费用率保持在稳定区间内浮 动。销售费用率上升主要是因为公司在2020年对《旭日之城》销售费用的投放同比 提升94%，《战火与秩序》销售费用投放同比提升32%，故2020-2022年销售费用率 分别为26%/29%/26%。研发费用主要包括工资性支出、无形资产摊销，2020-2022 年研发费用率分别为5.9%/6.1%/6.3%，较为稳定。管理费用方面，2021年有3989万 股权激励费用，2022年有1.16亿股权激励费用，2020-2022年管理费用率分别为 14%/15%/16%，较为稳定。
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