1.1 立足深圳面向全国，定位城市综合运营商
深圳市天健（集团）股份有限公司成立于 1983 年，为深圳市国资控股上市公司，公司主 营业务主要包括城市建设、综合开发和城市服务三大板块，拥有设计、投资、建设、开发、 运营、服务全产业链服务能力，公司发展历程主要可概括为以下三个阶段：
1983-2000 年：立足深圳，定位工程施工。1983 年，中国人民解放军基建工程兵 302 团 转业深圳，深圳市市政工程公司成立，公司以工程施工为主业。1987 年，成立深圳市市 政工程公司，开始承接上海地区业务。1988 年，成立香蜜开发公司，进军房地产开发行 业。1991 年，成立景田物业管理公司，开展物业服务、园林绿化等业务。1999 年，公司 在深圳证券交易所上市。
2001-2017 年：实行改革，拓展全方位业务。2001 年，陆续在长沙、南宁、广州、上海、 惠州、苏州、东莞、成都等地成立房地产公司，在当地开发房地产业务。2005 年，代建 深盐二通道，这是公司在深圳代建的第一个大型政府投资项目。2009-2016 年，陆续完成 辅业改制、制度改革和“四位一体”国企改革。2016 年，承接中国棚改第一难的罗湖区 “二线插花地”棚户区改造项目。2016 年起，强化央地合作战略，陆续组建天健坪山建 设公司、光明建工集团、特区铁工集团、深赣建设公司、深汕建工公司。
2018 年至今：布局全国，服务全产业链。2018 年，营业收入突破百亿元大关。2019 年， 参股壹创国际股份，延伸建筑设计、工程造价咨询等产业链。2019 年，成立东莞地产， 次年万江阅江来项目破土动工。2020 年，承接深圳市第三人民医院应急院区项目、茅洲 河碧道试点段建设项目、宝安区新安街道碧海花园棚户区改造项目。2021 年，承接福田 区莲花街道办事处的城市管家业务，组建特区铁工、光明建工和深汕建工，中标“龙华四 校”设计采购施工工程。2022 年，公司承建的 7 所学校项目完工交付。2023 年，天健集 团名列广东企业 500 强第 111 位。
1.2 深圳国资控股，特区建工核心企业
特区建工集团为公司第一大股东，实控人为深圳市国资委。截至 2023 年 9 月 30 日，深 圳市特区建工集团有限公司持有公司 23.47%股权，为公司控股股东；深圳市资本运营集 团有限公司为公司第二大股东，持股比例为 16.10%。深圳市人民政府国资委分别持有公 司前两大股东 100%股权，为公司实际控制人。
2020 年深圳市国资委将持有的天健集团全部股权转让至深圳特区建工集团，特区建工集 团是深圳市国资委于 2019 年成立的国有全资大型建工集团，开展工程建设、“工业上楼”、 城市服务、综合开发等业务，拥有天健集团、建安集团、路桥集团、建设集团、综交市政 院、科工集团、产业空间发展公司、固废资源化公司、园林生态集团等 12 家二级企业， 2022 年特区建工集团营收超 352 亿元，利润总额近 27 亿元。 公司为特区建工集团核心骨干企业。在特工集团众多二级企业中，公司核心地位突出，从 营收角度，公司在集团中收入占比过半，2020-2022 年占比在 76%上下；细分各业务板块 看，2021-2022 年公司在工程建设/综合开发/城市服务板块平均占比分别约为 62%/100%/ 88%，其中综合开发板块公司贡献全部收入。“十四五”中后期，特区建工集团将继续锚 定“加快实现资产、营收‘双千亿’，加快进入世界 500 强”发展目标，推进工程建设、 “工业上楼”、城市服务、综合开发四大主业高质量发展。公司作为集团旗下核心企业， 在各业务板块的发展中发挥着举足轻重的作用，未来有望凭借核心地位，依托集团公司在 建工方面强大的资源优势，进一步完善全产业链服务优势，成为集团实现高质量发展的先 锋企业。
1.3 城建奠定基本盘，开发业务增厚利润
公司营收保持高增速，城建板块为创收主力。2022 年公司实现营业收入 265 亿元，同比 增长 13.7%，2018-2022 年 CAGR 为 26.9%；2023 前三季度，公司实现营收 176 亿元， 同比增长 36.8%，增速重回 30%以上。分业务结构看，三大业务板块中城市建设板块营 收占比最高，2018-2022 年平均占比约为 58%；综合开发业务占比次之，2018-2022 年 营收占比平均约为 36%；城市服务板块（口径为物业租赁+棚改项目管理服务+其他城市 服务）营收体量相对较小。2023H1，公司城市建设/综合开发/城市服务板块分别实现营收 62/68/8 亿元，占内部抵消前收入比重分别为 45%/49%/6%。
利润方面，综合开发板块毛利率相对更高，贡献利润最多。对比各业务板块毛利率水平， 2018-2022 年，城市建设/综合开发/城市服务板块平均毛利率分别为 6.5%/41.1%/17.1%， 开发业务利润率显著高于城建及城市服务，因而也成为公司利润增厚的主要贡献者。从毛 利润口径看，2018-2022 年综合开发业务毛利润占比平均为 75%。
2.1 城市建设：广泛覆盖多类工程，发力拓展EPC模式
业务覆盖种类广泛，营收规模快速增长。公司城市建设业务覆盖范围较为广泛，包括市政 道路、市政管网、桥梁隧道等城市基础设施，水环境、园林绿化、路灯、高速公路等工程， 工业与民用建筑工程、土石方、地基与基础工程等建筑工程，轨道交通工程等领域。近些 年城建板块收入快速增长，2022 年实现营收 184 亿元，同比增长 25.4%，2018-2022 年 收入年均复合增速达 28.6%；2023H1，城建板块营业收入约为 62 亿元，同比增长 34.8%。
公司下属企业拥有多种优质资质。截至 2022 年底，公司拥有各类资质 115 项，其中 2022 年新增建筑业企业资质 27 项，工程建设能力逐年提升。公司城建板块核心企业包括深圳 市市政工程总公司、深圳市天健建工有限公司、深圳市粤通建设工程有限公司、深圳市天 健坪山建设工程有限公司等，其中深圳市市政工程总公司是全国第一批市政公用工程施工 总承包特级企业、市属唯一一家市政公用工程施工总承包特级企业，是深圳市属规模最大， 集投资、施工、运营、服务于一体的全产业链建筑施工企业。
项目数量迅速提升，积极推进存量项目建设。公司通过各类工程模式积极扩充项目，在手 项目数量持续增长，2018-2022 年在建项目数量年均复合增速达 42.5%。截至 2023 年 6 月底，公司城建业务在建项目 271 项，对应合同金额约 632 亿元，较上年同期增长 27.2%。 2023 年上半年，公司新开工项目共 105 项，对应合同金额 88 亿元，同比下降 2.8%；竣 工项目共 110 项，对应合同金额约 47 亿元，同比增长 11.2%。
分模式看，施工承包是创收主力，EPC 模式占比有所提升。公司城建业务项目承接模式 主要包括工程总承包（EPC）、施工总承包、代建制和 PPP 模式等。从竣工口径，2020 年以来施工承包模式合同金额占比均在 60%以上，为城建业务主要创收模式，且目前在建 项目中大部分仍采用该模式（截至 2022 年底在建项目中施工承包模式合同额占比为 82.1%）。工程总承包（EPC）模式竣工合同额占比提升明显，由 2019 年的 6.7%（2019 年之前无 EPC 项目竣工）提升至 2021 年的 23.9%，2022 年暂回落至 9.9%；在建项目 角度，2020-2022 年 EPC 模式合同额占比均保持在 15%以上（2018 年仅为 10.5%）。
对比 EPC 模式和 DBB 模式下的施工总承包，前者经济效益更高。DBB 模式下设计和施 工两个环节相互分离，施工总承包商需等设计单位完成设计后才进入施工环节，而 EPC 模式中设计和施工都为同一总承包商负责，两个环节可统筹考虑、交叉进行，利于加强流 程管控和降本增效。
发力转型工程总承包商，EPC 模式有望带动整体盈利能力提升。EPC 模式具有更高的经 济效益，同时对承包商要求也更高，近些年公司积极推动建筑业务转型升级，EPC 项目 数量和规模持续攀升。截至 2022 年底，EPC 在建项目合同金额为 92 亿元，2018 年底仅 为 24 亿元，2018-2022 年 CAGR 达 40.1%。随着 EPC 项目规模增长，城建业务毛利率 波动抬升，2023H1 实现毛利率 7.5%，较 2018 年全年 6.0%提升约 1.5pct。横向对比其 他拥有 EPC 资质的建筑企业，公司城建业务毛利率仍有提升空间，2023 年前三季度，公 司新签 EPC 订单 18 个（2022 年全年新签 15 个），对应订单金额约 28 亿元。我们认为， 随着公司持续推动转型工程总承包商，EPC 在建项目规模稳步增长，同时新签 EPC 订单 较为充裕，未来城建业务毛利率有望向具备 EPC 资质的龙头企业水平靠拢。
2.2 综合开发：聚焦核心优势区域，在手项目资源充足
开发业务方面，公司拥有自主施工、开发、运营、服务全产业链，且具备房地产开发一级 资质，产品包括中高端住宅、写字楼、产业园区等业态。近些年公司持续推动开发周期提 速，结构上优化城市布局，综合开发能力不断提升，2022 年全年开发业务营业收入约 100 亿，同比增长 2.0%，2018-2022 年收入年均复合增速达 23.0%。 开发业务利润增长驱动整体盈利提升。从毛利润角度，随着开发项目整体结算收入不断增 长，毛利润持续增厚，2022 年开发业务取得毛利润约 42 亿，同比增长 19.6%，2018-2022 年毛利润年均复合增速达 26.3%，高于同期收入增速。2018 年以来，开发业务毛利润占 整体毛利比重长期在 70%以上，开发业务利润的快速增长成为驱动公司整体盈利提升的重 要因素。2023 年上半年，受结算项目毛利率下滑影响，开发业务实现毛利润约 16 亿，同 比下滑 31.2%。
2023 年上半年销售恢复弹性较大，重回高速增长。近些年公司销售总体上呈增长态势， 2021 年开发业务销售额/销售面积分别为 159 亿元/38 万平，同比+121.3%/+62.6%；2022 年受行业整体下行销售疲软影响，公司销售亦有所下滑；2023 年上半年，行业回暖叠加 前期压制需求释放，公司销售实现反弹，销售额/销售面积分别 71 亿元/19 万平，同比 +89.7%/+113.7%。 区域上聚焦深圳及大湾区，省外拓展强二线城市。分地区看，公司省内主要聚焦深圳、广 州等高线城市，省外布局苏州、成都等强二线城市以及南宁、长沙等长期深耕的省会城市。 从销售面积口径看，2023 年上半年，占比前三的城市分别为成都、深圳和南宁，其中成 都占比 27.9%居首（主因天府新区麓湖天境项目开售），深圳/南宁占比分别为 19.4%/19.2%。从销售额口径看，深圳由于整体项目均价较高（2023H1 深圳项目销售均 价约 10 万元/平米），销售额占比远高于面积占比，2023 年上半年占比过半达 51.8%，广 州、东莞等其他省内城市合计占比约 6.2%；省外方面，成都由于新项目推盘销售额占比 达 22.0%，苏州/长沙/南宁分别占比 10.9%/5.5%/3.6%。
土地储备稳步增长，存量土储中大湾区占比近半。回顾过往，公司一方面通过深度参与深 圳本地城市更新项目获取优质土地资源，另一方面也通过公开市场积极拿地多样化增储， 2019 年以来公司公开市场拿地投资约 207 亿元，项目计容建筑面积累计约 135 万平米。 截至 2023 年 9 月底，公司总土储（包括在售、在建及储备项目）计容建筑面积约 372 万 平米，相较于 2022 年底增加 6.1%。从区域结构看，存量土储中深圳大本营占比较高，面 积口径占比约 35.5%，大湾区合计（包括深圳、广州、惠州、东莞）占比达 47.9%。
可售项目资源充足，在售项目中待释放货值超 300 亿。拆分当前公司未结及可售项目，截 至 2023 年 9 月底，公司已售项目中未结算部分规模约 27.6 万平米，在售项目中可售未售 部分约 111.4 万平，此外，已开工未售及储备项目面积分别为 46.3 万平米和 19.9 万平米。 如只看在售未售及已开工未售规模，截至 2023 年 9 月底约为 157.8 万平米，区域上深圳/ 苏州/南宁面积占比分别为 42.8%/24.7%/20.4%，其余各城市占比均为个位数；其中在售 项目中未售部分（全口径面积）约为 111.4 万平，我们测算对应货值约为 310 亿元，可为 中短期内公司销售业绩增长提供保障。
2021年，深圳市龙岗区分两批共推出10个平方公里级重点更新单元和重点利益统筹项目， 南岭村项目东临惠沙路，南临求水山公园，西临湖中路，北临龙岗大道，是第一批中唯一 一个重点利益统筹项目，2021 年 5 月，公司成功中标南岭村土地整备利益统筹项目前期 服务项目。南岭村社区人口和建筑密度大，拥有超 2.3 万套房源，过 90 栋的楼宇，居住 近 7 万人，项目集合大量的旧村和工业厂房，涉及研究范围约 345 万平米，利益统筹实施 范围约 250 万平米，现状总建筑面积约 373 万平米，对应毛容积率约为 1.49。
预计南岭村项目潜在货值超过 1700 亿元，中长期有望支撑销售持续增长。对于南岭村项 目，我们假设项目规划建设用地面积为 250 万平米，留用土地比例为 45%，参考我们跟 踪的周边部分楼盘容积率及二手房价格，假设项目容积率为 3.5，项目均价为 4.5 万元/平 米，则对应货值约为 1772 亿元。若后续公司继续作为项目实施主体，我们预计可给公司 带来超 1700 亿元货值，可有效支撑未来销售持续增长。
当前南岭村项目测绘评估等前期工作已处于后期阶段，参考土地整备利益统筹项目一般流 程及各阶段对应的时间周期，在中性假设下，若后续公司顺利成为项目实施主体，我们预 计 2027 年底留用地可进入项目开发建设阶段。参考公司过往项目开发周期，假设项目顺 利推进，预计 2028 年下半年首批项目可达到开盘预售阶段。
预计每年至少新增待结算净利润约 21-32 亿元。假设南岭村项目可保障公司 10-15 年供货 能力，则 1772 亿元货值对应每年新增供给约 118-177 亿元，参考天骄项目开盘当年销售 去化率以及深圳房地产形势变化（天健天骄项目 2019 年去化率约 79%），假设新推盘项 目当年去化率为 60%，则在不考虑尾盘项目去化情况下，预计每年可新增销售额约 71-106 亿元。利润率方面，在销售均价为 4.5 万元/平米的假设下，进一步假设项目土地成本及建 安成本等合计 2.3 万元/平米（其中土地成本约 1.8 万元/平米，建安成本等约 0.5 万元/平 米），则项目对应毛利率约为 49%；假设其他费用率合计约 6%，项目所得税率约 30%， 则净利润约为 21-32 亿元，对应项目净利率约为 30%。结合前述项目进度假设，预计 2028 年下半年项目开盘后，在不考虑项目尾盘销售情况下，每年至少新增的待结算净利润约 21-32 亿元。
2.3 城市服务：产业链价值延伸，多业态协同赋能
作为城建和开发业务产业链的价值延伸，城市服务业务可以帮助公司更好地服务政府与市 民，提升天健品牌知名度，同时也可以在产业协同等方面发挥重要作用。公司城市服务主 要包括以下四个细分业务： 1）城市基础设施管养服务：主要包括公路、桥梁、隧道的日常养护与运营管理业务，公 司在深圳道、桥、隧养护市场占有率超过 40%。公司坚持创新引领发展，将“四新”技术 植入运用到城市基础设施管养工作中，全面提升养护预防性、科技化水平，巩固自身在道 路养护领域的优势地位。截至 2023 年上半年，公司共承接养护道路 1854 条，桥梁 926 座，里程达 2223 公里；设施维护道路 4466 条，里程 3360 公里；隧道管养单洞 50 个， 总长 56 公里。 2）棚户区改造服务：主要为棚改项目提供咨询服务，以及各类城市更新项目前期服务工 作，代表项目包括罗湖棚改项目、宝安碧海花园棚改项目等。截至 2022 年底，公司共为 9 个项目提供咨询服务，推进 1 个实施主体项目，推进 1 个土地整备利益统筹前期服务商 项目，同时推进多个拆除重建类城市更新启动更新意愿征集、计划立项、专规编制和实施 主体确认等工作。 3）商业运营服务：聚焦产业、商业、公寓运营，运营资产类型主要包括工业园区、中高 端写字楼、社区商业综合体及公寓等，截至 2022 年底，公司运营管理的存量物业资产约 63 万平方米。截至 2023 年上半年，公司物业综合出租率约 96%，租金收缴率达 95%； 分项目看，写字楼及配套和工厂厂房及配套两种业态平均出租率相对较高，分别达 98.0% 和 99.6%。 4）物业服务：公司致力于推动建立城市服务多种业态的生态，目前主要包括物业服务、 城市服务、园林工程、智能楼宇、蜜生活平台、商业运营和物业城市等领域。同时公司坚 持创新发展，积极对外开拓市场，2023 年上半年，公司新增物业管理项目 45 个，面积 258 万平方米，业务覆盖全国 29 个城市。
营收恢复上涨趋势，结构上基础设施管养及物业服务业务占比提升。2019 年后，公司城 市服务板块收入规模持续增长，且增速逐年提升，2019-2022 年营收 CAGR 达 11.9%； 2023 年上半年，城市服务板块实现营收 8.2 亿元，同比增长 28.1%。分业务看，其他城 市服务业务（主要为基础设施管养及物业服务）收入占比由 2018 年的 15.3%增至 2023 上半年的 72.7%，带动整体城市服务板块收入体量提升，同期物业租赁营收占比提升 5.8pct 至 24.3%，棚改项目管理服务占比则由 36.2%降至 3.0%。
3.1 深圳城中村规模较大，政策助推加速更新
顶层政策落地，超大特大城市城中村改造亟待加速。2023 年 4 月以来，中央政治局会议、 国务院常务会议多次强调推进城中村改造，2023 年 4 月 28 日，政治局会议首次提出在超 大特大城市积极稳步推进城中村改造；7 月 21 日，国常会审议通过《关于在超大特大城 市积极稳步推进城中村改造的指导意见》，而后在 7 月 24 日的政治局会议中也提到要积极 推动城中村改造。10 月 12 日，住建部表示超大特大城市正积极稳步推动城中村改造，明 确将分三类推进实施，包括拆除新建、整治提升以及拆整结合，入库项目已达 162 个。此 外，国开行、央行等也表示要积极服务、加大对城中村改造的金融支持力度。
新规出台有望加速推进城中村改造，深圳待改造更新空间依旧较大。2024 年 1 月 4 日， 深圳发布《关于积极稳步推进城中村改造实现高质量发展的实施意见》（征求意见稿），明 确城中村改造对象以及拆除重建、整治提升、拆整结合三种实施方式等内容，加快推进城 中村改造实施步伐。改革开放以来，深圳高速发展模式下形成了较多的城村二元化格局， 全市现有城中村规模相对较大，根据中国（深圳）综合开发研究院数据，截至 2022 年底， 深圳全市共有城中村单元约 2042 个（以自然村为单位），总楼栋约 32 万栋，总套（间） 约 590 万套（间）；面积口径看城中村总建筑面积约为 2.2 亿平米，在全市占比超过 40%。 分地区看，宝安区、龙岗区、龙华区城中村体量相对更多，三区城中村建筑面积合计占比 74.9%，其中宝安占比最高，达 30.9%。
3.2 城市更新经验丰富，全产业链赋能有望充分受益
深圳旧改工作起步较早，先后经历了从旧村到旧城、旧工业再到全面改造和综合整治阶段， 2009 年 12 月出台的《深圳市城市更新办法》提出了城市更新的概念，并从方式上划分为 综合整治、功能改变和拆除重建三类。城镇化的快速发展使得深圳出现人地资源错配，土 地紧缺问题日益显现，当前城市更新已成为深圳挖掘用地潜力，拓展发展空间的主要方式。 公司依靠多领域业务布局以及全产业链服务能力，多次参与深圳城市更新项目，同时作为 深圳国资委实控房企龙头，未来有望凭借丰富的城市更新项目经验深度参与本轮城中村改 造。
1）城市建设业务：多次承接综合整治类城市更新项目，城中村改造项目经验丰富
2018 年，公司成功入选福田区、坪山区和宝安区等区域建设工程代建预选承包商库，代 建项目中包括城中村综合整治提升等领域，此后公司多次承接深圳市内老旧住宅区或城中 村综合整治项目。除代建模式外，公司还拓展施工总承包模式，2023 年上半年，“龙岗区 2022 年第一批 84 个住宅区、城中村“瓶改管”项目设计施工总承包”项目竣工，同时中 标“龙岗区 2022 年第三批城中村、住宅区“瓶改管”项目批量招标设计施工总承包”。
深圳城中村中综合整治用地规模约占三成，公司有望凭借丰富城中村改造项目经验获取更 多优质项目。根据深圳规资局发布的《深圳市城中村（旧村）综合整治总体规划 （2019-2025）》，全市城中村居住用地中综合整治分区划定对象总用地规模约为 99 平方 公里，约占全市城中村用地总规模 31%（根据深圳规土委调研数据，深圳城中村用地总规 模约 320 平方公里）；规划期内（2019-2025 年）综合整治划定用地规模为 55 平方公里， 其中宝安区、龙岗区划定规模相对较大，分别为 16 平方公里和 15 平方公里。
2）综合开发业务：深度参与城市更新，获取优质土地资源
深圳城市更新起步相对较早，公司深耕本地市场多年，对深圳当地市场理解颇深，同时背 靠深圳市国资背景，与各区政府建立起良好的合作关系，积极开拓城市更新、棚户区改造、 片区利益统筹等领域，并设有专业城市更新公司，深度参与多个城市更新项目，目前在售 的天健天骄项目就是公司代表项目之一。参与城市更新项目也是公司获取和储备优质土地 资源的重要方式，目前公司储备的重点项目包括罗湖金翠城市更新项目、龙华华富工业区 项目以及碧海花园棚改项目等，若后续顺利成为南岭村土地整备项目实施主体，公司土地 资源有望进一步增加，可为中长期的持续供货能力提供良好保障。
城市更新项目地价相对较低，有助于提升开发业务整体利润率。以公司在售的天健天骄项 目为例，原为天健工业园旧改项目，2012 年 4 月被列入深圳市城市更新单元计划第一批 计划中，项目更新单元用地面积 6.8 万平方米，拆除用地面积 6.1 万平方米，开发建设用 地面积 3.8 万平方米，计容积建筑面积 22 万平方米，主要包括住宅 19.9 万平方米、商业 1.1 万平方米。项目分两期开发，一期主要包括天健天骄南苑和天健天骄北庐，分别于 2019 年和 2020 年竣工；二期天健天骄西筑于 2023 年下半年竣工。截至 2023 年 9 月底，天健 天骄南苑/北庐/西筑项目可售未售面积分别为 0.4/2.3/0.2 万平方米。 对比招拍挂等其他拿地项目，旧改项目更新后毛利率相对更高，2020 年天健天骄南苑项 目毛利率高达 62%，高于同期其他主要开发项目，同时也高于开发业务整体毛利率约 15pct。 公司稳步推进存量城市更新项目，同时伴随深圳加快推进城中村改造，公司有望获取更多 高收益旧改项目，利润势能逐渐累积。
3）城市服务业务：棚改服务专业能力强，赋能城市更新产业链
公司具备专业棚改服务能力，旗下深圳市天健棚改投资发展有限公司是深圳首家专门致力 于棚户区改造的公司，业务包括棚户区改造、城市更新、代建工程、整村土地整备利益统 筹等，业务范围覆盖深圳罗湖、宝安、福田等九大区域。公司自主培养了一支具有棚户区 改造全过程服务能力的专业队伍，服务深圳多项棚改工作，代表性项目包括罗湖“二线插 花地”棚户区改造项目、宝安碧海花园棚改项目、龙岗区南湾街道南岭村社区土地整备利 益统筹项目前期服务项目等。 其中，罗湖“二线插花地”棚改项目被业界称为“中国棚改第一难”，2023 年 2 月项目回 迁安置房已全部完成交付，该项目的顺利推进为全省棚改工作提供了可借鉴、可复制、可 推广的经验做法。宝安碧海花园棚改项目是公司第一次作为实施主体的棚户区改造项目， 也是 2018 年以来深圳第一个通过招标方式确定由市场主体投资的棚改项目，目前项目已 进入主体施工阶段。过往的棚改服务项目为公司积累丰富的城市更新前期服务经验，有助 于公司后续在获取城市更新项目中充分发挥自身竞争优势。
公司作为深圳国资委实控房企龙头，项目承接能力相对较强。综合考虑城中村改造推进效 率，具备地方资源的地方国企会更有优势。此类公司由于为地方国企或国资委持股，本地 资源较为丰富，对当地市场的理解和村民拆迁谈判具备一定的相对优势。另一方面，对于 拆除重建类城中村改造来说，项目推进周期相对较长，长期的资金沉淀对项目承接企业的整体资金实力和资金成本也具有一定要求。 深圳国资委实控且主要销售区域在深圳大本营的房企主要包括深圳控股、天健集团、深振 业、深物业和深房集团，其中深圳控股（深业集团控股子公司）和天健集团整体营收及销 售规模相对更大，城中村改造项目承接能力更强。截至 2022 年底，深圳控股在深圳各区 共有 4 个城市更新项目和 2 个利益统筹项目。 公司和深圳控股均为深圳国资委直管的大型综合型企业旗下核心子公司，相较于后者，公 司差异化优势在于：1）本轮城中村改造分为拆除新建、整治提升、拆整结合三类，公司 建筑施工业务综合整治类城市更新项目经验丰富，可在整治提升和拆整结合类项目中发挥 独特竞争优势；2）公司具备专业的城市更新前期服务工作能力，有助于提升项目综合承 接能力。
4.1 利润量增放缓，利润率有所下滑
受益于城建业务营收体量稳步增长以及开发业务中天健天骄等项目的持续结算，公司利润 实现快速增长，2018-2022 年，归母净利润年均复合增速达 25.7%；2023 年前三季度， 公司实现归母净利润 10.3 亿元，同比下降 27.6%，增长势头放缓。利润率来看，2021 年 之后公司利润率有所下滑，一方面行业整体毛利率呈下滑趋势，另一方面随着前期部分高利润率项目逐渐结转完毕，开发业务毛利率有所回落，带动整体利润率下行。2023 年前 三季度，公司整体毛利率水平为 15.8%，同比下滑 10.7pct。 费用率方面，公司期间费用率稳中有降，2023 年前三季度，公司销售费用率/管理费用率/ 财务费用率分别为 0.66%/2.03%/1.07%，三费费用率合计较上年同期下降 1.51pct。综合， 受毛利率下滑影响，公司净利率短期承压，2023 年前三季度，公司实现归母净利率 5.8%， 同比下滑 5.2pct。
4.2 债务结构持续优化，平均融资成本呈下降趋势
从三道红线监测指标看，截至 2023 年 9 月底，公司剔除预收款的资产负债率/净负债率/ 现金短债比分别为 60.84%/54.57%/1.4 倍，三个指标均位于绿档水平。 债务方面，从融资途径来看，截至 2023 年 6 月底，公司银行贷款和债券融资余额分别为 167 亿元和 73 亿元，占比分别为 69.7%和 30.3%。从债务期限结构来看，截至 2023 年 6 月，公司 1 年之内/1-2 年/2-3 年/3 年以上到期债务占比分别为 23.4%/0%/43.4%/33.1%， 相较于 2022 年末分别-3.4pct/-1.2pct/-1.2pct/+5.8pct，长期债务占比有所增加。同时，公司债务平均融资成本总体呈下行趋势，截至 2023 年 6 月底，银行贷款和债务融资成本区 间中值分别为 4.14%和 3.31%，相较于 2019 年分别下降 95bp 和 266bp。
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