1.1 发展历程：持续巩固龙头地位，锚定高质量发展
北新建材为中国建材集团旗下企业。截止 2023H1，公司石膏板有效产能为 33.88 亿㎡， 是全球最大石膏板和轻钢龙骨产业集团，也是全球建材行业唯一获得穆迪、标普“双 A” 评级的企业。回顾历史，我们将公司发展历程划分为三阶段：
第一阶段（1979~2003 年）：中国石膏板行业开创者，聚焦主业，迅速崛起。公司前身为 北京新型建筑材料实验厂。1982 年，北新建材从德国全套引进我国第一条大型石膏板生 产线，开创了石膏板行业的大规模生产和应用。随着石膏板行业快速发展，公司在 1985 年建立起遍布全国的经销网络，并于 1997 年在深交所上市；上市时拥有 2 条产能 4500 万㎡的石膏板生产线。
第二阶段（2004~2016 年）：业绩高增，规模扩张，成长为全球最大石膏板集团。2004 年，北新建材新一届管理层上任，确立 3 年建成 3 亿㎡产能的目标。增资控股泰山石膏后， 公司开始全国布局生产基地，率先抢占具有脱硫石膏资源的优势区位。至 2012 年，北新 建材拥有大型石膏板生产线 54 条，产能达 16.5 亿㎡，成为全球最大的石膏板产业集团。
第三阶段（2017~至今）：持续巩固龙头地位，实施“一体两翼，全球布局”战略。2017 年，北新建材在坦桑尼亚合资设立石膏板生产企业，开启全球化布局。2018 年，公司设 立“梦牌新材料”抢占低端市场，巩固石膏板龙头地位；之后相继联合重组蜀羊防水、禹 王防水和金姆指防水，优化整合为北新防水集团，正式进军防水行业。 公司目前坚定“一体两翼，全球布局”业务战略，加快向消费类建材制造服务商转型。“一 体”即聚焦做大做强石膏板主业，发展“石膏板+”业务，由工业品向消费品转型；“两翼” 为加速拓展防水和涂料业务；“国际化”则围绕非洲、中亚、中东、东南亚等新兴国际市 场加强开拓。
1.2 股权结构：中国建材控股，股权激励落地
北新建材在 1996 年改制后成为中国建材集团旗下国有独资企业，现为中国建材集团所属 央企上市公司。目前，公司控股股东为中国建材股份有限公司（实控人为中国建材集团有 限公司），持股比例稳定在 37.83%；泰山石膏管理层贾同春自 2021 年减持后，持有公司 4.50%股权；比尔·盖茨所创基金会持有 0.69%股权，在公司十大流通股东中位列第 6。
公司发布 2023 年限制性股票激励计划。北新建材 2023 年 12 月 29 日公布 2023 年限制 性股票激励计划，拟向不超过 347 人授予限制性股票不超过 1290 万股，约占激励计划草 案公告时股本总额的 0.764%，授予价格为 13.96 元/股。业绩考核目标之一为归母扣非净 利润复合增长率，24-26 年需较 22 年复合增长率不低于 27.70%/33.08%/25.43%，对应 扣非归母净利分别需达到 42.64/61.63/64.73 亿元；且 24-26 年扣非净资产收益率分别不 低于 17%/18%/19%。
1.3 业务情况：业绩稳健增长，经营质量较好
北新建材主要聚焦于石膏板、建筑防水和涂料三大产品体系。公司以石膏板业务为核心， 通过配套轻钢龙骨等产品布局“石膏板+”业务，推进石膏板吊顶、隔墙系统与“石膏板+” 业务关联，同步积极发展涂料和防水“两翼”业务；以做强做大做优石膏板和“石膏板+”， 做强防水、做专涂料为主要发展目标。
2023 年营收规模和盈利水平预计实现显著增长。公司主营业务收入从 2011 年的 59.69 亿元快速增长至 2022 年的 199.34 亿元，期间 CAGR 为 11.59%；其中 2017 年营收显著 提升，同比+36.88%，主营业务规模扩大的同时，产品实现量价利齐升。2011~2022 年期 间公司归母净利润从 5.23 亿元提升至 31.36 亿元，期间 CAGR 为 17.68%；2017 年同比 +100.17%，公司全资控股泰山石膏后少数股东损益同比减少 96.29%；2019 年归母净利 润出现负增长，同比-82.12%，主要因美国石膏板诉讼落地，发生诉讼相关费用 19.36 亿 元。近年来，公司开启新一轮高质量发展；2023 年前三季度，公司实现营收 170.49 亿元， 同比+10.14%；归母净利润为 27.56 亿元，同比+17.32%；预计全年营收和利润将显著增 长。
分产品看，石膏板产品整体呈稳健增长态势，是公司业绩的主要来源，“两翼”业务也在 逐步发力。2011~2022 年期间，石膏板产品收入 CAGR 为 9.92%，2023H1 实现营收 70.18 亿元，同比-0.62%；毛利率由 27.05%提高至 34.95%，2023H1 石膏板毛利率为 38.44%，同比+2.98pct。同时，随着协同作用的进一步加强，龙骨产品收入从 2019 年起出现显著 提升，毛利率整体保持在 18%以上。另一方面，随着公司“两翼”业务的不断成长壮大， 石膏板业务占比逐步降低，从 2019 年的 82.61%降至 2022 年的 67.04%；在 2023H1 营 收中，石膏板业务占比 61.56%，龙骨占比 10.73%，防水卷材占比 11.32%。
从财务指标情况看，公司整体经营质量较优。近年来，公司期间费用率保持低位；经营性 净现金流/净利润长期保持在 1 以上；资产负债率持续下降，23Q3 仅为 23.89%；同时加 权 ROE 也维持在较高水平，近 3 年来保持在 15%以上，2023Q3 小幅下滑至 12.66%。
2.1 北新优势：产能足，成本低，规模大，布局广
北新建材自 1982 年建成第一条石膏板生产线开始，持续扩大公司石膏板产能，坚持以石 膏板为主业的定位。截止 2023H1，公司石膏板产能为 33.88 亿㎡，自 2011 年以来的 CAGR 为 9.03%，始终保持全球最大石膏板产业集团的领先地位。产量在 2021 年以 24.23 亿㎡ 达到历史高点，2011~2022 年期间 CAGR 为 7.92%；产能利用率方面，公司常年维持在 60%以上，2017 年利用率最高为 85.33%；2022 年为 64.29%，同比下降 13.49pct，公 司将推动产能利用率的持续提升。
北新建材石膏板持续保持较高利润水平。公司石膏板平均单位售价较为稳定，2011~2022 年期间 CAGR 为 1.56%；2016 年起公司持续把控产品售价，以转移上游成本压力、增加 利润空间，2017 年平均售价同比增长最高；2022 年平均成本进一步上升，平均售价同比 上升10.20%，利润水平得到较好保持，2011~2022年期间平均单位利润CAGR为5.04%。 石膏板中泰山石膏销量在 2017 年后稳定在 15.3 亿㎡左右，销量占比逐渐降低，截止 2020 年末，泰山石膏销量占比为 74.01%；售价方面，根据中国建材披露数据，泰山石膏板平 均售价约为北新石膏板平均售价的 70%，增速态势则趋同。
石膏板成本中占比最大为原材料，其次为燃油动力，原材料主要由石膏和护面纸组成。石 膏板生产技术基于建筑石膏水化机理，建筑石膏主要成分为β型半水石膏，与水结合后形 成二水石膏；生产过程主要为将石膏由粉或矿石加工为板形状的过程，煅烧前石膏的主要 成分为二水石膏，煅烧后半水石膏为主要成分，其中煅烧、粉碎、混合加料和成型烘干为 生产关键步骤。 2022 年公司石膏板主营成本中原材料占比 57.25%，燃料动力占比 27.57%。回顾历史期 看，产品原材料单位成本最高为 2018 年的 2.39 元/㎡，2022 年原材料单位成本为 2.38 元/㎡，接近历史期高点，成本占比则同比降低 2.92pct；燃料动力成本近三年持续走高， 2022 年单位成本为 1.15 元/㎡，较历史低点的 2016 年增长 73.74%。
公司在全国布局的生产基地占据地理位置优势，进一步降低生产成本。公司于 2009 年完 成全国 10 亿㎡的石膏板产业布局，行业领先的规模优势为其降低产品成本提供便利条件。 石膏板的理论运输半径为 300~500 公里，北新建材覆盖全国的生产基地使其在运输成本 方面也颇具优势。同时，石膏板的主要原材料脱硫石膏是一种火力发电的副产品，而公司 生产基地基本布局于火力发电值较大省份的电厂周围，能有效降低原材料采购成本；以包 头市和肇庆市为例，公司周围 10 公里内建有 2 家大型电厂。
公司石膏板业务布局覆盖全国，同时持续向海外拓展市场。截止 2022 年，北新建材在国 内共建有覆盖全国的 74 个生产基地（56 个为泰山石膏），其中山东省建有 10 个；从布局 看，公司生产基地主要建设在我国火力发电重心区域。2020 年起，公司计划将石膏板全 球业务产能布局扩大至 50 亿㎡左右。 2022 年 1 月，公司在东欧地区的波斯尼亚和黑塞哥维那投资设立子公司，建设年产 4000 万㎡的纸面石膏板生产线及配套项目，至此公司已完成第一阶段亚非欧 5 个石膏板生产基 地的海外布局；预计投产后海外生产基地合计年产能为 17,300 万㎡纸面石膏板、16,000 吨轻钢龙骨、1,400 万㎡装饰石膏板。
2.2 石膏板行业集中度高，龙头份额持续提升
2.2.1 探国内：整体韧性增长，政策推动渗透，龙头优势显著
我国石膏板行业发展近年来趋于平稳，后续有望在政策推动下提高使用率。石膏板产品主 要应用于装饰领域的吊顶和隔墙，属于地产产业链后端建材产品。2011~2022 年期间，中 国石膏板产销量由 18 亿㎡增长至 30.73 亿㎡，期间 CAGR 为 4.98%；从增长趋势看，石 膏板销量相比于房屋新开工面积，与房屋竣工面积更相关。2014 年后，随着竣工房屋面 积增速变缓，石膏板产量增速也逐渐下降，整体变化较平稳。 2020 年开始，房屋新开工面积持续下滑，2022 年累计同比-39.37%；竣工房屋面积变化相对稳定，2022 年累计同比-14.98%；石膏板销量 2022 年同比下滑 12.45%，跌幅较小， 展现较强增长韧性。另一方面，基于构筑绿色环境和发展循环经济、节能建筑的背景，近 年来政府持续出台了一揽子政策支持绿色建材发展；作为利用固体废物的新型建筑材料， 石膏板行业有望在政策推动下提高渗透率，获得持续增长。
石膏原材料供给充足，脱硫石膏利用量持续提升。石膏板原材料中的石膏按照来源分为天然石 膏和工业副产石膏，工业副产石膏中又以脱硫石膏和磷石膏为主。目前脱硫石膏和磷石膏的产 生量约占全部工业副产石膏总量的 85%。基于天然石膏价格高、存在环境污染和资源有限的 情况，同时磷石膏存在一定有害杂质、加工前需要进行预处理，脱硫石膏是当前石膏板最主要 的石膏原材料。2015 年起，脱硫石膏产量稳步增长，天然石膏和磷石膏的产量则均逐年下滑， 2022 年脱硫石膏产量 1.64 亿吨，约为天然石膏的 2.73 倍；同时，脱硫石膏的综合利用量、 利用率也远高于天然石膏和磷石膏，2021 年脱硫石膏综合利用量为 1.16 亿㎡、利用率为 72.05%，分别高于磷石膏 0.81 亿㎡和 25.38pct，高于天然石膏需求量 0.55 亿㎡。
石膏板行业集中度较高，呈现一家独大的局面；近年来北新建材持续提高市场规模，进一 步巩固其行业龙头的地位。产量方面，2017 年后北新建材石膏板产量对行业总产销量的 占比保持在 60%以上，2022 年该占比提升至 68.17%；公司石膏板销量在 2021 年达到 23.78 亿㎡，为历史期最高；同时自 2020 年开始公司产品市占率大幅提升，截止 2022 年末市占率为 68.11%，2 年间提升 7.96pct。
就竞争格局而言，我国石膏板行业总体可分为高、中、低端三类市场。北新建材旗下石膏 板按品牌主要区分为“龙牌”、“泰山”和“梦牌”三大系列产品，实现市场全覆盖，层次 分明、优势互补。其中高端市场由北新建材的“龙牌”、“泰山”和部分高端外资品牌占据， 公司在高端市场中产能占比达 70%以上，具备较强竞争优势；中端市场主要为单机产能 1000 ㎡左右的中型企业，泰山石膏产品在其中占比约 70%；“梦牌”以高性价比的定位抢 占低端市场份额，低端市场以小型民营企业为主，整体较分散。 北新建材石膏板全品牌首选率进入前十，外资品牌市场影响力下降。根据优采平台数据， 2023 年房建供应链石膏板类品类中，“龙牌”石膏板保持第一；“泰山”石膏板首选率为 18%，排名从 2021 年的第四提升至第二；同时，“梦牌”首次跻身前十大品牌。北新建材 三大品牌合计首选率为 46%，超过第三的外资品牌“圣戈班杰科”30pct，较 2021 年提升 7pct；2023 年三大外资品牌“圣戈班”、“可耐福”和“优时吉博罗”合计首选率从 2021 年的 34%降至 27%。
2.2.2 比海外：发达国家均呈寡头垄断，全球布局开拓增长空间
近年来，全球石膏板市场逐渐被少数大型跨国生产商所控制。根据 Global gypsum 数据， 截止 2023 年中，全球共 72 个国家生产石膏板，总计 435 家工厂，合计产能约为 143 亿 ㎡/年。北新建材、可耐福和圣戈班三家龙头企业产能占全行业 68%左右。 美国是世界上第二大的石膏板生产国和消费国。其石膏板销量从 2011 年的 15.98 亿㎡增 长至 2022 年的 26.01 亿㎡，期间 CAGR 为 4.53%；整体增速发展较中国石膏板销量更为 平缓，中国石膏板销量 2011~2022 年间 CAGR 为 4.98%。2022 年，美国石膏板销量为 26.01 亿㎡，同比+2.56%，约为中国石膏板销量的 84.65%（中国石膏板销量 30.73 亿㎡， 同比-12.45%）。
可耐福收购 USG 后规模持续提升。USG 曾是美国最大的石膏板公司，成立于 1902 年， 通过收购英国 Sackett 石膏板公司成为最早将石膏板引入美国市场的企业；其 2016 年石 膏板相关收入为 30.26 亿美元，2009~2016 年期间石膏板营收 CAGR 为 3.17%。 2018 年，USG 被可耐福集团以 44 美元/股的价格收购全部流通股；其在 2014 年与澳洲 博罗（Boral）集团组建的合资公司——优时吉博罗集团也于 2021 年 4 月被可耐福集团全 资收购。可耐福是一家总部位于法国的世界领先的建筑系统与绿色建材的制造商，收购 USG前为其第二大股东。可耐福集团在2021年实现营收148.44亿美元，同比提升23.99%； 实现净利润 13.95 亿美元，同比提升 18.52%；毛利率虽下滑 3.91pct，但仍保持 50%以 上的较高水平。
日本石膏板发展与房屋新开工较为相关，行业格局持续集中。根据行业发展形势看，2020 年日本新开工房屋数量为 2016 年以来最低水平，以-9.92%的增速降至 81.53 万套；石膏 板销量也下滑 8.97%，同为 2016 年以来最低水平，与新开工房屋数量较为相关。2022 年，石膏板产量为 4.56 亿㎡，销量为 4.57 亿㎡，同比分别提升 0.47%和 0.54%。日本石 膏板整体销售均价较为稳定，销售额变化基本与销量趋同，销售均价保持在 158~162 日 元/㎡范围；另外，2022 年石膏板生产工厂数为 21 家，企业数为 9 家，均较 2016 年下降， 格局更加集中。
日本市场主要被吉野石膏和千代田 UTE 两大公司垄断，22 年可耐福收购千代田 UTE，全 球份额再提升。吉野石膏是最早在日本生产石膏板的企业，至今未上市；公司以覆盖全日 本的布局和充足的产能保持领先优势，同时多年来通过收购兼并扩大市占率，2022 年在 日本市占率约为 80%。 千代田 UTE 成立于 1948 年，以制造、销售不燃建筑材料和石膏板为核心业务，目前共有 5 个生产基地和 15 个销售公司，是日本第二大石膏板生产企业。基于市场格局的稳定， 千代田 UTE 营业收入整体波动不大，2011~2022 年期间 CAGR 为-2.48%，2022 年营业 收入为 2.28 亿美元，同比减少 4.11%；石膏板营业利润在近两年有扭转亏损趋势，2022 年实现 718 万美元，同比增加 74.86%。2022 年 7 月，可耐福对千代田 UTE 进行收购， 可耐福全球份额进一步提升。
市场上的另一大品牌圣戈班，其 2022 年产能为 27.2 亿㎡，位居全球第三。圣戈班于 1885 年在巴黎开始生产玻璃，现已成为典型的现代建筑材料集团，主要生产各种轻质产品，自 1985 年进入中国市场。中国公司计划在江苏扬州石膏板工厂启动产能扩张项目，并计划 于 2024 年完工投产。 2022 年，圣戈班实现营收 539.25 亿欧元，同比提升 3.24%；实现净利润 31.63 亿欧元， 同比提升 6.07%；毛利率略微下滑至 25.77%。2019 年前，公司将石膏板业务归为室内解决方案分部，该分部多年保持稳定增长，2019 年及之后公司对业务分部结构重新划分。 分区域看，圣戈班亚太区域的收入占比近年来均为最低，2022 年仅为 4.98%，较占比最 大的北欧地区低 33.36pct。
石膏板在海外也是脱硫石膏最大应用领域，能够高效推动绿色发展。从资源利用角度看， 与中国相同的是，脱硫石膏是也是国外制作石膏板的重要原材料。美国脱硫石膏用于制作 石膏板的占比在 2020 年为 75.8%，较 2010 年上升 4.3pct，以远高于其他应用领域的占 比维持第一；欧洲脱硫石膏应用领域中石膏板也位居第一，2019 年占比为 66.60%，超过 应用第二的地板找平 47.3pct。 从国外发达国家经验看，石膏板发展前景高于脱硫石膏的其他应用领域，石膏板行业的发 展也有利于固废再利用，与绿色发展理念相符；因此，北新建材在海外的投资建厂将有利 于巩固其全球布局及拓展海外市场。
2.2.3 需求测算：我国石膏板行业2025/2030年需求有望达34/43亿㎡
我国石膏板主要应用于公装领域和吊顶领域。从下游应用领域看，石膏板在中国主要用于 商业和公共建筑装修或家居装修，具体可用作吊顶和隔墙。现阶段我国主要的石膏板消费 市场仍为商业和公共建筑装饰装修（广义公装）领域，住宅（即家装）领域的应用占比仅 为 30%，仍处在推广发展阶段。同时，我国石膏板约 70%集中于吊顶领域，于隔墙领域 应用尚少。 依照发达国家发展经验，我国石膏板在渗透率方面仍有较大发展空间。根据 USG 公司 2016 年下游拆分数据，以应用场景区分看，石膏板在美国 80%应用在隔墙领域，20%应 用于吊顶；而从装修需求角度看，美国石膏板约 54%应用于二次装修改造。因此，中长期 考虑，我国石膏板行业有望在吊顶和二次装修领域打开新的增长空间。
石膏板向隔墙应用的渗透，关键在于打破传统消费理念。在石膏板向住宅领域隔墙应用的 推广中，曾因为消费者对其承重差、隔音效果不佳的传统认知受阻。万科分别在 2015 年、 2019 年因石膏板隔墙和业主产生纠纷，由此可见石膏板隔墙的发展仍需提高消费者认知， 转变消费理念。事实上，石膏板用作隔墙具备较多优势。石膏板质轻、耐火、体积稳定、 施工简便，纸面石膏板产品除了普通纸面石膏板外，还有耐火石膏板、耐水石膏板、穿孔 吸声板等功能性石膏板，能够较好适应不同应用场景。
长远来看，随着国家绿色发展战略的贯彻实施和装配式建筑持续发展，我国石膏板在隔墙 领域应用将有广阔提升空间。制造业转型升级大背景下，近年来中央层面持续出台相关政 策推进装配式建筑行业的发展。2016 年是中国装配式建筑开局之年，国务院办公厅发布 《关于大力发展装配式建筑的指导意见》中指出要多层面、多角度的发展装配式建筑行业。 “十四五”建筑业发展规划中提出我国整体目标为，到 2025 年装配式建筑占新建建筑的 比例达 30%以上；从各省具体规划目标看，天津、上海、海南、北京装配式建筑目标比例 较高，石膏板隔墙应用空间更大；其中天津规划到 2025 年全市国有建设用地新建民用建 筑实施装配式建筑比例为 100%，且为约束性指标。
全球石膏板预计保持稳定增长，市场规模有望在 2025/2030 年达到 217/281 亿美元。据 OneStone Consulting 预测，全球石膏板的整体市场规模将从 2021 年的 175 亿美元在 2025 年增长至 217 亿美元（2021~2025 年 CAGR 为 5.50%），在 2030 年增长至 281 亿 美元（2025~2030 年 CAGR 为 5.30%）。产量方面，全球石膏板在 2021 年达到 115.87 亿㎡，2018~2021 年期间 CAGR 为 3.57%，预测 2025 年达到 126.24 亿㎡（2021~2025 年 CAGR 为 2.17%），2030 年增长至 136.33 亿㎡（2025~2030 年 CAGR 为 1.94%）。
由此，我们对我国石膏板行业需求进行了测算，随着石膏板在家装领域和吊顶领域渗透率 的提升，预计石膏板整体需求在 2025 年突破 34 亿㎡，2030 年可增长至 42.79 亿㎡；在 地产需求复苏和二次装修市场提升的影响下，石膏板整体需求将在此基础上进一步提升。 根据 1）家装和公装领域石膏板应用 3:7；2）隔墙和吊顶领域石膏板应用 3:7 的两项基础 假设对 2018~2022 年我国石膏板在下游领域的用量进行测算，同时考虑到隔墙在家装领 域应用更少，假设在家装中仅 10%用于隔墙。我们测算，2018~2022 年期间家装领域石 膏板单位用量稳定在 1.44~1.52 ㎡，其中吊顶用量在 1.30 ㎡左右，隔墙用量基本为 0.15 ㎡；公装领域单位用量在 8.16~9.08 ㎡，其中隔墙用量在 3.15~3.57 ㎡。
根据用量测算，对未来石膏板行业的需求增长空间进行测算。我们假设住宅和非住宅竣工 面积保持 2022 年水平不变，以此测算石膏板在家装和吊顶领域渗透率提升下的需求。从 测算结果看，在竣工面积保持不变的情况下，预计石膏板整体需求在 2025 年可增长至 34.06 亿㎡；其中 30.20%应用于家装领域，69.80%应用于公装领域；同时 30.59%应用 于隔墙领域，69.41%应用于吊顶领域。至 2030 年，预计总需求增长至 42.79 亿㎡；其中 33.53%应用于家装领域，66.47%应用于公装领域；同时 34.25%应用于隔墙领域，65.75% 应用于吊顶领域。石膏板行业总需求 2022~2025 年期间 CAGR 为 3.49%，2025~2030 年期间 CAGR 为 4.23%。
2.3 工业品转向消费品，加快转型消费建材类制造服务商
近年来，北新建材加速主业产品由工业品转向消费品，推动“公装到家装、城市到县乡、 基材到面材、产品到服务”四个转变。我们认为，目前北新建材石膏板已具备一定消费属 性。
消费属性 1：品牌分层且具有明显价格带
北新建材中，“龙牌”、“泰山”和“梦牌”间存在较大价格差异，分处高、中、低端价格 带；同时，若从终端市场考虑，“泰山”中不同细分子品牌也存在一定价格差异。相较中 低端或小厂家，高端品牌和知名企业的石膏板更具溢价能力，北新建材通过不同品牌定位 和分梯次价格覆盖不同客群，也为消费者提供更多选择权。品牌分层和明显价格带导致的 品牌溢价是石膏板消费属性的体现。
消费属性 2：持续加强品牌建设，关注品牌竞争力
北新建材不断从行业知名品牌向社会知名品牌转变。在“聚焦石膏板主业做强做优”的目 标驱动下，北新建材确定了“制高点”战略，以“品牌建设”和“技术创新”为战略引擎， 致力于打造质量、技术、规模、效益全面领先的中国自主品牌。2023 年，公司连续 14 年上榜《中国 500 最具价值品牌》，品牌价值首次突破千亿达 1005.37 亿元，同比上升 10.64%， 位列中国 500 最具价值品牌第 70 位，再次蝉联亚洲建材品牌三强。同时，公司“一体两 翼”全品牌上榜“2022-2023 家居十大优选品牌”，并入选“中国家居上市公司品牌影响 力指数”30 家标杆品牌之一。北新建材产品广泛应用于人民大会堂、奥运会、世博会场 馆等国家重大工程、地标性建筑和现代家居生活。
消费属性 3：产品差异化加强，产品矩阵不断丰富
行业持续发展及消费观念逐渐升级下，石膏板产品之间的差异化有所加强；除原有的纸面 石膏板外，功能性石膏板近年来不断得以发展。功能性石膏板的出现将利于满足需求和使 用场景的不同，以北新建材为例，主要有耐火、耐水、净醛、双防等不同功能；在丰富产 品矩阵的同时，带动石膏板不同价格带的发展，提升其消费属性。
消费属性 4：覆盖全市场的高质营销
北新建材建立了遍布全国的营销网络，截止 2023 年 10 月底，共有 738 家市级以上销售 公司覆盖不同区域。公司石膏板产品以销定产，主要采用渠道销售模式，经销模式收入占 比常年保持在 90%以上，整体销售渠道已布局至县乡一级。根据区域来看，公司营销网点 主要布局在西南公司、南方公司和华中公司；除西部和东北公司外，其他区域营销网点数 量占比均在 10%以上。公司目前通过密集的经销商销售网络和扁平化的管理，并开展与地 产开发商、装饰公司和家装公司的全方位深度合作，实现了对市场的全面覆盖。
从工业品向消费品的转型需要对终端消费者加强品牌宣传力度，提升消费者中的品牌认知 理念、建立品牌认知度。公司从 2020 年起，持续加大对销售费用的投入，销售费用率及 销售费用在三费中的占比逐年上升；销售费用从2019年的3.77亿元增长至2022年的7.60 亿元，期间 CAGR 为 26.30%；截止 Q3，2023 年销售费用已支出 7.37 亿元，同比提高 33.84%。
公司经营层面，北新建材加快向消费类建材制造服务商转型，发挥高质量制造、管理和经 营优势。 2022 年公司通过加快发展智能制造，推进总部对基地产线运行状况的可管、可视转变， 持续发挥智能化制造优势。公司陆续打造天津、朔州、井冈山、聊城、宜昌等 5 个基地数 字化“灯塔工厂”试点。宜昌基地占地 203.47 亩，总投资 2.3 亿元，年产 5000 万㎡纸面 石膏板，2022 年生产石膏板 2849 万㎡，销售 2479 万㎡，成功完成了“投产即达产，当 年就盈利”的目标；同时，基地与中国电信联手建设厂区 5G 网络，建设数字化产区，凭 借项目规划科学、生产现场规范、智造水平领先等优势入选湖北省第一批 5G 全连接工厂。 在智能化制造优势下，宜昌基地 2023 年 1~8 月能耗实现大幅缩减，其中标煤单耗同比降 13.34%，电单耗同比降 24.82%。近年来，北新建材万元产值综合标煤单耗持续下降，从 2020 年 1.02 吨标煤/万元降至 2022 年 0.74 吨标煤/万元，期间 CAGR 为-14.82%。
坚持精细化管理，锚定高质量经营。公司通过持续加强市场研判，精准施策，稳价格、增 销量；同时坚定“价格优先、市场份额优先、效益优先”三原则，落实稳价涨价策略。攻 坚“一毛钱”节约计划，紧盯市场一线，发挥规模采购优势、优化采购策略、提高性价比， 降低采购成本，落实降本增效。
2.4 “石膏板+”强链补链核心业务，快速发展领跑行业
2019 年，公司在明确“一体两翼，全球布局”战略的同时，提出扩大和发展“石膏板+” 业务。“石膏板+”业务即以石膏板业务为核心，轻钢龙骨、粉料砂浆、矿棉板、岩棉、金 邦板、水泥缓凝剂等作为延伸产品，发展鲁班万能板全屋装配体系，构建完整的产品技术 解决方案，后续有望打开成长空间。
“石膏板+”业务的发展促使龙骨配套率显著提高。公司龙骨业务营收从 2011 年的 3.96亿元增长至 2022 年的 25.17 亿元，期间 CAGR 为 18.31%；营收占比也由 6.63%提升至 12.63%。作为石膏板的主要配套产品，龙骨业务营收增速在 2018 年前与石膏板营收增速 保持相同趋势，2019 年龙骨业务实现营收 15.52 亿元，同比提升 37.24%，较石膏板营收 增速高 36.58pct。 目前北新建材已成为全球最大的轻钢龙骨产业集团。一般情况，1 万㎡石膏板配 16~18 吨龙骨，按此测算公司龙骨配套率在 2022 年达到 10%左右。截止 2022 年，公司拥有龙 骨产能 48.8 万吨，并计划在“十四五”期间将龙骨产能扩大至 100 万吨；随着“石膏板+” 业务的持续发力和石膏板渗透率的提升，龙骨配套率有望上升至新水平。
2023 年年初，公司在营销端加设了粉料砂浆事业部、“石膏板+”定制业务事业部、家装 事业部和应用技术部，进一步拓展丰富“石膏板+”业务新品类，促进了 2023H1“石膏 板+”业务的快速发展。2023 年 3 月，北新建材“石膏板+定制业务”首次签约仪式在未 来科学城北新中心召开，首批签约额超 10 亿元，并在 4 月进行了第二批超 10 亿元的合作 签约。除龙骨外，公司“石膏板+”业务中的配套产品收入列入到其他产品中（如涂料、 粉料砂浆、GFP 石膏基阻燃板、钉子配件等产品），2023H1 将涂料业务营收单列后，其 他产品依然实现营收 11.34 亿元，同比提升 321.77%，营收占比上升至 9.95%（2022 年 营收占比为 4.99%）。
“石膏板+”业务的发展能使公司增强客户粘性、提升终端服务能力和拉升终端客单价， 在丰富渠道的同时对核心业务起到强链补链的作用，加强公司聚焦装配式内装的体系能力 和终端品牌能力。
2.5 践行ESG投资理念，绿色低碳向未来
自 2021 年起，公司加强 ESG 体系建设，持续发布 ESG 暨社会责任报告。ESG 作为一 种国际公认的企业可持续发展理念，可以帮助量化企业的社会责任表现，衡量企业长期发 展价值以及公司经营和投资的可持续性；在碳中和背景下，ESG 契合了当前全社会对可 持续发展的诉求。公司多年来以“绿色建筑未来”为产业理念，以推进建筑、城市、人居 环境的绿色化为使命，倡导“全产业链和全生命周期的绿色建材和绿色建筑”。公司持续 推进绿色工厂创建工作，截止 2022 年末，已有 21 家企业获得国家级“绿色工厂”称号， 23 家企业获得省级“绿色工厂”称号。 在绿色产品方面，公司开发了高强纤维石膏板、净醛石膏板、鲁班万能板、相变石膏板等 10 种绿色产品，近 3 年牵头或参与制定绿色产品相关标准 16 项，同时拥有 CNAS 实验 室，具有完善的检验验证、计量测试等绿色设计应用转化能力。北新建材石膏板、北新防 水材料、龙牌漆，“一体两翼”产品均获首批中国绿色建材产品认证三星级证书。
在减少污染排放方面，北新建材累计投入 2.97 亿元进行先进节能环保设备设施运行与改造，提高能源利用效率，减少污染物排放。下属成员企业中，有 20 家使用天然气、3 家 使用蒸汽、50 家推广使用生物质替代燃煤，2022 年清洁能源使用量达到 18.55 万吨标准 煤，占比 12.51%；使用生物质 36.67 万吨，替代燃煤 19 万吨标准煤，减少二氧化碳排放 48.1 万吨；已有 57%的石膏板生产线实现“近零排放”。 在绿色运营方面，公司积极推动减碳、固碳、管碳措施。2022 年，公司共 26 家单位完成 2021 年度碳核查工作，5 家单位进入碳交易市场。公司 2022 年能源消耗总量为 146.85 万吨标准煤，同比下降 24.98%；万元产值综合能耗为 0.74 吨标准煤/万元，同比下降 19.57%；二氧化碳排放量为 346.74 万吨，同比下降 33.64%。
泰山石膏加强资源综合利用，实现碳配额盈余，有益于公司绿色、协调、可持续发展。泰 和纸业热电厂根据造纸生产实际情况将造纸废水处理产生的污泥及沼气综合利用，作为燃 料进入热电锅炉进行燃烧，并通过掺烧生物质颗粒，及时调整锅炉风煤配比，降低燃烧氧 量等措施提高锅炉效率，调整汽机进汽参数和采用回热循环提高汽轮发电机效率，尽量减 少排放烟气量。按照《企业温室气体排放核算方法与报告指南发电设施（2022 版）》计算， 2021 年度全年碳排放盈余 42337.43 吨二氧化碳，根据现在市场价格可实现盈利 245 万 元。 2023 年 9 月，北新建材成功入选“2023 年度中国上市公司 ESG 百强”获奖名单，体现 了权威主流媒体和资本市场对北新建材深入贯彻绿色发展理念、努力推进公司高质量发展 的高度肯定。在中诚信绿金发布的 ESG 评级报告中，北新建材 ESG 评级结果为 AA-，该 评级在装修建材行业内为前 2.2%。
北新建材在进一步做强、做优、做大石膏板主业的同时，积极探索与石膏板具有协同意义 的绿色建材产业，打造新的利润增长点。
3.1 防水“翼”：业绩进入经营拐点，品牌广受市场认可
防水材料行业规模较大、市场集中度不高，其主要客户是房地产公司和工程项目，与公司 的石膏板业务具有协同效应；同时，防水材料比石膏板产品具有前置性，对于后续石膏板 业务可以提供协同支持。公司于 2019 年正式进入防水行业，通过联合重组四川蜀羊、禹 王防水系等 8 家企业以及金拇指防水，形成覆盖全国的十大防水产业基地布局；2021 年， 全资子公司北新防水注册成立，防水业务第一阶段整合完成。截止 2023H1，公司已推进 16 个防水材料生产基地布局规划，实现 15 个，将组建“1+N”的防水产业格局，打破防 水行业区域性及运输半径的限制。
防水业务进入经营拐点，营业规模和盈利水平已向行业头部企业看齐。公司防水业务中主 要包含防水卷材、防水涂料和防水工程。2019~2022 年期间，防水业务收入从 2.05 亿元 增长至 30.58 亿元，CAGR 高至 146.11%；对比防水行业头部上市企业，公司防水业务收 入从 2020 年起已超过凯伦股份的防水业务收入。2023H1 公司防水业务实现营收 18.17 亿元，同比增长 9.84%；防水业务营收占比为 15.93%，同比提升 0.14pct。从三种细分产 品看，公司防水业务中防水卷材占比程度最大，发展较为稳定，其营收占比在 2023H1 为 11.32%，较 2022 年略微提高；同时，得益于沥青原材料价格有所下降，公司防水卷材毛 利率在 2023H1 显著回升，达到 20.82%，超过科顺股份防水卷材毛利率 0.91pct。
子公司北新防水品牌受到市场广泛认可。2023 年以来，北新防水连续荣获“防水行业金 禹奖·金奖”、“2023 房地产综合实力 TOP500 国央企优选材料物资类·防水材料类 TOP2” 及“中国建筑防水科技创新企业十强（2021-2022）”等荣誉。
公司后续将加强研发投入和技术升级，推动生产基地设备升级改造，装备技术、生产水平 不断优化。国家标准《建筑与市政工程防水通用规范》2023 年 4 月 1 日起实施，通用规 范构建了全新的行业准入门槛，有利于推动低质防水材料加速退出，促进防水行业的产业 升级，推动防水材料行业集中度的提升，有利于公司防水业务持续高效发展。
3.2 涂料“翼”：100%控股灯塔、拟收购嘉宝莉，涂料业务更上一阶
北新建材涂料业务通过“新建项目+联合重组”发展方式，稳步培育新的利润增长点。2020 年公司联合中国涂料工业协会设立“中国涂料科学研究院”，并计划将涂料产业基地发展 至 20 个；2021 年北新涂料有限公司成立揭牌，目前公司持有龙牌涂料 100%股权和灯塔 涂料 49%股权，已完成涂料业务整合，开启全国布局。
公司持续推动涂料业务发展，发挥石膏板与涂料协同优势，提升盈利能力。2023 年上半 年，公司工业及建筑涂料业务实现营收 2.09 亿元，同比上升 38.02%，占总营收比重为 1.83%；完成灯塔涂料 51%股权受让，工业涂料夯实在航空航天等应用领域的优势地位并 进一步聚焦风电叶片、工业防腐、高端装备机械等细分市场，扩大应用领域。
公司拟现金收购嘉宝莉，收购完成有望全方位提升公司在涂料赛道的竞争力。2023 年 9 月 20 日，公司发布公告，有意收购嘉宝莉控制权，并与其第一大股东香港世骏就股权收 购事宜达成了初步意向。2023 年 12 月 29 日，联合重组嘉宝莉方案落地，公司拟以现金 40.74 亿收购嘉宝莉 78.34%股份，收购完成后成为嘉宝莉的控股股东。2022 年嘉宝莉分 别实现营收和净利润 36.09/2.68 亿元，2023年 1-7 月实现营收和净利润20.47/1.96 亿元； 利润率方面，嘉宝莉 2022 年、2023 年 1-7 月分别实现毛利率 33.36%/36.06%，净利率 7.42%/9.58%，处于行业较高水平。嘉宝莉原始股东承诺，23 年 8-12 月扣非税后净利润 不低于 1.15 亿元；24-26 年税后净利润分别不得低于 4.13/4.62/5.19 亿元，对应 25、26 年同比增速分别为 11.86%/12.34%。按照收购作价，嘉宝莉对应 24 年 PE 为 12.6 倍，同 行如三棵树 24 年 PE 约为 25 倍。
若收购完成，公司涂料业务产能将由目前的 10.3 万吨跃升至 130 万吨以上，产能布局至全国，涂料板块业务将得到显著补强，其中建筑涂料业务将跃居国内行业领先地位。嘉宝 莉为本土涂料领先企业，业务范围涵盖木器涂料、内外墙建筑涂料、工业涂料、地坪材料、 外墙保温、艺术涂料、防水涂料、石艺漆、装修辅料、油墨和涂装服务等领域，在全国拥 有 8 大生产基地，合计产能为 138.65 万吨。 在建筑涂料领域，嘉宝莉具有较强市场竞争力和品牌影响力。据涂界数据，嘉宝莉集团建 筑涂料业务销售收入从2013年的8.55亿元大幅增长至 2022 年的 30.14亿元（期间CAGR 为 15.03%），占全国建筑涂料市场份额比例约为 2.53%。在世界品牌实验室公布的 2023 年中国 500 最具价值品牌排行榜中，嘉宝莉以 356.87 亿的品牌价值位居第 280 位，较去 年增加了 44.64 亿元，成为品牌价值增速最快的企业之一。
嘉宝莉多元布局渠道，在大 B、小 B 和 C 端共同发力。嘉宝莉建立了庞大的经销零售渠 道体系，截止 2022 年底，其零售终端覆盖全国 3000 多个县镇市场，开设超过 20000 余 家门店，拥有 5096 家经销商。在 B 端渠道方面，嘉宝莉与全国 360 多家房地产商进行合 作，并与万科、碧桂园、招商蛇口等 60 多家百强地产商达成战略性合作关系；同时，逐 步发力旧改、工厂、医院、教育等小 B 端应用场景。若联合重组完成，嘉宝莉有望增强公 司的零售销售和终端布局能力，强化公司整体向消费类建材制造服务商的转型能力。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
