关键假设： 考虑到公司为在线招录考培龙头，产品及品牌享有良好用户口碑， 驱动转化及较高用户粘性，预计 FY2023-2025 培训服务收入分别为 25.80/31.68/38.41亿元，对应同比增速9.60%/22.80%/21.24%；其中： ①预计在线培训收入分别为 15.37/19.13/23.44 亿元，对应同比增速 分别为 8.6%/24.4%/22.6% ； ② 预计线下培训收入分别为 10.43/12.55/14.97亿元，对应同比增速分别为11.04%/20.42%/19.22%； 预计 FY2023-2025 图书销售收入分别为 4.79/5.27/5.80 亿元，对应 同比增速 5.00%/10.00%/10.00%； 考虑到 OMO 协同及运营提效，毛利率有望继续提升，预计 FY2023- 2025 毛利率分别为 49.27%/50.91%/52.16% ，销售费用率为 15.00%/13.00%/12.00%，管理费用率为 15.50%/13.00%/11.00%。 基于以上关键假设，我们 预计公司 FY2023-2025 营业收入 为 30.59/36.95/44.21 亿元，对应同比增速分别为 8.86%/20.79%/19.63%，经 调整净利 润分别为 4.07/6.17/8.36 亿元，对应 同 比 增 速 分别为 112.33%/51.73%/35.52%。
2.1. 公司概况：中国职业考试培训知名品牌
粉笔是中国职业考试培训知名品牌。粉笔有限公司成立于 2015 年，是 中国的非学历职业教育培训服务供应商，致力于通过技术提供高素质非 学历职业教育培训。公司依托全面的职业考试培训产品及服务组合、高 质量的在线培训课程、在线自学资料及工具，为谋求在公共职务和事业 单位及其他若干专业和行业发展的成人学员提供全套的招录和资格考 试培训课程。
截至 2023 年 6 月 30 日，公司已建立广泛的当地营运中心线下网络覆盖 全国，并于战略要地建立 186 个当地营运中心。2021 年，公司以 4.3% 的市场份额于中国职业考试培训行业排名第二；2023 年上半年，粉笔与 中公教育分别实现营收 16.96/17.28 亿元，整体规模体量并驾齐驱。
公司核心业务包括提供在线培训、线下培训服务和销售内部开发的教材 及辅导资料，2022 年分别对应收入贡献占比 50.35%/33.41%/16.25%。 2019-2022 年公司分别实现营业收入 11.60/21.32/34.29/29.10 亿元，2020- 2022 年分别同比变化+83.75%/+60.81%/-18.03%；2019-2022 年分别实现 经调整净利润 1.75/-3.63/-8.22/1.91 亿元，扭亏为盈。FY2023H1 实现营 业收入 16.82 亿元/yoy+15.94%，经调整净利润 2.88 亿元/yoy+201.2%。 在线职业考试培训引领者，大力布局线下驱动营收高增。公司在线培训 业务由在线学习产品与在线培训课程两部分构成：①在线学习产品，旨 在稳固用户关系、提高参与度，具体包括会员礼包与新手训练营产品； ②在线培训课程，由推广课与正价课构成，正价课包括系统班、精品班 与专项课。2020 年 5 月，公司依托庞大的线上用户群，大范围推出线下 课程驱动营收高增。
线上培训业务基于庞大用户池稳步增长，付费用户平均收入持续提升。 公司作为领先的职业考试培训线上平台，拥有庞大的用户群；2019-2021 年，公司在线培训业务现有付费用户分别为 77.60/116.69/149.34 万人， 新增付费用户分别为 133.87/196.75/226.19 万人，维持稳步增长；同时， 付费用户平均收入（ARPU）保持稳步提升，由 2019 年的 311 元提升至 2021 年的 372 元。
积极布局线下培训业务，OMO 协同驱动快速扩张。2020 年 5 月大规模 推出线下培训业务，付费用户规模呈现大幅增长；2019-2021 年，公司线 下培训业务现有付费用户分别为 3.28/18.99/26.17 万人，新增付费用户分 别为 2.15/20.21/22.07 万人。其中，2019-2021 年线下课程付费学员中分 别约有 85.6%/74.9%/67.5%由线上付费学员转化；购买线下课程的学员 中约有 79.2%/77.5%/71.0%继续付费购买线上产品，线上线下深度融合 实现高效导流转化，协同驱动营收快速增长。
线下培训网点布局辐射全国。截至 2022 年 6 月 30 日，公司已建立广泛 的当地营运中心线下网络，覆盖全国 31 个省、自治区及直辖市的 220 多 个城市，各地区业务营收贡献占比相对均衡，渠道网络辐射全国。
2.2. 发展历程：从线上到线下，渠道网络遍布全国
回顾公司发展历程，主要划分为三阶段：
① 2013-2014 年：业务起步期
在线职业考试业务起步，首创在线公考培训课程。2013 年，张小龙先生 和魏亮先生带领创始团队在 YUAN Inc（猿辅导）旗下开拓在线职业考 试培训业务12；月同年，首款“粉笔”手机应用程序推出。2014 年 9 月， 团队推出全国首个在线公职人员考试培训课程；同年 12 月，内部开发的 RTC 互动直播系统启用。
② 2015-2019 年：业务发展期
主要经营实体创立，在线品类纵横拓展。2015 年，主要经营实体粉笔蓝 天在 YUAN Inc 的种子资金支持下成立；同年，中国招录类考试培训行 业首个大型在线模拟考试产品与综合在线题库启用。此后，粉笔不断丰 富在线产品种类，逐步建立包含在线学习产品、在线正价课与推广课、 线下正价课与推广课的完善产品体系，快速扩张。2018 年 12 月，依托 于数据分析及人工智能技术的“挑战练习”产品上线。
③ 2020 年至今：线下布局期
布局线下网点，OMO 协同驱动业务扩张。2020 年，粉笔从 YUAN Inc 分拆，粉笔有限公司注册成立；同年 6 月，聚焦个性化培训的在线精品 班推出，产品均价显著提升，消费者群体持续扩大，年度付费注册人数 达 960 万。2020 年 5 月，全面进军线下招录类考试培训，推动 OMO 协 同效益；截至 2022 年 6 月底，公司已在中国 31 个省、自治区及直辖市 建立了 276 个营运中心，建成了全面覆盖的线下网络。
2.3. 股权结构：持股集中稳定，高管团队行业经验丰富
股权结构清晰稳定，一致行动人持股比例较高。截至 2024 年 1 月 13 日 港交所披露情况，控股股东及一致行动人士张小龙先生、魏亮先生、李 勇先生及李鑫先生直接及通过其各自控制的中间实体持有已发行股本 总额约 31.57%，股权结构清晰稳定。2023 年由于一级股东减持抛压影 响，股价有所波动；截至 2024 年 1 月 13 日港交所披露情况，腾讯股东、 IDG 股东分别持有已发行股本总额的 12.87%、7.81%，高瓴持股占比 5% 以内，预计减持抛压对股价波动影响将有所趋缓。
高管团队具备丰富的行业经验。公司创始人张小龙先生 2013 年开始负 责北猿教育公职人员考试产品的开发与运营，曾作为一线名师引领公职 人员考试培训行业发展，拥有近 10 年的丰富行业经验。公司联合创始 人魏亮先生曾任职于腾讯、索尼等知名大厂，拥有丰富的技术开发与管 理经验。公司高级管理层均毕业于海内外知名高校，拥有于中国及世界 领先的教育培训公司、金融机构、传媒公司的任职经历，可为集团带来 产品开发、战略管理、营销、运营、财务管理等全方位的行业经验和专 业知识。
股权激励促使利益趋同，核心员工积极性提升。为建立长效激励机制， 公司分别于 2016 年、2019 年、2020 年推出雇员购股权计划。2020 年发 行不超过 2.19 亿股用于期权激励，占公司全球发售完成前已发行股本的 10.53%，激励对象包括集团董事、高级管理人员、雇员及顾问，有利于 增强核心员工积极性，绑定公司长期发展。
2.4. 财务概况：聚焦线上延伸线下，运营提效扭亏为盈
线下网点布局驱动收入增长，策略性调整改善盈利能力。2019-2022 年 公司实现营业收入 11.60/21.32/34.29/28.10 亿元，分别实现经调整净利润 1.75 亿/-3.63/-8.22/1.91 亿元。2021 年收入实现较快增长，主要是由于 2020 年 5 月大范围推出线下培训课程，线下业务规模迅速有效扩大；利 润端亏损幅度加大，主要由于线下培训业务快速扩张没有产生预期效果。 2022 年公司整体收入有所下降，利润端实现扭亏为盈，主要由于部分地 区线下培训服务暂停及若干考试推迟，同时公司策略性调整线下覆盖规 模以有效管理增长并改善盈利能力。
公司营收主要由在线培训收入，线下培训收入、图书销售收入三部分 构成，其中在线培训业务收入贡献占比约五成，线下培训业务贡献占 比约四成，图书销售贡献占比约一成。培训服务收入中，公职人员考 试培训收入占比约七成，为最主要来源。
线下扩张利润率阶段性承压，运营提效盈利能力显著改善。2019-2022 年 公司毛利率分别为 46.22%/22.98%/24.53%/48.59%；经调整净利率分别为 15.10%/-17.02%/-23.99%/6.81%。2020-2021 年毛利率与经调整净利率阶 段性承压，主要由于公司 2020 年 5 月大规模推出的线下培训成本开支 有较大增加；2022 年毛利率显著回升至 48.59%，主要由于：①优化线下 培训雇员结构并调整线下覆盖规模；②优化在线培训雇员结构，策略性 调整师生比并加强成本控制措施，提升运营效率及盈利能力。2023 年上 半年公司实现毛利率 50.86%/yoy+3.36pct ， 经 调 整 净 利 率 17.12%/yoy+10.53pct，运营提效盈利能力进一步优化。
2021 财年经营活动现金净额由 2020 财年的 4.59 亿元下降至-9.15 亿元， 主要由于投资线下培训业务需要大量现金支出；随着公司对线下覆盖规 模进行及时的策略性调整及运营优化，2022 财年经营活动现金净额收窄 至-0.84 亿元，并在 2023 财年上半年实现转正。
3.1. 职业教育为近万亿市场，成长空间广阔
中国职业教育培训为近万亿级市场，由学历与非学历职业教育培训两大 类构成。根据弗若斯特沙利文数据，中国职业教育培训行业市场规模从 2016 年的 5167 亿元增长至 2021 年的 7811 亿元，年复合增速为 8.6%， 其中 2021 年非学历、学历职业教育培训市场规模分别对应 2215 亿元与 5596 亿元。 非学历职业教育培训主要分为职业考试培训与职业技能培训两类。①职 业考试培训：起源于高校扩张带来的大学生就业难诉求，以招录与备考 资质证书为目的，主要针对高校学生与高校毕业生，以中公教育、华图 教育、粉笔为典型代表；②职业技能培训：起源于 2000 年前后第一代农 民工进城务工诉求，以获得就业技能为目的，侧重操作实践，现主要针 对高中或中等职业学校毕业生，以中国东方教育为典型代表。
粉笔业务布局主要涵盖职业考试培训中的招录类考试培训和资格考试 培训两大类服务，对应近千亿市场规模。根据弗若斯特沙利文数据，中 国职业考试培训市场规模从 2016 年的 325 亿元增长至 2021 年的 691 亿 元，2016-2021 年复合增速为 16.3%;预计 2022-2026 年职业考培市场规 模有望以 9.8%的年均复合增速增长至 1102 亿元。2021 年，资格考试培 训/公职人员考试培训/事业单位考试培训/教师招录考试培训市场规模分 别为 386/121/116/68 亿元。
招录类与资格考试培训对应学员培训逾千万人次。根据弗若斯特沙利文 数据，中国职业考试培训人次从 2016 年的 910 万人次增长至 2021 年的 1620 万人次，年复合增速为 12.2%；预计 2022-2026 年职业考培培训人 次有望以 6.7%的年均复合增速增长至 2240 万人次。2021 年，资格考试 培训/公职人员考试培训/事业单位考试培训/教师招录考试培训学员人次 分别为 1000/190/320/110 万人次。
招录考试竞争加剧，参培率持续提升。2019 年受公职及事业单位重组影 响，若干地区公职及事业单位招录人数有所下降，录取率持续走低，越 发激烈的竞争环境下报考者参培意愿持续提升。根据弗若斯特沙利文数 据，中国招录类考试培训服务渗透率由 2018 年的 26.30%提升至 2021 年 的 27.10%，并预计将在 2026 年进一步提升至 31.40%。
考试节奏恢复正常，上半年为收入确认旺季。一般情况下，国考笔试/面 试分别安排在 11 月与次年 2-3 月，省考笔试/面试分别安排在 2-4 月与 4-6 月，收入确认根据考试节奏安排呈现较强的季节性特征，一般而言上 半年为确认旺季。
3.2. 竞争格局：行业集中度低，市场竞争充分
职业考培竞争格局调整期，行业集中度有所下降。根据弗若斯特沙利文 数据，2021 年中国职业考试培训行业市场规模为 691 亿元，前五大市场 参与者对应市场份额为 22.1%，相较 2020 年前五大市场参与者对应 27.4% 的市场份额有所下降。行业集中度有所下降，主要由于中公教育受高退 费协议班业务影响，处于经营调整期，对应市场份额有所下降；粉笔通 过稳固的线上业务及创新的 OMO 模式实现业务协同，持续扩张，市场 份额由 2020 年的 2.9%提升至 2021 年的 4.3%。2023 年上半年，粉笔与 中公教育分别实现营收 16.96/17.28 亿元，整体规模体量并驾齐驱。
粉笔为学员提供笔试及面试培训课程，涵盖完整的考试培训周期。笔试 阶段包括理论学习、练习及模拟考试与冲刺阶段准备相关课程，面试阶 段包括理论学习与面试练习相关课程。
根据课程类别，培训服务业务提供产品主要可分为四大类别：①免费导 流型产品，以线上题库与线上模考内容为代表，不贡献收入；②低价在 线学习产品，以会员礼包、新手训练营为代表，定价区间为 8-598 元， 毛利率 80%以上；③大班课（线上系统班+专项课），定价区间为 99-1000 元，根据课程内容课时有所分化，以直播与录播结合的线上大班课为主 要形式，轻服务，毛利率约 75%；④小班课（线上精品班与线下正价课）， 线上精品班授课由系统班、线上小班及一对一辅导三阶段组成，毛利率 约为 55%，线下正价课以线下小班为授课模式，毛利率约为 45%。
线上线下并驾齐驱，支撑收入持续增长。依托线上平台积累的庞大用户 群与品牌口碑，公司线上培训业务实现持续稳步增长；2017 年 4 月尝试 提供线下培训课程，2020 年 5 月大范围推出并快速布局线下渠道营运中 心网络，驱动收入快速增长。FY2023H1，公司在线培训、线下培训与图 书销售业务分别贡献收入占比为 43.4%、41.2%与 15.4%，在线培训与线 下培训业务贡献占比大体相当。 线上小班模式逐步跑通，贡献占比提升显著。2021 年以来，公司精品班 的线上小班模式逐步跑通，对应在线培训业务收入中的占比贡献显著提 升，由 2020 年的 5.09%提升至 2022H1 的 29.38%，成为在线培训收入第 二大贡献来源。2022H1 公司在线培训业务收入中，系统班/精品班/专项 课 / 在线学习产品 / 推 广 课 分 别 贡 献 占 比 为 42.88%/29.38%/14.07%/12.25%/1.42%。
协议班占比有限，退款负债水平稳定可控。粉笔主要业务增长驱动依 靠产品及品牌口碑，而非协议班驱动；2019-2021 年粉笔协议班收入 占比分别为22.9%/26.3%/36.4%，2022H1对应占比下降回落至31.4%。 退费率上，2022H1 粉笔退费率 33.2%，相比 2021 年呈现明显回落态 势，相比中公教育退费率水平较优，整体退款负债保持相对稳定水平、 较为可控。
4.1. 增长驱动一：题库卡位流量入口，运营转化线上培训放量
作为中国线上职业考试培训行业首选平台，公司凭借强大的产品开发能 力、优质课程与丰富的学习工具，沉淀庞大的用户池基础。2019-2022 年 公司平均月活跃用户分别为 292/467/650/795 万人，2023H1 进一步增长 至 920 万人，月活跃用户持续增长。根据弗若斯特沙利文数据，预计 2023 年中国招录类职业考培独立学员为 740 万人次，基本对潜在学员群体实 现了全覆盖，沉淀了庞大的学员用户池。
题库卡位流量入口，丰富产品矩阵承接多元化学习需求。公司于 2013 年 12 月就招录类考培推出首款“粉笔”手机应用程序，并于 2015 年 6 月推 出首个综合在线题库，沉淀庞大的用户流量；同时，公司先后于 2014 年 7 月、2020 年 6 月推出在线系统班（线上大班课）与在线精品班（线上 小班课），以直播与录播相结合的形式，承接学员多元化的学习需求。
口碑驱动用户转化，付费人次持续增长。依托优质内容课程、高素质的 师资与良好的学习体验，公司在庞大用户池中建立良好的口碑，驱动付 费学员人数呈现持续增长态势。2019-2021 年，在线培训付费学员分别为 501.30/687.40/689.90 万人次，整体付费人次呈现稳步增长态势；拆分课 程看，在线正价课程中的系统班与精品班转化率显著提升，2019-2021 年 系统班付费学员分别为 70.8/84.1/138.6 万人次，2020-2021 年精品班付费 学员分别为 2.1/11.1 万人次，呈现快速放量。
聚焦优质内容与服务，小班模型跑通打开客单价提升空间。公司持续创 新授课模式，满足学员基于不同学习基础、学习计划、消费能力下的多 方位学习需求，提升付费转化；同时，围绕优质课程内容补充产品组合， 围绕职业考培、职业技能培训等方向进一步扩大课程覆盖面，充分利用 庞大用户群的交叉销售与增值销售潜力。
精品班放量占比提升，成长驱动值得期待。2019 年至 2022 年上半年， 在线培训业务分别实现收入 5.98/8.26/12.49/6.29 亿元，呈现快速增长， 主要由于精品班小班模型跑通快速起量释放。对比在线培训正价课各班 型每付费人次总账单收入，2021 年系统班、精品班、专项课、推广课每 付费人次的总账单口径分别为 609/7135/302/13 元，精品班价格大幅高于 系统班与专项课，在线课程产品客单价打开提升空间。
4.2. 增长驱动二：OMO 高效导流，线下成长空间可期
线下布局覆盖全国，运营提效空间可期。基于庞大的用户池及品牌口碑， 公司于 2017 年 4 月尝试提供线下培训课程，2020 年 5 月大范围推出并 快速布局线下渠道营运中心网络，通过整合线上线下服务提升教学效率、 效果与体验。截至 2022 年 6 月 30 日，公司线下营运中心覆盖中国 31 个 省、自治区及直辖市的 220 多个城市，累计超 190 万线下付费人次。
积极布局线下培训，付费用户呈现爆发式增长。2019-2022 年，公司线下 培训服务分别实现 3.54/8.87/16.17 亿元，呈现爆发式增长主要由于大范 围推出线下培训课程，营运中心快速扩张。线下培训业务付费用户呈现 快速增长，2019-2021 年现有付费用户分别为 3.28/18.99/26.17 万人，新 增付费用户分别为 2.15/20.21/22.07 万人。
线上线下高效导流，OMO 协同驱动快速扩张。公司依托庞大的用户群 及品牌口碑，识别有线下培训需求的用户并转化为招生， OMO 协同效益 驱动。2019-2021 年线下课程付费学员中分别约有 85.6%/74.9%/67.5%由 线上付费学员转化；购买线下课程的学员中约有 79.2%/77.5%/71.0%继 续付费购买线上产品，线上线下深度融合实现高效导流转化，协同驱动营收快速增长。从获客成本对比看，2019 年至 2022 年上半年粉笔每付 费人次客户获取成本分别为 19.5/42.1/72.0/61.4 元，相较于同行竞品超百 元的获客成本，凸显良好的口碑及流量低成本转化优势，具备核心竞争 力。
4.3. 增长驱动三：积极布局 AI 赋能，培育落地商业化机会
互联网+科技基因积淀深厚，AI 赋能优化用户体验。作为领先的互联网 +科技基因的教育品牌，公司基于行业领先的数据分析及人工智能技术， 于 2018 年 12 月推出“新手训练营”产品，采用内部开发的 RTC 互动直播 系统提供沉浸式和互动式课堂学习，利用数据分析和人工智能赋能的在 线学习产品和工具简化学员课后练习，使其更充分地准备相关招录或资 格考试，依托技术不断丰富的在线产品，持续优化学员学习体验。 一方面，通过创新的产品功能及成熟的在线题库、强大的 AI 和数据分 析能力，有助于公司进一步以极具成本效益的方式进一步积累用户，提 升用户的品牌粘性；另一方面，处理的海量行为数据进一步训练人工智 能引擎，开发更具系统性的批改标准，提升准确度优化用户体验。 积极投入布局研发，卡位 AI 技术落地商业化机会。公司计划将 IPO 募 集资金中约 2710 万港元用于加强技术开发能力与改善技术及基础设施， 进一步优化学员学习体验。其中：①430 万港元用于升级 RTC 互动直播 系统；②450 万港元用于优化音频和视频流技术；③710 万港元用于应用 数据分析及 AI 技术；④670 万港元用于开发虚拟现实与增强现实技术； ⑤450 万港元用于推出在线面试系统。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
