2023 年初至今军工板块回调幅度较大。2023/1/1~2023/11/3，国防军工（中信）指数下跌 6.74%，同期上证综指下跌 1.00%，沪深 300 指数下跌 6.17%。国防军工板块跑输大盘 （上证综指）5.74pcts。所有一级行业中，中信国防军工指数涨跌幅排名 21/30。 2023 年 1 月初至 3 月初：随着疫情防控措施优化和市场情绪修复，叠加卫星板块星座及 互联网建设预期重构和船舶板块高景气及重组预期带来的市场关注度提升，行业持续上行。 2023.1.1~2023.3.6，中信军工指数累计上涨 10.83%。
2023 年 3 月初至 6 月中：市场对“十四五”中期调整过度悲观，叠加部分上游企业一季 报业绩表现不佳，行业持续下调。2023.3.6~2023.6.14，中信国防军工指数累计下跌 12.76%。 2023 年 6 月中至 7 月中：随着市场对于行业订单修复预期提升，6 月下旬行业热度略有回 升，2023.6.14~2023.7.20，中信国防军工指数累计反弹 2.34%。 2023 年 7 月中至 9 月初：开始进入中报窗口期，由于产业链企业仍在交付上一轮老订单， “十四五”中期调整订单短缺的影响尚未在中报体现。板块核心标的都保持了业绩稳步增 长态势，2023.7.20~2023.9.1 中信国防军工指数下跌 4.87%。 2023 年 9 月初至今：中期调整落地时点持续延后，进入三季报窗口期后，市场对于板块 三季度盈利表现开始担忧，且行业自上而下订单短缺的影响也确实在三季报集中反映， 2023.9.1~2023.11.3 中信国防军工指数下跌 3.86%。
第一重背离：板块表观涨幅与主流标的实际表现背离
考虑到国防军工（中信）指数成分股加权方式为自由流通股本加权，而船舶制造板块相关 标的所占权重较大，但并非主流军工逻辑赛道，年初至今上涨主要系民船订单修复以及资 产重组预期，同时卫星互联网板块也出现了类似情况，中国卫通、中国卫星等大市值标的 短期因主题炒作等因素上涨幅度大，因此我们重现调整中信国防军工指数权重：1）剔除 中国重工、中船防务、海兰信、中国海防、中科海讯五只船舶系成分股；2）剔除卫星互 联网大市值标的中国卫星、中国卫通，剔除短期跟随华为热点涨幅较大的华力创通；3） 剔除因成飞集团重大资产重组预案公布而涨幅迅猛的中航电测。根据我们调整后的中信国 防军工指数，年初至今（2023.11.3）军工板块下滑 19.71%，排名中信一级行业的 28/30 名，剔除主题扰动后的军工指数实际表现较弱。
第二重背离：五年计划的“中间年”与“首尾年”表现背离
目前行业合同负债+预付款已呈现高位下滑趋势，年初至今订单断档为行业共性问题。 2023 年产业链出现自下而上订单断档的情况：下游主机厂 23Q3 期末合同负债+预收款合 计 473.35 亿元，同比下降 33.88%；中游配套厂 23Q3 期末合同负债+预收账款为 38.65 亿元，同比下降 18.51%，制造加工厂 23Q3 期末合同负债+预收账款为 7.92 亿元，同比 下滑 25.71%；上游新材料企业 23Q3 期末合同负债+预收款为 14.00 亿元，同比下滑 24.35%。我们认为主要系国防装备“十四五”中期调整，行业整体出现了下游需求阶段性 低迷。
五年计划执行“前低后高”的规律，“十四五”期间或更加明显。我们选取了中航沈飞、 中航西飞、航发动力、中航光电、航天电器、中航重机、西部超导 7 家核心企业作为样本， 对其“十一五”、“十二五”和“十三五”期间各年存货、合同负债+预收账款、营收总和 占五年总和的比重进行了分析。 在上述三个五年计划期间：1）后两年存货总和占比分别为 62.74%/51.54%/48.35%；2） 后两年合同负债+预收账款总和占比分别为 76.38%/50.11%/52.58%；3）后两年营业收入 总和占比分别为 59.97%/54.82%/46.72%。军工行业五年计划执行存在“前低后高”的规 律。
参考“十三五”时期中期调整重要节点，我们认为“十四五”中期调整或已进入尾声。中 央军委于 2018 年 9 月 30 日正式印发了《军队建设发展“十三五”规划任务中期调整方案》 和修订后的《军队建设发展“十三五”规划纲要执行推进路线图》。规划纲要根据党和国 家战略部署，围绕实现党在新形势下的强军目标，贯彻新形势下军事战略方针，对“十三 五”时期军队建设发展做出总体部署，是军队筹划组织各项建设和工作的基本依据。 今年以来不少央企陆续发布“十四五”规划中期评估及调整工作进展/总结相关新闻。据航 空工业沈飞公众号，9 月 20 日沈飞公司组织召开“十四五”规划中期评估与调整工作研讨 会，会议系统总结近三年沈飞公司发展成绩，全面分析内外部形势，研讨交流 2024、 2025 年目标和路径，统筹谋划至 2027 年发展思路。据北方光电之声，9 月 8 日（兵器工 业集团旗下）光电集团在西安组织召开了“十四五”发展规划中期调整研讨会，对光电集 团及各单位“十四五”发展规划中期调整报告进行研讨。据西安兵器基地公众号，9 月 19 日西安兵器基地和北方投资公司《“十四五”发展规划中期调整报告》专家评审会顺利召 开，陕西省委军民融合办、西安经开区管委会、集团公司西北兵工部、入园企业领导及行 业专家组成的专家评审组进行了综合评审。
我们认为，考虑到“十四五”期间前两年疫情的影响，五年计划“前低后高”的规律或将 更加明显，随着中期调整新增需求的逐渐落地，行业景气度有望重新进入上行通道。
第三重背离：“一主两率”与整体行业成长性背离
业绩分化过程中，高增长景气赛道往往指向“一主两率”逻辑。在华泰军工组于 2022.11.21 发布的《军工年度策略：掘金 2023，守正、积势、待时》，我们创新性提出 “一主两率”景气赛道筛选框架，“一主”即“主战装备”，“两率”即“渗透率”和“国 产化率”，我们认为若要在十四五中后期依然能保持高景气度的细分赛道，需求侧来看， 必须绑定正在集中放量的“爆款”主战型号，同时供给侧来看，普遍具有国产替代逻辑或 新兴技术牵引的渗透率提升逻辑。
根据“一主两率”筛选原则，我们列出了部分潜在的细分高景气赛道，其中“主战装备” 逻辑赛道包括机弹星，“国产化率”逻辑赛道包括高温合金、模拟芯片、数字芯片、电源， “渗透率”逻辑赛道包括电磁炮、增材制造、隐身材料等。
我们采用整体分析法对比“一主两率”板块和国防军工（中信）板块 2021Q1 至今的单季 度净利润增速，我们发现虽然在高基数以及前低后高的订单节奏下，两者净利润增速均有 下行趋稳态势，但一主两率板块增速一直高于军工整体板块。
回看华泰军工组于 2022.11.21 发布的《军工年度策略：掘金 2023，守正、积势、待时》， 我们对于 2023 年有三点研判：1）新增产能落地年；2）国改成果释能年；3）景气度分化 年。
思考一：2023 年是否为新增产能落地年？
从结果来看，2023 年是产能落地大年。产业链中上游核心企业产能大幅扩张，产业链上 下游业绩螺旋式增长将贯穿整个十四五期间。军工产业链链条长，同时多种新型号在十四 五期间进入批量阶段，生产初期的多种因素导致产业链中下游业绩释放明显滞后。随着产 业链配套产能逐步到位，各类问题有望逐步缓解，中下游企业业绩增速或改善明显，进入 稳定业绩释放阶段，下游产能的扩充则意味着对中上游原材料承接能力的提升，从而再次 引发中上游进入新一轮的扩产周期，我们认为这种上下游螺旋式的产能扩充和业绩增长将 贯穿整个十四五期间。
思考二：2023 年是否为国改成果释能年？
从结果来看，2023 年无疑是国改成果释能年，中直股份发布公告注入军机总装资产，中 航电测发布公告实现成飞整体上市。2023.1.9 中直股份发布公告，拟向中航科工发行股份 购买其持有的昌飞集团 92.43%股权、哈飞集团 80.79%股权，拟向航空工业集团发行股份 购买其持有的昌飞集团 7.57%股权、哈飞集团 19.21%股权。根据公告，交易完成后中直 股份将持有昌飞集团 100%股权、哈飞集团 100%股权，昌飞集团、哈飞集团将成为公司 全资子公司，本次发行价格为 39.53 元/股，中直股份将成为我国军用直升机唯一总装平台。 同时公司拟向机载公司在内的不超过 35 名特定投资者非公开发行股票募集配套资金。募 集配套资金总额不超过本次拟以发行股份方式购买资产的交易价格的 100%，且发行股份 数量不超过本次发行股份购买资产完成后上市公司总股本的 30%。中航科工拟认购的募集 配套资金金额为 2 亿元，机载公司拟认购的募集配套资金金额为 1 亿元。2023.9.20 公司 发布公告，重大资产重组事项获得国务院国资委批复通过；2023.10.15 公司发布公告，发 行股份购买资产并募集配套资金申请文件获得上海证券交易所受理。
2023 年 1 月 11 日，中航电测公告筹划发行股份购买实控人航空工业集团持有的成飞集团 100%股份。本次交易前公司主营业务为飞机测控产品和配电系统、电阻应变计、应变式 传感器等。交易完成后，航空工业成飞成为公司全资子公司。7 月 26 日晚中航电测发布成 飞集团注入方案，确定发行股份价格为 8.39 元/股，发行股数为 20.86 亿股，交易价格 174.42 亿元。2023.10.11 中航电测发布新版资产重组草案，相较于上一版，在交易风险 中减少了 1）本次交易尚需取得行业主管部门批准；2）经国资有权部门备案的标的公司评 估报告及作价尚需上市公司董事会审议，两项风险提示。标志着资产注入有序推进，注入 确定性进一步加强。 党的二十大报告提出“健全资本市场功能，提高直接融资比重”，沿着这一思路，证监会 主席在 2022 年 11 月 21 日金融街论坛年会上提出建设中国特色现代资本市场。“中特估” 就是“中国特色估值体系”的简称，这一重要命题引发了市场热议和积极响应。2023 年 军工板块国企改革主线表现依然强势，一方面是有重组预期同时“中特估”PB 修复下的 船舶制造板块涨幅较高，此外中航成飞拟实现整体上市，带来短期成飞链标的有所上涨。
没有完成时只有进行时，国企改革一直在路上。军工行业成长性的来源是两条主线：一条 是营收规模的增长，一条是资产盈利能力的提升，行业的成长必然是两条腿走路的结果。 国企改革的目的就是把劣势转换为优势，利用生产关系的改变来促进生产力的进步，我们 认为积累了技术和掌握资源优势的国有企业，在三年国改行动落实后，若经营体制改革进 展顺利，盈利能力会有较大改善，将释放较大的技术红利和发展红利。
思考三：2023 年是否为景气度分化年？
从结果来看，受行业共性的订单短缺问题，2023 年的业绩分化度有所减弱。自“十四五” 装备批量采购订单于 2020-2021 年逐步落地后，2021 年军工相关企业迎来普遍性业绩高 增长，其中部分企业高增的内因是细分行业受益于装备列装放量带来的持续性业绩释放， 而部分企业短期业绩受下游一次性备货等因素带动，具有一定波动性与周期性。进入 2022 年，军工行业各赛道景气分化加剧，通过构建各军工企业单季度净利润增速离散度 指数，我们发现 2022Q1-Q3 为军工板块业绩分化高点。而 2023 年虽然“一主两率”板块 整体成长性更强，但由于整体板块下滑趋势趋同，造成长尾效应，导致业绩分化度下滑。
前提：军工仍是成长驱动型板块
2010 年以来军工板块投资逻辑几变，鉴于军工装备大多以 5 年为一周期，且与宏观国家 发展规划密切相关，可大致划分为三大阶段：1）“十二五”主题驱动期（2011-2015）：军 工企业资产证券化启动板块行情；军改预期下景气攀顶；2015 年 Q4 市场场外配资再度活 跃，杠杆高达 5 倍，进一步加温军工热潮；2）“十三五”逻辑调整期（2016-2020）：板块 估值消化期+“股灾”后市场风险偏好收紧期+板块结构改革期，三期交叠压制军工行情， 阶段性交易机会偶现；3）“十四五”成长驱动期（2021-至今）：“十四五”规划军工发展 新周期，企业业绩释放，板块证券化提升，龙头盈利指引逐步清晰。2021 年军工板块投 资逻辑及实际驱动因素已转变为业绩驱动。
现状：深度回调、估值低位、增速不减、预期差较大
截至 2023 年 11 月 3 日，中信国防军工指数 PE-TTM 为 62.73，处于 2015 年以来 19.65% 分位点。2022 年初至今军工板块估值整体在底部震荡。
优质核心标的更具性价比，Wind 一致预期 23-25 年净利润复合增速排名 A 股前列。我们 选取中信一级行业分类下预测机构数量前 20 名的标的为样本，考察各板块业绩预测情况 （因综合和综合金融两类板块机构预测数量较少，故未纳入统计范围），同时为了反映实 际情况我们在军工板块预测机构数量前 20 名的基础上做出如下调整：1）将紫光国微（主 营业务为特种集成电路）和宝钛股份（主营业务为军用钛合金）纳入军工板块；2）剔除 主机厂成分（净利润绝对值较大，不适于整体分析法），从而得到各板块预测机构数量前 20 的标的（其他板块剔除尚未有机构预测数据的标的），测算各板块 Wind 一致预期的下 的 2023-2025 合计归母净利润复合增速、2024PEG 水平。
低基数下，军工板块 23-25 年净利润增速水平较高，持续性好。根据上图统计情况，在军 工板块 2023 年至今回撤幅度相对较高的背景下，所选军工板块标的整体 23-25 年净利润 复合增速水平较高，23-25Wind 一致预期归母净利润 CAGR 为 25.74%，排名第 8/30，24 年 PEG 已低于 1，处于合理区间。同时根据华泰策略组 2023.10.10 发布的《策略月报： 制造业库存迎来拐点时刻》，军工等中游核心领域正向边际变化显著，且军工板块位置处 于筑底位。
在 2023 年度军工策略报告中，我们将典型军工企业按应用领域分为航空制造、航空发动 机、航天制造及军工信息化四大板块，同时按照上、中、下游划分。考虑到年初至今卫星 互联网板块的高热度，我们将应用领域重新分为军机、航发、导弹、卫星四类，并将信息 化板块拆解为主动元件、被动元件和模组件。
2022 年净利润方面，航空发动机中游与导弹下游领域增长显著，而部分高景气赛道的细 分环节由于疫情散发，下游交付节奏以及上游原材料涨价等短期因素受到一定压制。
市场预测方面，我们采用军机/发动机/导弹/卫星四个主流细分行业的上/中/下游核心企业 Wind 端 2023-2025 年归母净利润 CAGR 均值。净利润增速绝对值方面，卫星制造中游环 节与军机下游等领域预期增速较为突出。
需求侧展望：百年强军梦，中华崛起魂
2023 年俄乌冲突持续，巴以冲突再起
俄乌冲突持续，双方武器装备的应用，需求和供给成为局势主导因素。自俄罗斯 2022 年 2 月 24 日对顿巴斯地区发起特别军事行动以来，俄乌冲突已持续约 18 个月。进入 2023 年以来，局势进展逐渐更多围绕在双方导弹、无人机等先进装备应用、乌克兰获得的军事 援助和俄罗斯装备供给等方面。目前双方的作战模式愈发偏向于利用导弹、无人机等先进 装备摧毁重要军事设施。
俄乌冲突证明了现代化武器装备体系建设的重要性。根据新华网军事，目前乌军现役的远 程防空系统有限，仅有少量的早期型 S-300 防空系统，并严重缺乏现代化的雷达提供关键 的目标指引，目前其中乌克兰的作战装备主要依靠外部援助，在武器援助中，欧美国家援 助的武器杀伤力和先进性呈现提升趋势，从手枪到巡航导弹，从运兵车到主战坦克，从无 人机到战斗机等，进入 2023 年也能明显看出乌克兰和俄罗斯在无人机和导弹等装备上的 使用强度有所提升，打击目标也更加侧重于防空系统、雷达等重点装备，并且双方在长距 离作战方面也都有所提升。目前俄乌双方使用的武器装备的科技含量持续升级，产生的作 战效能也有显著提升，充分说明现代化武器装备在战争中的重要性。 巴以冲突出现升级态势，全球安全问题凸显。根据新华社 10 月 7 日报道，巴勒斯坦伊斯 兰抵抗运动（哈马斯）当天发表声明，宣布对以色列采取新一轮军事行动，当地时间 7 日 早上 7 点左右，哈马斯开始密集向以色列发射火箭弹，其武装人员在火箭弹掩护下进入以 境内展开军事行动，哈马斯称，已向以色列境内发射了至少 5000 枚火箭弹，以南部和中 部多个地区均响起防空警报，以色列随后空袭加沙地带。以色列总理内塔尼亚胡宣布，以 色列进入“战争状态”。根据光明网 11 月 6 日新闻，自 10 月 7 日新一轮巴以冲突爆发以 来，加沙地带已有 10022 人死亡。
全球安全问题凸显，军贸市场或将进一步发展。近年来全球军费开支总额保持增长，俄乌 冲突促进国防投入进一步增加。俄乌冲突使各国更深刻的意识到了安全问题的重要性， 2022 年俄乌冲突爆发以来，以美国及其盟国为首的多个国家已经公开提高国防开支，北 约也推动各成员国相应增加军事预算，在国际形势日益紧张的局面下，2023 年全球军费 支出或将迎来新的峰值。巴以冲突则更加强调了国防建设的重要性，预计全球在国防安全 建设方面的投入将进一步加强，在推动大国间的军备竞赛加剧的同时也让国际武器装备贸 易量持续提升。根据 SIPRI 统计 2022 年全球军贸指数同比增长 19.37%，全球军贸市场进 入快速发展期。
无人机、防空反导系统和雷达等装备外贸需求较强。现代战争重视空中打击，防空预警雷 达重要性持续提升。现代战争攻击手段不再局限于地面攻击，战斗机、战斗直升机、无人 机、无人飞行载具（UAV）、各类导弹等成为现代战争中的主要攻击手段。俄乌冲突展示 出了空中力量在战场中的效果，也从侧面证明了防空反导体系在国防建设中的重要性，因 此从 2022 年以来雷达和防空系统的军贸规模持续提升。根据 SIPRI 数据，2022 年进出口 增速最快的装备为火炮，其次为导弹，此外全球雷达（用“Sensors”代替）的出口金额 达到 13.6 亿美元，同比增长 46%，同时以雷达作为核心探测手段的防空系统出口金额达 到 13.9 亿美元，同比增长 98%，两者的增速分别为第三和第四。
龙鹰对弈在科技，自主可控为重中之重
自 2018 年《出口管制改革法案》通过后，美国不断将中国科技企业、科研机构列入“实体 清单”与“涉军清单”。2020 年 3 月 16 日，BIS（美国商务部工业与安全局）将来自包括中 国机构在内的 24 家科技机构和个人加入“实体清单”；同年 6 月 5 日，美国宣布再将 33 家 中国企业和机构加入“实体清单”；2021 年 4 月和 12 月，BIS 又先后将中国 7 家、25 家科 技实体列入“实体清单”。除此之外，BIS 还不断将中国科技企业与科研单位列入所谓的“涉 军清单”：2020 年 6 月 25 日，五角大楼正式认定 20 家中国企业“与中国军方有关”；同年 8 月 28 日又将中国 11 家企业列入“涉军清单”；2021 年 6 月 4 日拜登签署行政令，进一步 将所谓的“中国涉军企业”名单增至 59 家。投资方面，2020 年 11 月 12 日，特朗普政府禁 止美国投资者对中国军方拥有或控制的企业进行投资，2022 年 11 月 9 日，拜登政府决定 延续实施特朗普时期颁发的对华禁令，继续禁止美国人投资与中国军方有关联的中国公司， 2023 年 8 月 9 日，美国总统拜登签署行政令设立对外投资审查机制，限制美国主体投资 中国半导体和微电子、量子信息技术和人工智能领域，近年来中美高科技脱钩的情况持续 发生。 国际局势倒逼产业升级，美国设限下军工行业彰显强韧性。我们认为，军工行业具有 天然的自主可控属性，部分高精尖的芯片、材料环件国产化率进程不断加速，板块二 级市场表现彰显强韧性。
军费预算维持高增速，国防现代化建设不断提速
国防预算增速环比继续提升，强军形势紧迫。2023 年 3 月 5 日全国人大会议发布的预算 草案报告披露，2023 年中国军费预算 15537 亿元，同比增速为 7.12%，增速同比增长 0.1pct，增速已连续 3 年保持环比增长。当前国际环境趋于紧张，国防投入提速具有合理 性和紧迫性，我国国防实力与经济水平尚不匹配，军工处于补偿式发展阶段。
我国国防支出占 GDP 比重仍较低，军费占比仍有提升空间。德国时间 2022 年 2 月 27 日， 据德国之声报道，德国联邦政府发言人赫伯施泰特表示，2022 年财政预算额外拨款 1000 亿欧元设立特别基金能够帮助德国联邦国防军更快进行现代化的升级。联邦政府有望在今 年就实现北约成员 2024 年国防务支出占国内生产总值（GDP）2%的目标。2023 北约 29 个成员国中仅 11 个达到 2%军费比例要求，我们预计更多的北约国家或将提升军费。
对比“北约”相关方，我国国防支出仍有较大提升空间。目前我国国防支出与经济地位仍 不相称，2022 年国防支出占当年 GDP 比重为 1.20%。“十四五”规划中明确指出“促进 国防实力和经济实力同步提升”，我们认为整个“十四五”时期甚至到 2027 年“实现建军 百年奋斗目标”的节点上，我国国防支出增速或将长期高于 GDP 增速，国防支出占 GDP 比重有望进一步提升。
军工行业以销定产，企业大幅扩产预示未来订单增量
军工行业计划性较强，产能大幅扩充反映业景气度提升。军工行业的景气度同样可以通过 军工企业的扩产来反映，由于武器装备的研制与扩产具有较强的计划性，军工行业通常为 以销定产，因此企业产能会根据未来订单需求而进行调整。2023 年 1-10 月共有 10 家企 业公告了再融资计划预案，表明行业景气度持续旺盛情况，同时也为相关标的及所在行业 的后续增长空间起到了参考作用。
同时，2023 年初至今众多军工企业公布了大额合同订单情况，进一步验证了行业需求高 景气。其中，无人装备、雷达、卫星通信和网络安全等领域均有多个重大合同或订单发生， 例如航天彩虹签署了 6000 万美元无人机订单，国睿科技签订了多个空管、气象雷达产品 订单等。
供给侧展望：民企供给持续增加，国企治理不断改善
军民融合纵深发展，民企配套层级&规模双提升
2016 年 3 月，中共中央政治局会议审议通过《关于经济建设和国防建设融合发展的意见》， 军民融合正式上升为国家战略。军民融合是指把国防和军队现代化建设融入经济社会发展 体系之中，主要包括两个方向：一是军转民，即军工技术向民用生产领域转移；二是民参 军，即通过鼓励和引导非公有制经济参与到国防科技工业体系中来，提升军品研制效率。 国内军民融合正向纵深发展。自军民融合上升为国家战略以来，从中央到地方、从政策支 持到资金配套，军民融合格局初步显现。国家制定了“十三五”时期军民融合发展蓝图， 20 个省份出台了地方军民融合发展规划。基础设施建设统筹力度加大，国防科研生产融合 发展不断深入，“军转民”结构优化，“民参军”规模扩大，军队保障社会化成效明显，国 防动员、军事人才培养体系等逐步完善。
构建灵活高效、竞争开放的工作制度，军民融合趋势或将进一步加强。2021 年发布的修 订版《军队装备条例》围绕落实需求牵引规划、规划主导资源配置的要求，完善了装备领 域需求、规划、预算、执行、评估的战略管理链路；立足破解制约装备建设的矛盾问题， 构建了灵活高效、竞争开放、激励创新、规范有序的工作制度。军转民方面，军工集团强 调保军和核心能力建设，在保障国家战略、国防安全和完成重大专项任务的前提下，会进 一步推进民品开发和军工科技成果转化，但在促进军民技术相互支撑、有效转化方面仍需 政策与时间支持。军转民主要集中在核、卫星及应用、北斗信息化、民用飞机、高技术船 舶和海洋工程、网络安全等市场空间较大的领域。
股权激励持续开展，核心军工国企活力有望提升
混合所有制改革是国企改革的重要突破口。2016 年国资委启动第一批 7 大垄断领域混改 试点，军工作为国家战略性行业，中国船舶、中国核建两大军工集团率先入选第一批混改 试点。2019 年 5 月，已经正式启动了第四批混改试点，一共 160 家。当前，国企混改的 主要手段是针对员工实施中长期股权激励。根据我们统计，2023 年年初至今军工板块中 共有 12 家企业发布股权激励计划预案。
除股权激励外，军工国企正构建优化中长期激励管理框架，提振企业创新积极性。以十大 军工集团之一的中国电科为例，经过深入分析总结创新性企业的内在特征与发展历程，中 国电科以企业周期、创新主体和政策空间为基础构建综合评估体系，针对企业级、业务级、 项目级立体式体系打造股权与分红权相结合的中长期激励组合，优化激励管理组织体系， 营造创新文化氛围。
资本运作趋势仍存，行业资产证券化率不到一半
相比美国成熟的军工体系，我国军工整体资产证券化率仍然较低。据 2022 年各军工集团 年报数据测算，总资产口径下我国军工集团整体资产证券化率 43%左右，除中航工业、中 核集团、兵器装备集团之外，其他各大军工集团资产证券化率均处于较低水平。截至 2022 年底：中航工业走在前列，以总资产口径计的资产证券化率达到 80%，营收口径计 的资产证券化率为 58%；而两大航天集团，航天科技和航天科工，相对较低，仍有较多的 资产分布在上市公司体外。
2023 年集团上市平台资产结构不断优化。2023 年至今重大资产重组与收并购事件共 3 件， 主要为航空工业集团进行资产运作。其中，2023 年 1 月 10 日，中直股份发布公告拟收购 哈飞集团和昌飞集团 100%股权，该资产注入将使得中直股份具备完整的直升机总装生产 能力，其产业链环节将与中航沈飞和中航西飞一样处于主机厂的环节；2023 年 1 月 12 日， 中航电测发布公告拟注入成飞集团 100%股权，标志着我国先进战斗机龙头有望实现上市。
导弹：重要消耗型武器装备，换代与实战化训练打开需求
导弹武器系统技术装备水平反映了一个国家的综合国防实力。一方面，导弹武器系统非常 复杂，是推进剂学、电子学、金属材料学、自动控制学、无线电学、光学、流体力学、空 气动力学和发动机学等多学科先进科学技术结合的结果；另一方面，先进的导弹装备技术 水平需要大量的经费支撑，是一国综合国防实力的体现。我国导弹技术已处于世界前列。 目前我国的导弹武器已形成系列，具有先进性能的多种型号导弹，导弹系列齐全。 导弹的耗材属性，产品效果优势和扩产难度低三方面决定了导弹产业是当前军工板块的较 优投资细分赛道。首先，从产品属性来看，导弹属于一次性耗材，使用即消失。为了应对 战争需求，需要维持一定规模的安全库存；同时导弹一直是国际军火巨头的主要收入来源， 也是国际军贸上的最主要的贸易品种之一。目前导弹的消耗方式除正常战争需求外，还有 实弹演练以及日常因老化等原因的销毁等，当前我国的导弹消耗集中在后两者。2021 年 1 号《训令》强调：全面提高训练实战化水平和打赢能力。6 月 24 日国防部半年新闻发布会 中披露全军上半年军事训练弹药消耗量同比大幅增加。 导弹产业链条短，易于扩产，产能问题容易解决。耗材属性和战争及威慑效果好决定了导 弹需求放量，而导弹的产业链条较短，技术相对成熟，扩产难度低，决定了其供给不会成 为阻碍产业链相关公司释放业绩的枷锁。导弹作为一次性耗材本身结构相对简单，较飞机、 舰船、坦克等武器装备生产难度小很多。
军机：队伍亟待扩充，叠加更新换代需求空间较大
按我国标准进行划分，全球战斗机可分为 1-5 代。“代”的划分以能力和技术两大类要素为 标志，如动力系统、气动布局、综合航电、隐身技术等技术特征，构成了“代”的边界。
发动机：现代工业“皇冠上的明珠”和“工业之花”
市场大：1）军用市场：根据前瞻产业研究院、《World Airforces 2021》等相关数据，我们 预计 2021-2030 年我国军用航发市场总规模为 11914.64 亿元，年均达 1191.46 亿元，对 应 2022-2030 年复合增速约为 25.28%。2）民用市场：根据中国商飞公司市场预测年报 （2020-2039），2020-2039 年中国将累计交付 8725 架新机，我国国产民用机型市场总规 模可达到 13323 亿美元。结合民航飞机成本构成中发动机占比 22%，按美元汇率为 1： 6.5 计算（2010.1.1 至 2022.11.20 平均值，数据来自于 Wind），我们预估未来 20 年民航 发动机市场总规模为 19052.21 亿元，年均近千亿。 格局清晰：下游主机厂方面，随着我国航空发动机产业的“飞发分离”体系正式确立，航 空发动机将作为独立军工产品进行研发和生产，从此不再受制于飞机，不会出现飞机下马 发动机也下马的情况；中游铸锻件方面，受益于“小核心、大协作”格局下航发体系内的 需求外溢，集团内部保留核心能力，将重要能力及一般能力充分放开至体系外，民企有望 实现从零部件配套向分系统、部装研制生产的价值延伸；上游新材料方面，一代发动机一 代新材料，上游材料企业需在新型号发动机预研阶段积极跟研，市场格局较为稳定。
无人机：未来战争新趋势，建设智能化军事体系重要力量
军用无人机是现代战争中的新型作战力量。军用无人机一般都具有复杂的操作系统和火控 系统，可以执行超远距离的侦察、打击和毁伤等一系列任务。军用无人机作为现代空中军 事力量的一员，在现代战争中的地位和作用日渐突出。目前，国内军用无人机市场主要有 三大类型：航天彩虹研制生产的“彩虹”系列无人机、中航工业成飞设计研制的翼龙无人 机、哈飞与北航联合设计的长鹰 BZK-005 无人机等。
国产大飞机：C919 即将进入商业运营，国内民机产业链增长极正式开启
第二架 C919 成功交付，国产大飞机开启 1 到 100 征程。2023 年 7 月 14 日，第二架 C919 飞机交付中国东方航空，这是继 2022 年 12 月 9 日首架 C919 交付中国东方航空后 的又一架国产大飞机。2023 年 5 月 28 日，首架 C919 顺利完成从上海虹桥机场到北京首 都国际机场的航班，随后常态化执飞沪蓉线，至此，国产大飞机顺利完成 0-1 突破，第二 架 C919 的顺利交付标志着国产大飞机正式开启 1-100 征程。 近 1200 架订单在手，万亿国产大飞机产业链拾级而上。根据澎湃新闻报道，截至 2023 年 1 月 12 日，C919 订单数量已接近 1200 架，按照 0.99 亿美元/架的目录价格，订单价 值近 1188 亿美元。另外，截至 2022 年底，中国支线客机 ARJ21 共获 25 家客户 690 架 订单，按照 3800 万美元/架的目录价格，订单价值 262.2 亿美元，C919 叠加 ARJ21 合计 订单近 1450.2 亿美元，按照 7：1 汇率计算，合计近 10151.4 亿人民币，万亿国产商用客 机产业链雏形初现。 商飞将进一步拉动国内航空产业链产值，民机成长曲线逐步发力。目前 C919 机身供应商 基本均为航空工业集团旗下上市公司，分系统和核心零部件国内供应商则参与程度较低， 而随着我国技术水平的提升和自主可控意识的不断强化，C919 各分系统和零部件的国产 化率有望持续提升，我国航空产业链民机领域将受到飞机产量提升+国产化率提升的双重 拉动，行业红利将惠及我国航空产业链大部分核心参与者。
卫星&航天：产业链日益成熟，空天互联网蓝海待开拓
2020 年以来全球卫星互联网产业进入高速发展阶段，标志性事件包括 Starlink 开始商用运 营、亚马逊的“Kuiper”通信星座获得美国政府批准等，科技巨头间低轨卫星系统的竞争 加速，轨道与频率资源的争夺更加激烈。今年以来，我们观察到 SpaceX 继续保持着在组 网密度（存量）与发射频率（增量）上的绝对优势，同时“行业龙二”OneWeb 在经历破 产重组后发展步入正轨，亚马逊、韩华等多家企业也在加快推进自身的卫星互联网星座计 划。 目前我国已形成完整自主的卫星产业链，涵盖卫星制造、卫星发射、地面设备制造、运营 与服务几个环节。卫星制造包括卫星整体制造、部组件和分系统制造等环节，卫星发射包 括发射服务和火箭服务，卫星地面设备包括网络设备和终端消费设备。卫星应用及运营场 景广泛，包括远程教育、新闻采集、宽带接入、卫星电视直播业务等。近年来，卫星产业 链各环节不断开拓创新，处于产业成长期。
信息化：军备发展智能化，信息化产品占比有望提升
根据十九届五中全会提出上的“加快机械化信息化智能化融合发展，全面加强练兵备战， 提高捍卫国家主权、安全、发展利益的战略能力，确保 2027 年实现建军百年奋斗目标”， 建设智能化军事体系已成为我国国防力量建设的重要方向。 信息化渗透率提升：现代战争已经由二战时期的机械化过渡到了信息化战争，国防电子信 息化装备愈加重要。根据智研咨询数据，2010 年美陆军信息化装备超过装备总量的 50%， 海空军装备的信息化程度已达到 70%以上，而我军武器信息化水平总体上还处于刚刚起步 阶段。近几次局部战争表明，精确制导武器逐步成为战争的主要毁伤手段，其使用比例显 著上升，海湾战争占 7.7%、科索沃战争占 29.8%、阿富汗战争占 60.4%、伊拉克战争占 70%，电子信息装备在现代战争中使用率逐步提高。
国产替代：以编译难度较大，技术壁垒较高的 FPGA 芯片为例，由于前期需投入大量研发 资金，技术、资金壁垒高，导致行业集中度高，主要集中在海外企业。根据 Gartner 数据， 2018 年全球/中国 FPGA 市场前四大企业均为赛灵思、英特尔、微芯和莱迪思，其中赛灵 思和英特尔的全球市占率分别为 51.1%和 35.8%，国内市占率分别为 48.0%和 33.0%，国 内厂商在国内 FPGA 市场占有率仅 3%。
我国军工关键元器件、零部件、新材料依赖进口，实现自主可控为重中之重。在美国等西 方国家的外部压力下，为了在高新技术上不再受制于他人，我国开启了芯片自主控制的进 程，政府及各部门出台了多重政策文件支持芯片自主可控的发展。如 2010 年设立总额超 过 1000 亿元的“核高基”专项基金，发布《信息产业发展指南》对芯片安全加固等核心 技术做出指导。通过“九五”至“十三五”期间二十五年的艰苦奋斗，我国军用电子元器件已经 实现较高水平的自主可控，推出了“华睿”及“银河飞腾”等系列芯片。
国产替代已步入深水区，从简单到复杂产品正逐步突破，模拟芯片是下一个重点战场。国 产替代遵循由简到繁的进程，目前我国在被动器件和部分数字集成电路领域已初显成效， 并为相关公司带来了可观的业绩增长。国产化率与电子器件的技术难度呈反比，模拟电路 由于产品生命周期长，对工艺和研发、生产经验要求苛刻等原因，特别是在中高端领域国 产化率长期较低。2022 年臻镭科技、铖昌科技、国博电子、振华风光等高端模拟芯片相 关企业陆续上市，随着相关企业募集资金到位并投向模拟芯片产业化应用，国内模拟芯片 国产替代进程有望逐步开启，电子元器件的国产替代正不断向高难度领域推进，从产品和 技术的角度看部分公司在部分产品上已能够对标国际领先企业。
新材料：需求提升叠加国产替代，新材料板块方兴未艾
航空材料既是研制生产航空产品的物质保障，又是航空产品更新换代的技术基础。材料在 航空工业及航空产品的发展中占有极其重要的地位和作用。进入 21 世纪，航空材料正朝 着高性能化、高功能化、多功能化、结构功能一体化、复合化、智能化、低成本以及与环 境相容化的方向发展。
作为整个军工产业链核心位置的新材料板块有望迎来较大的发展空间。20 世纪是现代科 学技术飞速发展的一个世纪，其中重要的标志之一就是人类在航空航天领域所取得的辉煌 成就。进入 21 世纪，航空航天已展现出更加广阔的发展前景，高水平或超高水平的航空 航天活动更加频繁。航空航天事业所取得的巨大成就，与航空航天材料技术的发展和突破 是分不开的。材料是现代高新技术和产业的基础与先导，很大程度上是高新技术取得突破 的前提条件。航空航天材料的发展对航空航天技术起到强有力的支撑和保障作用；反过来， 航空航天技术的发展需求又极大地引领和促进航空航天材料的发展。可以说，材料的进步 对飞机的升级换代起到关键的支撑作用。
高温合金是航空发动机的关键战略物资，有望成为航发赛道优中选优的细分领域。提高航 空发动机性能、实现航空发动机的全面国产化已然成为国家层面的迫切任务。通过材料的 升级换代满足工作温度的需求是提升发动机推重比的本质手段，可以认为高温合金是决定 航空发动机性能的核心瓶颈之一，是国产航空发动机实现量产的先决条件。高温合金生产 企业处于航发产业链中上游，通过将镍、钴、钼、铼等金属原料熔炼为合金后交付至锻造/ 铸造厂，是产业链承上启下的关键环节。
现代碳纤维材料始于军用，目前航空航天为重要应用领域。现代的碳纤维是一种含碳量在 90%以上的无机高分子纤维，具有良好的柔软性，且纵轴方向的强度很高，具有超强的抗 拉力，属于新一代增强纤维，且碳纤维化学性质稳定，对高温耐受能力强，不易被腐蚀， 是大型整体化结构的理想材料。与常规材料相比，碳纤维复合材料可使飞机减重，并有能 力克服金属材料容易出现疲劳和被腐蚀的缺点。我国军用碳纤维产业链企业主要有中航高 科、光威复材、中简科技等，其中中航高科偏下游，主要为航空复材产品；光威复材实现 全产业链布局，为碳纤维产业龙头；中简科技布局偏上游，产品技术含量相对更高。
发动机：飞机的心脏，国家安全的战略保障
现代航空发动机产业市场容量大、产业链条长，整个产业链上聚集了众多的企业和机构， 主要有处于核心地位的发动机原始设备制造商以及数量众多的发动机单元体/系统集成供应 商，组件及零部件制造供应商，原材料供应商。除此之外，一些从事航空发动机相关基础 技术和应用技术研究的高校、科研院所会根据产业发展趋势和发动机制造商的需求开展技 术研发，来参与到产业链当中。
四个维度看航空发动机赛道的持续性： 1) 短期：“十四五”军机列装带动批产型号（WS-10）放量，航发动力大额预收款锁定中 短期订单； 2) 中期：我国四代发动机关键技术能力大幅提升，五代机预研技术持续突破瓶颈，在研 型号正加速转入批生产阶段； 3) 中长期：广阔后市场铸造航空发动机坡长雪厚赛道。按发动机生命周期费用拆分：研 发、整机制造、运营维修分别占 10%、40%和 50%。我国航发保有量达到高位后，训 练量加大带来替换、维修需求提升； 4) 长期：航空发动机先军后民，CJ-1000、CJ-2000 商用发动机加速研制推出，远期行 业高景气度有望持续。 航发集团下属四所七厂是我国航发产业主要整机生产力量。我国航空发动机产业绝大部分 集中在中国航发集团内。传统的主机研制生产单位主要包括中国航发旗下的 4 家研究所 （606 所、608 所、624 所和贵发所）和黎明（410 厂）、西航（430 厂）、黎阳、南方、 成发（420 厂）、东安和兰翔 7 家生产厂，企业的产品主要包括中、大型涡扇、涡喷发动机， 是中国目前以及将来很长时间内主力机以及大型民机依赖的动力。
主机厂：稀缺性较强，行业地位不可替代
根据中航工业集团债券募集说明书，目前我国军工行业包括核、航天、航空、船舶、兵器、 军用电子六大行业，十一大军工集团公司。六大行业中，集团之间存在较为明显的分工， 竞争不是很激烈。
目前航空工业集团上市主机厂相对较多。从军机产业链条来看，主要包括上游的设计研发， 中游的飞机制造和下游的航空维修，中游的飞机制造又可以分为航空材料制造、航空部件 制造和总装集成制造三个子产业链。下游整机总装集成行业集中度处于高位，每类军机都 以 1~2 家公司生产为主，各整机厂分工明确，呈现集团化、规模化、主体化、分类化的特 点，相互协作进行专业化批量生产。航空工业集团上市主机厂平台有中航沈飞、中航西飞、 中直股份、洪都航空、中无人机。
新质新域： 新兴作战力量，持续增长可期
党的二十大报告提出，增加新域新质作战力量比重。新域新质作战力量作为区别于传统作 战力量的新型力量，展现出作用领域新、制胜机理新、支撑技术新、装备模态新和编组样 态新等特质，具有发展方向快速突变、作用效果具备特殊潜力。当前，世界主要军事强国 高度重视体系化推进新域新质作战力量建设，并将其作为夺取智能化高端战争主导权的重 要抓手。 水下安防：中国海洋面积辽阔，如何防止水下渗透成为关键话题。根据自然资源部数据， 中国管辖海域面积达 300 万平方公里，接近陆地领土面积的三分之一，500 平方米以上的 岛屿 7372 个，大陆架面积居世界第五位。在领海面积广阔、岛屿众多、水下地形复杂的 多重条件下，如何保障港口和海军基地的水下安全，建立有效、完善的水下安防体系，成 为了关键话题。特别是当前水下渗透技术高速发展，蛙人、水下机器人和微型潜艇技术日 趋成熟，构建水下无人监听体系成为了解决上述问题的重中之重。
激光武器：激光即“原子受激辐射产生的光”，被人们称为“最快的刀”、“最准的尺”和 “最亮的光”，其本质上是相干辐射与物质相互作用的产物，窄幅频率的光辐射线通过受 激反馈共振与辐射放大，从而产生的准直、单色、相干的定向光束。与普通光源相比，激 光具有方向性好、相干性好和亮度高三个主要特点。常规武器弹药和体积较大，储存运输 过程中会存在不慎引爆的风险，而激光武器较少需要后勤支持，而且发射时人眼不可见、 基本无噪声、不易被探测。
卫星互联网：为实现卫星互联网的大容量需求，主要有高轨高通量卫星和低轨星座两种实 现思路。 低轨卫星星座成为卫星互联网行业发展选择。由于非静止轨道卫星与地球上的观察点有相 对运动，为了保证对全球或特定地区的连续覆盖，以支持服务区内用户的实时通信，需要 用多颗卫星组成特定的星座，低轨卫星由于传输时延小、链路损耗低、发射灵活、应用场 景丰富、整体制造成本低，适宜卫星互联网业务的发展。高轨卫星与低轨星座按需协同发 展。另外考虑到地球表面 70%以上为海洋和荒野，这些区域对信息容量的需求十分有限， 若低轨星座按照热点区域的峰值容量需求来规划和建设,则会造成整体系统容量的利用效率 较低，产生极大的资源浪费。未来有望实现高轨卫星与低轨星座协调发展，采用按需建设 的方式，发挥高轨系统和低轨系统在覆盖、容量等方面的互补优势。 低轨卫星通信是当前低轨卫星应用的焦点，其建设紧迫性短期内主要来自于频谱与轨道战 略资源的争夺，但中长期来看低轨卫星应用具有自身内在需求逻辑。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
