1.发展历程：持续引领国内第三方医检行业
金域医学发展历史悠久，逐步实现全国连锁化布局。公司最早可追溯到1994年创立的校办企业广州医学院医学检验中心，2003 年广州金域医学检验中心成立，2007 年成立第一家子公司济南金域，开启连锁化布局进程，西藏金域于2021年正式开业，历经 14 年完成全国所有省区中心实验室布局。迄今为止，公司已建立 49 家医学实验室、750 余家合作共建实验室和辐射全国的远程病理协作网，服务网络覆盖全国 90%以上人口所在区域。公司目前已发展成为国内经营规模最大、医学实验室数量最多、覆盖市场网络最广、检验项目及技术平台齐全的第三方医学检验（ICL）市场领导者。公司构建了先进的质量管理体系，现已获得包括美国 CAP、中国 CNAS 等国内外权威机构的认证认可证书68 张，持续引领行业发展。
不断革新医检战略，引领行业发展。金域医学的医检体系经历了从纯手工到自动化，再到信息化的变革。2020 年，金域医学携手“工业4.0”先行者西门子升级数字化转型战略，在业内率先提出“医检 4.0”愿景，打造以“医检服务全流程智能化、生命科技与新一代信息技术融合创新、生态平台共创共生共赢”为特点的“医检4.0”，未来金域将持续秉持“成为全球领先的医检产业集团”的愿景，推动行业发展。
公司专注医学诊断主赛道，持续拓展协同业务。公司的医学诊断服务营收占比持续保持在 90%以上，可为全国超过 23000 家各类医疗机构提供包括理化质谱检验、基因组检验、病理诊断、生化发光检验、免疫学检验、其他综合检验等六大类合计 82 类检验技术，涵盖约 3900 项检验项目。非医检业务方面，公司持续拓展新药研发、食品卫生检验、医学冷链物流、司法鉴定、体检等业务，多元生态平台加速成型。
2.股权结构：创始人为公司实际控制人
公司创始人为实际控制人。从 1994 年依托广州医学院的优势专业医学检验系、并建立医学检验中心起，梁耀铭全身心投入到医检事业中，带领公司由原本销售检验试剂为主转型为提供医学检验服务，成为行业拓荒者。截至2023年三季报，作为创始人的梁耀铭直接和间接持有公司 33.90%的股份，实现相对控股。
多次实施股权激励计划，实现中高层管理人员及技术骨干的利益绑定。公司采取授予股票期权的方式，以定向增发为股票来源，激励范围已累计覆盖中高层及核心骨干超 200 人，实现股东与核心骨干的利益绑定。
3.管理层具有丰富从业经验，任职稳定
公司灵魂人物锐意进取，眼界开阔。作为公司灵魂人物的梁耀铭从广州医学院毕业后留校工作，任职校产办主任期间负责校办企业运营，在将学校科研成果转化过程中总结出“要以具备科研特色的项目打入细分市场”，并敏锐挖掘了独立医学检验的市场需求，携手核心创业团队探索医学检验外包服务在中国的运营模式，开创了国内第三方医学检验行业的先河。梁耀铭在新加坡求学期间从QUEST公司的案例教学中发现指路明灯，坚定带领金域走上转型医检服务的航道。管理层具备专业背景，践行长期主义。核心管理团队均具备医学检验相关的专业技术背景，从业经验 20 年以上，充分了解客户需求和行业痛点。公司战略目标清晰，以梁耀铭为首的核心团队的专注力在业内首屈一指，多位董事、副总经理均是自金域成立以来的创业元老，任职非常稳定，践行长期主义。
1.国内政策环境利好，第三方医学检验前景广阔
规模化经营控制成本，专业化分工提升检验能力。随着社会经济和检验技术的不断发展，检验服务的需求不断上升，独立医学实验室利用其集约化经营控制成本，专业化提升检验效率及检验水平，为各类医疗机构提供医学检验及病理诊断服务。第三方医学检验通过向上游供应商集中采购检验仪器及试剂耗材，利用免疫学、分子生物学、微生物学、病理诊断等检验检测技术，为下游各类医疗机构或有检验需求的个人客户提供医学检验服务。
中国第三方医检行业起步晚，正处于加速发展阶段。中国第三方医学检验行业起步较晚，20 世纪 80 年代以前，医疗诊断服务均由医疗机构内部提供，公立医院检验科和病理科是中国医学检验市场的主体。随着诊疗技术发展及临床需求的变化，中小型医院由于检验能力有限，需要将患者的样本移送大型医院进行诊断。1980 年代中期，扬州临床检验中心开始提供体检服务，第三方医检行业开始萌芽。1994 年，中国第一家 ICL 广州医学院医学检验中心（金域医学前身）成立，行业开始进入快速发展轨道。
从政策端来看，支持社会力量举办医学检验机构。在检验收费降价、严格控制公立医院数量和规模、促进检验结果互认、DRGs/DIP 等多项政策陆续出台的背景下，第三方医学检验在医疗体系内的重要性不断提高，有助于医院控制成本，降低医疗支出负担。与此同时，各级政府所推动的大型检验项目，如妇女的两癌筛查、先天性疾病的产前诊断、新生儿遗传性疾病筛查和体检普查等，这些项目的技术要求较高且检验量较大，规模较大的独立医学实验室恰好具有承接该类项目的能力，其带来的社会价值也远远大于经济利益。
分级诊疗为 ICL 行业打开发展空间。2015 年 9 月，国务院印发《关于推进分级诊疗制度建设的指导意见》，提出建设基层完善的分级诊疗服务体系、健全分级诊疗保障机制，形成基层首诊、双向转诊、急慢分治、上下联动的分级诊疗模式。在政策推动下基层医疗机构扩容，可满足更多患者就近的诊疗需求，但其自身面临检验设备和检验能力的限制，需要第三方医学检验机构提供更加专业、高效的服务，支撑分级诊疗真正落地。
DRGs/DIP 大力推行下改变医院检验科定位。DRGs/DIP 执行下改变过往按项目付费的模式，医院将更有动力减少整体治疗成本和临床检测费用，医院检验科需要重新梳理检验项目分组，按照疾病组合进行合理设置。大型三甲医院、区域医学中心将更聚焦疑难重症，提高 CMI 值（病例组合系数），对于新技术及高端的检验项目的需求更加迫切，将加大与第三方医检机构的特检项目或科室共建的合作。对基层医疗机构而言，其针对的常见病和多发病所开展的常规检验项目需要进行成本核算，可能有更强动力将投入产出比低的项目外包至第三方医检机构。从技术端来看，检验技术进步或将推动检验需求释放，为第三方医检开辟新战场。以分子诊断为例，该技术的应用热点随着时间推移不断变化迭代，由最初的传染病诊断、移植分子配型方面（2004 年），逐步发展到肿瘤敏感性检测、遗传性疾病筛查与诊断方面（2008 年），随后发展到肿瘤个性化治疗、药物代谢基因组学等方面（2012 年），2015 年以后主要应用在人群健康筛查与体检、重大疾病预警与诊断等方面。随着新应用领域的持续拓宽，第三方医检机构可灵活提供医院和患者所需的检测项目，助力精准医疗。
第三方医学检验控费效果明显，解决各等级医院的检验痛点。2018 年9月，国家卫健委发展研究中心在广州发布第三方医学实验室效果评估及经验总结项目报告，明确指出第三方医学检验行业能与公立医疗机构形成有效补充，其集中检测、规模化效应降低成本优势明显，且发展第三方医检每年可省下近1%的医保支出，节约百亿元医保资金。在一项关于安徽省 137 家二级及以上公立医院检验外包意愿调查研究中显示，三级医院受访者中 121 人（80.7%）愿意与第三方医学检验实验室合作，二级医院受访者中 214 人（82.0%）愿意与其合作，且血液学检查、妇产科检查、肿瘤检查三大板块外包意愿最强，分别为86.1%、83.9%、82.5%。
2.国内第三方医检市场规模超 250 亿，保持较快增长
特检项目技术难度和收费标准显著高于普检。普检主要为常规检测项目，旨在为大多数临床实验室所研究的疾病提供诊断、预防或治疗信息，主要包含常规生物化学、常规微生物学、常规免疫学等项目。特检是指非常规检测，通常需要专门的技术或设备来进行，比如分子诊断、蛋白质化学、细胞免疫学、高级微生物学等。根据康圣环球招股书，2020 年 ICL 行业内常规检验的平均服务费为50-65元，而特检的平均服务费为 90 至 380 元不等，部分项目收费更高。
中国 ICL 市场目前以普检为主，特检领域增速预计超过20%。根据Frost &Sullivan 统计，中国 ICL 市场规模正不断扩大，2021 年中国ICL 市场规模223亿，预计 2021-2026 年 CAGR 为 18.2%，2021 年普检市场占比估计为53.9%。随着检验需求不断多样化以及诊疗精准化升级，特检市场占比预计将不断增加，2021-26 年 CAGR 高达 23.0%，于 2026 年有望达到289 亿，占比提升至56.3%。
ICL 拥有比临床医疗机构更为丰富的检验菜单。与其他临床检验机构相比，ICL一般拥有大型实验室及更先进的设备和经验丰富的技术人员，通常可提供1000个以上的检验项目，领先的 ICL 提供超过 3500 个检验项目，而三级医院一般提供 500~1000 个检验项目。发达国家的头部 ICL 拥有4000-5000 个项目，国内企业仍有较大的提升空间。 部分综合型龙头已实现全国布局，同时涌现一批技术或临床学科导向型ICL。金域医学与迪安诊断已完成全国布局，同时在持续寻求下沉市场。艾迪康、云康集团利用优势区域市场或合作共建模式持续拓展业务。除了综合型ICL 外，还可分为技术导向型和临床学科导向型 ICL，比如专注于测序或质谱技术的实验室，或围绕单一科室如血液疾病、神经系统疾病提供综合检验方案的ICL。我们认为拥有多技术平台、普检与特检同时布局的综合型 ICL 拥有更强的规模优势及渠道网络优势。
金域医学为国内最大的第三方医检机构。2021 年，国内第三方医检市场竞争格局仍较为分散，CR3 为 56.4%。其中金域医学占据最大份额，占比29.8%，其次为迪安诊断和艾迪康。此外还有众多富有特色、以特检为主业的小而美ICL，在部分领域占有一席之地。
3.普检领域 ICL 将凸显规模优势，外包渗透率提升空间大
当前国内 ICL 渗透率仅为个位数。中国第一家 ICL 于1994 年成立，ICL行业发展相对较晚。于 2021 年，中国 ICL 的渗透率仅在个位数，远低于日本的60%、德国的 44%以及美国的 35%。尽管美国 ICL 诞生更早，但渗透率仍低于日本，主要是由于美国人口分布广、密度低。出于地域覆盖和检验时效的考虑，很多检验项目无法交由大型 ICL 完成，美国大多数检验仍可由医院内部、医院外设（Outreach）、诊所内（Physician Office）的实验室来完成，但日本人口相对集中，运送路程短，ICL 可承接项目种类更多。此外，美国的价格一定程度上可由市场竞争决定，而日本通过强有力的医保控费，使得医院有更强的成本控制意愿，且公立医院盈利能力恶化又限制了对于高端检验设备的投入和耗材的采购，进一步放大 ICL 的成本优势和规模效应。 医疗政策改革有助于加速医院检验外包。2021 年11 月，国家医保局发文《关于印发 DRGs/DIP 支付方式改革三年行动计划的通知》，明确2022-2024年三年工作任务，到 2025 年底，DRGs/DIP 支付方式覆盖所有符合条件的开展住院服务的医疗机构，基本实现病种全覆盖（入组率 90%以上）和医保基金全覆盖（占医保基金支出 70%以上）。随着 DRGs/DIP 实施落地，医院检验科从利润端转变为成本端，医院将更有动力将检验业务外包给成本更低、效率更高、服务更专业的第三方医检机构。
根据成本结构拆分简单测算医院和 ICL 面对检验收费降价时的盈利能力变化：根据《医院临床检验科收入成本管控分析》中对杭州市某三乙医院检验科收入成本的分析，其检验科毛利率在 40%左右，其中主要成本为检验试剂/耗材（54%）、直接费用（23%）和人力（18%）。ICL 的成本结构略有差异，以金域常规检验项目（生化发光、免疫学项目）为例，其中试剂成本占据最大比例，达到73%左右，其次为物流成本，大约 10%，再次为人工、折旧等成本支出。
假设试剂成本集采降价，且同步下调检验收费时，测算医院检验科自行检测和外包 ICL 时的毛利率。经简单测算可知，由于人力、折旧和其他成本是刚性支出但检验量相对稳定，在降价后医院短期难以摊薄这些成本，自行检测的毛利额可能大幅下降。而在外包给 ICL 后，在外包渗透率同步提升的情况下，ICL规模优势有望凸显，45-55%的扣率下均可为医院带来高于自行检测的毛利额贡献，同时一定程度保障 ICL 自身的毛利额。
4.特检领域空间广增速快，头部 ICL 大有可为
特检是精准医疗中必不可少的一环。随着精准医疗的需求不断增加，临床实践的各个步骤—筛查、诊断、治疗、预后及康复将需要使用更多的特检。以血液学检验为例，其有助于患者白血病分型，可帮助确定患者对特定治疗的反应如何。在进行血常规检测后，结果异常的患者会进一步进行骨髓检查或一系列的染色体检查，有助于精准确定白血病亚型。在治疗后，骨髓检查或染色体检查也可帮助医生通过检测体内是否存在剩余的白血病细胞而确定治疗的有效性。
国内 ICL 特检领域扩展空间巨大。特检市场按专科领域划分主要包括血液学检测、遗传病及罕见病检测、传染病检测、肿瘤检测、神经病学检测和妇科相关检测等，近年来在不断开拓眼科、皮肤和药物监测等新兴领域。从增长情况来看，血液学检测、遗传病及罕见病检测、传染病检测市场增长强劲，预计增速30%以上，而神经病学检测虽然体量相对较小，但增长尤为迅猛，预计增速达40%。从市场竞争格局来看，血液学检测和神经病学检测高度集中，份额前三的公司占比达80%以上，遗传及罕见病检测、传染病检测、妇科检测比较集中，份额前三的公司占据半壁江山，而肿瘤检测相对比较分散，竞争最为激烈。国内特检市场大部分收入由三级医院产生，占比在 70%左右，并将在未来几年维持20%的复合增长。
国内特检在覆盖广度和深度上仍有欠缺： 从特检领域覆盖度来看，国内的检验广度尚待提高。中国大多数ICL 特检集中在肿瘤、传染、妇科等发病率较高、检验技术成熟、自动化程度高的领域，皮肤、麻醉、移植等众多细分医疗场景仍然面临“有病人样本无检验项目”的困局。以遗传病为例，海外 ICL 特检龙头 ARUP 遗传检验项目约400 多种，梅奥实验室的遗传病检验也有超过 350 种，其中包括天使综合征、Loeys-Dietz 综合征等疑难杂症，相比之下中国针对这些细分疾病仍然缺乏有效的检验手段。从特检技术角度分析，国内的检验深度不足。海外头部实验室如Quest 在遗传性肿瘤领域可检测 66 项基因位点，且可组成不同的 panel。ARUP 仅针对结直肠癌中的细分病种林奇综合征设有 20 多个检验项目，运用基因测序、甲基化检测、免疫组化染色等多项技术，而国内针对结直肠癌的检验大多较为简单，应用NGS/PCR 便隐血等常规方法，与海外实验室相比存在一定不足。
“100 美 元 基 因 组 有 望 成 为 具 备 规 模 优 势 的 医检机构的转折点”。Quest Diagnostics 认为对于高通量、大规模的医检平台而言，测序成本的下降有望打开NGS 在肿瘤基因检测领域的广泛应用空间，是量变到质变的转折点。所涉及的应用场景除了传统的诊断/病理、筛查外，更具潜力的检测领域还包括CRC（结直肠癌）/MCED（多癌）筛查、MRD（病灶微小残留）监测、疗法选择等。
5.他山之石：美国 ICL 行业发展历程及现状
监管政策和技术进步驱动美国 ICL 发展壮大：
早在 20 世纪 20 年代初，美国就开始有医院商业化运营临床检验实验室，其中一些技术实力较强、设备较齐全的医院可承接来自其他医院的检验业务，约占据 14%左右的检验市场份额。这些商业化运营的实验室一方面为医院提供额外收入，另一方面也通过集中检验促进医疗资源优化配置；
20 世纪 50-60 年代，检验仪器的技术迅速发展，检验操作的精准度、自动化程度显著提高，质量控制变得更加容易，而临床检验对仪器的依赖程度也大幅提高，同时实验室的计算机和信息处理技术也获得极大的进步，使得实验室间远程数据传递和处理更为便捷。以上技术进步促使对检验仪器和信息系统设备的资本开支要求提高，更加凸显独立医学实验室的规模化运营优势，促进了行业的发展和壮大；
20 世纪 60-80 年代，为应对美国医疗总支出大幅增长，政府和商业医疗保险机构先后修改医保政策以控制医疗支出，美国第二代DRGs 于1981年完成，并于 1983 年正式实施，加大了医院控制成本的压力，同时促进了医院的检验业务外包，ICL 的渗透率提升至 20%；
20 世纪 90 年代，为提高临床检验的整体质量水平，美国于1988年通过《临床实验室改进修正案 CLIA 88》，将私人诊所的临床检验置于更严格的监管标准下，驱动具有质量、运营管理和规模优势的ICL 行业再次快速发展。90年代中期 ICL 渗透率大幅提升至 35%；
21 世纪初至今，美国 ICL 行业进入黄金发展期，营收和利润稳步提升。两大ICL 龙头 Quest 和 Labcorp 并购不断，持续巩固自身市场地位，优化业务结构，开拓高端检测项目。Quest 自 2000 年开始Six Sigma 项目，优化实验室工作流程，Labcorp 也积极推动实验室自动化、流程管理标准化，提升运营效率。目前，美国 ICL 不仅开展医疗机构外包诊断业务，还直接面向患者提供诊断服务、助力新药研发的临床试验、开展疾病风险检测等，已成为成熟的经营模式。
美国 ICL 集中度较高，Quest 和 Labcorp 合计占据半壁江山。2019 年美国实验室市场规模为 820 亿美元，其中医院实验室服务占比36%，诊所占比64%。在非医院实验室市场中，独立医学实验室占比 53%，达到280 亿美金的市场体量，其中 Quest 和 Labcorp 分别占据 24%和 22%的市场份额，Quest 的前身MetPath成立于 1967 年，Labcorp 的前身 NHL 成立于 1969 年，两家公司通过内生发展和兼并收购，不断巩固龙头地位，提升行业集中度。
Quest：深耕第三方医学检验服务，借助收并购强化服务能力。1997年和1999年 分 别 收 购 Diagnostic Medical Laboratory 和 SmithKline BeechamClinical Laboratories 后，Quest 医学检验业务规模迅速扩大，经过20 多年的兼并收购不断巩固优势地位。通过收购不同地区的医学检验实验室，基本完成全美布局，并以此直接补充产品线或强化检验能力，降本增效，提高市场份额。
Quest 在美股为长牛走势。1997-2002 年美国 ICL 行业在快速发展中实现龙头集中，Quest 通过内生成长和外延扩张实现了收入业绩的快速放量，造就了6年10倍的优异走势，在此阶段公司 PE 中枢在 35X 上下。完成市场份额的快速扩张后，公司在 2002-2015 年走势平稳，PE 中枢维持在 20X 上下。2015-2021年为第三个股价快速拉升阶段，最大涨幅大于 200%，该阶段是公司加大特检业务投入、经营利润率稳健提升的关键时期，同时受益于新冠检测需求的拉动。在新冠检测需求衰退回归正常状态后，公司的 PE 估值中枢回到20X 左右。
Quest 毛利率维持在 35%-40%，净利率逐步提升。1997-2007 年为公司的快速扩张期，营收复合增长达到 15.9%，随后进入平稳发展阶段，2020 年起受益于新冠检测需求驱动收入快速增长，目前新冠检测需求消退，逐步恢复到正常状态。从盈利能力来看，近 10 年公司毛利率略有下滑，但基本维持在35-40%的区间水平，经营利润率和净利率有所提升，从 7%左右增长至10%以上，逐步体现规模运营下的经营管理效率提升。
Quest 主要为个人执业医生诊所提供服务，特检业务占比提升显著。2022年Quest 剔除新冠的常规业务营收为 84 亿美金，其中70%来自于个人执业医生诊所，19%来自于健康系统（如政府医保、商业医保等，包含逾10 亿referencelab和 6 亿左右 professional lab 服务）、剩余 11%来自于消费者健康和其他（药企服务、人寿保险等）。按照业务类型拆分，Quest 的常规临床检测占比持续降低，从 15 年的 61%降低至 22 年的 44%，而基因检测、病理诊断和专科特检业务占比提升显著，占比自 16 年的 32%提升至 22 年的53%（包含新冠检测），即使剔除新冠检测其占比也显著提升至 45%。
公司将医保客户、特检和 DTC 设定为核心成长动力。公司计划加强对健康计划的覆盖，同时提升在医院系统检验需求市场的份额。其次在12 亿美金收入的分子和基因特检业务基础上加强投入，在2024年将该细分板块的年增速提升至8%。另外，公司计划 2025 年面向消费者的 DTC 业务营收贡献提升至2.5 亿美金。并购方面，公司的主要策略包括收购医院外展实验室、加深区域覆盖和提升检验能力。
Labcorp：检测业务体量庞大，注重研发创新能力。Labcorp 拥有超过6500个检测项目，每年完成 6 亿多个测试，业务覆盖 100 多个国家或地区。拆分2022年公司各类客户的收入，其中 48%源自第三方（商业保险、Medicare Advantage、Managed Care Plans），30%为来自特定客户（个人执业医生、医院、健康系统等直接为检测服务付费的实体），传统 Medicare/Medicaid 和患者自付分别占比11%。公司认为可持续增长的动力来自两方面：1）与健康系统和本地化/区域化实验室合作；2）持续引领特检（含伴随诊断）领域的开发、许可和规模化。
2000 年起公司通过并购快速构建强大的特检能力。1995 年，两家大型临床实验室罗氏公司临床实验室（RBL）和国家健康实验室（NHL）合并，强强联合成立Labcorp，深度布局高端检测业务，注重对研发能力强、拥有新技术的公司进行收购，以强化其特检领域竞争力，保证公司业绩稳步增长。2015 年完成对全球领先的药物研发服务公司 Covance 收购，开拓新增长点。
21 世纪初 Labcorp 为 3 年 10 倍的明星股。1995 年RBL 和NHL 合并为Labcorp后股价走势低迷，但自 1998 年 9 月股价触底后快速反弹直到2020 年底，不到3年时间涨幅逾 10 倍，1999 年美国颁布平衡预算概算法案推动病理诊断和高壁垒特检业务的发展，市场也看到 Labcorp 在第三方医检领域持续提升市场份额的潜力。2002-2015 年公司股价稳步上涨，估值中枢位于20-25X PE。2015-2022年股价最大涨幅近 200%，除了新冠检测拉动外，公司成功收购Covance布局CRO业务，打通科研服务和临床检测闭环商业模式，但由于CRO业务盈利能力弱于第三方医检业务，一定程度影响业绩释放，公司整体估值中枢下移至15-20XPE。
Labcorp 旗下 ICL 业务盈利能力良好。自 1995 年 RBL 和NHL 合并成立Labcorp后，公司进入了为期 15 年的扩张期，1995-2010 年营收复合增速达8.7%，2015年收购 Covance，2020-22 年受益新冠检测需求拉动收入体量最高超过160亿美金。由于 CRO 业务盈利能力弱于 ICL 业务，在 2015 年收购Covance后，毛利率有所下滑，但 ICL 业务的经营利润率一直维持稳健，除新冠疫情影响外保持在17%上下，预计毛利率维持在 35-40%的区间。
Labcorp 专注特检领域项目开发，拥有先进的自动化能力。Labcorp 列出驱动未来增长的四大专科领域：癌症、女性健康（生殖遗传学、妇产健康和遗传性癌症）、自身免疫和神经系统，其认为在特检领域的布局有望支撑相关业务增速保持在9%左右且高于公司整体的复合增长。此外，Labcorp 已构建了强大的自动化处理能力，实验室内的矩阵机器人系统可在一小时内分类高精度处理6000 个样本管，提高检验质量，同时减少患者等候时间。
拆分 Quest 和 Labcorp 历史 ICL 业务营收的量价贡献：1）并购是检验量维持稳健增速的重要支撑。如 Quest 于2011-2015 年内生检验量出现连续微降趋势，但依赖每年的并购有力地拉动检验量增长，在2018-2021年并购每年也贡献 2%以上的检验量增速。排除疫情影响，Labcorp 在2016-2019年期间并购驱动的检验量增长也快于内生贡献； 2）特检业务是拉动检验量和单价同步增长的核心。Quest 于2016 年内生检验量扭转下滑趋势，并持续维持增长，与特检业务密切相关（与上述Quest 于2016年起特检占比持续提升趋势一致），同时止住了2012-14 年的单价下滑趋势。Labcorp 自 2011 年起的并购也都聚焦于各类专科检测领域，不断丰富自身菜单。
在百亿美元营收体量下，Quest 和 Labcorp 营收端的中长期指引分别为4-5%和5-8%，并且未来 3 年两家企业都将采取措施提升经营利润率（提升75-150bp不等），从而使得经调整 EPS 增速快于营收端。
中美 ICL 龙头企业对比：追赶海外领先企业，金域医学成长空间巨大。检测能力上，Labcorp 受益于其收并购特色倾向，在检测项目数量（包括特检项目的丰富度）上具有明显优势。营收能力上，Labcorp 由于2015 年收购Covance后“检测诊断+CRO”双轮驱动，具有更大的总营收体量，单就ICL 业务而言，Labcorp和Quest 体量相近。Quest 具有更高的毛利率和净利率水平。金域医学与业务结构相似度更高的 Quest 对比，具有更高的毛利率和净利率水平，且成长性更佳。随着金域医学走出新冠业务短期影响，回归正常增长轨道，高端技术平台占比不断提高，数字化转型逐步落地，有望进一步提升盈利能力。
复盘金域医学近 5 年股价和业绩，可见 2021 年明显为PE（TTM）估值的分水岭。2018-2019 年，医保控费压力逐渐加大，国家医保局于2018 年正式成立，随后在 2019 年 DRGs 付费在 30 个试点城市加速落地。检验在医院中将逐步从利润中心转变为成本中心，而作为第三方医学检验的龙头，金域医学有望持续受益于检验外包渗透率提升，为医院降本增效，PE 估值保持在40-60 倍。2020 年新冠疫情暴发后，股价迎来近一年的大幅上涨，同时推动PE（TTM）超过 60 倍，核酸检测需求在 2020 年第二季度开始放量，旗下实验室快速发展，即使有一定减持压力，股价仍然十分坚挺。2021 年后随着市场竞争加剧、核酸检测收费大幅下降、负面舆情事件等影响，公司估值大幅回落至20-40 倍。2023年伊始，常规检验量恢复、医保控费和特检业务重新成为估值的主线逻辑，但由于新冠检测应收账款体量较大，相关坏账准备的计提和表观业绩波动一定程度上拖累公司估值。
1.金域医学具备扎实的检验能力+全面的认证资质
搭建完善的检验体系，充分满足临床多样需求。公司拥有完善而全面的检验诊断技术体系，搭建了临床基因组中心、临床质谱检测中心、临床血液病诊断中心、病毒诊断与转化中心、病理诊断中心等多个高新技术中心，并以此为基础建设了业内齐全的实验室检验技术平台，包括高通量测序技术平台、基因芯片技术平台、流式细胞分析技术平台、质谱分析技术平台、免疫组化技术平台、细胞遗传技术平台、荧光原位杂交技术平台、分子诊断技术平台，范围覆盖了从常规到高端的主流技术领域，可提供约 3900 项检验项目，年检测标本量超过1.5 亿例。
高端技术平台占比超 50%，保持逐年增长趋势。公司拥有高通量测序仪、高分辨质谱仪、光谱流式细胞仪、电子显微镜、单分子免疫分析仪等国际领先的高端技术平台。拆分医学诊断业务中普检和特检（高端技术平台）的营收增长和毛利率变动情况，可清楚发现特检（高端技术平台）业务自2015 年起增速就已超过普检，特检收入占比也从 2018 年的 45.0%持续提升至22 年的52.1%，尽管医学诊断业务毛利率近三年受新冠检测业务的扰动，但预计引领增长的高端技术平台有望持续拉动毛利率稳中有升。2023 年上半年高端技术平台业务占比52.98%（+1.68pp），且在重点疾病领域实体肿瘤、神经与精神疾病、感染性疾病、血液疾病、心血管与内分泌疾病发展迅速，2023 年上半年营收同比增长分别为27.31%、47.85%、59.49%、14.96%、31.24%。
金域医学于血液疾病领域后来居上，彰显技术平台和市场推广优势。国内某大型ICL 专注覆盖血液学特检业务，提供逾 2300 种血液学检验项目，2019年在血液学特检领域占据最大市场份额。而金域医学利用自身强大的规模优势，以广州总部为核心，以上海、天津、郑州、成都为四大区域性服务中心，以22家省级中心实验室为服务载体辐射全国，陆续推出血液肿瘤CAR-T 全流程监测、血液肿瘤RNA-seq 全面升级、落地 AI 流式细胞术智能分析技术，助力业务高增长，2022年实现血液疾病线市场份额全国领跑。
全面的管理体系认证资质居行业首位。公司有效持有的国内外管理体系认证认可证书已达 68 张，检测报告可获全球 70 余个国家和地区认可，认证认可证书数量、获认可能力项次数、获认可学科数连续 21 年居行业首位。先后荣获“中国质量奖提名奖”和“全国质量奖提名奖”，所获得的这两项国家最高质量荣誉，均为业内企业唯一。公司将可持续发展理念融入经营管理成效斐然，2021、2022连续两年获 MSCI ESG 评为 AA 级，处于全球同行领先水平。
2.夯实“顶天立地”业务格局，成熟实验室增长稳健
公司已完成全国布局，深耕三级医院市场。金域医学主要以自建的方式完成所有省区中心实验室布局，并依托已加入的 26 个国家级疾病专科联盟，联合超三甲医院或科研机构，以临床和疾病为导向进行多方探索，提升“顶天”格局。公司与三级医院合作家数逐年增加，同时大力推进业务拓展向纵深挺进，构建“金域-高校-三甲医院”良好闭环，助力全国 50 多家三级医院建设精准医学中心。公司客户单产 2020 年、2021 年同比均大幅提升，2023 年上半年三级医院收入占比已提升至 39.94%（+3.72pp），反映公司与顶级医院更加密切的合作关系。
深化合作共建业务内涵建设，专业服务能力进一步增强。公司积极响应城市医联体、县域医共体与城市社区的发展需求，持续发展“合作共建”业务模式，打造以精准医学中心和区域检验中心为主的综合技术服务方案，进一步夯实“立地”能力，2022 年全年在运营项目近 740 个。金域医学利用自身优势，为不同医疗机构提供从实验室设计、建设到管理、运营，并延伸至临床服务的全程解决方案，助力医院降本增效的同时，也为公司不断开拓新的盈利增长点。
成熟实验室业绩稳步增长。公司成熟实验室广州金域、贵州金域、昆明金域、四川金域、西安金域和长沙金域的营业收入及净利润均保持稳步增长，为公司贡献超过一半的营收。其中广州金域承担总部职责和较多费用，因此净利率偏低，在疫情前净利率为 10%左右。其余重点子公司在疫情前（2019 年）均已成立至少9年以上，大部分实验室达到 12-17%的净利率水平，运营情况良好。
成熟的运营经验助力新建实验室快速扭亏为盈。根据公司招股说明书披露，截至2016 年成立时间超过 3 年的 21 家医学实验室中，有19 家实现盈利。2016年底，处于亏损状态的 10 家医学实验室中，有 8 家为 2014 年以后新建，即营业不满2年。通常新建一个综合性医学检验实验室需要投入2000 万元，前两年亏损额度为 700 万元，医学实验室扭亏为盈的平均周期约为3-5 年。截至2022年底，公司 48 家医学实验室中的 40 家实现盈利，仍有 8 家未实现盈利，亏损实验室亏损额大幅减少。随着孵化期的新建实验室逐步盈利，有望进一步增厚公司未来业绩成长。
公司资本开支预计进入稳定阶段，规模效应有望逐步体现。2013-2017年为公司新建实验室的高峰阶段，年新建实验室为 2-5 个不等，尤其是2015-2017年对应固定资产净值的新增主要来自于房屋及建筑物和固定资产装修。2018 年后资本开支投向主要是专用设备，尤其是疫情期间为匹配检测能力大幅提升及高端技术平台搭建所购置的相关检验设备投入较大。随着疫情影响消退，公司后续的资本开支预计将与终端检验需求增长和新项目开发节奏同步，进入到稳定阶段。2013-2019 年公司净利率已在稳步提升，根据资本开支的投入节奏和变化趋势，折旧摊销影响有望减弱，规模效应逐步体现，从而带动净利率重回增长轨道。
金域医学试剂成本占比低于同业，在“试剂+人工+配送”三大核心变动成本外的费用占比高于同业。金域医学第三方医学诊断服务的毛利率一直维持在40%上下。试剂成本管控得当，成本占比一直控制在 60%以下，直接人工和配送费用与迪安诊断相比较为接近。但其他费用（含折旧、外包成本、办公费、差旅费等）占比高于迪安诊断，随着检验量进一步提升，相关成本尤其是以折旧、实验室运营相关的固定成本有进一步摊薄下降的空间。
3.“培养+引进”丰富人才建设，产学研一体化激发创新潜力
培育医疗人才，打造高端人才队伍。2013 年，公司与广州医科大学合作创办了二级学院金域检验学院，在国内首创了校企实质性深度合作、协同育人的医学检验办学模式，为检验行业持续不断注入新鲜血液。中国科教评价网公布的2023-2024年《中国大学本科教育专业排行榜》中，广州医科大学医学检验技术专业在全国159 所院校中排名第五。在庞大的合作和自主培养病理医生数量基础上，公司得以组建大型病理诊断中心，构建全国大型的病理医生集团。
技术研发团队持续壮大，高学历技术人才不断扩容。公司搭建了国际化、多元化、专业化的人才队伍，截至 2022 年底，公司本科及以上学历员工占比达86.8%，拥有技术与专业人员 4300 多人，享受国务院津贴专家10 名，海内外知名专家200 余人。仅 2023 年上半年，引进临床咨询、数字化、研发、检验技术等关键岗位硕博人才近 250 人，其中具有海外背景及交叉学科复合型人才10余人。随着公司“医检 4.0”数字化转型战略的不断深入推进，建立起超200 人的数字化团队，为公司高质量发展持续赋能。人均效益呈持续上升趋势，2017-2022年人均创收 CAGR 为 20.1%，人均创利 CAGR 为 55.0%。
持续深化核心技术的研发布局，研发支出持续加大。公司统筹核心技术研发规划，覆盖基因组、质谱等多领域，构建起从研发战略到技术规划的完整路径，布局广州、上海、北京三大集团研发分中心，为研发平台建设提速。2022 年研发开支达6.33 亿，预计未来保持高强度投入，不断推动医检技术创新突破。
业内顶级学术委员会指明创新方向。公司于 2017 年成立医检行业顶级学术委员会，由钟南山、曾溢滔、陈润生、侯凡凡等 4 位院士领衔，并持续吸引顶级专家加盟。截至 2023 年，金域医学学术委员会成员达57 名，汇聚海内外医学实验室临床、检验、病理和医学大数据各专科领域的 10 位院士和47 位顶级专家，为金域医学的持续创新注入新动力。金域医学自 2017 年以来持续召开学术委员会年会，为公司未来 2-3 年的创新研发和技术整合指明方向，完善医检创新生态。
产学研合作涵盖三个层次：一是直接引进，将优质检测项目快速推进临床；二是合作转化，联合医院、高校进行临床转化应用研究，实现科研成果的产品化和市场化，22 年 600 余项新项目中有 40%通过该方式而来；三是协同攻关，联合国内顶级医疗机构、科研机构和相关领域专家，聚焦临床痛点难点，共同研发关键技术、卡脖子技术等。公司通过自主创新和协同创新，每年研发新项目300-500项，创新力度空前，截至 2023Q3 可提供的检测项目约3900 项。2021-2022年新项目（近三年新开发，扣除新冠）的收入贡献分别超3.2 亿和3.7 亿。
创新项目开发共三个方向：1）保持国内领先，突破国内临床诊断技术应用瓶颈；2）升级传统检测方法，实现检测更加精准和灵敏；3）推出高性价比适宜的检测技术。
推出爆款 tNGS 系列产品，年检测量超 17 万例。公司通过近十万例mNGS检测大数据和百万例非 NGS 检测大数据的分析发现不同标本类型病原谱不同，其核心病原以 50-100 种为主。基于此，由金域医学联合金圻睿自主研发的tNGS系列（上感 50、呼吸 100、感染 1000、TB-NTM、神经100 等）主要用于成人、儿童肺炎，抗生素耐药等感染性疾病的检测，弥补了现有感染性疾病临床检测的部分局限，解决 98%常见感染性疾病的精准诊断难题。尤其是在基层，由于性价比高，价格只有 mNGS（宏基因测序技术）的六分之一，检测精准快速。前瞻布局 AD 检测，伴随治疗药物上市解决临床诊断难题。阿尔茨海默病（AD）是一种隐匿起病的进行性发展的神经退行性疾病，疾病负担较重。其病程通常分为临床前期、轻度认知障碍期和痴呆期三个阶段，目前AD 防治策略是将诊断、干预与治疗的窗口前移。礼来 Donanemab 注射液已于2023 年年内分别向FDA和 NMPA 递交上市申请，还有众多处于临床阶段的创新药物正加紧研发。随着治疗药物的上市应用，检测也将迎来需求释放。金域医学已形成完整的AD全病程检测服务，可提供阿尔茨海默病 Aβ42、Aβ40、Aβ42/40 比值、tau 蛋白，神经丝轻链蛋白 Nfl、APOE 基因多态性等多个项目，覆盖AD 诊疗全流程。
4.多元业务协同发展，深化数字化转型
业务布局覆盖完整产业链，协同打造多元生态平台。随着国民健康意识的提升、医药行业的不断发展，ICL 行业的关注度、影响力也随之增加，行业参与者大幅增加，其中不乏来自包括医疗器械企业、制药企业、IVD 制造商等在内的其他医疗行业企业，带来多样化的竞争方式，行业竞争进一步加剧。公司在2015年提出“检验+”发展战略，以现有实验室检验业务为中心，持续拓展协同业务，多元生态平台加速成型，已成功开展包括新药研发服务业务、食品卫生检验业务、医学冷链物流业务、司法鉴定业务及体检业务等，提供综合性的检验相关服务。
消费者健康（DTC）业务有望成为中长期的重要增长点。伴随医学诊断普及性的不断提升，消费者主动购买检测服务行为可能会更加普遍，尤其在新冠疫情期间大量第三方医检机构面向大众开设核酸检测业务，短期快速提升民众对于第三方医检机构的了解和认知。以 Quest 为例，其近几年大力发展DTC业务，推出QuestHealth 线上网站，借助于丰富的产品管线、覆盖区域广泛的采血点以及采样人员，可快速实现对消费者健康检测需求的覆盖。Quest 的主打项目是199美元的易感基因筛查产品，并且于今年 8 月推出阿尔兹海默症的2C检测服务AD-Detect，客户可在其 QuestHealth 网站上订购并在线下完成取样，原价为399美元（需额外加收 13 美元的医生服务费）。Labcorp 也有相应的“OnDemand”平台布局。金域医学目前在京东、天猫等都已开设旗舰店，提供丰富的套餐。随着ICL的 DTC业务初具雏形，中长期看金域也有望借此商业模式开启新的成长曲线。
围绕“六智”方向，数字化赋能医检新路径。金域医学所持续推进的具有国际水平和中国特色的“医检 4.0”，是不断深化数字化转型战略，以“六智”建设目标为指引，围绕“智脑”、“智网”、“智检”、“智库”、“智诊”、“智服”六大方向，全方位开展医检行业自动化、数字化、智能化的探索实践。
领先的数字化转型优势，深入挖掘大数据价值。公司持续创新研发与挖掘数字化应用场景，2023 年重点推进 25 项数字化项目，在营销数字化、实验室数字化、物流数字化、供应链数字化以及数字化创新业务上取得阶段性成果。全面升级客户全旅程一站式服务平台（KMC2.0）实现了多个疾病的检测项目线上送检、报告智能解读、结果实时推送、知识即使查询等，截至2022 年末累计医生用户数达 28 万名。公司深耕医检行业 29 年，检测总量累计超25 亿，数据量超10PB，建立了全球领先的东方人种大样本库和大数据库。先后发布了宫颈病变、肾脏病理、维生素 D 检测、遗传代谢病、罕见病等疾病检测大数据，以数据资源作为基础，以数字化转型为手段，加快推动大样本、大数据在临床研究、医检技术创新和人工智能等领域的开发与应用。
5.加强合规监管大势所趋，进一步放大头部ICL 优势
9 月 19 日，湖南省卫健委、湖南省中医药局发布《关于印发湖南省医疗机构样本外送检测管理规范的通知》，其中提到“严禁医疗机构将本院能够并适合开展的临床检验项目外送至第三方检测机构进行检测。特殊情况需短期外送的，须向当地卫生健康行政部门进行备案登记”。10 月 18 日，天津市发布《关于进一步规范临床基因扩增检验等委托临床检验检查行为的通知》。此外，山西、陕西和福建等地之前也已针对医疗机构样本外送检测做出相关规定。样本外送合规监管趋严，医疗机构对相应流程进行统筹监管。相关样本外送检测规定并非否定第三方医检机构的价值，或全面禁止医院的样本外送行为，而是将样本外送的流程、资金、检验结果等纳入更全面的合规监管。根据湖南省的通知，对于包含在与第三方检测机构签订的协议范围内的检测项目，由医疗机构指定专业人员与第三方医检机构进行样本交接；而在协议范围外的检测项目，需由患者知情同意、临床科室填写申请后，由医务部门、分管院领导审批同意，方可外送检测，因此所有外送样本需收归至医疗机构统筹管辖。合规入院的龙头 ICL 优势将进一步放大。在合规监管力度加强的趋势下，第三方医检机构的硬实力如质量体系认证、室间质评结果、检验项目菜单、科研技术实力等都会成为重要考虑因素，过往单纯依靠商务条件进行项目开发和外送的模式将逐步退出市场。作为行业龙头，金域医学有充分的合规入院合作经验和完善的检验体系，有望进一步扩大竞争优势，实现强者恒强。
业绩快速增长，疫情后常规业务快速恢复。公司2020-2022 年营业收入82.44/119.43/154.76 亿 元 ， 同 比 增 速 56.4%/44.9%/29.6%，净利润15.10/22.20/27.53 亿元，同比增速 275.2%/47.0%/24.0%。公司营收、净利润在新冠疫情期间迎来爆发式增长，疫情后新冠检测需求下滑使得公司2023年营收和利润出现较大幅度下滑。随着医疗秩序恢复正常，患者就医需求逐步释放，公司 2023 年前三季度常规医检业务稳步增长，实现营收58.91 亿元（+16.7%），有望带动整体业务持续向好发展。
费用控制合理，利润率受疫情影响。公司各项费用率控制较好，研发投入不断加大，管理和销售费用率稳中有降，利润率逐年提升。近3 年毛利率波动下滑主要是由于受新冠业务需求变化影响，随着疫情结束回归正常水平，高端技术平台业务占比不断增加，预计毛利率有望稳中有升。2023 年前三季度公司净利率6.55%，信用减值损失 3.92 亿，其中主要为坏账准备计提增加所造成，若将信用减值损失加回税前利润、且假设有效税率不变情况下，模拟计算的净利率水平为12.93%，公司的常规业务已开始体现良好的盈利能力。
应收账款回收有序推进，影响有望逐步出清。公司2020-2022 经营性现金流净额分别为 15.23/20.88/19.48 亿元，与归母净利润比值分别为100.9%/94.1%/70.8%。新冠疫情期间公司积累较多应收账款，与行业整体趋势基本一致，公司通过精细化管理不断提升运营效率、加强应收账款管理。截至2023 年第三季度末，公司应收账款账面余额为 60.4 亿元，较 2022 年年底下降近10 亿，其中三季度计提信用减值损失环比下降至 0.75 亿，预计公司有望如期收回大部分新冠相关应收账款，带动现金流持续健康运行。如果公司应收账款能在未来1 年陆续顺利收回，相关应收账款减值将有可能加回，有望增厚公司明年净利润。
同业对比：金域医学优势明显，竞争能力强劲。中国独立医学实验室大部分规模较小、区域性经营，或专注于特色检验项目，而金域医学、迪安诊断和艾迪康是全国连锁经营且规模较大的综合性独立医学实验室，合计约占半数以上的市场份额。2021 年中国 ICL 市场中金域医学份额最高，达到29.8%。盈利能力方面，金域医学毛利率和净利率水平较高；且 ROE、ROA 领先，收益质量优异；公司的营运能力、偿债能力、资本结构表现良好。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
