2023 年 11 月下旬以来，也门胡塞武装频繁在红海地区发动商船袭击事件。出于船员与货物安全性考 虑，12 月 15 日至 12 月 22 日，全球主要集装箱班轮公司以及部分干散货运输、油品运输和汽车船运输承 运人纷纷宣布将避开红海区域通行、改绕好望角。
红海局势属于巴以冲突的外溢影响之一。绵延百年的巴以冲突可谓世纪难题，宗教属性令双方的争斗 在传统地缘环境、政治、资源因素之外更添一分复杂，叠加外部势力的频繁干预，导致如战争开销、经济 负担等可量化的成本因素在决策过程中所占的比重相对偏低，较之寻常类型的冲突存在更高的不确定性， 战争的持续时间以及发展形态也具有更大的不可预测性。
区域主导权重新回到地区大国手中，是美国战略收缩和在中东地区影响力衰减的侧影，也是令地缘局 势走向更加扑朔迷离的原因之一。自 2003 年伊拉克战争后，伊朗利用宗教身份认同，以自身为中心，联 合了伊拉克什叶派政权、也门胡塞武装、叙利亚阿萨德政权、黎巴嫩真主党组建了“什叶派之弧”（又有 着“什叶派新月”、“抵抗之弧”等名称），成为以色列在该地区最为棘手的反对力量。巴以冲突爆发后， 包括也门胡塞武装、黎巴嫩真主党、叙利亚等“什叶派之弧”成员先后向以色列相关目标发动袭击，以色 列也予以猛烈回击。本轮巴以冲突爆发前，黎巴嫩真主党及伊朗因其强大的军事实力而被以色列视为主要 威胁。黎巴嫩真主党是为抵抗以色列对该国南部军事占领而于 1982 年成立的政治和军事组织，自建立起 就得到伊朗的大力支持,作战人数和装备质量远超哈马斯。自本轮巴以冲突爆发以来，黎巴嫩真主党多次 轰击以色列地区，并在哈马斯政治局副主席等人在黎巴嫩遭以色列无人机袭击身亡后进一步加大了火力。 以色列方面虽然做出一定还击，但美国出于与真主党正式开战可能最终会导致伊朗卷入、战局升级的担 忧，一直要求以方保持克制；而伊朗方面也对真主党的军事行动进行了一定限制，避免以方打击规模升 级。不过，从最新动态来看，继英美 11 日空袭多个也门目标后，美军 13 日继续对胡塞武装进行火力打 击，后者则誓言报复。英美空袭发生后，联合国负责中东和亚太事务的助理秘书长警告称，空袭可能使红 海局势进一步升级。我国常驻联合国代表张军也在安理会上指出，安理会从未授权任何国家对也门使用武 力，有关国家对也门悍然采取的军事行动无助于保护商船安全和航行自由。
作为中东常驻难题及大国博弈的一环，巴以问题“可大可小”，国际舆论压力以及外部势力干预对于 事件走向均有一定影响。本轮巴以冲突以哈马斯突袭以色列开场。最初，国际社会多将其定性为恐怖袭击 并予以谴责，但以色列随后在加沙地区采取的一系列无视国际法和人权法的残暴手段令国际舆论快速转 向，联合国大会的有关投票均呈现出一面倒的形势，以色列代表在联大也多受申饬。然而，在安理会上， 加沙停火决议草案却因美国阻挠迟迟不得通过，最后仅于 12 月 22 日达成一项有关巴勒斯坦加沙地带人道 主义援助的决议。在此期间，尽管交战双方在埃及的斡旋下曾于 11 月达成过临时停火协议，但谈判进度 在此后陷入停滞，短时间内实现全面停火期望不高。《经济学人》观点认为，伊朗未来直接参战的可能性 较低，但预计会通过黎巴嫩真主党等“什叶派之弧”成员持续释放影响、扩大战线。这可能会招致以方更 加猛烈的反击措施，从而将巴以冲突升级为区域冲突，进一步扩散经济和地缘影响。另一方面，地缘局势 升级也将加剧外部势力之间的对立，并令美方此前为缓和以色列和阿拉伯世界关系所做的一切努力付之东 流。以色列对加沙的长期占领及在约旦河西岸的扩张意图激起了当地巴勒斯坦居民强烈的抵触情绪，也令 巴以冲突成为以色列与其他阿拉伯国家关系正常化的最大障碍。总体而言，虽然包括哈马斯、胡塞武装等 组织与以色列之间或许将延续当前局部的非对称作战模式，但尚不能完全排除有关事态升级为地区性冲突 的可能，届时包括波斯湾在内的周边海域都将深受影响，建议密切关注相关事项。
全球航运市场主要分为三大类：干散货运输市场、油品运输市场和集装箱运输市场。三大航运市场运输的货物种类完全不同，其中干散货运输市场以铁矿石和煤炭为主，其次还运输粮食、有色金属及其他小宗散 货；油运市场以原油、成品油为主；集装箱运输市场以工业制成品为主，几乎囊括了所有下游消费品，包括 家具、机械设备、纺织服装等其他工业制成品。从运输市场产业链上下游来看，干散货运输和油品运输市场 的上游承运人较为分散，下游货主比较集中。集装箱运输市场则呈现出相反的特征，上游承运人较为集中， 下游货主比较分散。这与三大航运市场运输的货物种类息息相关，因为干散货运输和油运以大宗商品为主， 货主主要为大型资源和工业生产者；而集装箱运输的货物更偏向下游工业制成品，货主分散至各行各业。 从航运市场和存量商品关系来看，干散货运输和油品运输的是铁矿石、煤炭和油品等大宗商品，运价占 大宗商品 CFR 报价的比重往往较低，且考虑到大宗商品价格自身波动较大，因此运价对这些大宗商品贸易 活动的影响往往较小，但运价的高低可以反过来验证贸易活跃度。集运市场不直接运输大宗商品，但却是工 业制成品对外出口的重要渠道。由于运费占工业成品 CFR 报价的比重有较大分化，因此运价对不同工业制 成品及其上游原材料的负反馈也有较大分化，但运价高低可以反过来验证商品下游乃至终端需求的好坏。
作为通过苏伊士运河的必经之路，红海在全球海运航线中占据重要地位。据克拉克森统计，每年通过红 海的货量占全球海运贸易总量的 10%。此次供应链危机涉及到众多大宗商品上游原料或下游制成品的进出 口贸易路线。一方面，船公司因避开红海而选择绕航会造成航线运距的拉长，并造成进口原料到港时间的延 期或出口商品的延后；另一方面，运力供给也会随着运距的拉长进一步趋紧，叠加海运成本的上升，运费占 CFR 报价的比重大概率会增加。 诚然，红海和苏伊士运河对航运细分市场的影响各不相同，其中对集装箱海运贸易和油品贸易的影响 较为显著。据克拉克森统计，2023 年苏伊士运河通航船舶中约 42%为集装箱船，23%为油轮，19%为干散货 船。从运输货物种类来看，集装箱货物占比接近一半，其次是油品约占 23%，此外还涉及谷物、矿石和金属、 煤炭和焦炭、LNG、化学品、化肥等货物的运输。自 12 月 15 日起，全球主要集装箱班轮公司以及部分干散 货运输、油品运输和汽车船运输承运人纷纷宣布将避开红海区域通行、改绕好望角，我们看到抵达亚丁湾的 船舶急剧下降，1 月 5 日至 1 月 9 日抵达亚丁湾的船舶数量相较 12 月同期下降 34%。其中，集装箱船跌幅 最大，1 月 5 日至 1 月 9 日的集装箱船抵达数量较 12 月同期下降 71%。汽车运输船和 LNG 船的抵达数量也 有所下降。与其他细分市场相比，散货船和油轮船的下降幅度相对较少。
3.1 集装箱运输市场
红海是沟通欧洲、中东和亚太地区的核心航道，每年通过红海的集装箱货量约占全球集装箱海运贸易总 量的 20%。因避开红海而选择绕航好望角会大幅增加航线运距，从而增加对运力的需求。从远东出发至北欧 的航线绕航好望角后，运距将增加 3200 海里（或 30%）。从贸易路线来看，受红海危机影响最直接的是北 欧航线和地中海，两条航线自 12 月 15 日起运费大幅上涨，涨幅分别达 200%和 157%。其他航线虽不直接 受到影响，但全球集装箱船的调配是联动的，欧地航线绕行兑现后，船公司会重新评估各个航线的运力调配 和运价制定策略，从而影响其他航线的运价。分航线来看，美西和美东航线分别有 118%和 107%的不小涨 幅，中东航线涨幅也高达 89%，东南亚航线和澳新航线涨幅相对较小，分别为 53%和 32%；西非航线受到的 冲击较小，自 12 月 15 日以来运价仅上涨了 13%。若红海危机长期化，全球各个航线的集装箱运力部署或 出现新一轮较大的变化。
3.2 油运市场
在苏伊士运河的各类油运贸易方面，不同类别油品贸易占比、路径各不相同，由此受到红海事件的潜在影响也各不相同。在原油和成品油运输方面，苏伊士运河作为亚洲和中东向欧洲输送能源的关键通道， 约 7-10%的油品运输通过此路线。需要注意的是，无论原油还是成品油的运输，由于运力本身长期紧缺， 受到地缘潜在扰动可能更深。根据克拉克森数据预测，2023 至 2025 年间，全球原油和成品油需求将逐年 增长，但运力增速长期保持在低位。此外，红海局势的不稳定可能影响油轮通过苏伊士运河的能力，进而 推高运费和保险费用。虽然海军存在降低了通过该区域的风险，商业航运的袭击持续存在，增加了油轮运 输的挑战，对全球油气运输市场产生重大影响。 在液化天然气(LNG)的运输方面，红海事件对 LNG 市场的影响相对有限，近期 LNG 船只的即期运价也 未见显著变化。全球约 8%的 LNG 运输通过苏伊士运河，但美国至亚洲的 LNG 运价未受显著影响。苏伊士 运河中断可能促使美国 LNG 货物留在大西洋，而非增加成本运往亚洲。目前，亚欧地区冷气候下的高库存 和管道输送的天然气已满足需求，LNG 船运需求未显增长。近期红海事件可能只会对 LNG 的船运市场产生 一些情绪性支持，但长期影响尚不明确。
3.3 干散货运输市场
波罗的海交易所干散货海运指数（BDI）自 12 月 8 日达到 2023 年峰值后，开始震荡下跌。1 月 5 日 BDI 报 2095 点，环比下降 3.3%，显示运价指数下跌趋势有所放缓。细分船型中，好望角型（海岬型）船的 运价见小幅上升，而其他船型持续下跌。红海事件对干散货市场短期内影响有限，全球约 5%的干散货通过 苏伊士运河。然而，如果红海事件持续扩散，可能会对未来的干散货市场产生积极影响。运河受阻可能使部 分干散货船选择绕行好望角，增加航程和船队利用率。 除红海事件外，巴拿马运河因干旱水位降低实行船舶通行配额限制。官方通告显示，从 2 月 1 日起， 每天通过运河的船只将减少到 18 艘，这可能进一步支持运价。每年约 36%的散货船通过巴拿马运河，若运 河持续缩进通行制度，可能导致更多散货船选择苏伊士运河或好望角作为替代航线。
4.1 集运指数（欧线）：短期运力偏紧，长期运力缺口将得到补充
集运指数（欧线）期货对标的是从上海出口至欧洲基本港的贸易路线，受此次红海危机影响最大。在 2023 年 12 月 15 日以前，上海出口至欧洲的集装箱船主要途径曼德海峡-苏伊士运河-地中海，再经过直布 罗陀海峡北上前往欧洲各个国家，而自 12 月 15 日起，因红海区域的局势不稳定，货物被迫绕行好望角航 线。12 月 15 日-1 月 10 日，从苏伊士运河转向好望角航线的集装箱船数量已达 350+艘，占大西洋-地中海 -印度洋之间所有集装箱船只的 80%。目前多数班轮公司继续绕道，只有法国达飞轮船旗下的一小部分船舶 和少数在亚洲至东地中海和波罗的海市场运营的小众承运人继续使用苏伊士航线。绕行好望角将使得欧线 原本 11-13 周的往返时间增加 3-4 周。对即期市场而言，一方面由于 12-1 月本属于集运市场的小旺季， 叠加红海绕行事件的兑现，一部分需要在春节前出货的下游货主提前订舱，订舱需求大幅攀升；另一方面绕 行使得运力进一步趋紧。供需向好的背景下船舶装载率攀升至 90%-100%，成为船公司提高即期运费的有利 支撑。从欧线运费来看，SCFI 欧线自 12 月 15 日的 1029 美元/TEU 不断走强，1 月 12 日创下新高 3103 美 元/TEU，预计 1 月第 3-4 周的订舱价格或将维持在 3000-3500 美元/TEU 的高位。
从运力损失来看，远东到欧洲绕行好望角将增加近 3-4 周的航行时间，船公司需要在每条航线配备 11- 13 艘船的基础上再增加 3-4 艘船，否则就无法维持周班服务。考虑到欧线的往返时间一般为 11-13 周，航 线的延长更多影响 6-7 周后即期市场的订舱供应，即原本从欧洲返回中国的集装箱船应该在 6-7 周后抵达 中国，绕行好望角后会出现大面积延期。从时间上看，这一对远期供需格局的影响或出现在 1 月底附近。从 容易船期统计的 2024 年班轮公司船期表来看，1 月第 4 周挂靠上海港的集装箱船运力之和为 17.5 万 TEU， 而 2023 年同期约为 29.6 万 TEU，运力下降了近 41%。
长期看，无论红海局势是否缓和，未来一年全球运力仍面临着明显的过剩，全年运力投放幅度 9.47%， 为过去 10 年高位，且跨地域的运力调度也会缓解运力偏紧的格局。新船投放方面，2024 年 1-6 月 12,000+TEU 集装箱新船数量预计将达到 64 艘。目前从上海-北欧的航线共 14 条，按照绕行将增加 3-4 周 的航行时间来计算，这 14 条航线可以多吸收 42-56 艘集装箱船。这意味着 2024 年上半年的新船能够充分 弥补这部分航线的运力缺失。此外，我们看到在欧线高运费的刺激下，船公司的运力部署也发生了细微变 化。截至 1 月 12 日的不完全统计，1-2 月有近 10 条船从其他航线调配到北欧航线。例如中远海运旗下的 “COSCO SHIPPING AQUARIUS”号，原中东航线，1 月 23 日将被部署在北欧 AEU7 航线上，航次 034W； 地中海航运旗下的“MSC HAMBURG”，原美西航线，1 月 25 日将被部署在北欧 GRIFFIN 航线，航次 QG403W； 长荣海运旗下的“EVER STRONG”，原中国-加拿大航线，1 月 28 日将被部署在北欧 CES 航线，航次 0SCDTW1MA； ONE 旗下的“ONE MARVEL”，原日本-北美航线，1 月将被部署在北欧 FP1 航线。目前中东航线、南美航线 以及非洲航线的运力供需面较为宽松，未来可能看到船公司更多的运力调配行为发生。 整体来看，绕行造成的运力缺失或主要出现在 1 月底至 2 月附近。随着集装箱新船投放以及班轮公司 跨地域的运力调度，这一缺口将逐步得到缓解。需求端来看，海外经济体去库周期步入尾声，虽然存在寻底 反弹的可能性，但在季节性淡季的一季度开启趋势性补库概率预估偏弱。撇开进口需求本身的季节性，年内 或随着海外宽松出现阶段性需求总量扩张的格局，但高利率格局下持续的时间和空间都较为有限。
4.2 原油：贸易东移 SC 承压，关注次生地缘风险
近期红海的通行限制使部分油轮摇摆于苏伊士运河和好望角之间，多数选择后者。这导致运距、航时及 燃油成本显著增加，推高运价。数据显示，至 2024 年 1 月 5 日，原油 BDTI 运价指数环比上周上涨 12.8%， 中东-欧洲 T8 航线的成品油运价大幅上升（强于其他成品油航线运价），或意味着更多中东油品对欧洲运输 的受阻。在油品的贸易种类上，因为本次事件不少原计划运往欧洲的乌拉尔、巴士拉原油改转运亚洲，这是 造成近期 SC 走势一度弱于外盘的原因之一。从长期来看，SC 走势或更多受到自身仓单影响，到港量对即期 SC 的影响并不确定。
需要注意的是，虽然红海局势紧张对于原油贸易暂无根本性影响，但从盘面反应看，油价的走势对于红 海问题的敏感性显然强于其他品种。一个原因在于，红海问题本质是“巴以冲突”的延续，市场普遍认为背 后存在伊朗的影子。而众所周知的是，原油市场里的“中东问题”一旦证明伊朗牵涉其中，往往都会牵到霍 尔木兹海峡的封锁风险。霍尔木兹海峡是全球石油运输的枢纽，其战略重要性可与巴拿马运河和苏伊士运 河媲美。根据 EIA 数据，2023 年上半年，该海峡日石油运输流量达 20.5 百万桶，占全球海上石油贸易的 26.9%，及全球石油及其他液体贸易的 20.4%。此外，作为全球最大液化天然气(LNG)出口国的卡塔尔，几 乎所有出口的 LNG 也通过此海峡，日流量达 10.8 百万桶。船视宝的实时统计显示，穿越霍尔木兹海峡的液 体散货船（包括石油和 LNG）占全部船只的 64%。 霍尔木兹海峡的地缘政治紧张局势，特别是以色列与哈马斯之间的冲突，以及红海地区的不稳定，可能 对石油和 LNG 运输产生显著影响。最近，以色列与哈马斯的紧张关系升级，可能触发更广泛的中东地区冲 突，考虑到伊朗及其区域盟友的潜在介入。市场分析预测，这种局势可能促使美国加大对伊朗的经济制裁力 度。作为回应，伊朗可能对穿越霍尔木兹海峡的船只实施报复行动。
2023 年 10 月，马绍尔群岛注册局已警告，与以色列或美国有关联的船只在关键海域内的安全风险上 升。若伊朗作为对西方制裁的反应而切断海峡石油运输线路，可能导致原油和 LNG 供应短缺，进而对全球 原油价格造成剧烈波动。这一局势表明，霍尔木兹海峡的地缘政治动荡对全球能源市场具有重大影响，需要 密切关注其发展及对原油和 LNG 市场的潜在影响。
4.3 乙二醇：进口物流风险增加，供应存收缩预期
2024 年乙二醇市场最大的变量或来自于进口。沙特作为中国最大的乙二醇进口国，其周边的物流变化 将对乙二醇进口预期产生较大的影响。沙特境内拥有 551 万吨的乙二醇产能，其中红海海域的乙二醇装置 有 4 套，产能合计在 251 万吨左右。沙特主要的乙二醇装船港口有三个：红海海域的延布港（yanbu）和拉 比格港（Rabigh）、波斯湾海域的朱拜勒港（Jubail）。也门胡赛武装从 12 月中旬开始对部分经过红海-曼 德海峡-亚丁湾领域的商船袭击，因此延布港和拉比格港口发运情况存在一定的中断风险，进而影响中国乙 二醇进口量。
从发货的规模上来看，2023 年沙特发往中国的乙二醇货源中有 21%来自于拉比格港，32%来自于延布 港。极端情况下，如果红海-曼德海峡-亚丁湾航线完全无法通过，那么意味着有 50%（单月 15 万吨）的沙 特乙二醇无法顺利到达中国。 然而目前红海运输受阻对乙二醇进口的影响目前仅仅停留在预期阶段，从鹿特丹发往远东的化工船运 费并未出现明显上涨，长期维持在 100-110 美金/吨上下。通过 Kpler 卫星监控的红海-曼德海峡乙二醇船 只运输情况来看，目前乙二醇船舶可以正常通行。
沙特 Jubail 码头附近的 Sharq1 号（45 万吨）与 2 号（45 万吨）装置从 10 月底开始停产、4 号（70 万吨）与 JUCP2（64 万吨）从 12 月中下旬开始停车，导致沙特当地乙二醇合约减量明显。沙特乙二醇装船 量从 12 月份开始明显下滑，预计将逐步兑现到中国 12 月-1 月份的乙二醇进口量上，减量规模或在 10-15 万吨规模，乙二醇单月进口量则将从 70 万吨/月降至 55 万吨/月，从而带来中国华东港口库存的去化和现 货基差的走强。然而近期沙特 Sharq4 号 70 万吨装置有重启计划，预计未来一季度进口到港数据减量有所 收缩，后续仍需进一步跟踪装置变化动态。
4.4 燃料油：短期价格表现平稳，危机延续或加剧东西方供需错配
要厘清红海事件对于燃料油市场的影响，一方面要理解红海在全球燃料油贸易中的作用和地位。 红海是沟通欧洲、中东和亚太地区的核心航道。对于从欧洲的大西洋沿岸地区、地中海地区以及黑海地 区发往亚太的燃料油船货来说，通过红海—苏伊士运河航行能够极大地缩短航程，否则只能经由非洲大陆 西侧绕过好望角才能到达亚洲。反之亦然，如果有燃料油需要从亚太、中东等地区出口发往欧洲，最快的航 线依然需要通过红海，再经过苏伊士运河到达地中海，最后从地中海驶向目的的港口。 根据上述分析，从更加微观的角度来看，红海问题的存在，将具体在三个细分市场产生重要影响，以下 是具体的影响路径与相关逻辑。
市场 1.中东——西北欧：由于 2023 年初欧盟对俄罗斯油品禁运令正式生效，欧洲的燃料油进口大大减 少了俄罗斯的份额，转而由中东和美洲地区来填补。以 Kpler 数据来看，中东发往欧洲的燃料油数量从 2022 年的 99.7 万吨增加到了 194.9 万吨，体量同比上升了 95%，占比从 10%上升到了 16%。随着中东燃料油市 场份额的增加，当红海地区无法通行，欧洲燃料油组分的进口将出现下滑，导致该区域内的船燃市场无法获 得有效供应。同时，中东还承担着向欧洲地区输送柴油的角色，作为船用燃料油最重要的调油组分之一，柴 油出口的下滑会影响低硫燃料油在欧洲的调兑生产，进一步拖累欧洲低硫资源的产出。 市场 2.西北欧、地中海——亚太：正如上文所述，红海是沟通燃料油东西方套利市场的重要航道。此前， 市场上常见的情形是当亚太地区低硫价格上涨时，欧洲地区会在套利窗口打开时增加流往亚太的现货。一 旦红海地区发生阻塞，西北欧、地中海发往亚太地区的低硫现货只能选择绕行好望角，这会从时间和金额上 增加运输成本，再加上前文提及的红海问题影响欧洲船燃调兑的逻辑，欧洲将无法向亚太地区提供低硫现 货并迅速填补市场缺口。 市场 3.黑海与波罗的海——亚太：俄罗斯长期以来一直是亚太燃料油市场重要的供应商，尤其是在高硫 方面。俄罗斯一般发往亚太的线路有三条，第一条由乌斯特鲁加港进入波罗的海，途径直布罗陀海峡驶入地 中海，再从苏伊士运河进入红海，离开曼德海峡后驶向最终目的港；第二条由黑海出发，经过博斯普鲁斯海 峡后进入地中海东部，随后再转入苏伊士运河；第三条则是通过远东港口纳霍德卡向东北亚以及更远的东 南亚运输。其中，前两条线路都高度依赖红海地区，一旦无法通行，大量船舶只能选择绕行好望角通往亚太， 既增加了俄罗斯发往亚太的物流成本，另一方面也会导致现货延迟到港，引发市场供应平衡的变化。
综上，正是有了红海航道，东西方的燃料油市场才能够顺畅地互通有无，在某个地区发生短缺的时候， 随着套利窗口的打开，另一地区能够迅速地通过红海航道向紧缺地区输送现货，推动市场迅速回到供需平 衡点。而如果红海区域的航线出现问题，相关区域只得从其他更遥远的区域寻找替代货源，运输中的现货 也必须选择绕行其他航线，二者都会导致供需缺口存在时间延长，使得市场价格长期偏强运行。
展望未来，我们认为红海问题的存续会为燃料油市场带来如下具体的影响： 首先对于低硫市场来说，欧洲地区无法从中东获得重油和柴油组分，导致欧洲地区低硫船燃的调兑生产 受到拖累，对外供应能力将出现下降。而红海的阻塞意味着欧洲发往亚太的货物需要绕行，这将带来更高的 运费和更长的运距，将在一定程度上损伤欧洲地区贸易商参与东西方套利的积极性。最终，一旦亚太地区的 低硫市场出现短缺，如果欧洲套利货源的缺失且亚太地区自身无法填补供需缺口，那么低硫的价格将获得 更强的上涨驱动，其价格强势将获得更长的持续时间。仅就 2024 年 1 月份来看，我们尚未看到亚太地区出 现明显的短缺，但根据我们 2024 年燃料油年报《全球油品供需缺口缩小，燃料油或先跌后涨——2024 年 燃料油、低硫燃料油期货行情展望》中对于亚太域内低硫供应的分析，如果后续出现中东、中国等地低硫 产量和出口的下滑，欧洲低硫套利货物因红海问题无法放量的逻辑就可能将成为推涨亚太低硫市场的主导 逻辑之一。
其次，对于高硫市场来说，俄罗斯高硫从黑海和波罗的海发往亚太的时间将增加。而在亚洲市场，中国 长期以来存在着进口高硫组分作为炼油原料的需求，中东和南亚也一直将高硫作为国内发电厂的主要燃料， 如果市场预期俄罗斯高硫，这一亚太高硫市场重要供应来源的发运时间将有所延长，可能会导致亚太地区 的备货行为提前发生，高硫价格的季节性上涨可能将比往年更早到来。一般情况下，中国的高硫燃料油进口 需求和中东、南亚的发电需求会从二季度中期开始释放，若红海问题延续到二季度仍悬而未决，上述需求 的边际改善可能最早将在 4 月就开始显现，随后大概率亚太高硫价格未到旺季之时便已经出现上涨。
最后，我们认为通过红海地区的大多数船舶如果选择绕行，那么全球的船燃市场可能将收获额外的需求 增量。但仅从价格表现来看，绕行非洲所经过主要加油港如直布罗陀、阿尔戈尔湾、达喀尔等地的船燃价格 并未出现明显的上涨趋势，有的甚至已经回跌至 12 月初的水平，仅拉斯帕尔马斯当地的高硫价格走势相对 偏强。而对于拉斯帕尔马斯价格的上涨，根据 Kpler 船期数据，该地从去年的 12 月 25 号之后再无新增到 港的燃料油现货，所以供应偏紧可能才是导致该地船燃价格与其他地区趋势不同的主要因素，而非需求大 增。因此，仅就目前各个港口的价格表现来看，船燃需求在当下的时间点似乎并未出现显著的上升。而至 于后续这一逻辑能否应验，我们认为还需要持续观察绕行船舶的数量是否显著增加，以及各个船舶航行速 度是否会加快。
4.5 新能源汽车：负面冲击相对可控，市场规模仍有韧性
受航线附近影响的海外市场规模占国内总销量比例或相对偏小。红海事件主要影响到欧洲航线和地中 海航线，亦会波及到我国新能源车向沿线国家的出口。除欧洲地区外，地中海航线沿线的部分北非和中东国 家亦会受到影响，包括沙特阿拉伯、以色列、土耳其、埃及、摩洛哥、突尼斯、巴勒斯坦等。预计对受影响 地区的出口量占总出口量的 47.7%，约占国内销量规模的 8.3%。我国新能源车出口形式以海运居多，占比 长期维持于 80%以上。基于 2023 年 1-11 月国内新能源车 826 万辆的总销量测算，受海运航线附近影响的 海外市场规模约占国内总销量的 6.6%。从锂电池出口影响来看，预计红海事件对我国动力和储能电池销量 规模的影响幅度亦相对有限。2023 年 1-11 月，受影响地区的出口量占总出口量的 22.8%，约占国内销量 规模的 4.8%。动力电池出口的陆运和空运比较少，若假设海运出口比例为 90%，预计红海事件对我国动力 和储能电池销量规模的影响幅度或为 4.3%。
红海事件对新能源车出口的负面影响包括航运周转率下降和成本增加，但整体影响或相对可控。受航线 附近影响的海外新能源车和锂电池的市场规模约占国内总销量的 6.6%和 4.3%，但由于欧线仍可以绕行好 望角，预计实际影响或小于该幅度。以新能源车为例，假设往返航运时间增加 3 周至 11 周左右，周转率或 下降 27%，从而导致部分需求无法由我国出口所满足，粗略估算红海事件对我国新能源车总销量的实际影响约为 1.8%。此外，红海事件导致航运价格翻三倍增长，从而传导新能源车出海成本增加，中国至欧洲的新 能源车的平均航运成本或由 700 美金/辆提高至 2000 美金/辆。不过，航运成本占整体出海成本的比例不 高，且出海的主要车型在海外定价普遍较高，例如比亚迪多款车型在欧洲平均售价比国内高出约 2 倍，若 考虑税务成本及运费，利润率或处于 30%-50%的区间，可以基本覆盖海运成本的上行。因此，红海事件对新 能源车销量或有一定的负面影响，但整体影响相对可控。
4.6 碳酸锂：出口需求轻微压制，供应扰动相对偏低
从需求来看，碳酸锂和磷酸铁锂正极的海外市场规模较小，而三元材料的对外贸易又集中于韩国、日本 等地，欧洲方面仅占约 1%。因此，红海事件对碳酸锂需求的扰动主要偏向于终端的锂电池和新能源车出口 环节。如前文所述，预计出口的负面影响或给予碳酸锂需求一定的压力，但是影响程度不高。 从供应来看，由于非洲锂矿项目主要分布于非洲西部和南部，海路运输取道西非、南非航线，受红海局 势影响微乎其微。2024-2025 年有望产出锂矿、为国内提供进口增量的项目共有 9 个，分布在 5 个国家， 包括津巴布韦的 Bikita、Sabi Star、Arcadia 和 Zulu，埃塞俄比亚的 Kenticha，刚果（金）的 Manoco， 加纳的 Ewoyaa，以及马里的 Bougouni 和 Goulamina 项目。以国家所处地理位置区分，大致可分为内陆国 家和沿海国家，内陆国家的锂矿出口通常需要依赖沿海邻国港口进行中转，如津巴布韦、马里和刚果（金）。 津巴布韦地处非洲南部，锂矿由公路或铁路运输至东部沿海国家莫桑比克的贝拉港（Beira）和南非的德班 港（Durban）再进行海运出口。马里位于非洲西部，主要运输路线与邻国运输路线和港口相连，锂矿主要 从西面塞内加尔的达喀尔港（Dakar），以及南面科特迪瓦的阿比让港（Abidjan）出口。刚果（金）是非洲 中部内陆国家，海运较为不便，远洋出口货物需经邻国港口，如取道赞比亚到达坦桑尼亚的达累斯萨拉姆港 （Dar es Salaam）和南非的德班港。而沿海国家可直接由本国港口进行出口，如非洲西部的加纳为沿海 国家，地处大西洋几内亚湾北岸，海路运输便利，主要港口有塔科拉迪港（Takoradi）和特马港（Tema）。
其中，达喀尔港、阿比让港、塔科拉迪港和特马港属于西非航线；德班港和贝拉港则归于南非航线，围 绕东、南、西三面印度洋和大西洋，并经过西南端的好望角；而东非沿海的达累斯萨拉姆港虽濒临印度洋西 侧，但不处于冲突的影响范围内。为应对红海危机，多数集装箱船调整航线绕行好望角，非洲锂矿出口中国 的海路运输本就处于安全航线中，整体受到红海局势影响较小。 埃塞俄比亚的 Kenticha 锂矿项目出口或受阻碍，但短期内对整体供给侧影响有限。埃塞俄比亚是非洲东北部的内陆国家，所有海运业务由国有船运物流公司垄断经营。且埃塞俄比亚政治形势动荡，与厄立特里 亚冲突持续多年，曾用贸易港口受到封锁，当前进出口海运高度依赖邻国吉布提共和国的吉布提港 （Djibouti）。吉布提港口地处亚丁湾西岸，面对红海南大门的曼德海峡，扼守红海入印度洋的咽喉，是亚、 欧、非三大洲的交通要冲，在此次危机中处于风险区域中心。Kenticha 项目由澳大利亚 ABY 公司开发，一 期 20 万吨/年锂精矿（折合 LCE 约 3 万吨）原定于 2023Q2 投产，国内雅化集团和盛新锂能已获锂精矿包 销权。但由于项目进度远不及预期，2024 年可能仅产出锂原矿，短期内将不会有锂矿出口。锂精矿的稳定 产出可能延至 2025 年，若红海冲突长期持续，届时锂精矿出口或受阻，小幅削减国内进口锂供应。 总结来看，红海事件对碳酸锂供给的影响小于需求侧，价格或受到轻微的负面压力。由于锂矿进口的海 运航线基本避开风险地区，锂矿运输的阻碍或可以暂时忽略。对碳酸锂的需求侧影响主要在于新能源车和 锂电池的出口，但是整体影响的规模量相对可控。整体上，预计碳酸锂基本面或受轻微的负面影响。
4.7 铜：短期影响铜的运输，但不会明显加剧铜的供应紧张
红海事件和巴拿马运河危机短期影响铜的运输，但长期不会对铜的产业链造成实质性冲击。全球铜生产 国和地区主要是中国、智利、刚果（金）、日本、俄国、美国、欧盟等，其中智利、刚果（金）、俄国、美国 等主要依靠国内铜精矿进行冶炼，中国和欧盟依靠从海外进口铜精矿满足冶炼需求。欧盟是全球重要的铜 精矿进口地区，理论上其所处的地理位置更容易受到红海事件和巴拿马运河危机的影响。从铜矿进口的角 度来看，欧洲铜冶炼产能较为稳定，铜精矿进口较为平稳，2018-2022 年铜精矿平均进口量为 386.27 万实 物吨。欧盟主要从巴西、智利、秘鲁、塞尔维亚、印尼、巴拿马、土耳其等国家进口铜精矿，其中从智利、 秘鲁运输铜精矿需要经过巴拿马运河，从印尼进口铜精矿需要经过红海。
中国是全球最大的铜精矿进口国，预计 2023 年进口铜精矿 2738.9 万实物吨，进口的国家主要是智利、 秘鲁、哈萨克斯坦、蒙古、美国、西班牙等，其中从西班牙进口铜精矿经过红海。我们认为，红海事件和巴 拿马运河危机对铜精矿影响较小，主要有两方面的原因。其一，欧盟进口铜精矿量占全球产量的比例较低。 统计数据显示，2022 年欧盟进口矿折算精铜 97.77 万吨，占全球精铜产量的 3.89%。其中，从智利、秘鲁、 印尼进口铜精矿含铜 34.17 万吨，仅占全球精铜产量的 1.36%。同时，2023 年中国从西班牙进口的铜精矿 占总进口比例为 1.90%，占全球精铜产量的 0.52%，处于极低的水平。其二，铜精矿可以通过其他路径运输 至目标国，如欧盟进口印尼铜精矿可绕行好望角，只不过这会增加运输成本和时间。其三，铜精矿可以全球 调配货源，如中国减少土耳其铜精矿的采购，增加智利、秘鲁等国家的铜精矿采购。
红海事件和巴拿马运河危机对全球部分国家铜的进出口产生影响，但力度较小。对全球主要铜进口和出 口国统计显示，智利和秘鲁铜的出口经过红海和巴拿马运河，其中 2022 年智利和秘鲁向美国出口铜 46.74 万吨，占全球铜消费量的 1.87%；智利和秘鲁向法国、荷兰、德国、西班牙、意大利等国家出口铜 22.06 万 吨，占全球铜消费量的 0.88%。从到港升水的角度看，自 2023 年 6 月巴拿马运河北部流域干涸以来，美国 铜的到港升水持续走高，但 11-12 月到港升水有走弱趋势。我们认为，在巴拿马运河北部流域刚开始干涸 时，限制美国铜的持续进口。美国进口智利和秘鲁铜矿运输路线的绕行会提高运输的成本和推迟到港的时 间，推升了铜的到港升水。但是，随着货源的持续到港，库存增加的基本面逻辑逐步显现，美国铜的到港升 水开始走弱。自红海事件以来，欧洲铜的到港升水没有明显上升的表现，除鹿特丹到港升水表现较为坚挺 外，德国和意大利到港升水均出现了回落。这可能和欧洲铜库存偏高有关，进口铜路线的绕行和到港时间的 延长，并不会造成欧洲货源的短缺。整体来看，红海事件和巴拿马运河危机影响铜进出口量占全球消费总量 的比例较小，且受到影响的铜可以通过其他路线恢复运输，并未明显加剧全球铜的供应紧张，所以对铜绝对 价格影响不大。
4.8 铝：主要影响中东对亚洲的电解铝出口贸易，及欧洲对亚洲的铝材进口贸易
红海和巴拿马运河是国际贸易的重要航运通道，前者连接了欧洲、亚洲和非洲，后者链接了大西洋和太 平洋。两地发生航运中断将导致货物运输受阻，影响全球供应链。对于依赖红海和巴拿马运河进行铝产品运 输的国家和企业，货物延误可能导致生产中断和库存问题，从而影响价格及各种产品的供应。依据近半年航 线热力图（重大件船）及 UNcomtrade 的贸易数据，我们对两地的铝产品航运现状及中断后果展开分析。 红海风险主要影响中东对亚洲的电解铝出口贸易，以及欧洲对亚洲的铝材进口贸易。红海区域的铝产 品贸易往来主要集中在欧洲-中东-东南亚国家之间。根据 UNcomtrade 能够看到的最新年度数据来看，2022 年铝链条商品贸易规模（进口+出口双向贸易流合计）达 187.88 万吨，包括铝土矿（14.78 万吨）、氧化铝 （65.78 万吨）、电解铝（100.17 万吨）、铝材（56.22 万吨）等形式，分别占全球铝土矿、氧化铝、电解 铝和铝材贸易规模的 0.04%、1.48%、8.17%和 3.05%。可见红海航运中断对全球铝链条商品的贸易总量影 响不大，但会对周边主要贸易国家产生一定程度的影响。
巴拿马运河风险主要影响该地区周边少数国家的铝贸易。巴拿马运河贸易量集中于南美国家的进出口， 2022 年总体量达 27.18 万吨，其中铝土矿及铝材的体量极小，电解铝规模达到 23.80 万吨，由墨西哥分别 自美国、卡塔尔、越南进口，该体量占该年全球铝锭贸易总量的 1.9%。
总结来看，红海运力风险主要影响中东对亚洲的电解铝出口贸易，特别是阿联酋向亚洲国家的净出口， 可占到该国出口电解铝产品总量的 24.5%，影响偏大，阿联酋电解铝出口去往亚洲国家前三分别为：日本、 韩国和印尼。此外，红海风险也影响了欧洲对亚洲的铝材进口贸易，特别是对板带箔的进口影响略偏大。而 巴拿马运河风险主要影响该地区周边少数国家的铝贸易，主要是墨西哥的电解铝进口。
4.9 锌：国内供应暂无虞，关注西班牙与德国原料扰动
从中国锌矿和金属进口结构分别来看，在 2023 年（截至 11 月）国内的进口锌矿主要来自于澳大利亚、 秘鲁和南非等国，受红海事件及巴拿马运河干旱的影响较小；而进口锌锭多源于哈萨克斯坦、澳大利亚和韩 国，亦基本排除干扰。
然而将视角切换至产能占比超过 15%的欧洲，该地锌矿的供需缺口格局使其可能受到海运扰动。由于 欧洲锌冶炼以矿产锌为主，中大型锌矿主要集中在瑞士和玻利维亚等个别国家，锌矿储备稍显不足，因此诸 多炼厂存在进口原料的需求。国际铅锌研究小组（ILZSG）统计数据显示，2022 年全年欧洲精炼锌产量为 218.8 万吨，同年锌精矿产量仅为 107.3 万吨，即该地区的半数原料锌矿需要依赖欧洲以外地区的补充。 通过筛查欧洲主要锌冶炼厂所在国家的锌精矿进口量及进口结构可知，西班牙及德国锌冶炼厂原料供 应较易受到红海危机及巴拿马运河干旱影响。西班牙锌精矿进口主要来源国为秘鲁、美国、澳大利亚，总计 占西班牙进口矿的 55%，澳大利亚和秘鲁矿在德国进口矿中亦占据半壁江山。其中秘鲁锌矿运输至西班牙和 德国需要途径巴拿马运河，美国大型锌矿主要分布在西部地区，Teck 资源旗下 Red Dog 即位于阿拉斯加西 北部，生产的锌精矿除了自供之外还销售至欧洲和亚洲，运往西班牙同样需要经过巴拿马运河，而秘鲁锌矿 送至西班牙或德国多采用穿越红海的航线。值得提到的一点是，Glencore 位于德国的冶炼厂 Nordenham 计划在 2024 年一季度重启，2023 年年中德国出现锌精矿进口的短暂恢复后回落，因此炼厂锌矿备库及复 产进度仍有待进一步关注和跟踪。
5.1 纯苯-苯乙烯：卫星乙烷船陆续到港，对纯苯苯乙烯影响有限
巴拿马运河拥堵的直接影响就是提高运费，增加运距之后航行时间增加。航行时间主要的扰动来自于苏 伊士运河的排队、亚丁湾地区护航、好望角路线需停靠印度洋补给。亚美物流的三条路线分别走巴拿马运 河、苏伊士运河、好望角需要 30、47、44 天。目前巴拿马运河拥堵对于苯乙烯行业而言影响最大的是卫星 石化装置开停工情况。卫星石化受到巴拿马运河的影响主要是由于其乙烷船通行巴拿马受阻，原定每月 6 条 乙烷船到港，目前 12 月、1 月到港均减少 1 条，仅有 5 条。短期原料短缺造成卫星苯乙烯 60 万吨装置停 工 2 个月，目前市场预计 2 月之后装置修复，短期影响基本发酵结束。
但是，中期来看，巴拿马运河的持续拥堵或影响纯苯韩国出口至美国的物流。由于巴拿马运河的拥堵 对到港时间的不确定性增加，纯苯的国际物流路线需要绕原路经大西洋才能出口至美国，美亚价差窗口需 要进一步打开才能实现韩国至美国的贸易路径。所以韩国的纯苯可能更大概率持续流入中国，远月的纯苯 进口预期可能居高不下，并且中国多从韩国进口的纯苯量边际上可以直接改善港口库存缺货预期。
5.2 LPG：巴拿马运河拥堵缓解，但风险仍存
巴拿马运河拥堵主要影响美东向远东的 LPG 运输。2023 年的数据统计显示，巴拿马运河平均每天通行 35.5 艘船，其中集装箱和干散货船占据了最大比例，约占 39.43%，LPG 船舶占比约为 13.9%。其中，LPG 船 VLGC 主要是通过巴拿马运河的新船闸 Neopanamax，且通行优先级要排在集装箱船以及液化天然气船之 后。 目前，美国已成为全球第一大 LPG 出口国，2023 年，美国出口 LPG 占到全球总出口量的 43.48%，其 中，美国出口的 LPG 又有 54.77%是去往亚洲地区的。在 2023 年 11 月前，美国出口至亚洲地区的 LPG 主 要途径巴拿马运河，2022 年，美国出口至亚洲的 LPG 约 81.75%均经过巴拿马运河，而自 2023 年 11 月起， 因巴拿马运河的拥堵，货物被迫绕行苏伊士运河或者好望角航线，2023 年 11-12 月，途径巴拿马运河的比 例下滑至 57.88%。绕行苏伊士运河将使得原本 24 天的航行时间增加至 32.4 天，而绕行好望角则需要 36天。而目前红海问题爆发，苏伊士运河通行也受到影响，美国前往亚洲的船只除了巴拿马运河外，只能选择 航行时间最长的好望角航线，较长的航线会增加对 VLGC 的需求。
从 VLGC 运费来看，休斯顿港口至千叶的运费 2023 年不断走强，创下新高 250 美元/吨。一方面巴拿 马运河的拥堵使得船只等待时间增加，成本增加，即使选择绕行，较长的航行时间也使得船只航行成本增 加；另一方面，为了能尽快通行，天价拍卖费也使得运费出现大幅上涨。 目前来看，红海问题仅仅影响了苏伊士运河的通行，尚未看到其影响沙特 yanbu 码头的装船情况。巴 拿马运河的干旱则有明显好转，水位出现明显上升，Panama Canal Authority 也宣布将 1 月的通行数提 升至 24 艘每天。近两周，VLGC 船只的通行数量明显增加，等待时间也同比下降约 13 小时，拥堵情况有较 大好转，也带动运费出现较大的跌幅。航运市场的降温将会使得进口成本对于 PG 的支撑减弱，但巴拿马运 河当前仍然处于旱季，随着通行船数量的回升，水位仍然有下滑风险，从而使得运河再度拥堵。届时运费仍 有较大上涨风险，可能支撑 FEI 价格，以及 FEI/CP、FEI/MB 价差，并且仍需关注红海问题若进一步发酵 是否会对沙特 Yanbu 码头装船造成影响。
整体来看，自 2020 年全球公共卫生事件以来，包括“红海问题”在内的各类供应链问题扰动不断，对 海内外商品价格走势产生了不同的影响。通过对现有各商品板块供需面的梳理，供应链对商品价格的传导 路径主要存在于三个方面：第一，运价本身会影响商品的进出口成本。如乙二醇、LPG、碳酸锂的贸易，红 海问题演绎下运费的上涨可能抑制各类商品的进口需求。当然，因为运费占不同商品成本比例不同，大部分 商品受到的边际影响相对有限；第二，贸易流向的转变造成区域性的供需失衡。这一点与第一点有一定的共 同之处，本质可以等同于当运费出现超大幅或者无限上涨时贸易套利窗口关闭，贸易商索性调整贸易路线。 如原油、成品油、燃料油、纯苯、苯乙烯、铝、铜、锌矿等均有类似情况，未来或在期现两端酝酿区域性的 套利机会。我们在 2022 年 6 月报告《在重塑的油运格局中挖掘确定性套利机会——2022 年下半年原油期货 行情及投资展望》本质也属于对这一类范畴问题的讨论；第三，由于集运价格波动对工业成品进出口需求产 生大幅反馈，并进一步传导至各类上游原材料商品的加工需求，从而引发价商品格波动。如新能源汽车、家 具家纺的出口，或受到高运价的抑制大幅下滑，并负反馈传导至相关商品的需求及价格。
一直以来，各类商品价格的单边走势一直是市场关注的焦点，尤其是在过去十余年里全球区域性价差的 交易价值似乎有限。然而，随着地缘风险的增加提升了全球商品市场供应端的不确定性，在展望未来 5-10 年的投资机会时，我们并不认为过度关注商品市场的“供需平衡”、将策略构建的模式局限于单边走势是最 优的。因为，近些年以来地缘政治对大宗商品的扰动过于极端，随时可能再次颠覆各类商品市场的供需平 衡。在全球地缘格局动荡、“逆全球化”风险未能解除的当下，我们不应放弃全球供应链格局潜在大幅调整 下能源市场的各类套利机会，以及航运类衍生品上市下供应链本身的投资价值。在构建能够上规模的确定 性策略模式时，传统模式中讨论单边交易价值的难度在提升，因为地缘政治裹挟下全部大宗商品长周期走 势的不确定性在提升，基本面分析或应更多用于帮助把握月度级别的波段机会以及权益市场的长超期配置 机会。本篇报告并非就供应链危机对商品市场的全部影响面面俱到地逐一陈述，我们只是挑选重点品种进 行了初步梳理。比行情本身更值得关注的是，全球供应链若持续重塑，将为各类大宗商品策略构建提供新的 切入点，一个潜在的商品市场财富分配新风口或正在孕育。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
