2024年海外经济分析与资产展望：美国“二次通胀”风险及资产影响

1、美国经济基本特征

美国经济概况

截至2023年三季度，美国经济仍保持一定韧 劲。服务消费较强、产能投资保持扩张，房 地产步入上行周期，库存有所补充。 预计到2024年二季度，美国经济仍可能保持 扩张状态，“二次通胀”风险值得关注。 美国的降息时点可能在2024年下半年。

美国商品零售增速出现改善

2023年11月以来，美国商品零售增 速（无论汽车，还是其他商品）均 出现回升。

美国就业市场较为稳健

2021年12至今（2023年12月），美国就业持续处于充分状态；失业率在3.7%附近，处 于相对低位。劳动参与率为62.5%。

2、驱动美国增长的三大力量

美国财政仍保持扩张状态

为支持高科技、新能源产业，同时受到大选因素影响，美国2024年 财政仍处于扩张状态。 2023年11-12月，美国财政赤字率保持在6.5%附近。 在经济较强下，持续的财政扩张将部分抵消加息的经济抑制效应。

美国房地产周期：持续时间、驱动逻辑与通胀影响

本轮房地产周期判断。 综合目前美国居民的超额储蓄规模、薪资涨幅和房价收入比，以及美国房地产自身周期规律特征，自 2023年初以来的房地产上行期可能持续至2024年中；住宅投资将对增长形成支撑。

基本逻辑： 1）从房地产销量和住宅投资看，1960年以来，美国经历了约13轮房地产周期，下行期和上行期时间跨度 大致平衡；房屋销量领先开工投资约1个季度。 2）美国房贷利率与房屋销售存在一定关系，但并不显著。 3）居民收入水平和房价收入比是房地产周期的关键影响因素。 4）截至2023年11月，美国家庭部门仍有约2853亿美元超额储蓄，薪资涨幅处于相对高位（约4%）、房价 收入比处于历史相对合理水平（115%），这为房地产市场景气上行提供了支持。

美国房地产周期：2023年以来，房地产上行支撑因素：居民储蓄

存量储蓄：截止2023年11月，存量 储蓄余额为2853亿美元。 增量储蓄：2023年较2022年有所增 加。

从去库存到补库存

美国：2000年来共有八轮，下游消费为主要驱动。 2000年以来美国大致经历了八轮库存周期。我们采用目前较为常用的美国库存总额同比与销售总额同比来刻画美国 库存周期。具体划分的原则为：销售上升、库存下降为被动去库存；销售、库存同时上升为主动补库存；销售下降、 库存上升为被动补库存；销售、库存同时下降为主动去库存。2000年以来，美国大致经历了八轮库存周期。

目前，美国处于主动去库的尾声，2023年Q4可能步入被动去库存阶段，2024年上半年可能迈入主动 补库阶段。 当然，不同行业存在差别，有些行业可能较早迈入主动补库。

3、警惕“二次通胀”风险

美国通胀继续回落所要求的条件

要实现通胀继续回落，需要： 1）货币增速（M2）持续维持负 增速水平，通胀的流动性基础转 弱； 2）PPI持续处于低位，成本压力 较小； 3）持续加息的累积效应和高利 率将逐步对经济产生抑制，如果 工资涨幅回落，将缓解通胀压力。

美国“二次通胀”的风险

美国通胀再次回升（二次通胀）的风险： 1）在财政继续扩张下，如果货币增速（M2）筑 底后回升，将会显著减弱加息的抑制效应，为 通胀提供流动性支持； 2）房地产市场改善带动房价再次上行，并向其 它领域传导，将推升核心通胀。

4、降息可能要到2024下半年

海外经济分析：美欧加息缩表抗通胀

自2022年3月以来，美联储已累计加息11次，共加息525bp，为2001年3月以来的最高水平。 2023年7月以来，美联储暂停了加息，步入观察评估期。 基于上面对美国经济基本面的分析，“二次通胀”风险可能使美联储降息时点延后，预计降息可能在2024年 下半年。

海外经济分析：美联储资产负债表规模变化

为缓解银行流动性危机，阶段性扩表。2023年3月下半月，为了防止银行系统风险的蔓延，美联储向市场注入 了约4000亿美元的流动性（扩表）。 继续缩表。2023年12月FOMC会议表明会继续按2022年5 月份发布的《缩减美联储资产负债表规模计划》实施缩 表，每月缩减规模950亿美元，其中包括600亿美元国债和350亿美元MBS。

高利率下，中小银行风险须关注

2023年3月10日以来，美国硅谷 银行、签名银行、第一共和银 行以及欧洲的瑞士信贷银行相 继破产被收购。 美国银行业风波导致3月下半月 信贷显著收缩。 高利率环境下，中小银行风险 须要持续关注。信贷扩张有所 放缓。

5、欧洲和日本经济状况

美欧制造业景气低位企稳

1）疫情管控放开后，服务业景气度 相对较高。 2）2023年8月以来，美国制造业PMI 出现底部企稳迹象。 3）2023年下半年以来，伴随通胀压 力缓解，欧元区（特别德国）制造业 PMI有所回升。

6、大类资产展望

2024上半年大类资产核心观点

美债利率：经济保持一定热度，利率维持相对高位； 3个月期美债利率维持在5.5%附近；10 年美债利率亦将徘徊在相对高位（4%-4.5%） 。 美元：仍将保持相对强势。美欧货币政策较为同步，但从经济动能看，2024年上半年美国经 济仍可能强于欧洲和日本，美元仍将保持相对强势，区间[100, 105]。 商品：金属价格呈现弱势； WTI原油价格约在65-80美元/桶。

美债利率：经济保持一定热度，利率维持相对高位

政策预期及判断：预计美联储降息在2024年下半年，短期政策利率仍将维持在高位。 利率判断： 2022年1月以来，3个月期美债利率从0%上升至5.45% （2024,1,18）；10年美债利率从1.5% 上升至高点4.95%，最新为4.14%（ （2024,1,18）。短端基本被政策利率锁定，长端受经济预期变化影响。 预计2024年上半年，在经济仍然保持一定热度下，3个月期美债利率维持在5.5%附近；10年美债利率亦将徘 徊在相对高位（4%-4.5%）。

一般大宗商品：基本金属偏弱，原油在窄区间波动

基本金属：需求平淡、相对强美元下，基本金属价格偏弱。 原油：需求相对稳定， OPEC+减产计划维持到2024年底，增量主要来自非OPEC组织（特别美国）， 预计WTI原油价格约在65-80美元/桶。

报告节选：

编辑：火腿肠