科前生物成立于 2001 年，专注于兽用生物制品研发、生产、销售及动物防疫技 术服务。公司以非强免猪用疫苗为主，营收占比达到 95%以上，根据中国兽药 协会统计数据显示：2016-2021 年，公司连续六年在非国家强制免疫猪用生物 制品市场排名第一。其中，猪伪狂犬病疫苗市场份额已实现全国市占率第一， 猪支原体肺炎疫苗和猪胃肠炎、腹泻二连疫苗市场份额连续三年国内排名第一。 目前，公司产品已在禽用疫苗、宠物疫苗、诊断试剂等领域完成了产品布局。
公司营收、归母净利呈现快速增长态势。公司业绩和下游生猪养殖景气度密切 相关，2016-2022 年，公司营业收入从 3.90 亿元快速增长至 10.0 亿元， CAGR+17%；归母净利润从 1.86 亿元增长至 4.10 亿元，CAGR+14%。2023 年前三季度，去年同期基数相对较低，虽然下游生猪养殖景气度持续低迷，公 司产品优势进一步凸显，业绩展现出较强韧性，实现收入 8.27 亿元，yoy+21%； 实现归母净利润 3.57 亿元，yoy+26%。 猪用疫苗是公司主要的收入和利润来源。公司是国内非强免猪苗龙头，猪用疫 苗是公司主要的收入和利润来源。从收入构成上看，2016-2022 年，公司猪用 疫苗收入占比均维持在 85%以上，是公司主要的收入来源；禽用疫苗占比在 5% 以下的较低水平。从毛利构成上来看，2016-2022 年，公司猪用疫苗毛利占比 均维持在 85%以上，是公司主要的收入来源；禽用疫苗占比在 5%以下的较低 水平。
盈利能力处于行业领先水平。动保作为生猪养殖行业的上游，公司毛利率/净利 率跟随下游养殖行业景气度呈现一定的周期性波动特征，但公司整体盈利能力 处于行业领先水平。根据上市公司公告整理，2016-2022 年，同行可比上市公 司平均毛利率/净利率分别为 53.2%、19.5%，公司平均毛利率/净利率分别为 80.5%、49.2%；2023 年前三季度，受下游养殖景气度低迷影响，动保公司盈 利整体承压，同行可比上市公司平均毛利率/净利率分别为 48.3%、17.5%，公 司毛利率/净利率分别为 73.8%、43.2%。 我们认为，公司盈利能力处于行业领先水平的主要逻辑在于：1）研发驱动打造 产品壁垒。公司具有强大的研发创新基因，以市场需求为导向、以科技创新为 驱动，不断打造、强化自身产品竞争优势，是公司高盈利能力的基础。一方面， 2017 年之后，公司陆续推出猪伪狂犬病耐热保护剂活疫苗（HB2000 株）、猪 传染性胃肠炎、猪流行性腹泻二联灭活疫苗（WH-1 株+AJ1102 株）以及猪传 染性胃肠炎、猪流行性腹泻二联活疫苗（WH-1R 株+AJ1102-R 株）等新品，毛 利率高于传统动保产品，随着新品收入占比提升，公司毛利率维持在较高水平。 另一方面，直销渠道销售结构较为扁平，毛利率水平通常高于经销渠道，但大 型养殖集团对不同动保产品具有较高的辨识度，使得直销渠道竞争相对激烈。 公司凭借较强的产品竞争力，直销收入占比高达 70%，高于可比公司。2）高 毛利的猪用疫苗占比较高。公司以猪用疫苗为主，收入占比在 90%以上，禽用 疫苗和其它疫苗产品占比较少。而猪用疫苗技术门槛较高、产品研发投入大， 同时养殖成本占比较低，猪用疫苗毛利率水平通常高于禽用疫苗和其它疫苗产 品。高毛利的猪用疫苗占比较高亦是公司盈利能力领先的重要源泉。3）市场苗 占比高于可比公司。政采苗受政府采购预算等因素影响，毛利率通常偏低，而 市场苗则采取市场化的定价策略、相对灵活。公司疫苗产品销售以市场苗为主、 且高毛利的直销渠道占比持续提升，支撑公司盈利能力处于行业领先水平。
何启盖等 4 人为公司实际控制人。公司由华中农大与陈焕春、金梅林、何启盖、 吴斌、方六荣、吴美洲、叶长发等七名自然人于 2001 年 1 月共同出资设立， 2023 年 9 月 22 日，何启盖、吴斌、方六荣、吴美洲四人签署《一致行动人协 议》，四人合计持股占比 27.5%，成为公司实际控制人。华中农大通过华农资 产经营有限公司间接持有科前生物 16.7%的股权。
1、市场规模稳步增长，市场苗打开增量空间
兽药行业销售额仍维持中高速增长。从总量上看，伴随下游养殖规模化程度的 持续提升以及健康养殖需求倒逼对兽药产品的重视程度不断加强，我国兽药行 业销售额仍处快速增长期，根据中国兽药产业发展报告，2008-2021 年，除 2018-2019 年受非瘟疫情影响，下游生猪存栏大幅下滑影响外，其余年份兽药 行业销售额仍维持快速增长趋势，我国兽药行业销售额从 182 亿元增长至 686 亿元，CAGR+10.8%。其中，生物制品销售额增速最快，从 2008 年的 44 亿元 增长至 2021 年的 170 亿元，CAGR+11.0%。从结构上看，化药制剂、原料药、 生物制品是兽药行业销售额的主要构成部分。2021 年，我国化药制剂销售额 275 亿元（40%）、原料药 183 亿元（27%）、生物制品 170 亿元（25%）， 中药 58 亿元（8.5%）。
养殖规模化 & 政采苗退出或释放成长空间。1）养殖集中度提升或推动行业扩 容。2018 年我国爆发非瘟疫情之后，生猪养殖行业进入规模化加速期。根据上 市公司公告整理，2019Q1-2023Q3 年，行业前 3/10 大猪企出栏量分别从 1073 万头、1341 万头快速增长至 2735 万头、3544 万头，CR3/CR10 分别从 5.7%、 7.1%提升至 17%、22%。养殖规模化程度提升，可以通过提升动保产品渗透率 以及提升头均医药防疫费两条路径推动行业扩容。2）政采苗转向市场苗或贡献 增量空间。2022 年 3 月 24 日，农业农村部发布《国家动物疫病强制免疫指导 意见（2022-2025 年）》，要求全面推进“先打后补”工作，在 2025 年年底前 逐步全面停止政府招标采购强制免疫疫苗。通常情况下，市场苗较政采苗品质 更好、采购单价较高，政采苗退出或为市场苗规模扩大打开增量空间。
2、产能去化强化反转预期，下游景气回升或提振动保需求
母猪产能去化或明显提速，强化猪价反转预期，提振动保需求。动保需求和下 游养殖端景气度紧密相关，我们认为，2023 年 1-11 月，母猪产能重启去化， 24H1 猪价或仍承压，母猪产能去化或明显提速，强化 24H2 猪价反转预期，或 驱动动保需求迎来向上拐点。主要逻辑在于： 从猪价层面看。1）2024H1 猪价压力或仍承压。从供给端来看，一方面，根据 国统局 & 农业部数据，23H1 全国能繁母猪存栏绝对值高于 22H1，按照能繁母 猪产能传导周期推算，24H1 生猪供给压力或大于 23H1。另一方面，23 年以来， 猪价持续低迷，行业聚焦成本优化，母猪生产性能提升较为明显，变相增加行 业供给。从需求端来看，我国猪肉消费量呈现明显的季节性消费特征，参考往 年猪肉消费情况，每年春节之后猪肉消费减少，二季度整体处于低位。基于此， 我们认为，24H1，生猪供给端压力或仍较大，而需求端处于季节性低位，预计 猪价或仍承压。2）2024H2 猪价或逐步回升。根据国统局 & 农业部数据，23 年 1-11 月，全国能繁母猪产能呈现持续去化趋势、累计调减 5.3%，传导至 24H2 生猪供给或逐步减少，叠加需求季节性回暖，预计 24H2 猪价或逐步回升。
从母猪产能方面来看。我们认为，行业产能去化幅度或明显加速，主要逻辑在 于：1）行业资产负债率已处历史高位。2018 年至今，16 家上市猪企累计实现 盈利 371 亿元，而固定资产增加了 1955 亿元、负债增加了 3309 亿元，或表明 大型养殖集团主要通过借贷的方式实现产能扩张，直接推动资产负债率提升至 68%的历史高位。2）行业累计亏损时长已超历史极值。2021 年 7 月至今，行 业累计亏损时长已达 22 个月，超过历史极值，平均亏损幅度 298 元/头。长时 间深度亏损持续消耗行业现金流。3）猪价未来 1-2 个季度或难明显反弹。 24H1 来看，22 年 5-12 月，能繁母猪产能调增 5.1%，而 23 年 1-11 月，能繁 母猪存栏仅调减 5.3%，或意味着 24H1 生猪供给压力仍然较大，而需求整体处 于淡季，预计 24H1 猪价或难明显反弹。整体来看，上市猪企主要通过借贷的 方式实现产能大规模扩张，推动资产负债率提升至历史高位，而持续深度亏损 影响下，行业现金流或已逼近临界点，叠加 24H1 猪价或仍难明显反弹，预计 产能去化或迎来明显加速期。
整体来看， 24H1 生猪供给压力或大于 23H1，猪价或仍承压。在持续亏损以及 现金流加大影响下，预计去产能或明显提速，强化 24H2 猪价反转预期，或驱动动保行业迎来向上拐点。
3、非瘟疫苗商业化稳步推进，板块或迎扩容良机
非洲猪瘟是由非洲猪瘟病毒感染引起猪的一种高度传染性疾病，以急性、热性、 出血性、高发病率和高死亡率为临床特征。该病是世界动物卫生组织要求法定 报告的动物疫病之一，我国将其列为一类动物疫病，具有潜伏期短、接触传染、 高致死率、非人畜共患、病毒生命力顽强的特点。自 2018 年 10 月辽宁通辽爆 发第一起非洲猪瘟疫情以来，非洲猪瘟病毒便以极快的速度从北向南传播，迅 速席卷全国，并以期高传染性、高致死性的特征导致全国生猪产能去化幅度超 40%，对全国生猪养殖产业造成重创。
非瘟疫苗研发稳步推进。2018 年非瘟病毒传入我国后，农业农村部等部门积极 推动非洲猪瘟疫苗的研发工作，同时鼓励支持有条件的单位开展非洲猪瘟疫苗 的研发工作，基本明确了疫苗研发的主要技术路线。2021 年 12 月 20 日，科技 部公布的国家重点研发计划“动物疫病综合防控关键技术研发与应用”重点专 项 2021 年度揭榜挂帅项目中，包括分别由中国农业科学院北京畜牧兽医研究所、 中国农业科学院兰州兽医研究所、军事科学院军事医学研究院军事兽医研究所 牵头的非洲猪瘟基因缺失疫苗研发、非洲猪瘟亚单位疫苗研发和非洲猪瘟活载 体疫苗研发等项目。根据文献以及草根调研，目前，国内非瘟疫苗研发路线主要包括亚单位疫苗、活载体疫苗和 mRNA 疫苗，亚单位疫苗和活载体疫苗已提 交应急评价申请。
乐观预期非瘟疫苗或于下半年实现商业化。我国兽用生物制品实行行政审批制， 从研发到上市前通常需要经过基础性研究、实验室研究、中试研究、临床研究、 新兽药注册、批准文号审批和生产应用等阶段。根据 2021 年 4 月 15 日开始施 行的《兽药注册评审工作程序》，新兽药注册评审方式分为一般评审、优先评 审和应急评价三种方式。对于重大动物疫病应急处置所需的兽药，农业农村部 可启动应急评价，重点把握兽药产品安全性、有效性、质量可控性，非关键资 料可暂不提供。对于活载体疫苗而言，在进入临床研究之前还需要申请转基因 生物安全证书。 目前，亚单位疫苗和活载体疫苗已提交应急评价申请，亚单位疫苗正准备做对 比实验，预计持续时间 4 个月左右，接下来是否需要做临床试验（预计持续 7-8 个月）尚存一定不确定性。通过应急评价申请可以跳过新兽药注册环节、直接 核发临时批准文号并上市，批准文号审批预计 2 个月内可以完成。综上，我们 认为，在不做临床试验的情况下，非瘟疫苗或于 24 年年中上市；在需要做临床 试验的情况下，非瘟疫苗或于 25 年年初上市。
非瘟疫苗商业化或推动板块大幅扩容。我们认为，中性预期下，非瘟疫苗商业 化或带动板块扩容 118 亿元。具体假设如下： 1）销售价格：根据《国家动物疫病强制免疫指导意见（2022-2025 年）》，要求 在 2025 年年底前逐步全面停止政府招标采购强制免疫疫苗，预计非瘟疫苗上市 后通过市场化形式销售的可能性较大，参考口蹄疫、圆环等疫苗的市场化定价， 合计预计销售价格为 10 元/头份。 2）免疫次数：假设每头生猪免疫 2 次，母猪免疫 3 次。 3）渗透率：按照生猪养殖行业正常出栏水平，假设我国年生猪出栏 6.75 亿头、 能繁母猪存栏 4300 万头。由于非瘟疫情对行业养殖成本、防控压力等均造成较 大影响，预计商业化之后，非瘟疫苗渗透率或达到 80%的较高水平。 据此测算，非瘟疫苗商业化或带动板块扩容 118 亿元。
1、深度绑定华中农大，研发实力领先同行
公司研发投入处于行业领先水平。研发实力对于兽用生物制品企业保持较高的 盈利能力至关重要，以陈焕春院士为主的豪华股东阵容决定了公司强大的研发 基因。从员工学历构成上看，公司核心研发团队均具有农学博士学历，同时具 备丰富的研发经验。2019-2022 年，公司本科学历及以上员工占比在 60%以上， 硕士及以上学历占比在 25%以上，远高于可比动保公司，较高素质的专业队伍 奠定了公司较强产品竞争力的重要基础。从研发投入占比上看，2018-2022 年， 公司研发投入从 4764 万元增长至 1.0 亿元，占收入的比重基本上维持在 6%以 上，同样处于可比公司较高水平。
公司打造八大研究技术平台。经过近 20 年的研发创新，建立了多项核心技术平 台，包括病原学与流行病学研究技术平台、基因编辑技术平台、高效表达技术 平台、病毒悬浮培养技术平台、细菌高密度发酵技术平台、高效纯化技术平台、 佐剂与冻干保护剂技术平台、多联多价疫苗研究技术平台等八大研发平台。
深度绑定华中农业大学，科研成果转化效率高。兽用生物制品的研发一般包括 基础性研究、实验室研究、中试研究、临床研究和新兽药注册五个阶段。由于 新兽药研发具有研发周期长、难度大、风险高的特点，而科研院所在人才培养、 实验数据等方面具有明显优势，企业和科研院所合作研发成为行业主流模式。 其中，科研院所主要承担前期的基础性研究，企业则主要承担中后期的产业化 应用研究、生产工艺研究和临床试验等。 华中农业大学动科动医学院科研实力强劲，在动物疫病防控领域具有深厚的学 术积淀，现已建立国家家畜工程技术研究中心、农业微生物学国家重点实验室 （联合）、国家兽药残留基准实验室、国家兽药安全评价实验室、国家生物产业 基地华中农业大学实验动物中心、动物疫病防控国家工程实验室等 7 个国家级 科研机构，生猪健康养殖省部共建协同创新中心 1 个，动物育种与疾病防治技 术国际科技合作基地、兽医流行病学国际联合研究与培训中心、动物遗传育种 与繁殖国际联合研究中心等 3 个国际科技合作基地。 公司主要股东陈焕春、金梅林、何启盖、吴斌、方六荣、吴美洲、叶长发、魏 燕鸣、刘正飞、曹胜波等均在华中农业大学动科动医学院任职，背靠华中农业 大学动科动医学院卓越的科研平台，公司在校企科研成果转化上具有先天优势。 截至 2022 年，公司已取得 41 项新兽药注册证书，其中与华中农大合作研发取 得新兽药注册证书 29 项，与第三方合作研发取得新兽药注册证书 11 项，独立 研发取得新兽药注册证书 1 项。
2、产品矩阵不断完善，在研产品储备充足
公司产品链条不断丰富。经过二十多年的发展，公司已经构建了兽用生物制品 研发、生产、销售和动物防疫技术服务全产业链，以猪用疫苗为核心，逐步向 禽用疫苗、宠物疫苗、反刍疫苗等领域拓展的产品布局。
1）猪用疫苗方面。2006 年，猪伪狂犬病活疫苗（HB-98 株）、猪伪狂犬病灭活 疫苗上市销售，并于 2016 年上市猪伪狂犬病耐热保护剂活疫苗（HB2000 株）， 由于采用本土分离的猪源性地方流行毒株，更能满足我国各养殖主体的需求， 同时，活疫苗和灭活疫苗结合使用可用于规模化猪场伪狂犬病的净化。2012 年， 猪圆环病毒 2 型灭活疫苗（WH 株）上市销售，猪圆环病毒是规模化猪场的重 要病原，市场需求大，上市之后收入体量持续增长。2016 年，猪传染性胃肠炎、 猪流行性腹泻二联灭活疫苗（WH-1 株+AJ1102 株）上市销售，并于 2017 年推 出猪传染性胃肠炎、猪流行性腹泻二联活疫苗（WH-1R 株+AJ1102-R 株），系 国内率先正式批准上市的变异株流行性腹泻疫苗，特别适合变异流行性腹泻病 毒的防控，上市后亦成为公司主打产品。
2）禽用疫苗方面。公司禽用疫苗收入占比不足 5%、处于偏低水平，主要产品 包括鸡马立克氏病活疫苗（814 株）、鸡新城疫/传染性支气管炎二联活疫苗 （LaSot 株+H52 株）、鸡新城疫/禽流感（H 9 亚型）二联灭活疫苗（LaSota 株 +WD 株）、鸡新城疫/传染性支气管炎/减蛋综合征三联灭活疫苗（LaSota 株 +M41 株+HSH23 株）等。
3）宠物疫苗方面。宠物板块是公司的重点发展方向。目前，公司已经上市的宠 物疫苗主要包括犬瘟热/犬副流感/犬腺病毒/犬细小病毒病四联活疫苗和狂犬病 灭活疫苗（SAD 株）。2023 年 10 月 24 日，公司猫鼻气管炎/杯状病毒病/泛白 细胞减少症三联灭活疫苗（WH-2017 株+LZ-2016 株+CS-2016 株）已通过农业 农村部组织的应急评价。猫五联灭活疫苗和犬猫通用的高效狂犬病灭活疫苗即 将申报临床试验。
3、前瞻布局非瘟疫苗，或率先抢占市场份额
公司前瞻布局非瘟疫苗。非洲猪瘟病毒传入我国后，对我国生猪养殖产业造成 了较大影响，在没有有效疫苗的情况下，现有的生物安全防控措施无法完全预 防非瘟病毒，对母猪的生产效率、全程存活率、人力成本等方面造成诸多影响， 导致行业养殖成本显著抬升。根据我们上述测算，中性预期下，非瘟疫苗商业 化或为兽用生物制品行业扩容 118 亿元，市场空间广阔。目前，中国农科院兰 州兽医研究所和中科院生物物理研究所领衔的非洲猪瘟亚单位疫苗研发路线已 率先提交应急评价申请。对于公司而言，公司在亚单位疫苗和活载体疫苗两条 研发路线上均有布局，且活载体疫苗已提交应急评价申请；除此之外，公司全 资子公司科缘生物研发的微生物制剂产品科健肽可以通过特异破坏病毒囊膜结 构、阻断病毒在机体增殖，从而形成物理及化学屏障，在感染非瘟病毒初期治 疗效果较好。在非瘟疫苗正式推出之前，有望增厚公司利润。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
