1.1 公司概览：针织制造龙头，业绩经营稳健
申洲国际成立于 1990 年，2005 年赴港上市，它是我国最大的纵向一体化针织制造商， 以面料代工（OEM）及成衣委托设计（ODM）相结合的方式为客户提供针织产品。公司 旗下产品主要有运动服饰、休闲服装和内衣服装，市场遍布中国大陆、欧洲、日本和美 国等国家，是 Nike、Uniqlo、Adidas、Puma 等知名运动休闲品牌服装的核心供应商。 公司业务全球化布局，产能主要分布在宁波、安徽、衢州、越南及柬埔寨，销售办事处 设于上海、香港和大阪。截至 2022 年末，申洲国际员工总数约 9.43 万人，各类针织服 装产量约 5 亿件。
业绩长期稳健向好。从营收来看，2022 年公司营业收入为 277.81 亿元，2005-2022 年 CAGR=15.3%；归母净利润为 45.63 亿元，2005-2022 年 CAGR=16.3%。从盈利水平 来看，公司利润率较高且波动较小，2022 年公司毛利率、净利率分别为 22.1%、16.4%。 从营运能力及现金流来看，2022 年公司存货周转天数、应收账款周转天数及应付账款周 转天数分别为 107 天、55 天、19 天，分别同比-7 天、-3 天、-5 天；经营活动现金流净 额为 46.28 亿元，同比增长 28.8%。
1.2 发展历程：三十余年厚积薄发，铸就运动服饰代工典范
回顾申洲国际的发展历程，我们可以看到公司领导层高瞻远瞩。申洲国际以代工 Uniqlo 起家；自 2005 年由休闲服装赛道切向运动鞋服赛道，通过功能性和专业性更强的运动鞋 服建立起面料研发优势；2012 年至今加速布局海外产能，逐渐形成海内外纵向一体化的 布局，完成了从低端服装代工到竞争壁垒深厚的国际纺织制造公司的蜕变。
创立期（1990 年-2004 年）：瞄准日本市场，分享 Uniqlo 成长红利
1990 年，申洲国际成立于浙江宁波。成立初期，公司瞄准日本中高端市场，承接对面料 要求较高的婴儿成衣订单。1997 年，公司拿下了 Uniqlo 一笔 35 万件针织衫的加急订单， 在 20 天内交付完毕。凭借严格的品控水准和高效的订单交付，申洲国际成功进入 Uniqlo 供应链，并由此打响在休闲类服饰行业及日本市场的知名度。1990 年代末期，正是 Uniqlo 梳理 SPA 模式、高速扩张的关键时期，品牌与代工厂的配合愈发紧密，申洲国际 切实分享到了 Uniqlo 的成长红利。在 Uniqlo 订单的助推下，申洲国际于 2005 年成功在 港交所主板上市。 在此期间，公司不断探索纵向一体化布局，以缩短交货周期，提高交货效率。2005 年，申洲国际已初步形成面料纺织、染整、成衣制造等工序的纵向一体化。
成长期（2005 年-2011 年）：切入运动服饰赛道，绑定龙头品牌
2005 年，WTO 成员国间纺织品与服装贸易配额限制全面取消，我国凭借劳动力优势及 市场优势，逐步成为全球纺织制造中心，并迎来纺织品出口的加速发展，申洲国际也因 此将目光从日本市场投向更为广阔的欧美市场。 2005 年起公司开始切入运动服饰赛道，逐渐与 Nike、Adidas 和 Puma 三大国际运动品 牌龙头建立合作，并于 2006 年和 2007 年分别为 Nike 和 Adidas 建立专用工厂。2006- 2011 年，公司运动服装营收占比从 15.6%上升至 54.7%，欧美市场营收占比从 14.9%上 升至 27.3%。公司逐渐形成了以 Nike、Uniqlo、Adidas、Puma 为主要客户，中国大陆、 欧洲、日本、美国为主要销售市场的业务布局。 在此阶段，公司通过功能性和专业性更强的运动鞋服建立起面料研发优势，并继续强化 垂直一体化布局：2005 年柬埔寨金边制衣厂投产，2009 年安徽安庆制衣厂、浙江衢州 制衣厂投产。
海外扩张期（2012 年至今）：加速布局海外产能，确立纵向一体化龙头地位
劳动力成本上升、环保政策趋严以及较高的关税政策，对我国纺织品的生产和出口造成 较大压力。因此，申洲国际加速布局海外产能。2012 年至今，申洲国际先后在柬埔寨和 越南建设面料和成衣工厂。截至 2022 年末，申洲国际员工总数约 9.43 万人，各类针织 服装产量约 5 亿件，确立了纵向一体化的针织龙头地位。
1.3 股权结构：家族式控股，股权集中
家族式控股，股权集中度较高。公司实控人为马氏家族，截至 2023H1，马氏家族通过 协荣有限公司和富高集团分别持有申洲国际 42.36%和 4.94%的股份，合计持股 47.30%， 股权集中度较高，有利于公司决策施行。
2.1 赛道优势：切入运动服饰赛道，绑定龙头品牌
运动鞋服市场规模庞大，集中度高且持续向头部集中。随着健康意识增强和运动风气盛 行，运动人群和体育产业规模逐渐提升，推动运动鞋服市场规模增长。根据 Euromonitor， 2008-2022 年全球运动鞋服市场规模从 2,208.34 亿美元增长至 3,717.26 亿美元， CAGR=3.8%。同时，运动鞋服龙头效应明显，集中度高且持续向头部集中。根据 Euromonitor，2022 年全球运动鞋服 CR5、CR10 分别为 35.5%、45.0%，较 2013 年分 别提升 3.1ppt、6.5ppt。
切入运动服饰赛道，享受赛道红利。2005 年起申洲国际开始切入运动服饰赛道，2022 年公司运动服装收入占比达 75.1%，国内收入占比达 25.5%。根据 Euromonitor，2023- 2027 全球、中国运动鞋服市场 CAGR 分别为 6.1%、8.5%，申洲国际有望进一步享受运 动鞋服赛道，尤其是中国市场运动鞋服赛道的发展红利。
绑定龙头品牌，合作稳定。公司核心客户均是运动休闲龙头品牌。多年来，公司的前四 大客户始终是 Nike、Uniqlo、Adidas 和 Puma，合作关系稳定。2022 年，四大客户的营 收占比分别为 31.1%、21.0%、17.5%、12.5%，合计占比 82.0%。为保证供货和保护商 业机密，公司还为 Uniqlo、Nike 和 Adidas 设立专用工厂，并建立防火墙制度。
2.2 模式优势：纵向一体化模式，交期迅速
公司采用纵向一体化模式，优势凸显。一般来说，成衣生产要经过纺、织、染、缝四道 工序，需要纱线厂、纺织厂、印染厂、制衣厂等分工合作；而申洲国际自成立之初即选 择了纵向一体化的生产经营模式，即将成衣生产的长供应链缩放进同一生产基地中，集 纱线采购、织布、印染、制衣环节于一体。我们认为，纵向一体化模式具有多方面优势：
交期迅速：通常，成衣制造商需要提前一个月向面料供应商下单，拿到面料后再生 产成衣，因此生产周期至少需要两个月。而申洲国际在纵向一体化模式下，面料和 成衣的生产都在内部进行，安排妥当的情况下可以同时进行，节约了中间环节的等 待时间。
保障产品品质：纵向一体化模式下，公司对产业链的掌控力更强，有效降低产业链 中间环节供应商供货不及时、质量无保证等风险，且能通过技术革新、面料研发和 产品创新，有效提升工艺技术与制造水平，策略性地为客户提供一站式优质服务， 强化自身竞争力。
提高盈利能力：1）降低物流成本，增厚利润。纵向一体化模式不但有效减少从一个 生产工序到另一个生产工序的衔接时间及物流成本，更有助公司降低单位固定生产 成本，制定更有竞争力的价格。2）一体化生产业务聚焦强，参与多环节利润分配。 与专注单一环节公司相比，申洲国际可参与多环节利润分配，且中间过程的利润全 部留在公司，具备更强的盈利能力。
我们认为，公司的纵向一体化生产模式较难复制，具有宽广的护城河： 主观上，纵向一体化生产模式需要资金、时间和管理的积累。1）面料生产环节需要 大量的生产设备投入，只有达到一定规模才能形成规模效应；同时，面料研发能力 的累积需要长期投入大量资金，并与下游客户保持稳定、良好的合作关系；2）成衣 制造环节属于劳动密集型行业，需要大量的熟练劳动力资源，对员工的培训、管理， 以及稳定性提出较高要求。 客观上，1）对成衣制造商来说，面料生产环节会产生较多的污染，在目前环保政策 趋严的现状下，获得政府新的排污指标的难度较大，因此向上延伸有一定困难；2） 对面料生产商来说，向下游延伸会与原有客户形成竞争，面临客户流失的风险。
2.3 研发优势：面料研发实力强劲，设备自动化提升生产效率
重视面料研发投入，研发转换卓有成效。公司专利与生产标准数量可观：截至 2022 年末， 公司累计申请专利 767 项，其中发明专利 254 项，实用新型专利 513 项；2022 年公司 主持制定 GB 国家标准 6 项，制定新面料企业标准 114 项。具体到与下游品牌客户的产 品应用上，公司于 2013 年与 Uniqlo 合作研发功能性面料 AIRism，于 2012 年、 2013 年与 Nike 共同研发针织鞋面 Flyknit 运动面料、Dri-Fit Knit 和 Tech Fleece 面 料。我们认为，凭借优异的面料研发能力，申洲国际能进一步加深与客户的合作关系， 筑牢自身竞争壁垒、提高行业地位和议价能力。 推动生产自动化，提高生产效率。公司不断引进新的生产设备，提高工厂自动化、智能 化水平，降低人工成本、提升生产效率。2009 年以来，公司购入生产设备支出占资本开 支比重基本在 40%以上；厂房占地面积逐年提升，厂区员工密度呈下降趋势。长期且稳 定的技术和资金投入，显著提升生产效率：2007-2022 年，公司人均产量从 3,125 件/人 增长至 5,300 件/人，年均增加 145 件/人；人均创收从 10.39 万元/人增长至 29.45 万元/ 人，CAGR=7.2%。
2.4 ESG优势：重视环保及人文关怀，推动可持续发展
随着气候变化、劳工条件、企业责任等问题日趋增多，国际社会对 ESG 越来越重视，运动鞋服品牌客户也对供应商的员工待遇和环境保护提出多项具体要求。申洲国际的 ESG 理念高度契合品牌商的可持续发展诉求，能够进一步巩固其核心供应商的地位。 前瞻性投入环境保护和节能减排。公司制定了长期环保目标，持续推进绿色低碳行动、 优化能源结构，并提升能源和物料的利用率。例如，在绿色电力使用方面，2022 年公司 通过屋顶光伏电站产生的自发自用绿电约为 2,000 万千瓦时，并向外部购入绿电约 1,600 万千瓦时。
重视人文关怀，优厚员工待遇。截至 2022 年末，申洲国际共有员工 9.43 万人。一方面， 公司保护员工权益，关爱员工身心健康，员工福利较好，如合理安排员工工作时长、建 立中央厨房和高标准员工宿舍、定期组织体检、成立心理咨询室、春运包车送员工返乡 返工等。2022 年 1 月，公司对因疫情隔离的员工出台了特殊津贴政策，在困难时期给员 工带去了温暖和安心。另一方面，公司重视员工职业发展，2022 年公司员工培训合计达 52.6 万次，总培训时长达 171 万小时。同时公司持续提升员工薪酬，近 10 年平均每年 员工工资涨幅 10%-13%。我们认为，在此背景下，公司在岗员工稳定、素质较高且具备 一定技能，2022 年员工平均每月流失率仅为 3.4%，有利于公司长期稳定发展。
3.1 携手优质客户共成长
前四大客户：订单拐点可期，订单份额有望提升
短期来看，前四大客户库存去化稳步推进，公司订单有望改善。从存货来看，Nike 公司 FY24Q2 存货周转天数为 109 天，同比+3 天；Adidas 公司 23Q3 存货周转天数为 173 天， 同比+8 天；迅销公司 FY24Q1 存货周转天数为 141 天，同比-9 天；Puma 公司 23Q3 存 货周转天数为 161 天，同比+1 天。我们认为，品牌商因疫情而积压的库存在经过调整和 去化后，有望于 2024 年回到健康水平，制造端订单亦有望于 2024 年改善。 中长期看，前四大客户业绩增长态势向好，为公司订单增长提供支撑。2017-2022 年， 公司前四大客户 Nike、Uniqlo、Adidas、Puma 公司营收复合年均增长率分别为 6.3%、 3.0%、-0.2%、13.8%，表现较好；公司对应客户订单的复合年均增长率分别为 10.4%、 9.6%、6.1%、15.0%，增速高于客户自身营收增长。我们认为，公司前四大客户市场地 位稳固、经营质量高，未来有望进一步提高市占率，拉动公司订单增长。
核心品牌客户精简供应商，订单向头部制造商集中。为了保证产品品质稳定可靠、降低 经营成本，品牌商更倾向于与实力强劲的大型制造商长期合作。长期来看，头部品牌客 户供应链呈精简趋势。例如，FY2014-FY2023，Nike 合作服装厂数量从 430 家缩减至 291 家，前五大合作服装制造商采购额占比从 34%增加至 52%，订单进一步向优质供应 商倾斜；2014-2022 年，Adidas 合作制造厂数量从 340 家缩减至 259 家，且合作时间超 20 年的供应商占比从 2020 年的 30%增长至 2022 年的 39%。 作为全球针织制造龙头，申洲国际在生产规模、成本、品质、效率、交期及 ESG 上表现 优异，有望进一步提升其订单额占品牌客户采购额的比重。
新客户：开拓新客户，谋求增长新引擎
积极开拓国内外优质新客户，优化客户结构。公司持续深耕运动服装赛道，积极开拓国 内外优质新客户，如安踏、李宁、Lululemon、Polo Ralph Lauren 等知名品牌，谋求增 长新引擎。 Lululemon（露露乐檬）：创立于 1998 年，定位高端女性瑜伽服，通过独特的营销 策略和高质量产品打开市场，近年来发展迅速，FY2017-FY2023 年营收由 23.44 亿 元增长至 81.11 亿元，CAGR 达 25.1%。Polo Ralph Lauren（拉夫劳伦·马球）：Ralph Lauren 旗下的副线品牌，于 20 世 纪 90 年代创立，客户定位在规模庞大的全球中产阶级，致力于设计和生产高端的休 闲和半正式男女士服饰。
3.2 产能释放稳定
加速海外产能布局，产能增长稳健。2012 年以来，公司逐步将安庆制衣厂、衢州制衣厂 作为国内成衣补充性工厂，在柬埔寨、越南开设面料、成衣工厂，扩充公司产能，并借 助当地人力资本优势，降低人力成本。未来公司将持续推进东南亚地区产能拓展，寻求 更多合作机会。公司成衣产量由 2007 年的 1.1 亿件增加至 2022 年的 5.0 亿件， CAGR=10.6%。我们认为，未来公司产能或将保持稳健增长，为公司业绩增长提供支撑。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
