全球知名的高端专业户外品牌，产品力突出。始祖鸟是全球知名的高端 专业户外运动品牌，最早于 1989 年在加拿大成立，以专业登山护具起 家，后拓展至户外服饰领域，成立至今在户外用品方面做出多项里程碑 式的发明，产品力优势突出。
成立至今，始祖鸟三次易主：
被 Adidas 收购：2002 年 1 月，始祖鸟被 Adidas 收购，并将其纳入 Salomon 所在的 Freeride athletes 板块，希望以此提升集团在户外服 装领域的知名度与影响力。
被 AmerSports 收购：2005 年 10 月，芬兰体育用品集团 Amer Sports 以 4.85 亿欧元的价格收购了 Adidas 的 Salomon 部门，并将始祖鸟、 Salomon 均划分至户外板块下的服装鞋类部门，其中始祖鸟以服装 产品为主，Salomon 以鞋类产品为主。（上述为 2018 年及之前的分 类方式，Amer 招股书总已做出调整）
被安踏集团收购：2019 年 3 月，安踏集团、方源资本、腾讯、Anamered Investments（Lululemon 创始人 Chip Wilson 持有的投资公司）组成 投资者财团，通过共同成立新公司收购了 Amer Sports 全部股份。 2020 年 1 月，安踏集团完成了部分股权转让，目前持有 Amer Sports 52.7%的股权及 57.7%的表决权，并通过签署股东协议放弃了对 Amer 的控制权，使得 Amer 暂未并表，而是以合营公司的方式确认 收益。2024 年 1 月，Amer 交表启动美股上市流程。
粗略估算 2016-2018 年始祖鸟全球收入进入平稳增长阶段。Amer Sports 旗下品牌众多，2018 年及之前主要分为户外运动业务（OUTDOOR）、球 类运动业务（BALL SPORTS）及健身器械业务（FITNESS）三大部门， 其中始祖鸟与萨洛蒙共同属于户外运动业务部门旗下的服装与鞋类分部。由于始祖鸟在 2015 年才推出鞋履产品，因此我们认为服装分部的收 入趋势基本可以反映始祖鸟全球的收入趋势，即始祖鸟全球收入在2016- 2018 年期间已进入平稳增长阶段。 被安踏集团收购至今，始祖鸟快速发展，大中华区收入占比已达 50%。 被安踏集团收购后，始祖鸟焕发新春，2020-2022 年全球收入 CAGR 约 为 30%+。分地区来看，中国区增长态势尤为亮眼，根据 Euromonitor 数 据，2019-2022 年始祖鸟中国流水 CAGR 高达 58%，2023 前九个月始祖 鸟中国收入已占全球收入的 50%左右，成为推动品牌成长的关键。根据 Amer 招股书，未来始祖鸟计划继续在大中华区和北美持续扩张，同时将 欧洲和亚太其他地区视为重要增长机会。
始祖鸟成立至今已三十余年，我们认为，作为一个高端专业户外运动品 牌，始祖鸟多年来所积累的竞争优势核心体现在产品方面。强大的产品 力是其能够在中国市场扎根并快速发展，以及未来实现更远大增长目标 的关键基础。 始祖鸟强大的产品力主要体现在对于产品各方面户外功能属性的极致 追求。区别于其他户外品牌追求为产品增添潮流时尚属性，始祖鸟始终 坚守产品极简、户外的原始基因，不盲目迎合流行趋势的变化，而是在 产品功能性方面精益求精。如始祖鸟经典单品 ALPHA SV冲锋衣从 1998 年诞生至今在外形设计方面几乎没有太大变化，反而在耐用性、防水防 风性、轻量化方面不断精进。
具体来看始祖鸟对于产品户外功能性的极致追求主要体现在防护功能 （如防水、防风、透气等）与轻量化两方面：
与国际知名面料商合作，赋予产品顶尖防护功能
户外运动对于服装的功能性要求较高，始祖鸟能够在该方面取得优势， 与一位关键的合作伙伴紧密相关，即国际顶尖材料公司戈尔。双方从 1998 年就开始合作，起初始祖鸟获得戈尔研发的世界上第一种兼具防水、 透气、防风功能的面料 Gore-TEX 的使用授权，后来双方合作关系进一 步加深，戈尔公司的部分新技术会优先提供给始祖鸟使用，甚至部分面 料更是由双方共同研发。如始祖鸟与戈尔共同研发的 XCR 面料在保持 良好防水、防风、透气性能的基础上，解决了戈尔传统优势面料 GoreTEX 质量过重的问题；目前始祖鸟与戈尔共研面料中性能最优的 N100pX 面料拥有高于第一代近乎两倍的耐磨性以及更佳的防水性能。除了与 供应商合作开发外，近年来始祖鸟也积极进行独立研发，推出 Fortius、 Wee Burly、TerraTex 等面料，持续提升面料防护功能。
面料、设计、工艺齐发力，着重推动产品轻量化
除户外运动基础所需的防护性能外，始祖鸟在“轻量化”方面着重发力， 通过面料、工艺、设计的精益求精，尽可能降低产品重量（如 Alpha SV 冲锋衣重量从 1998 年的 708 克降低至 2016 年的 475 克，降幅达 33%）， 为穿着者节省体力、助力高效灵活运动。1）面料：使用最新技术减轻面 料质量，例如 2021 年发布的“未来之壳”冲锋衣采用了市面上最轻的 Ultra Durable Hadron™面料和专利 LCP（液晶聚合物）编织技术，每平 方米布料重量仅 80g。2）设计：坚持极简原则，舍去不重要的功能，例 如 Beta LT 冲锋衣改款后减去两侧腋下的透气拉链、移除外侧拉链的拉 链仓，又如 Alpha AR 20 极简攀登包只保留三个口袋。3）工艺：例如应 用精密激光切割技术进行剪裁，减少多余材料；在冲锋衣粘合处，使用 成本更高的 6mm 窄胶条，较传统 12mm 胶条更加轻薄；研发独有的自 密封拉链技术、RS 拉链系统，加强拉链防水性能并省去拉链仓重量。
3.1. 代理商时期（2000-2011）：上海飞蛙独家代理，销售额快 速增长
本世纪初国内户外用品需求渐起、供给不足，始祖鸟凭借优秀产品力初 步被市场认可。本世纪初，中国户外市场处于发展初期，销售渠道主要 为绿蚂蚁、三夫等户外专卖店，行业需求逐步崛起，但供给不足，国外 户外品牌尚未重视国内市场，户外专卖店销售的主要是仿货、工厂尾货 等。根据懒熊体育报道，2000 年，始祖鸟公司员工兼户外爱好者 JeffreyWhite 携带始祖鸟经典产品 ALPHA SV 来到中国，其惊艳的产品质量与 性能在当时的中国户外市场中可谓首屈一指。尽管动辄三四千的售价相 比于几百块的仿品显得过于昂贵，但头部户外专卖店仍被始祖鸟优秀的 产品力说服，尝试将其产品放在店中售卖。虽然刚开始销售较为艰难， 但产品力的光环逐步被消费者认可，慢慢地始祖鸟成为众多户外店的镇 店之宝。 2001-2008 年：上海飞蛙获始祖鸟中国独家代理权，国内销售额快速增 长。2001 年，Jeffrey White 成立上海蓝冰（2010 年更名为上海飞蛙，2022 年被三夫户外收购），正式获得始祖鸟在中国地区的独家代理权。在上海 飞蛙的经营下，始祖鸟中国的销售额快速增长，主要得益于：1）国内户 外行业快速发展，2000-2008年国内户外用品市场规模额CAGR高达50% 以上。2）始祖鸟产品力过硬，品牌知名度持续提升，尤其在户外运动爱 好者中具备较高影响力。3）上海飞蛙于 2005 年取得知名意大利户外鞋 品牌 CRISPI 的中国区总代理权，其鞋产品与始祖鸟的服装产品具备较 高适配度，搭配销售相得益彰，充分满足消费者“全套”购买的需求， 弥补了始祖鸟当时没有鞋产品的缺点。
2009-2011 年：上海飞蛙联手长春经销商，成功开拓始祖鸟商超渠道。前 期户外用品主要通过户外专卖店销售，但经过多年的高速增长后，单一 的户外专卖店渠道已经无法承载户外用品行业快速发展的需求，当时新 崛起的商超渠道成为户外品牌的必争之地。在上述背景下，上海飞蛙也 着手考虑为始祖鸟开拓商场渠道，选择了更加贴合其产品定位（秋冬款 见长）的北方市场作为切入点，并且聚焦在渠道成本相对更低的东北地 区。经过多方面考察，2009 年上海飞蛙决定与长春的一家经销商百文（户 外行业经验丰富，代理品牌包括北面、哥伦比亚、Jack Wolfskin 等）达 成合作，交给其始祖鸟东北地区的商场经销权。2010 年，始祖鸟中国地 区的第一家商场店在大连的友谊广场开设，尽管门店面积仅有 20 平方 米左右，并且货品 SKU 较为有限，但却取得了超出预期的销售表现。自 此，始祖鸟的商场渠道快速扩张。 我们认为，本阶段在上海飞蛙的经营下，始祖鸟在品牌形象、渠道策略 方面奠定了扎实的发展基础：
品牌形象：同上海飞蛙创始人 Jeffrey White 一样，当时经营始祖鸟 的核心员工也大多为资深的户外运动爱好者，叠加始祖鸟本身深厚 的专业运动基因，本阶段始祖鸟在国内消费者心中树立起了专业户 外运动的品牌形象。
渠道策略：1）户外专卖店+商场渠道并行：通过户外专卖店稳住专 业户外爱好者这一消费群体的基本盘，进军商场渠道，拓展更多的 大众消费者。2）经销商少而精：始祖鸟各渠道独家授权，充分保证 各经销商利益，有效避免内耗。针对户外专卖店渠道，实行以城市 为单位的独家经销商策略；针对商超渠道，实行以区域划分的独家 经销商策略，如以省为单位，甚至可以跨省，以此促进经销商实现 规模效应，并使得同一连锁商超中始祖鸟的价格、活动、品牌形象 等相对统一。
3.2. Amer 时期（2012-2018）：Amer 收回代理权，查缺补漏精 细化运营
Amer 收回始祖鸟中国总代理权，直接参与品牌经营。2012 年，Amer Sports 决定陆续收回旗下各品牌的中国区代理权，其中就包括上海飞蛙 的始祖鸟中国独家总代理权。但为了顺利实现业务交接，Amer 并没有马 上终止与上海飞蛙的合作，而是先接管始祖鸟中国的商场店和线上渠道 业务，户外专卖店渠道仍由上海飞蛙继续负责。直至 2016 年业务交接过 渡期结束，始祖鸟中国业务均由 Amer 全权决定。
Amer 直接负责始祖鸟中国经营后，进一步实现更加专业及精细化地运 营管理： 管理团队：2012 年，陈绍立（曾任职于 Nike）开始担任 Amer 中国 区首位 CEO，其上任后广招人才，覆盖运动品牌、快消品、代理商 等领域。区别于上海飞蛙时期，始祖鸟管理团队主要由户外运动爱 好者组成，Amer 接手后，始祖鸟管理层团队整体更加职业化，管理 经验较为丰富。 渠道：Amer 沿用上海飞蛙时期的渠道策略，即户外专卖店与商超店 并行、经销商具备城市/区域独家经销权。在此基础之上，Amer 进 一步优化渠道建设：1）快速拓店：前期代理商资源有限，商场渠道 主要集中于北方市场，本阶段 Amer 推动始祖鸟快速在国内各地拓 展。2）优化形象：前期始祖鸟对于店铺形象的投入较少，Amer 接 手后大力支持品牌体验店的装修建设。
中后台系统：作为一个国际体育用品集团，Amer 的中后台管理更为 成熟，始祖鸟得以与 Amer 旗下其余品牌共享丰富的后台资源，包 括销售部、市场部、零售部、商品部、供应链、IT 系统等。如 Amer 协助始祖鸟在销售终端提供 POS 系统，实时监控销售数据。
3.3. 安踏时期（2019 年至今）：安踏接手后全面赋能，向外破 圈再进一程
3.3.1. 行业：Gorpcore 风靡全球，始祖鸟乘风而起
Gorpcore 风潮兴起。户外装备被当做时尚单品的历史由来已久，1970 年 代日本将本土设计风格融入户外品牌，诞生了 Outdoor Style；后来功能 性的户外装备与日常服装结合，形成 Urban Style（山系风格）；2008 年 金融危机后，Normcore 兴起，最初指着装风格中性简约，是一种大众化 和反时尚的新潮流，后来户外品牌由于具备上述特征，也被纳入到 Normcore 风格的范围；随着 Normcore 的发展，2017 年 5 月时尚杂志网 站 the Cut 创造出单词 Gorpcore，指户外运动与日常相结合的服装搭配， 与 Urban Style 略有类似，但更强调生活方式的表达。Gorpcore 的出圈分 为几个阶段，首先是在设计师、艺人的引领下在时尚圈流行，然后是疫 情期间，人们户外运动需求增加，Gorpcore 穿搭迅速风靡全球，疫后这 股风潮也并未消减，Google 中 Gorpcore 搜索指数在 2017 年 5 月至 2023 年 12 月期间最高翻了 50 倍，目前也仍维持在较高水平。
我们认为，正如 FILA 的崛起与运动时尚风潮密不可分，始祖鸟的快速 发展也乘上了 Gorpcore 的东风。1）助力品牌破圈：作为专业户外品牌， 始祖鸟在很长一段时间内的受众群体相对较小，而 Gorpcore 风潮的兴起， 使得越来越多的大众消费者关注到户外品牌。2020 年巴黎时装周上，LV 秋冬系列的大秀结束后， LV 男装艺术总监（OFF-WHITE 创始人）Virgil Abloh 穿着始祖鸟 ALPHA SV 出场谢幕，同年的 Off-White 大秀中，OffWhite 与始祖鸟完成一次打破常规的联名，户外服装与礼服跨界融合， 引发社会热议，成为始祖鸟破圈的重要催化之一。2）促进销售表现：配 合着 Gorpcore 风潮，始祖鸟也持续推出面向更多穿着场景的产品，如 2021 年始祖鸟与德国时尚极简服装品牌 JIL SANDER 合作推出联名系 列产品，诠释了始祖鸟风格的 Gorpcore，以及始祖鸟的 24 城市系列、 Veilance 高端商务系列等，Gorpcore 风格产品的推出将更多消费者对始 祖鸟的关注成功转化为销售。
3.3.2. 管理：品牌负责人两次更换，徐阳营销思维发挥关键作用
安踏集团接手 Amer，始祖鸟负责人两次更换。2019 年，以安踏集团为 首的投资者财团全资收购了 Amer Sports，并引发了一系列管理层变动： 1）集团 CEO：2020 年，原安踏总裁郑捷接替 Heikki Takala，成为 Amer Sports CEO。2）大中华区总经理：被收购后暂时由在 Amer Sports 拥有 多年工作经验的杨维琥担任，而后这一职位由姚剑（北面中国区前总经 理）接手。3）各品牌负责人：始祖鸟由前安踏品牌篮球事业部负责人徐 阳负责，Amer 旗下其他品牌由姚剑负责。2023 年初，徐阳回归安踏主 品牌担任 CEO，始祖鸟交由姚剑管理。 2019-2022 年徐阳领导始祖鸟中国快速发展，其营销思维发挥关键作用。 徐阳最早就职于国际知名 4A 广告公司智威汤逊和精信广告，具备丰富 的营销经验与敏锐的营销洞察力。2006 年徐阳加入安踏集团，从中层做 到安踏篮球事业部总经理，2019-2022 年担任始祖鸟 CEO，对于始祖鸟 中国的快速发展发挥了关键作用。具体而言，销售出身的管理层会更加 注重交易行为的实现，关注如何把产品卖出并产生收入；而营销出身的 徐阳则更加关注品牌认知的建立，这种思维决定了始祖鸟中国的经营策 略（产品/渠道/营销策略）侧重点，如门店方面设有较多体验区与展示区， 呈现品牌故事、宣扬品牌文化，事实证明这种打法也确实更加适合于高 端品牌的成长。
3.3.3. 营销：强化高端专业户外形象，向泛运动爱好者破圈
在营销端，始祖鸟中国两条路并行：一方面，通过户外社群活动的密集 举办，强化夯实品牌高端专业户外品牌形象；另一方面，通过邀请代言 人、自媒体营销等，立足专业人群向泛运动爱好者破圈。 社群活动提升会员粘性，强化高端专业户外运动形象。作为高端品牌， 始祖鸟高度重视会员体系的建设 ，2022 年打通经销商、自营和电商体系 的会员制度，会员人数从 2018 年的 1.4 万人提升至 2023 年 9 月末的 170 万人。针对 GAMMA 及以上会员，始祖鸟提供山地课堂会员活动福利， 不定期举办攀岩、攀登等活动。针对高消费力的 ALPHA 会员，始祖鸟为其举办专属社群活动，主要包括攀登（霞慕尼高山学院）、攀岩（斯阔 米什攀岩学院）和滑雪（始祖鸟野雪学院）等。会员社群活动不仅让消 费者能够在专业运动员或者教练的带领下安全放心地体验相关运动，而 且还借此机会让消费者体会到始祖鸟产品性能的领先，有效提升了会员 粘性与复购，并强化了始祖鸟高端专业户外运动的品牌形象。
从专业运动人群向泛运动爱好者破圈。以专业登山护具起家的始祖鸟具 备深厚的专业户外运动基因，但专业户外运动人群的规模有限。因此在 被安踏集团接手后，始祖鸟通过营销活动，大力推动品牌从专业户外运 动人群向泛运动爱好者破圈。
邀请国际超模刘雯成为代言人，契合品牌高级调性，提升大众知名 度。2020 年，始祖鸟邀请国际超模刘雯成为品牌首位全球代言人。 相比于专业运动员及演员歌手，刘雯作为国际超模，曾代言香奈儿、 雅诗兰黛、La Perla 等时尚奢侈品品牌。一方面，契合始祖鸟高端的 品牌定位；另一方面，能够提升始祖鸟在非专业运动爱好者中的知 名度。
TikTok 始祖鸟防水测评走红，引发大量关注。除品牌自身策划的营 销活动外，消费者主动发起的测评活动为始祖鸟破圈也发挥了至关 重要的作用。2021 年 5 月，一位 TikTok 用户发布了一段始祖鸟测 评视频，他在视频中身穿始祖鸟外套站在淋浴喷头下冲水以展示产 品的防水性能，之后又穿着外套跳进了游泳池。这条别出心裁的测 评视频在海内外迅速走红，并引发众多人模仿，为始祖鸟破圈做出 较大贡献。
3.3.4. 渠道：宣扬品牌形象的重要载体，追求更大、更好、更低
向直营模式转型，收回部分经销权。门店是高端品牌展示品牌调性、优 化消费者体验的关键载体，因此绝大部分高端品牌均选择采用直营模式， 以便实现更好地管控。而始祖鸟中国在 2000-2018 年期间受限于运营方 管理能力等问题，更多依靠经销商渠道成长，拥有丰富 DTC 运营经验的 安踏集团刚好弥补品牌这一短板，帮助品牌逐步向直营模式转型。一方 面，始祖鸟精简经销商，收回部分经营不佳的经销商的经营权，并加强 管控，通过与经销商一年签订一次合同，淘汰经营不佳的经销商。另一 方面，始祖鸟于 2020 年疫情期间收回了线上渠道和所有奥莱店的经营 权。 将门店视为宣扬品牌形象的重要载体，追求更大、更好、更低。尽管被 安踏集团接手后，始祖鸟仍延续户外专卖店与商超店并行的策略，但经 营重心已聚焦在更加能够展示品牌形象、培养消费者认知的商超店建设， 且对于门店质量的要求愈发提高。1）更大面积：根据久谦数据，2020Q4- 2023Q2 始祖鸟门店平均面积由 217 ㎡提升至 313 ㎡。2）更好形象：始 祖鸟将门店作为宣扬品牌形象的重要载体，例如上海淮海中路的Arc'teryx Alpha Center 店铺际销售陈列面积仅占 50%，其余空间设置大 量体验区，以展示产品性能工艺及品牌精神内核。3）更低楼层：始祖鸟 目前选址大多位于大型商超一楼核心地带，占比约为 40%左右，且临近 奢侈品牌。
3.3.5. 产品：拓展非专业运动产品线及女性产品
拓展非专业运动产品线，延续强大功能性优势。目前始祖鸟主要拥有专 业系列、24 城市系列、Veilance 高端商务系列、System A 系列等产品线， 覆盖专业户外运动、都市生活、商务职场等多场景，全方位满足消费者 需求。同时，始祖鸟中国的产品由加拿大温哥华总部根据中国团队的市 场反馈设计研发，延续品牌多年来积累的强大产品力优势。
拓展女性产品，女性消费者占比明显提升。男性在户外运动人群中占比 较高，因此过去户外品牌更多面向男性消费者开发产品。但随着健康理 念的进一步普及，女性户外运动渗透率持续提升，始祖鸟近年来逐步加 强对于女性市场的重视，如 2021/2022 年始祖鸟 Veilance 系列、System A 系列分别首次推出该系列的女性产品。产品端的进一步布局叠加官宣 女性代言人刘雯，始祖鸟女性消费者占比由过去的 30%左右提升至 2022 年的 40%以上。
预计始祖鸟中国门店数量及店效均有提升空间。2018-2021 年，始祖鸟 中国门店由 150 家增至 250 家，2022 年减少至约 180 家，我们推测主要 由于始祖鸟调整门店结构，将小店/经销店替换为大店/直营店所致。截至 2023H1，始祖鸟中国约有 55%经销店，45%直营店，店效约为 200 万/月。 我们认为，未来始祖鸟中国的门店数量和店效均有一定提升空间，并且 伴随 DTC 战略推进，直营门店占比有望进一步提升。
门店数量：预计到 2026 年始祖鸟中国门店数量有望提升至约 210 家。 我们预计伴随始祖鸟门店结构调整结束，门店数量将恢复正增长趋势， 但由于始祖鸟定位高端，门店开设态度仍会相对谨慎，不会通过快速大 规模开店来促进销售。我们根据人均可支配收入将城市分类，假设年人 均可支配收入在 7 万以上/6.5-7 万/6-6.5 万/5-6 万的城市中，始祖鸟的门 店未来三年的门店数量分别提升至 13/10/7/3 家，由此预计到 2026 年始 祖鸟中国的门店数量约为 210 家。
店效：预计到 2026 年始祖鸟中国店效天花板约为 450+万元/月。1）坪 效：2022Q4-2023Q2 始祖鸟中国平均坪效约为 1.2 万/平方米/月，明显高 于同为高端户外品牌的猛犸象，较奢侈品品牌还有一定差距，假设到 2026 年始祖鸟中国坪效约 1.3+万/平方米/月。2）门店面积：综合考虑品 牌定位、目标人群、门店分布等，我们选择 lululemon 作为参考，预计始 祖鸟中国门店面积仍有部分提升空间，假设到 2026 年始祖鸟中国门店 平均面积约为 350 平方米。
预计始祖鸟中国 2023 年流水 60+亿人民币，到 2026 年有望达到 130+ 亿。安踏体育接手 Amer 后，为其提出“5 个 10 亿欧元”计划，即始祖 鸟、萨洛蒙和威尔逊三大品牌，以及中国市场和直营渠道分别实现收入 10 亿欧元。根据公司业绩说明会指引，预计 2023 年始祖鸟中国流水将 有望达到约 60 亿人民币。到 2026 年，我们预计大中华区流水规模有望 超过 130 亿元人民币，假设始祖鸟大中华区流水占比 45%，我们预计始 祖鸟全球流水约 300 亿元人民币。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
