1.1 2023 年医药行业行情回顾
2023 年医药指数跑赢大盘。截止 2023 年 12 月 08 日，医药板块下跌 5.03%，同期沪深 300 指数下跌 12.20%，医药指数 跑赢 7.17 个百分点。其中 1 月，年初美联储加息预期低，叠加新冠感染人数上升，CXO、科研上游及血制品板块大幅反弹，修复市场对于 医药板块信心。 2 月至 3 月，医药板块与沪深 300 指数基本维持一致的走势，其中前期涨幅较大的 CXO 和上游，以及血制品板块表现 较差。 进入 4 月，医疗需求的恢复得以验证，一季报多家公司超预期，且多家药企在大会中公布优异的创新药临床数据，推 动板块走高。5-8 月，宏观复苏不及预期叠加 7 月底医疗反腐发酵，医药板块出现扰动。 9 月，医院反腐影响小于此前恐慌阶段的市场预期，带动药品和器械触底反弹，同期海外市场 GLP-1 药物销售数据亮 眼，带动 A 股相关标的上涨。 10-11 月，医药板块经过 2 年调整后，低估值、低配置，叠加三季报公布后多个细分行业触底预期兑现，逐步获得市场 青睐。
截止 2023 年 12 月 08 日，申万一级行业中 7 个板块上涨，21 个板块下跌，医药行业在 28 个行业中涨跌幅排名第 11 位， 表现处于中游位置。
医药行业估值及溢价率接近 10年来最低点。截止 2023 年 12 月 08 日，医药板块 PE 估值为 28.23 倍（TTM，整体法剔除 负值），对于全部A 股（剔除金融）的估值溢价率为 52.26%，低于历史均值的 54.17%。无论是绝对估值还是溢价率，都接 近 10 年来的最低点。
医药子板块间表现持续分化。从子行业表现来看，截止 2023 年 12 月 08 日，化学制剂板块表现最好，上涨 6.63 %，其后 为中药板块（+0.65%）和生物制品板块（-4.63%）。医疗服务板块表现最差，下跌 21.95%。 从子行业的估值角度来看，目前 PE 估值最高的是化学制剂的 35.33 倍，估值最低的是医药商业的 17.93 倍。年初至今，仅 医药商业和生物制品的估值有所下降。其中医药商业板块下跌幅度达到 16.7%，主要因为集采范围持续扩大挤压渠道利润。 其他板块估值均有所上升，其中医疗器械上升 116.4%，主要因为市场给予较低估值的新冠相关收入大幅减少；化学原料药 上升 22.7%，主要受益于 GLP-1 等原料药标的股价变化；中成药上升 19.0%，主要由于政策支持推动了估值修复；化学制 剂和医疗服务则分别上升 0.1%、0.3%。
医药行业涨幅靠前个股跟随主线行情演绎。截止 2023 年 12 月 08 日，医药板块涨幅最大的个股为通化金马（+348.96%）， 主要因为其踏上阿尔兹海默症的医药主线而获得资金面的青睐，公司的 1类新药琥珀八氢氨吖啶片的阿尔兹海默症适应症 III 期临床数据于 2023 年 9 月揭盲。而涨幅第二的新诺威（+336.89%）于 2023 年 9 月通过增资获得巨石生物 51%的股权并 实现并表，成为石药集团在 A 股市场的创新药平台。常山药业（+161.86%）则是因为 GLP-1 减肥药而获得资金面的青睐， 其 GLP-1 长效制剂艾本那肽开展了 2 型糖尿病适应症的临床。 截止 2023 年 12 月 08 日，医药板块跌幅 Top3 个股则为延安必康（-91.09%）、ST运盛（-91.01%）以及紫鑫药业（-84.12%）。
1.2 2023 年医药行业运行状况回顾
中国规模以上医药工业企业的利润端降幅逐步收窄。2023M1-10，全国规模以上医药工业企业实现收入 20317.7 亿元，同比下滑 3.6%；利润端为 2818.9 亿元，同比下滑16.4%，相较 2023H1 降幅有所收窄，且 2023 年 7-10 月降幅持续收窄。 2023M1-10，全国规模以上医药工业企业的营收及利润同比下滑主要有以下四大原因：1）宏观经济周期下行使部分领域需 求不足导致产能过剩、行业价格竞争加剧，如部分原料药品种；2）2023Q1 后新冠诊断和治疗相关需求显著下滑；3）医疗 反腐对医疗设备销售和入院节奏产生影响；4）集采不断扩大范围，被采产品价格和利润一定程度下滑。
国内医疗机构的常规诊疗疫后迅速恢复。2023M1-5 国内医疗机构总就诊人次达 27.6 亿，2023M1 新冠集中感染后常规诊疗 迅速恢复，2023M2-5 相较 2022 年同期诊疗数增长 12.2%，恢复至 2019 年同期超八成。在非药领域，2023M2-M6 院内常 规诊疗复苏带动 IVD 试剂与耗材销售增长，并释放前期积累的存量择期手术。2023H2，尽管医疗反腐对医疗机构采购中大 型医疗设备产生不小的影响，但对常规诊疗试剂和耗材的影响相对有限。在药物方面，2023H1 药物使用量跟随疫后常规诊 疗的恢复而复苏。2023Q3，中药注射剂和辅助用药以及入院阶段创新药的销售受到医疗反腐的影响较为显著。2023Q4，随 着学术会议的恢复医疗反腐对对创新药的影响逐步减弱。 2023 年 10-11 月国内多地流感等呼吸道疾病高发，将带来就诊疗量的小高峰，并促进相关检测、药物的需求增加。
基金医药持仓呈现上升趋势，但仍处于低配水平。全基金医药持仓占比以及非指数非药基金医药持仓占比在 2022Q4 达到近 五年低点后呈现逐步上升趋势。2023Q3，全基金医药生物仓位占比仅 12.27%，同比上涨 2.72 个百分点，环比上涨 0.62 个百分点。而扣除指数基以及医药相关主题基后医药生物仓位占比 5.63%，同比上涨 2.79 个百分点，环比上升 3.77 个百分 点，但仍处于历史较低水平。目前，医药板块具备估值安全、基金低配等优势，配置价值凸显。
2 1 2024 年战略性看好创新药赛道
美联储加息周期有望结束，创新药进入宏观环境友好阶段。10 年期美债利率是生物科技板块估值背后的“锚”，美联储加息 趋于结束，10Y 美债利率具备下行空间，创新药具备估值提升空间。根据我们的复盘，2020 年以来以创新药为主的生物科 技板块（如恒生医疗保健指数）走势与 10 年期美债走势具有较强的相关性。10Y 美债利率走势可以用“名义利率=实际利 率+通胀预期”来描述，实际利率和通胀预期变化均可以影响创新药板块估值。
医保谈判规则持续完善，23 年进一步放宽简易续约标准，创新药定价边际趋于温和。23 年医保续约规则有两个重要变化。 一是：连续纳入目录“协议期内谈判药品部分”达到或超过 4 年的品种，其支付标准的下调比例在前述计算值基础上减半。二是：对去年通过重新谈判或补充协议增加适应症的品种，今年计算续约降幅时，把上次已发生的降幅扣减，直至扣减为零。
创新药审评政策与国际接轨，助力国产创新药量变到质变。如 21 年 7 月 CDE 发布《以临床价值为导向的肿瘤药物临床研 发指导原则》，指出把头对头研究作为创新药临床研究的标准，大幅提升创新药研发门槛，与国际接轨。根据 Stifel 统计， 2023H1 中国对外授权管线 12 条，引进 8 条，中国首度成为创新药净出口国，国内创新药越来越受到海外认可。
国产创新药出海有望提速。截至 2023 年 11 月，已经有 7 款国产创新药在美国获批。2019 年泽布替尼在 FDA 闯关成功， 成为首个在美国上市的中国创新药。2023 年四季度，特瑞普利单抗、呋喹替尼、艾贝格司亭α在美国密集获批，目前国产 创新药出海呈现出提速趋势。
创新药在海外（尤其是美国）拥有更强定价权。根据EvaluatePharma 及 BCG 的统计，美国是全球最大的创新药市场，在 创新药销售规模中占比超过一半，且其支付体系以商保为主，能够支撑较高的创新药定价。因此，创新药出海，尤其是出口 美国能大幅提升产品天花板。
新治疗领域不断迎来突破，建议围绕“空间”+“格局”思路进行布局。头部 MNC 虽仍以肿瘤管线为主，但收入结构变化 值得关注。从 5 家代表性 MNC 最新年报数据可以看出，抗肿瘤用药依然占主营业务收入主导地位，比重从 11%到 56%不等。而免疫，神经科学和糖尿病（减肥）等非肿瘤治疗领域业务收入比重紧随其后，新治疗领域在收入结构中的变化值得关 注。根据礼来公布的年报数据，其 2018-2022 年其糖尿病（减肥）领域收入 CAGR 高达 10.1%。创新药新治疗领域不断迎 来突破，提升行业天花板，围绕“空间”+“格局”进行布局。重点关注核医学、AD、失眠、痛风等具备（潜在）大空间和 良好竞争格局的赛道。
2.2 阿尔兹海默症患者基数庞大且不断增加
阿尔兹海默症患者基数庞大且不断增长。根据《2023 Alzheimer’s Disease Facts and Figures》，2020 年美国 65 岁以上阿 尔兹海默症患者人数约610万且在不断增长，预计2030年将达到850万人。我国情况也不容乐观，根据《The China Alzheimer Report 2022》，我国 60 岁以上人群阿尔兹海默症患者人数约为 983 万。另据WHO 数据，2019 年全球患痴呆的人数估计为 5500 万人，预计 2050 年将增至 1.39 亿，其中阿尔兹海默症患者约为 0.83-1.11 亿（按占痴呆患者比重 60-80%估算）。 阿尔兹海默症治疗和诊断方法的开发是积极应对我国老龄化的重要课题。从我国人口结构分布来看，2015 年我国 65 岁及 以上老年人群体人数约 1.45 亿，总人口占比约 10%，至 2022 年，该年龄段群体人数已增长至 2.10 亿，总人口占比约 15%。 由于阿尔兹海默症发病年龄主要集中在 60 岁以上人口，随着高年龄段人数的持续扩张，预期未来我国 AD 患者基数将持续 增加，AD 诊疗也将成为应对我国老龄化的重要组成部分。
2.2.1 阿尔兹海默症传统诊疗手段成熟但存在局限性
根据中国阿尔兹海默症痴呆诊疗指南(2020 年版)推荐意见，我国临床诊断 AD 一般首先进行神经功能量表认知评估随后进行 影像学或脑脊液检测，影像学检查以 PET为主要手段。根据 Nature 文献报道，我们对比了脑脊液、影像学等传统诊断方法 和外周血、外泌体等新兴方法的不同指标。总体上看，影像学检查相比脑脊液检查具有低侵入性优势，相比外周血检查具有 较好的技术成熟度和临床接受度优势，更为适合当下的 AD 检测市场。 脑脊液检查具备高敏感性、高特异性、技术成熟、价格适中和临床接受度高等优势，但其检查需要进行腰椎穿刺具有 侵入性，可能会让患者产生血性脑脊液问题、术后感染和低颅内压综合征等问题。 影像学检查具备高敏感性、侵入性较低、技术相对成熟和临床接受度高等优势，但检查特异性相对较低，对检测设备 要求高且价格高昂。 外周血抗体检查具备早期诊断效果好、低侵入性、价格低廉等优势，但需要质谱、酶标仪等大型设备且敏感性较差容 易漏检，技术尚未成熟。 外周血外泌体基因检查具有高敏感性、高特异性、低侵入性、价格低廉、检测设备要求低等优势，但其富集纯化手段 仍有较大提升空间，技术成熟尚需时日。
海外 AD 相关 PET 检测由来已久，国内市场方兴未艾。2023 年 10 月 13 日，美国医疗保险和医疗补助服务中心（CMS）宣布取消对脑淀粉样蛋白 PET 成像报销的限制条件（原限制条件是仅限于临床试验用，且仅限一次），用来挑选适合使用 AD 的新药仑卡奈单抗的患者。18F-洛贝平（florbetapir F-18）由礼来公司原研，分别于 2012、2013 和 2016 年在美国、欧 洲和日本获批上市，在我国处于 NDA 阶段，适用场景均为阿尔兹海默症的 PET 显像，拉开了 PET 影像学技术用于 AD 诊 断的序幕。随后 GE、LMI 等生命科学巨头也加入赛道进行产品布局。18F-贝他苯（18F-florbetaben）海外权益归属于 LMI， 于 2014 年在欧洲和美国获批上市，国内市场方面，先通医药拥有 18F-贝他苯注射液（LMI 公司旗下产品）在中国的独家许 可权利，于今年 9月获 NMPA 正式批准，预计 2024Q1 上市销售，该产品是国内首个获批的用于阿尔兹海默症诊断的Aβ-PET 示踪剂，填补了我国在该领域的市场空白。氟美他酚（flutemetamol F-18）由 GE 公司原研，分别于 2013、2014 和 2017 年在美国、欧洲和日本获批上市，在我国处于申报临床阶段。此外，东诚药业及中国同辐切入示踪剂市场，其中东诚药业靶 向 Aβ 的 18F-洛贝平注射液已在 2023 年向 CDE 申报上市。北陆药业开发的磁共振成像辅助诊断 AD 的AI 软件作为三类医 疗器械已于 23 年 9 月获 NMPA 批准上市。此外，韩国 FutureChem 公司的Aβ PET 示踪剂 18F-Florapronol 也于 2018 年 在韩国获批上市。 国内外企业合作开发 Tau 蛋白 PET 示踪剂争先竞渡。目前，除了礼来公司的 18F-Flortaucipir 于 2020 年获 FDA 批准上市 以外，其它 Tau 蛋白PET示踪剂均处于临床阶段。其中，LMI/AC Immune 开发的 18F-Izaflortaucipir 以及渤健和东诚药业 合作开发的 18F-Florzolotau 临床进展较快，均处于全球 III 期临床阶段，而 Cerveau Technologies 与先通医药合作开发的 18F-MK-6240 处于临床 II 期（中国临床 I 期）阶段，各家企业对 Tau 蛋白 PET示踪剂赛道研发热情高涨。
2.2.2 Aβ 药物的成功打开 AD 治疗新世界的大门
β 淀粉样蛋白（Aβ）靶点的可成药性获确证。淀粉样蛋白假说指出，阿尔兹海默症的起因是由于患者大脑中的淀粉样蛋白 前体(APP)被切割产生淀粉样蛋白（Aβ），这些淀粉样蛋白单体会不断聚集生成二聚体，寡聚体，最终形成淀粉样斑块沉积 从而导致阿尔兹海默症的发生，仑卡奈单抗（Lecanemab）和多奈单抗（Donanemab）两款药物的成功无疑确证了该假说 的可靠性。 仑卡奈单抗 AD 治疗效果显著，销售预期加速增长。2023 年 1 月，FDA 加速批准了由渤健和卫材联合开发的靶向 Aβ 的仑 卡奈单抗（Lecanemab），这款药物是近 20 年来美国 FDA 首个完全批准的阿尔兹海默症新药。相较于之前争议较大的 Aβ 靶向单抗阿杜那单抗，仑卡奈单抗与 Aβ 低聚物以及原纤维结合能力更强，更能特异性靶向患者体内的 Aβ。仑卡奈单抗 III 期临床结果显示，在为期 18 个月的治疗后，给药组相比于安慰剂组试验主要终点 CDR-SB 的增加速度（CDR-SB 评分越高 意味着患者病情越严重）显著降低，早期AD 患者认知和功能临床衰退幅度与安慰剂组相比减缓 27%。2023 年 11 月 7 日， 卫材发布三季度报告，仑卡奈单抗在 FDA 完全批准之后放量速度明显加快。目前仑卡奈单抗累计使用患者约 800 人，全年 患者目标为 10000 人。2023 年 4 月-9 月，仑卡奈单抗销售额为 4亿日元（合 265 万美元），整个财年目标销售额为 100 亿 日元（约合 6600 万美元）。
多奈单抗后来居上，针对 Tau 蛋白中/低表达患者疗效显著。2023 年 7 月，礼来宣布了 AD 新药多奈单抗（Donanemab） 的最新完整 III 期临床数据，1736 名早期阿尔兹海默症患者在接受为期 18 个月的治疗后，根据 iADRS 评分量表，多奈单抗 可使早期AD 患者的认知功能下降速度减缓 22%，其中针对 Tau 蛋白中/低表达的患者下降速度减缓更为显著为 35%，达到 预设临床终点。根据 CDR-SB 评分量表奈单抗可使患者的认知功能下降速度减缓 29%，其中针对 Tau 蛋白中/低表达的患者 下降速度减缓 36%。在轻度认知障碍及低中度 Tau 蛋白表达人群中，患者 iADRS 与 CDR-SB 减缓达 60%与 46%，以上结 果表明多奈单抗可显著减缓早期阿尔兹海默病患者人认知下降且在部分人群中有更为突出的疗效。需要指出的是多奈单抗和 仑卡奈单抗并未进行“头对头”比较。 多奈单抗有望于 2023年底获 FDA 批准上市。礼来已向 FDA 递交新药上市申请，预计 2023 年底获批上市。此外，公司正 在向全球其他监管机构提交申请，大部分将在年底前完成，其中多奈单抗在我国的上市申请于 2023 年 10 月获 CDE 受理并 纳入优先审评。由于纳入 Tau 蛋白生物标志物指标对患者进行区分，敏感患者群体更为优异的 AD 治疗效果有望刺激该产品 加速放量。
阿尔兹海默症 Aβ 相关治疗药物商业化布局方兴未艾。除了仑卡奈单抗、多奈单抗以外，2023 年 2 月，礼来还启动了一款名为 Remternetug 的Aβ 单抗的国际多中心 III 期临床试验（含中国），该药物采用更为便捷的皮下注射的给药方式且具有较 好的安全性。此外，诺华，GSK，艾伯维等跨国巨头也有开设针对阿尔兹海默症治疗的研发管线，而罗氏的两款药物 Gantenerumab 和 Crenezumab 因未达到预设终点，均已于 2022 年终止 III 期临床试验。由于早期阿尔兹海默症药物研发失 败率较高，国内较少有企业涉足这一领域，目前有恒瑞医药、先声药业、新华制药等企业布局，其中先声药业引进的 QPCT 小分子抑制剂采用口服给药患者依从性更佳。考虑到仑卡奈单抗，多奈单抗等产品接连披露的积极数据，预计未来会有更多 国内企业布局该领域，能够逆转AD 患者病情的Aβ 修饰性药物开发，降低脑水肿等副作用以及具备更好患者依从性的皮下 注射或口服给药方式改进有望成为 Aβ 药物领域的研究热点。
2.3 核医学：具备潜力的新型诊疗手段，市场规模即将迎来突破
核医学是一种精准内放疗手段，具备诊疗一体化优势。核医学是指放射性同位素、由加速器产生的射线束及放射性同位素产 生的核辐射在医学上的应用，主要包括影像诊断、核素治疗、体外分析三个部分。核药具备以下优势：1）“所见即所治”： 针对同一靶点，相同的靶向配体链接不同核素，可分别实现诊断和治疗功能，真正做到诊疗一体化。2）可实现精准体内放 疗：核药通过其发出的α或β射线杀死肿瘤细胞产生治疗作用，进入体内后，通过精准靶向，核药可就近杀死附近的肿瘤细 胞，而对远处正常组织影响较小，可避免一般放疗带来的巨大副作用。目前核药在晚期前列腺癌、神经内分泌瘤、肝癌等领 域取得突破。
2023 年核医学赛道融资再创新高，是创新药寒冬中的一把火。据即刻药数统计，2023 年前 10 个月，核医学赛道融资额 27.9 亿美元，创历史新高；融资事件数达到 19 件。在创新药寒冬下，显得尤为火热。
核医学发展百年历史，RDC等新型核药助力行业开启新纪元。核医学始于 20世纪初，早期获批的核药以非靶向为主，不良 反应限制了其发展。近几年，随着 Xofigo、Lutathera、Pluvicto 等靶向性核药，尤其是 RDC 的不断突破，核医学开启新纪 元。
诺华 Pluvicto有望成为核医学领域首个重磅炸弹，治疗性核药的放量助力行业市场规模突破。2023 年前三季度 Pluvicto 销 售额 7.07 亿美元，全年有望突破 10 亿美元。在 RDC 等新型治疗性产品带动下，核医学市场规模有望快速增长。
核医学竞争格局好，国内基本呈现东诚药业、中国同辐双寡头竞争格局。根据智妍咨询的数据，2021 年我国核药市场规模 约 69 亿元，其中影像诊断及治疗用放射性药品占比 58%。根据东诚药业和同辐核药的年报数据，2021 年东诚和同辐核药 规模分别为 10.8 亿、37.5 亿元（含呼气检测 21.5 亿），合计占比约 70%。核药存在物理半衰期，因此需要根据其半衰期长 短布局相应生产网络。18F 等短半衰期核药需要密集的生产网络布局，一般来说单个核药房资金投入 3000 万-5000 万元， 建设周期 3 年以上，对新进入者来说壁垒较高。目前东诚药业投入运营的正电子类核药房 22 个，中国同辐 18 个，两家企 业在生产网络布局方面领先优势明显。
国内外核药新产品即将进入落地期。根据东诚药业、恒瑞医药、法伯新天等公司的公告、官网，据不完全统计，国内企业共 有近百条在研管线，其中超过 10 个产品进入国内或海外临床后期。在研品种涉及诊断性核药、治疗性核药，有 15 项基于 镥[177Lu]、12 项基于氟[18F]、13 项基于镓[68Ga]、5 项基于锝[99ᵐTc]。而国外处于临床阶段的有 6000 多条管线。
2.4 镇痛贴膏：技术升级撬动广阔市场
贴膏剂是外用给药的一种，目前主要集中在镇痛大市场。根据流行病学调查，我国慢性疼痛整体患病率约 24.9%，对应约 3.5 亿人。假设其中 20%寻求治疗，年均治疗费用 1000 元，则镇痛潜在市场空间高达 700 亿元。
凝胶贴膏等新剂型保持快速放量。贴膏剂分为传统橡胶膏，和新型凝胶贴膏、贴剂等，凝胶贴膏具备以下优势：1）含水量 高、透气性好，皮肤刺激性小，不易发生过敏反应；2）载药量大，透皮吸收效率高，临床效果好；3）锁水性强，可反复粘 贴；4）敷贴舒适性强，无撕揭痛感，没有皮肤贴痕，无异味；5）活性成分以化药为主，更容易被临床医生所接受。因此以 凝胶贴膏为代表的新型贴膏剂近几年保持快速放量。根据米内网数据，城市公立医院新型贴膏剂规模 2018-2022 年 CAGR 高达 31%。
凝胶贴膏壁垒高，主要体现在技术工艺和审评审批政策两方面。凝胶贴膏剂主要由支持层、背衬层和膏体层三部分组成，其 中膏体层是凝胶贴膏剂的基质。凝胶贴膏剂成型工艺分为基质成型工艺和制剂成型工艺。因此，在制备过程中不仅要考虑基 质原料各组分的加入顺序、添加方式、搅拌强度等，还要充分考虑基质与药物的相容性、药物的形状及添加比例对成型工艺 的影响。因此凝胶贴膏剂的成型工艺壁垒较高，构成企业核心竞争力。因凝胶贴膏为局部给药局部起效，传统BE 方式很难做出一致性，因此 2022 年 5 月 CDE 发布《局部给药局部起效药物临床试验技术指导原则》，鼓励企业通过做大临床的方式 达到跟原研效果等效。而大临床花费高，周期长，对一般小企业来说成本太高。
目前国内主要是九典制药和北京泰德占领新型贴膏剂市场。目前新型贴膏剂主要有氟比洛芬凝胶贴膏、洛索洛芬钠凝胶贴膏、 洛索洛芬钠贴剂、吲哚美辛凝胶贴膏几种，且基本都是独家品种。根据药智网的数据，在 2022 年城市公立医院市场新型贴 膏剂市场中，北京泰德和九典制药市占率分别为 57%和 27%。已报产企业大多数按 BE 方式申报，失败可能性大，短期新 型贴膏剂有望保持良好格局。目前虽有多家新进入者申报生产，但除北京泰德的洛索洛芬钠凝胶贴膏是按大临床方式申报外， 其他品种均为按BE 方式申报。根据之前 CDE 发布的指导原则，其 2022 年多家按BE 报产的企业最终被发临床批件，我们 认为 BE 申报直接获批的可能性不大。
2.5 痛风患者基数庞大，提升治疗药物安全性迫在眉睫
痛风与高尿酸血症密切相关，我国患者基数庞大。痛风是由关节异常炎症引起的一组相关疾病，发生在 1%的亚洲人，3-4% 的欧洲人中。高尿酸血症是痛风发生的主要危险因素，高尿酸血症是嘌呤代谢紊乱引起的代谢异常综合征，血尿酸超过其在 血液或组织液中的饱和度可在关节局部形成尿酸钠晶体并沉积，诱发局部炎症反应和组织破坏，即痛风。根据 Frost&Sullivan 的预测，中国痛风患病人数从 2015 年的 2390 万人增长到 2019 年的 3200 万人，期间的复合年增长率为 7.5%，预期未来 中国痛风患病人数会持续增加，在 2025 年和 2035 年分别达到 4540 万人和 5620 万人。 我国痛风治疗药物市场规模有望迎来爆发式增长。虽然痛风患者基数庞大，但长期缺乏有效且安全的治疗药物，存在尚未满 足的巨大临床需求。随着更加安全的新型药物的上市，痛风市场有望迎来爆发式增长，根据 Frost&Sullivan 的预测，中国痛 风治疗药物市场将从 2024 年的 22 亿元快速增长至 2030 年的 108 亿元，CAGR 超 30%。
痛风传统治疗药物面临安全性隐忧。痛风按药物作用机制主要分为两大类，一是通过抑制肾小管尿酸重吸收来促进尿酸排泄 的 URAT1 抑制剂，其代表药物为上世纪 50-70 年代上市的苯溴马隆和丙磺舒。苯溴马隆在欧美因其有引起肝坏死的案例而 被停用或作为二线药物使用，但在中国仍然是处方量最大的痛风药，而丙磺舒在 2019 年被国家医保目录移除，提示其同样 具有安全性问题。2015 年在美国上市的雷西纳德则因急性肾衰竭风险升高而被 FDA 黑框警告，2019 年在美国停止销售， 至今未在中国上市；二是抑制尿酸生成的黄嘌呤氧化酶抑制剂（XOI），其代表性药物包括别嘌醇、非布司他等，其中别嘌 醇存在严重过敏反应的可能性，而非布司他存在一定的心血管死亡率等。虽然存在安全性隐忧，但根据 2019 年发布的《中 国高尿酸血症与痛风诊疗指南》，目前对于复发性急性/慢性痛风的一线治疗药物依然是黄嘌呤氧化酶抑制剂和 URAT1 抑制 剂，临床迫切需要安全性更佳的治疗药物。
基于 URAT1靶点痛风相关药物结构改造有效提升治疗安全性，一品红临床进度位居全球第一梯队。根据临床经验统计，10% 的高尿酸血症是因尿酸的过度生成而导致，适用 XO 抑制剂，而 90%的高尿酸血症都是由肾脏尿酸排出缺陷造成的，适用 URAT1 抑制剂，因此目前全球痛风治疗药物的最热门靶点依然是 URAT1。URAT1 抑制剂化学结构核心骨架主要包括两种， 一种以苯溴马隆为代表性药物，其结构改造的重点是降低化合物肝毒性，在研公司包括一品红、卫材/富士、先声药业等， 其中，一品红的 AR882 通过氘代降低相关代谢位点活性从而降低肝毒性，具备一定技术门槛。另一种以雷西纳德为代表性 药物，其结构改造的重点是降低化合物肾毒性，在研公司包括阿斯利康、璎黎药业、恒瑞医药等，其中璎黎药业的YL-90148 和恒瑞医药的 SHR4640 国内进度居首，均已进入临床 III 期阶段。
2.6 失眠药历史销售数据亮眼，地达西尼近年国内独家上市
镇静催眠药（失眠药）大单品唑吡坦历史销售额数据亮眼。从历史销售数据来看，最为亮眼的失眠药大单品当属赛诺菲的唑 吡坦，其 2006 年全球销售额峰值高达 25.45 亿美元，属于重磅炸弹级别品种。这款产品于 2001 年上市后第二年销售额快 速爬升至 10 亿美元以上，上市初期放量迅速。
传统 BzRAs 类失眠药品种存在局限性。根据中国睡眠研究会数据，2021 年中国成年人失眠发生率高达 38.2%，但传统失 眠药物存在缺陷。根据《中国失眠症诊断和治疗指南》，短、中效的苯二氮䓬受体激动剂(BzRAs)是失眠症首选药物。BzRAs 包括苯二氮䓬类药物(BZDs)和非苯二氮䓬类药物(NBZDs)。两者均通过结合γ-氨基丁酸(GABA)受体，增强GABA 的抑制作 用，继而抑制兴奋中枢而产生镇静催眠作用。其中，BZD 类药物对睡眠潜伏期及总睡眠时间等睡眠质量指标均有不同程度 改善，但会导致睡后恢复感下降，失眠领域依然存在巨大未被满足的临床需求。
我国催眠类药（失眠药）市场多为传统品种。国内催眠镇静剂市场规模呈现逐年上升趋势。米内网数据显示，2022 年中国 城市公立医院催眠镇静剂销售额超过 38 亿元，受疫情和集采影响有所下滑，但催眠用药市场依然稳健。2022 年催眠类药物 PDB 市场份额 TOP5 分别为咪达唑仑、唑吡坦、佐匹克隆、瑞马唑仑和艾司唑仑，同比增速分别为 25%，12%，13%，23% 和 25%，市场需求旺盛。但由于失眠药研究非常困难，国内市场现有的佐匹克隆等 NBZD 类药物基本是上世纪 80-90 年代 上市的。 地达西尼是近年国内独家上市，其它产品尚处于在研阶段。京新药业的地达西尼胶囊属于苯二氮䓬类药物，是GABAα 受体 的部分正向别构调节剂，能够诱导快速入睡并显著改善睡眠质量，显著减少入睡后醒来次数和时间。又能避免对 GABAα 受 体过度激活而产生深度抑制引发神经副作用，与传统失眠药相比不良反应较少，并提高了患者白天的精神状态。地达西尼 2022 年 4 月获 CDE 受理，2023 年 11 月获批上市，从受理到获批用时约一年半，相较卫材的 Lemborexant 和扬子江药业 YZJ1139 进度较快，是近年国内独家上市的失眠症创新药物。
2.7 白癜风传统治疗药物效果有限，国内在研管线竞争格局良好
白癜风是一种自身免疫系统疾病，我国患者基数庞大。白癜风是一种导致皮肤色素（色素沉着）斑片状丧失的疾病。白癜风 通常被认为是一种自身免疫性疾病。白癜风患者的免疫系统似乎攻击皮肤中的黑色素细胞。在没有其他自身免疫性疾病的情 况下，白癜风不会影响全身健康或身体功能。然而，对于许多受影响的个人来说，对外貌和种族认同的担忧是一个重大问题。 根据 Frost&Sullivan 的统计，2019 年我国白癜风患病人数约为 900 万人并逐年稳定增长。 白癜风传统治疗药物效果有限，品种较少。白癜风传统治疗药物主要包括，倍他米松、卤米松、糠酸莫米松等糖皮质激素， 以及他克莫司软膏、吡美莫司等钙调磷酸酶抑制剂，此外，甲氧沙林等光敏剂对于白癜风也有一定治疗效果。但综合来看， 传统治疗药物只能提供适度的症状改善作用，无法阻止病情的进展，白癜风患者急需新机制疗法。
白癜风治疗药物在研管线主要集中在 JAK抑制剂领域，国内在研管线竞争格局较好。由于白癜风是一种与 JAK 信号通路相 关的自身免疫性疾病，全球白癜风治疗药物在研管线目前主要集中于 JAK 抑制剂领域，JAK 抑制剂则能够直接作用于免疫 系统异常的环节,从源头上改善患者的免疫状态,使得白斑得到更有效的治疗，其中诺华/Incyte 公司的 JAK1/2 抑制剂芦可替 尼的白癜风适应症已于 2022 年获批上市。辉瑞的利特昔替尼和 Brepocitinib、艾伯维的乌帕替尼、Incyte 的 Povorcitinib 均 处于临床中后期在研阶段。国内白癜风在研管线竞争格局较好，其中芦可替尼已于 2023 年 8 月，由康哲药业引入中国海南 乐城先行区销售，辉瑞的选择性 JAK3/TEC 抑制剂利特昔替尼已进入临床 III 期，并被纳入突破性疗法，泰恩康的 NF-κB 抑 制剂赛克乳香酸（CKBA）及维吾尔中药研究所的中药白热斯紧随其后均处于临床 II 期，其它在研管线尚处于临床早期阶段。
相比国内医药企业熟悉的本土市场，海外市场具有更大的行业空间，而在欧美日等发达国家，当地市场往往还伴随着更高的 价格体系、更优的竞争格局等优点。越来越多国内优质医药企业在内外部因素的驱使下加强海外市场布局，其海外开拓能力 将变得更加重要。展望 2024 年，我们认为海外市场将成为医药板块投资的重要关注点之一。
3.1 CXO：MNC 业务托底+海外医药投融资有望率先回暖，外向型 CXO 迎来复苏
3.1.1 美债收益率走低将推动全球医药投融资恢复
美债收益率拐点已至，预计将带动全球投融资逐步恢复。美国国债收益率在 2023 年中下旬触顶后呈现下降趋势，其中 10 年期美国国债已从 2023 年 10 月 19 日的最高点 4.98%下滑 64bp 至 2023 年 11 月 28 日的 4.34%。 从美国医疗健康领域风险投资交易情况看，交易金额自 2023Q1 触底后，呈现小幅回暖并稳定的态势，同比降幅持续收窄。 2023年整体交易金额有望恢复至疫情前2018-2019年平均水平，且平均单笔交易金额大幅增长（2018年、2019年、2023Q1-3 平均单笔交易金额分别为 13、12、18 百万美金）。预计在美债收益率走低的推动下，全球医药领域 VC/PE 交易将逐步回暖， 重燃 biotech 的管线研发需求。
3.1.2 MNC 客户仍是 2024 年最强增长驱动力，海外 biotech 有望率先复苏
MNC 客户仍是 2024年最强增长驱动力，海外医药投融资或率先恢复，国内投融资环境仍待改善。MNC 研发投入受宏观周 期影响较小，尽管他们会不定期调整管线优先级，甚至叫停一些项目，但当前环境下整体的研发投入以及外包需求较为稳定。 欧美创新药市场相对成熟，已经经历过多轮宏观周期，投融资机构和 biotech 的决策更为稳定、理智，预期资金放松后有望 率先迎来复苏，但一级市场投融资环境的改善到 CXO 业绩提振存在一定滞后，可能对 CXO 企业当年业绩贡献有限。 国内创新药行业起步较晚，研发扎堆于已被验证的热门靶点、缺少差异化布局，且是第一次经历投融资向下周期。预计本轮 国内 biotech 去化将持续较长时间，投融资环境的改善将慢于海外，研发及下游外包需求的修复仍待拐点显现。
海外、MNC 收入占比高的 CXO 龙头标的更具业绩确定性。我们认为 2024 年 CXO 最强增长驱动力仍将来自 MNC 客户， 来自 MNC 收入占比相对较高的企业有着更强的业绩确定性。海外投融资复苏提升当地 biotech 活跃度，海外收入占比高的 企业更有机会受益。例如，药明康德、药明生物、康龙化成以及凯莱英今年海外营收占比达到约 8 成。在 MNC 收入占比方 面，药明康德 2023 年前三季度来自全球 Top20 MNC 的收入占总收入约四成，同比增长达 43% （剔除新冠大订单影响）； 药明生物 2023H1 来自 MNC 营收占比约四成；凯莱英 2023 年前三季度小分子业务来自 MNC 收入占比过半，且同比增长 达 67%（剔除新冠大订单影响）。康龙化成 2023 年前三季度来自 MNC 的营收约占总收入 15%，海外收入主要由 biotech 贡献，其优势业务实验室服务作为最前端的 CRO 服务，将率先从 biotech 需求恢复中获益。 实验室化学 CRO与产能空置较多的 CDMO具有更大改善弹性。为了最大限度保障融资以及现金流，资本寒冬下 biotech 会 优先推进后端项目、延缓或暂停前端项目的研发。投融资环境回暖预期提升后，此前受影响较大的实验室 CRO 服务与此前 产能空置率较高的 CDMO 标的具有更大的预期修复空间，对应更大的股价弹性。
3.2 创新药：我国药企出海交易快速攀升，创新药占据主导地位
我国制药企业出海项目交易金额和交易量近年快速增长，为企业快速贡献现金流。根据医药魔方数据，我国制药企业出海项 目总额在 2020 年之前增长相对较慢，处于经验积累期，2020 年后受海外人才回流、创新要素集聚、政策利好等多重因素催 化，制剂出海呈现快速提升态势。2020 年我国制药企业出海交易总金额约 124.75 亿美元（其中首付款 7.55 亿美元），同比 增长超 10 倍，项目数高达 78 个，同比翻番。2023 年 1-11 月，我国制药企业出海交易总金额已高达 276.43 亿美元，同比 基本持平，其中首付款 23.94 亿美元，同比增长超 60%，有利于为企业快速提供现金流。 创新药逐步占据出海项目主导地位，创新药企国际竞争能力不断强化。我国制药企业出海项目类型主要包括创新药、生物类 似药、剂型改良、成熟品种以及技术出海多种类型，其中创新药和技术出海项目数量占比常年维持 80%以上。创新药项目 数量占比从 2017 年的 31%到 2023 年 1-11 月的 73%，逐步占据我国药企出海项目的主导地位，我国新药研发能力日渐增 强，创新药企国际竞争能力不断强化。
我国创新药 Licence-out 数量受让方 TOP10 多为 MNC，我国头部创新药企和技术平台初步获得国际制药巨头认可。根据 医药魔方数据，从 2016 年至 2023 年 11 月，我国创新药 Licence-out 数量受让方 TOP10 包括礼来、阿斯利康、强生、默 克、默沙东、艾伯维、赛诺菲等大型跨国药企（MNC），而转让方主要包括恒瑞医药、百济神州、和黄医药、君实生物、信 达生物等头部创新药企业，以及成都先导、和铂医药、药明生物等领先的技术平台型企业，我国头部创新药企和技术平台已 初步获得国际制药巨头认可。 我国创新药出海呈现“一超多强”局面，近期热度有所攀升。从我国自研创新药出海项目首付款金额 TOP10 来看，呈现一 超多强的局面。百济神州凭借替雷利珠单抗和欧司珀利单抗占据主导地位，首付款总计超 12 亿美元，但近期均收回了相关产品全球权益，原始创新出海任重而道远。康方生物、和黄医药、传奇生物、信达生物、荣昌生物等多家创新药企业紧随其 后，其中和黄医药的呋喹替尼（首付款 4 亿美元）凭借和跨国巨头武田制药的全球合作成为 2023 年我国创新药出海的领头 羊。此外，亿帆医药、苑东生物、健友股份、信立泰、普利制药等中等规模制剂企业组成国内创新药出海第三梯队，积极探 索海外市场。
我国出海交易以产品合作授权主导，交易模式逐步多元化。根据医药魔方统计，以交易数量计算，现阶段我国出海交易数量 约 95%以上以合作授权为主，辅以少量投资/并购等海外交易模式。而海外成熟市场投资并购数量占比基本维持在 10%以上， 我国相比于海外成熟市场在投资并购领域还有较大提升空间。 优质资产股权投资高效提升受让方公司估值，未来想象空间广阔。2019 年 7 月 14 日，吉利德科学与比利时 Galapagos 公 司（美股）达成长期全球研发合作协议，吉利德将支付 39.5 亿美元的预付款和 11 亿美元的股权投资，总交易金额高达 99.75 亿美元，吉利德将获得 Galapagos 的差异化药物发现平台和其在欧洲以外当前和未来的研发管线，协议期长达 10 年。从交 易公告前后一个月的股价表现来看，Galapagos 公司的股价从 121.18 美元快速飙升至 169.59 美元，两个月涨幅约 40%， 优质资产股权投资高效提升了受让方公司的股价表现。随着我国药企整体研发实力的提升，加强与跨国药企合作进行股权投 资有望成为快速提升公司股价的高效催化剂。
3.3 生物类似物：新兴市场增速显著，进口药物原研替代空间巨大
拉美新兴市场国家用药需求快速增长，进口药物需求迫切。根据 IQVIA 的测算，预计到 2025 年全球医药市场规模约 16000 亿美元，其中新兴市场国家医药市场容量 3970 亿美元，占比约 25%，地位显著。从增速来看，2021-2025 年新兴市场国家 CAGR 为 6.1%，高于全球市场的 4.9%和法规市场的 3.0%。其中，拉丁美洲地区受用药需求快速增长的影响，其医药市场 容量 2025 年有望达到 980 亿美元，2021-2025 年 CAGR 高达 10.1%，增速居新兴市场地区首位。而受限于拉丁美洲国家 整体较为落后的医药制造业水平，相关治疗药物大量依赖进口，以阿根廷为例，根据 CEPAL 和 INDEC 的统计，2003-2020 年阿根廷医药领域进口额增速远超其药物出口额，贸易逆差持续扩大，2020 年医药进口额高达 21.44 亿美元，进口药物市 场空间广阔。
拉美新兴市场生物类似药需求旺盛。巴西在拉美新兴市场国家中医药产业发展相对成熟，医保相对完善，具有一定代表性。 以生物类似药英夫利西单抗在巴西市场的销售为例，根据 IQVIA 的统计数据，2018-2021 年英夫利西单抗在巴西市场销售额 逐年上升，2021 年销售额共计 8.80 亿雷亚尔（约合人民币 10.07 亿元），同比增长 5%，受原研药专利到期影响增速有所放 缓，与英夫利西单抗全球销售额同比近 10%的下滑速度对比显著，显示出巴西等拉美新兴市场国家对生物类似药的旺盛需 求。 科兴制药新兴市场商业化平台独树一帜，海外商业化进展有望加速。公司以抗肿瘤和自免生物类似药为核心构建出海品种矩 阵，公司聚焦肿瘤和自免生物药治疗领域，出海地区涵盖法规及新兴市场。引进的产品包括白蛋白紫杉醇正在等待欧盟 GMP 现场审计，有望于 2024 年在欧洲上市。其它引进品种将通过非自产模式出海销售，如靶向 VEGFR 的贝伐珠单抗，靶向 TNFα的英夫利西单抗和阿达木单抗，重点聚焦海外新兴市场国家，目前部分产品已完成埃及 GMP 验厂，有望于 2023 年底开 始在相关国家上市销售。此外，正大天晴授权的靶向 HER2 的曲妥珠单抗和通化东宝授权的利拉鲁肽海外市场开拓工作均在 积极推进中。
3.4 医疗器械：出海逻辑持续演绎，全球化空间广阔
随着国产医疗器械技术水平和产品力不断提升，为了寻求更大增长空间和应对集采、国内市场降速等，龙头企业纷纷加入 出海队伍。
全球医疗器械行业空间广阔，海外拓展带来更大增长空间。根据弗若斯特沙利文统计，2022 年全球医疗器械市场规模 达到 5752 亿美元，预计到 2025 年将进一步增长至 7000 亿美元，是中国器械市场规模的 4-5 倍，空间广阔。
国内面临集采等政策压力，海外往往拥有更好的支付环境。随着国内医疗市场高值耗材集采加速，加之 DRG/DIP 付费 模式推行、医保支出控费成为行业大趋势，国内整体市场份额增长变慢，国产医疗器械企业在本土市场盈利空间逐步 收缩。而海外市场往往拥有更好的支付环境，在此背景下龙头企业不断拓展海外业务，充分拥抱广阔的全球化市场空 间。
国产医疗器械品质提升，出海转机已至。过去数年中，国产产品品质提升，创新器械突破不断，NMPA 批准创新医疗 器械数量逐年提升，2022 年获批数量达到 55 个，其中 2022 年微创机器人自主研发的膝关节导航定位系统也获得 FDA 的 510(k)认证，机器人等超高端产品得到国际认可。经过长期改进和打磨，目前部分国内器械龙头企业的产品品质已 接近甚至在某些领域超越国际水平，出海转机已至。
国际化是海外巨头普遍的成长之路，海外医疗器械龙头厂商非本土收入一般占比在 50%，国内龙头器械企业仍有较大提升 空间。从海外医疗器械龙头发展经验来看，公司的快速成长往往伴随着海外收入占比不断提升，而国际化布局能够打开长期 空间，降低单一市场波动风险，实现长期稳健增长。
从出海区域来看，欧美市场规模更大但进入壁垒极高，新兴市场更容易进入且与国内经销推广模式类似。欧美市场是全球最 大的医疗市场，占比接近 60%，经过多年发展，美国、欧洲、日本等国家医疗器械产业进入成熟阶段，头部公司掌握着产 品的研发、销售等核心环节，向全球输送产品；新兴市场快速发展，医疗需求增加，增速往往快于欧美等成熟市场，对于高 端化产品和性价比产品需求旺盛。 从品类上来看，目前出海进度低值耗材>设备>IVD>高值耗材，其中，新冠疫情显著加快了 IVD产品与诊疗设备的出海脚步， 高值耗材出海难度最大，近年来逐步取得一定突破，但仍有巨大提升空间。展望未来，越来越多高附加值医械产品（高值耗 材、高端诊疗设备、常规诊疗用 IVD 产品等）有望进入国际市场。根据 IQVIA 统计及预测，未来医疗器械出海市场规模中， 高值耗材有望保持快速增长趋势，2022-2027 年 CAGR 达 18%，其次为诊疗设备和 IVD 领域，2022-2027 年复合增速都有 望保持在 12%左右。
我们认为中国的医疗器械行业已开始加速迈向全球化，具有全球布局能力的公司理应获得溢价。分赛道来看： （1）高值耗材领域出海节奏相对较慢，集采常态化后倒逼加速国际化进度，随着国产器械技术水平提高，临床价值提升， 品质逐步达到发达国家要求，高值耗材出海转机将至。高值耗材企业出海往往先通过经销商试水市场，但单纯依靠经销商很 难做大做全，需要企业加强对医生培训，增加临床终端联系，不断积累临床数据，持续迭代为当地市场提供更契合产品。并 加强售后服务，建立当地子公司、或并购合作等，最后可能需要进一步建立生产工厂。在此背景下，国产龙头企业有望凭借 产品和资源优势率先破局。 冠脉支架：2020 年最早经历国家带量采购，终端价格降低 90%以上，相关企业受集采影响较大，纷纷寻找新的增长曲线。 一方面企业加大药物球囊、特种球囊、全降解支架等创新产品研发，另一方面加强海外拓展，从相关企业收入来看，乐普医 疗、微创医疗、赛诺医疗等海外收入（剔除新冠相关）占比不断提升。乐普医疗 2019 年起重点推进国际化战略，年底重新 整合成立了国际事业部，将产品分配不同渠道，对销售人员进行整合和替换等。赛诺医疗新一代冠脉药物洗脱支架 HT Supreme 已顺利完成 FDA 上市前现场检查，目前审批正常推进，预计于明年年初拿到 FDA 认证，根据公司披露、预计将 成为唯一完成美国 FDA 批准的全球确证性临床研究的国产冠脉支架产品。
骨科赛道：近三年国家集采均有覆盖，创伤联盟集采堪称小国采，企业纷纷寻找国际化增长曲线。但骨科对于代理商管理、 库存优化、手术工具调配、跟台服务等方面要求极高，需要在庞大的海外市场做好精细化管理，此外国产骨科耗材技术普遍 处于中等偏下水平，进入欧美等成熟市场往往很难。国产龙头企业经过技术积累，近几年通过集采快速获取国内份额，正逐 步走向海外市场。关节领域龙头公司爱康医疗、春立医疗 2022 年开始海外收入开始加速，MNC 等骨科巨头由于供应链问 题出现供应短缺，尤其是在发展中国家等市场，国产企业抓住机遇快速获取份额。脊柱领域专注于疗法创新的三友医疗，公 司 Zeus 脊柱系统产品获得美国 FDA510（K）认证，目前开发的全部脊柱钉棒系统包括但不限于 Zeus、ZINA、 Adena、 Lotus、Zita 等获得欧盟医疗器械法规（MDR）CE 认证，全面进军欧美市场。 血管介入：国内企业经过长期研发投入推出多款具备较强临床实力的创新器械品种，如主动脉介入的分支型支架、神经介入 领域的密网支架、取栓支架等，海外发展潜力较大。心脉医疗近两年Minos、Castor 等核心产品在多个欧洲国家实现植入和 销售，打通以创新进入主流市场的道路。 消化内镜诊疗耗材：以南微医学、安杰思等为首的消化诊疗耗材龙头企业，依靠设计领先的止血夹等产品，以 ODM 模式切 入全球市场，目前自有品牌销售逐渐开始放量。
（2）医疗设备领域，国内前期主要以低端设备出口为主，随着国内产品高端化突破及核心零部件自给，高端设备出口有望 加速。 生命信息支持设备：以监护仪、呼吸机、除颤仪等为主的生命信息床旁支持设备，疫情期间相关设备出口激增，国产品牌在 全球影响力逐步提升，未来有望输出更多高端产品，在全球占据一定份额。迈瑞医疗疫情期间大量生命监护类产品进入海外 高等级客户树立口碑后，进一步实现横向突破，诊断、超声类产品也陆续获得了高等级客户的订单。生命信息与支持产品线 竞争力已经全面达到世界一流水平，在欧美和发展中国家全面进入高端医院和大型医疗集团，公司逐步向全球输出整体解决 方案，在不少高端客户上已实现监护仪、麻醉机等医疗设备协同 IT方案全面入院，极大提升品牌影响力和市场地位。 医学影像设备：以 CT、MRI、超声、DSA、DR 等为主的医学影像设备，临床需求大、产品要求高，国产化率处于逐步提升 过程中，部分国产企业经过多年积累已实现高端乃至超高端产品突破，具备出海实力。联影医疗以尖端产品开拓欧美头部医 院，以主流产品抢占新兴市场，2022 年海外收入取得翻倍以上增长。公司目前在全球服务团队已超过 1000 人，海外服务中 心 17 个，并开通 7*24 小时全球技术支持热线，并定期开展海外工程师现场及远程培训，为全球客户服务提供有力保障。迈 瑞医疗近期推出超高端全身超声新品、高端心脏超声新品，产品力跻身世界前列水平，有望借助全新超高端产品上市持续迈 向全面高端客户突破新阶段。
（3）体外诊断领域，除了海外新冠诊疗需求对国内 POCT和分子诊断企业出海的短期促进，以迈瑞医疗、新产业和华大智 造为代表的国内体外诊断龙头，经过多年的技术打磨，设备性能、试剂全面性提升迅速，与进口品牌产品差距逐步缩小，驱 动出口加速。
迈瑞医疗，根据公司财报中披露，公司血球产品 2022 年已实现全球市占率第二。2023 年，公司通过并购和自建的方式加 快了对海外体外诊断市场生产制造、物流配送、临床支持、IT服务等本地平台化能力的建设进度，加速海外中大样本量客户 突破。2023H1 成功突破超过 70家海外 ICL。截至 2023Q3，公司的化学发光产品已突破近百家海外 ICL，有望带动试剂的 快速放量。 新产业，公司 2019-2022 年陆续推出的高性能 X系列发光仪推动仪器销售放量、中大型机销售占比不断攀升。截至 2023H1， 已实现海外超 17000 台累计装机，中大型发光仪器销量占比提升至 54.7%，中大型机的强劲装机将带动试剂的持续放量。 华大智造，与 illumina 的诉讼和解后，公司海外市场快速打开，尤其是作为测序业务的主要传统市场欧洲及美洲区域。公司 基因测序仪业务全线产品于 2023 年初开始在美国开售，助推美国地区的收入实现快速增长。公司拉脱维亚生产基地产能建 设布局基本完成，包括仪器和试剂生产线的建设和一定的库存周转。公司未来也考虑在美洲规划面向美国等市场的生产基地 建设，进一步优化海外客户体验。
3.5 生命科学上游：优质产品+服务共推国产上游龙头企业出海路
优质产品+优质服务共推国产生命科学上游龙头公司出海，打开额外营收空间。以赛默飞世、丹纳赫以及默克为代表的生命 科学上游龙头企业已在行业中深耕多年，凭借先发优势、强品牌力及平台化服务能力等优势长期垄断全球生命科学上游市场。 我国生命科学上游企业多创立于 2000 年后，经过多年技术优化和发展，部分国产生命科学上游细分领域龙头企业的产品已 具有不逊于进口产品的性能、高性价比、高度定制化服务以及货期等多重优势，叠加技术快速迭代缩短了国内外企业间的差 距和资本助推，部分国产生命科学上游公司在还未完全实现国内市场国产替代的情况下就已初步具备了产品出海能力。诸如 百奥赛图、药康生物、奥浦迈、百普赛斯等生命科学上游龙头企业的国际化布局已进入收获期，凭借高性价比的产品和优质 的配套服务使海外收入持续增长。
3.5.1 头部培养基企业出海实现业绩增量
优异性能是国产培养基出海的核心竞争力，龙头出海进行时。目前国产龙头培养基企业仍处于出海初期，海外工厂和仓储还 未建设的情况下，通常通过空运发货。尽管跨国运输延长货期至 2 周以上、增加了运输费用，但国产培养基在货期和价格上 仍具有一定优势。叠加部分国产培养基的性能和稳定性已可和进口培养基媲美，国产培养基出海已形成趋势。根据中国海关 总署披露的数据显示，近 9 年国内培养基出口重量呈显著增长趋势，2023M1-10 已实现 9786.9 吨培养基出口，同比增速高 达 53.6%。 “专利悬崖”后，有成本控制诉求的生物类似药成为公司培养基出海的突破口。生物类似药的竞争更为充分，面临较大的价 格和成本压力。因此在国产培养基性能比进口培养基更优的情况下，生物类似药企业有足够动力去更换成价格实惠的国产培 养基，这将为具有优质性能、高性价比的国产培养基厂商提供切入海外市场机会。
3.5.2 欧美市场模式动物空间大，出海带来业绩增量
因行业技术更替，国内模式动物产业在起步时与外资巨头相比没有明显技术差距，并在之后逐渐形成了独特的产品类型， 具备出口外销的竞争力。我们认为国内模式动物企业具有 3 大优势： 1）价格优势：成本优势、规模效应等综合因素下，国内外部分模式动物产品价差高达数倍，即使考虑运输成本，国产模式 动物依然具有高性价比；2）品类更新优势：国内企业在基因修饰动物等新产品上的开拓效率更高，高附加值品系更新快，已在部分人源化鼠、条件 敲除/敲入鼠品系上取得优势； 3）服务优势：国内公司销售模式动物时，附加的服务优于海外同行。举例来说，国内公司交付的小鼠均为 F1 代，而部分 海外同行则交付不稳定的 F0 代。此外，在响应速度、动物受精及繁育等环节上，国内公司往往也提供了更好的服务。叠加 国内模式动物企业的创始人们大多具有海外留学、工作背景，对海外市场有一定熟悉度，我们看好国内模式动物龙头企业的 海外市场开拓前景。
3.6 关注原料药出海相关机会
3.6.1 重磅产品专利悬崖到来，特色原料药板块迎来窗口期
原研专利悬崖密集到来，特色原料药板块有望迎来窗口期。根据 EvaluatePharma 数据，2010-2024 年，每年面临专利悬崖 而损失的药品销售额均在 100 亿美元以上，为仿制药企业带来替代机会。从全球范围来看，支付能力普遍受制约，价格更低 的仿制药替代原研是大势所趋。仿制药制剂占比提升，带动仿制药特色原料药用量提升。同时，药品价格下降对提升相关品 种的市场渗透率作用明显，进一步带动原料药需求量提升。
重磅 GLP-1 产品专利即将到期，为多肽原料药出海提供动力。从已过专利期的多肽原研药来看，不乏利拉鲁肽等年销售额 10 亿美元以上的大品种。同时，度拉糖肽的美国专利也将于 2027 年到期，而度拉糖肽 2022 年全球销售额也达到了 74 亿美元，届时，相关仿制药的集中放量对原料药供应量提出更高要求，我国多肽原料药市场有望迎来爆发式增长。 现阶段 GLP-1 全球原料药年化总需求量大致测算：糖尿病：国际糖尿病联盟（IDF）数据显示，2021 年，20-79 岁的成年 人中约有 5.37 亿糖尿病患者（发病率 10.5%），预计到 2030 年将增至 6.43 亿(11.3%)。根据诺和诺德财报，2022 年全球糖 尿病市场中GLP-1 药物渗透率约为 8%。假设用药周期 52 周，单人每治疗周期用药量 25mg（注射剂），受制剂损耗 10%， 实际年化总需求量约 1.19吨。肥胖：据世界肥胖联合会研究，2021年，全球约有 26 亿人超重或肥胖（约占世界人口的 38%）， 其中肥胖患者约 10 亿（占比约 15%）。IMS 数据库公布 2014 年美国肥胖患者药物治疗比例为 4%，考虑缺少有效治疗药物 （司美格鲁肽等 GLP-1 药物减重适应症获批于 2021 年），预计 2021 年该比例仍保持 4%。假设用药周期 26 周，单人每治 疗周期用药量 50mg（注射剂），受制剂损耗 10%，现阶段实际年化总需求量约 2.22 吨，未来将持续增长。受巨大的原料药 预期需求刺激，国内诺泰生物、圣诺生物、翰宇药业、奥锐特、普利药业等多家公司正在积极扩建多肽原料药产能。
3.6.2 上游原材料价格有望开启下行周期，利好碘造影剂原料药企业
我国原料药出口额呈现周期性波动上升态势。从出口额来看，我国原料药出口额整体呈现波动增长趋势，从 2015 年的 256.2 亿美元增长至 2021 年的 417.7 亿美元，年复合增长率为 8.5%，2021 年同比增长率达 17.0%。受疫情影响，2021-2022 年 海外客户库存较多，随着 2023 年下游去库基本完成，我国原料药出口有望开启新一波增长周期。 上游碘原料价格有望开启下行周期，利好下游碘造影剂原料药板块。根据Wind 数据，从 2018 年以来，我国进口碘月均价 格持续上涨，并已在 65 美元/kg 的高位维持将近 1 年，受价格高企吸引，上游中小产能有望进入，从而开启碘原料价格下 行周期，利好司太立等国内下游碘造影剂原料药企业。根据司太立 2023 年 8 月发布的定向增发公告，受碘原材料涨价因素 影响，造影剂原材料成本已占到公司总成本的 7 成，碘价下降将有效改善公司毛利率。
4.1 医疗器械：行情回顾--与医药指数走势基本一致，子板块间差异有限
根据 WIND 数据，SW 医疗器械（截止 11 月 30 日收盘）跌幅为 5.84%，跑输SW 医药指数 3.28pct。 全年来看 SW 医疗器械与 SW 医药指数走势基本一致，8 月份由于反腐对器械整体影响较大，器械指数回调超过医药指数， 后续继续保持一致走势，目前仍跑输医药指数。 3 个器械子板块来看，医疗设备、医疗耗材及体外诊断区间内表现有一定差异。其中，（1）医疗设备板块整体波动较小，8 月份随着反腐影响招投标采购有所回调，后续跟随指数反弹上涨，具体个股上康复相关、海外大品种相关表现相对较好；（2） 医疗耗材波动相对较大，2 月时因疫情消退、常规临床诊疗快速恢复迎来一波超额收益，后续受到反腐等影响回调较大，目 前仍处于恢复中；（3）体外诊断板块同样与常规临床的恢复息息相关，2 季度由于部分标的新冠收入骤降拉低了板块表现， 3 季度随着反腐影响常规诊疗继续回调，后续反弹与医疗器械指数较为一致。
4.1.1 反腐逐步弱化，诊疗需求有望反弹
进入 2023年下半年医疗反腐影响较大，目前处于逐步恢复中。2023 年下半年反腐加强对公立医院诊疗产生较大扰动，7 月 28 日中纪委牵头联合 14 部委开展全国医药领域腐败问题集中整治工作动员部署会议，坚持受贿行贿一起查，集中力量查处一批医药领域腐败案件，对行业形成震慑状态，而在此前一周，国家卫健委、公安部、审计署、国资委、国家市场监管总局、 国家医保局、中医药局、疾控局、药监局联合召开会议，部署为期一年的全国医药领域腐败问题集中整治工作。 医疗反腐是常态，今年风力有所加强，短期对行业产生一定扰动。医药反腐每年都会进行，今年力度空前超市场预期，根据 各地纪检监察网，截至 9 月底全国已有近 250 位医院院长、书记被查，远超往年数量。
医疗反腐是多方面因素作用下的必然结果，长期来看有利于规范行业发展，引领创新改革之路。但短期来看，反腐影响下医 疗机构对于医药招标采购等更为谨慎和敏感，进而对部分产品进院、招投标、采购、学术活动推广等开展产生一定压制，自 查自纠阶段影响了部分医生常规诊疗积极性，部分择期手术需求有所延迟。 医院自查自纠基本完成，医务人员积极性仍处于不断恢复中。从目前进度来看，医疗反腐已经过了风声最紧的阶段，第一段 自查自纠基本宣告结束，目前第二阶段更多大案要案正在办理，反腐工作进一步深入细化，对医疗机构影响也在逐步弱化。 9 月份开始中华医学会等大型学会会议陆续恢复，进入第四季度后，企业部分临床拜访、会议活动、新品进院等开始开展， 医务人员积极性在不断恢复中，一二线等大城市基本回到正常状态，部分二三线城市、县级市、偏远城市等仍处在反腐余温 中，诊疗需求有望进一步反弹。 反腐影响较小的板块已逐步回到常规状态，设备、择期手术等还处于不断恢复中。反腐对医疗器械不同赛道影响不一，急性 手术受到影响极小、反弹快，如主动脉手术、冠脉手术等；治疗集中于头部医院的手术基本正常，如电生理手术、瓣膜置换 等；常规 IVD 检验整体受到冲击有限，进入 10 月份已经逐步恢复正常；择期手术尤其是基层医院占比较高的术式目前还处 于恢复阶段，比如骨科等赛道，部分基层医院医生积极性较低。此外，大型设备招标采购、创新标外产品使用等还处于恢复 阶段。 展望来看，反腐目前对企业端影响有限，短期对医疗机构积极性产生一定压制，但需求仍在，预计后续影响逐步弱化后，诊 疗需求、采购需求都有望反弹，建议关注反弹确定性较强、竞争格局较好的高值耗材细分赛道。
4.1.2 高值耗材集采趋于常态化温和化，板块压制进一步减弱
高值耗材集采陆续开展，规则设计愈加完善、逐渐趋于温和，核心关注分组、报量、保底价、带量分配情况等。相比于早期 的唯低价中标等，从骨科脊柱国采开始，高值耗材规则延续“保底复活”机制，确保在合理降价基础上更多企业获得拟中选 资格，避免囚徒困境、过分拉低价格，出现供应不足或质量问题，促进行业公平效率竞争。从带量分配规则来看，一般报价 越低的企业有望获得更多分配采购量，而依靠复活中选的企业一般只能保留50%以下意向采购需求量。 根据年初医保局规划，2023 年将按照“一品一策”等原则常态化开展集采，推进新批次国家组织高值医用耗材集采，人工 关节集采全国统一接续，此外聚焦心内科、骨科重点产品，指导更多省份推进吻合器、超声刀等普外科耗材集采，继续探索 体外诊断试剂集采，各省份至少开展 1 批省级耗材集采，其中陕西牵头开展硬脑膜补片、疝修补耗材省际联盟采购，河南牵 头开展神经外科等耗材省际联盟采购，安徽牵头开展体外诊断试剂省际联盟采购等。 其中新一轮全国高耗集采中选结果已出，整体较为温和，符合市场预期。2023 年 11 月 30 日，第四批高值耗材国采在天津 开标，整体降幅较为温和，中选率高达 98%，企业报价大部分较为合理。竞价规则延续温和态势，低于复活线即可免于淘 汰，且此次分组更为精细化，也为企业留有足够时间拟定申报价格。大部分厂商围绕复活线向下报价，整体较为温和，符合 市场预期。
省际联盟集采继续推进，规则相对温和，在保证降幅基础上鼓励更多企业中选。进入下半年省际联盟集采陆续发布文件，涉 及品类更为多样，近期浙江拟集采的血管内超声导管国产化率不足 10%。从规则来看，整体竞价规则较为温和，保底复活 机制下、企业参与基本上就是开卷考试，竞争格局受到的冲击越来越小。
新一轮创伤骨科续约实现提价，打破了循环降价预期，也为后续集采续约判断提供了依据。2023 年 9 月 18 日，京津冀“3+N” 联盟和河南十二省骨科创伤类医用耗材联盟联合发布《省际联盟骨科创伤类医用耗材集中带量采购公告》，本次公告给出的 最高指导价相较于前期联盟集采平均价有一定的涨幅，甚至突破了原来的最高中标价，实现了集采续约的涨价，企业报价只 要低于最高申报价即可复活中选。 关节续约规则暂时未出，预计价格将会拉平，部分国产企业有提价预期，利润空间边际改善。关节国采开展较早，规则尚未 完善，企业间报价差距较大，续标价格有望拉平，丢标企业有望重新进入，部分国产产品价格有一定上涨空间。
集采落地日渐温和，板块压制进一步减弱，集采降价较多赛道一次性影响基本消除，明年预计收入利润有望回到正常增长赛 道，此外板块估值仍有改善空间，有望迎来戴维斯双击。已经集采赛道利空基本落地，不确定性减少，1）已经历 1 年带量 采购，销售基数、渠道库存等一次性影响因素均已消失，2）刚正式进入集采，仍面对一次性因素，但集采后量、价、与渠 道关系等要素均已清晰，可以大致推演未来情况。前期集采降价较多赛道如冠脉支架、骨科创伤、骨科关节等一次性影响基 本消除，续约表现良好。 从已集采赛道来看，骨科三个赛道均已集采完毕，一次性影响也基本出清，创伤续约有一定价格涨幅，冠脉支架也已经实现 续约涨价，电生理领域集采在今年三季度全部落地，明年量价关系清晰，从长期成长性和集采利空出尽两方面考虑，建议关 注骨科关节、骨科脊柱、电生理等领域，优选渠道库存处理完毕、增长确定性强的优质标的。
未被集采的赛道压制同样减弱，竞争格局好、核心壁垒高的赛道仍有较大机会。过去两年的耗材集采呈现出价格下降趋于温 和、中标产品分量规则倾向于保持原有供应格局的趋势，带量采购对价格体系、市场格局造成明显破坏的概率变得很小，因 此市场竞争格局较好、国产化率低、创新要求高、产品层次丰富的赛道，即使集采价格影响较小的概率非常高。而前期万物 皆可集采、集采降幅大、冲击行业格局等市场观念牢固，众多未集采的创新高耗产品压制较大，格局好空间大且具有创新属 性的赛道值得关注。 此外，国家推出诸多政策明确鼓励创新医疗器械发展，政策面持续改善。近年来国内创新医疗器械上市数量不断增加，国家 药监局先后印发《创新医疗器械特别审批程序》和《医疗器械优先审批程序》，在创新医械的审批、注册、挂网、入院等各 方面均有一定支持，国家医保局也曾表态对创新医疗耗材 DRG 支付上给予一定支持，上海北京等城市也有类似 DRG 除外 支付、商保加强覆盖等政策试点推出。 DRG+带量采购，创新医疗器械集采新方式，降幅更为温和。北京创新性推出、由医疗机构牵头 DRG+带量采购新模式，本 身神经介入、电生理、运动医学等耗材临床收费较多，因此在 DRG 限制下科室亏损成为常态，医疗机构具有控费积极性， 也会从临床需求出发，在降费和充分考虑产品创新价值中找到平衡。整体看来规则设计合理，分组更为精细化、科学化，降 幅相较集采更为温和。
从企业在后集采阶段竞争来看，具有持续创新能力、构筑较高技术壁垒是医械企业保持长久竞争力的关键，此外，产品线层 次丰富的企业在集采时代具有显著竞争优势。依靠多层次、多种类的产品，企业可以构建中端、基础款产品积极响应集采以 价换量，而高端、创新产品维持较高定价，争夺标外市场或以议价等竞争少的方式进入集采。 从未集采赛道来看，竞争格局好、预计未来集采可控等领域值得关注，部分国产化率较低赛道预计可能通过医疗机构牵头、 DRG+集采降价模式进行带量采购，降幅预计更为温和可控。从近期创新器械支持政策和带量采购降幅来看，竞争格局好、 创新要求高产品仍有长期快速成长的确定性。建议关注空间广阔、竞争格局好、国产化替代仍有空间的细分赛道，如主动脉 介入、消化诊疗耗材、神经介入等。
4.2. 连锁药房：受益于处方加速外流及行业集中度提升
4.2.1. 药房纳入门诊统筹医保，患者流量有望提升
2023 年 2 月，国家医保局发布《关于进一步做好定点零售药店纳入门诊统筹管理的通知》。“通知”提到，要积极支持定点 零售药店开通门诊统筹服务，统筹药房可以开展门诊统筹互联网直接结算。这意味着，医保电子处方将会顺畅地流转到定点 零售药店，医院进一步实现医药分开，处方药将更多通过药房实现销售。 随着门诊统筹医保的推行，药房将有更多的患者流量。患者数量增加有助于提高药房的销售额，并进一步拉动高毛产品的销 售。同时，统筹药房将推动医药分家，药品销售更依赖药房渠道，医院过度用药问题将从根本得到解决。目前我国处方药仍 以医疗机构渠道为主，随着政策的推进，未来药房渠道有望成为主导。
4.2.2. 统筹账户合并个人账户，医保基金使用实现效率最大化
药房纳入门诊统筹医保，经历了一系列医保系统及处方流转的变化。2021 年，我国医保基金总结余为 36122 亿元，其中统 筹基金占比 49%，个人账户占比 32%。此前，部分地区的个人账户监管较难，存在提现或消费非医药产品的情况，没有最 大限度利用在医疗保健中。
2021 年 4 月，国务院办公厅发布了《关于建立健全职工基本医疗保险门诊共济保障机制的指导意见》。“意见”中明确指 出：逐步将多发病、常见病的普通门诊费用纳入统筹基金支付范围，将符合条件的定点零售药店纳入门诊统筹范围，普通门 诊统筹基金支付比例从 50.00%起步；改变个人账户计入办法，单位缴纳的基本医疗保险费全部计入统筹基金，不再按 30% 左右计入个人账户；个人账户可以用于支付参保人员本人及其配偶、父母、子女在定点医疗机构、定点零售药店产生的由个 人负担的费用。
该政策的推行，将普通门诊纳入了统筹基金的支付范围，随着单位缴费纳入统筹账户，医保基金得到了更加充分的利用。同 时规定拓宽了个人账户的适用范围，账户家属可一同使用。 根据医保局 2023 下半年例行新闻发布会公布的数据，截至 2023 年 8 月，我国 25 个省份中，约 14.14 万家定点零售药 店纳入了门诊统筹报销服务。截至 8 月，共累计结算 1.74 亿人次，结算医保基金高达 69.36 亿元。
4.2.3. 搭建处方流转平台，为院外处方做准备
处方流转平台是处方外流的重要基础，目前各地区在加紧完善平台建设。处方流转平台在处方外流中起到了关键作用，随着 平台搭建完善，院内处方可以更快速方便的流入药房等平台，方便患者在院外终端取药。
4.2.4. 统筹医保接入药房后，药房流量有望持续提升
随着统筹医保的接入，叠加处方流转平台的搭建，零售药房客流量呈现回升的迹象。根据中康瓴速的数据，2023 年 9 月 1 日至 18 日，较 7-8 月相比，每日店均销售额有所回升，得益于店均订单量增长驱动，市场有回暖迹象。对比 9 月，10 月药 店生意继续小幅回升，全国药店 10 月份每日店均销售额达 3269 元，环比 9 月增长3%。
4.2.5. 统筹医保接入药房后，药房流量有望持续提升
纵观美国与日本药房行业的发展史，连锁化率及行业集中度提升是必然趋势。我国药店连锁化率仍然较低，这与上文中讨论 的处方药销售渠道不同及发展阶段有关。由于我国幅员辽阔，连锁药店是 2000 年以后才开始兴起，多数连锁药店之前在局 部深耕市场。我国覆盖省份数量大于 15 个的连锁药店只有国控和老百姓两家，其余多为区域性的连锁药店。目前，我国、 美国及日本的 CR3 分别为 12%、85%和 31%，提升空间大。
随着处方外流进度的加快，我们认为药房行业的集中度会进一步提升。统筹药房的申请要求药房具备一定的资质，至少要达 到可接入医保、营业时间内至少有 1 名药师在岗、营业人员需经地级以上药品监督管理部门培训合格、可 24 小时提供服务 等。连锁药房管理严格合规性强，更容易达到统筹药房的标准。随着统筹药房的推广，有实力的头部企业可更好的承担外流 的处方，实现强者恒强。
我国头部药房门店数量在稳步提升，跑马圈地占领市场。头部四家上市企业，近年来药房数量均实现了快速的提升，推动行 业市场集中度的进一步提升。
受经济环境、库存周期等因素的影响，2023 年药房同店增速放缓，股价持续下行。目前药房板块估值已处于历史低位。药 房板块在以下几点出现边际改善： 1) 统筹医保接入药房政策在各地加速落地； 2) 处方流传进程加速，为药房带来实质性的处方与流量； 3) 药房板块库存出清，轻装上阵未来成长可期。 考虑目前药房板块 20X 的估值，处于历史低位。
4.3. 医疗服务：中医、口腔子板块边际向上，建议关注
4.3.1. 医疗服务供不应求，成长空间广阔
医疗服务在我国长期处于供不应求的状态。我国医疗机构病床使用率一直居高不下，2019 年达到 93%，医疗机构病房满负 荷运转。2020 年由于不可抗力，医院就诊不便，因此病床使用率出现下滑。2023 年 5 月，我国医院床位利用率恢复至 80.9%， 仍然处于高位，医疗服务供需不均的问题仍长期存在。
医疗机构增速低于患者增速。我国医疗机构门急诊人数快速增长，2021年同比增长43.9%（2020年诊疗不便带来了低基数）， 2019 年为 5%。医院数量增速远低于患者人次数（2021 年增速为 0.78%，2019 年为 1.1%），医疗服务长期仍存在缺口， 医疗服务未来成长空间广阔。
4.3.2. 中医医疗服务刚需性凸显，行业有望加速放量
中医资源错配为行业痛点，中医数量快速增长为行业发展提供动力。我国中医药行业的供应端与需求端产生错位，供需失衡 导致中国的中医医疗资源利用效率低下。中医院仅能获得 1%的中医医疗资源，但需满足 37%的患者需求。近年来中医师数 量实现快速增长，2018 年由于《中医药法》的中医诊所备案制，带来了中医师的快速增长，增速高达 139%。中医数量的 增长为行业增长奠定基础。
线上线下相结合优势明显，如固生堂 OMO平台。利用互联网平台，医疗服务机构可把其服务范围扩大至线上客户，连接更 多资深的中医师，从而实现资源的均衡分配。同时，由于客户通过线上平台仅可进行复诊，线下中医医疗机构在中医医疗健 康行业发挥重要作用，能为客户提供诊断及治疗以及必须在线下进行的医疗健康服务，例如针灸、按摩、拔罐等，更大程度 对医疗资源进行利用，中医医疗机构能够更有效的进行资源分配。
4.3.3. 种植牙集采释放需求，2024 年有望在低基数下加速放量
我国种植牙行业市场空间广阔。根据《第四次全国口腔流行病学调查》的数据，我国不同年龄段平均缺牙数量不同，随着数 量的增长，缺牙平均数量呈上升趋势。根据 2020 中国口腔医疗行业报告，不同年龄段种植牙意愿有所差异，其中 20-54 岁 患者种植牙渗透率最高。我国种植牙渗透率较低，2020 年种植牙 406 万颗，相当于 29 颗/万人。根据士卓曼统计，渗透率 最高的韩国约为 632 颗/万人，欧美等发达国家为 200 颗/万人以上。如果我国种植牙总数达到下图的 2455 万颗，则我国种 植牙将实现 175 颗/万人，市场空间得以大幅提升。
2023 年四月，种植牙集采正式在全国落地。5 月，牙冠竞价挂网后的价格正式铺开，至此种植牙集采价格在全国正式实施。 集采价格实施后，带来种植牙的快速放量。根据调研，部分医院下半年种植量数量增速超过 60%。但由于 5 月前患者仍处 于观望状态，且考虑集采后的价格降幅，我们估算种植量增速需超过 60%，才可带来利润端的增长，因此 2023 年口腔行业 整体增速放缓。随着种植牙的放量，在 2023 年的低基数上，我们认为 24 年有望实现快速增长，行业边际向上。
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