1.1、 80 年代低利率环境，资产价格上涨与金融体系扩 张
广场协议后日元快速升值，叠加贸易摩擦，1986-1987 年日本陷入“日元升值萧条”。 1985 年 9 月，广场协议达成。彼时美国面临“双赤字”，美国希望通过美元贬值来增加产 品的出口竞争力，以改善美国国际收支不平衡状况。广场协议后，日元持续快速升值，日 元快速升值使得出口导向型的日本经济陷入了“日元升值萧条”， GDP 实际增速自 1985 年 四季度的 7.5%左右下行至 1987 年一季度的 1.6%左右，经济增速降至近十年最低水平，CPI 当月同比也自 1987 年 8 月的 2.3%左右下滑至 1987 年 1 月的-1.1%左右。 为了应对经济下行压力，1986 年日本转向了宽货币宽财政，虽然 1988 年日本经济就 快速复苏，但受制于外部压力，宽松政策持续到了 1990 年。1986 年开始日本央行连续五次 降低贴现率，由 1986 年 1 月的 5%下调至 1987 年 2 月的 2.5%，且政策利率处于低位持续至 1989 年 5 月。1987 年起政策利率持续低位也受到外部环境影响，在广场协议后美元大幅贬 值，西方各国转而希望看到美元币值稳定。“1987 年 2 月西方 7 国首脑召开了旨在稳定美 元的卢浮宫会议。由于担心影响国内经济增长，美国不愿通过提高国内利息率的办法来稳 定美元，于是便对日本和德国施加压力，要求两国降低利息率。”（余永定，1998 年， 《90 年代日本宏观经济政策的重大转变》）。长期的低利率环境是催生泡沫的重要原因， 1986-1990 年 M2 同比持续处于较高水平，1981-1985 年 M2 同比大致比同期 GDP 名义增速高 2.3 个百分点，而在 1986-1990 年 M2 同比平均比经济增速高出 4%左右。这期间财政政策也 趋于放松，一般政府赤字占 GDP 比例呈现上行趋势。
在持续的宽松政策环境下，日本房价和股价快速上涨。1986 年至 1991 年，日本地价指 数累计上涨幅度达到了 149.6%。同期日经 225 指数也自 1985 年年底的 13000 点附近上涨至 1989 年底的峰值 39000 点附近，累计上涨幅度接近 200%。
在日本泡沫经济形成过程中，“金融加速器机制”可能起到了推波助澜的作用。地价 和股价上涨，从而增加抵押物价值，进一步促进信用扩张，1985-1990 年间日本投向个人、 中小企业和房地产的信贷比重均明显提升。80 年代后期，日本金融自由化和放松金融管制 的步伐加快，金融自由化同样促进了泡沫经济时期金融体系的扩张。其中，主要体现在三 个方面：1）逐步推进利率市场化，2）放松资本市场管制 3）放松对金融机构业务范围的限 制。另外，信贷扩张加速过程中银行也倾向于更加关注抵押物价值而放松对企业资质的评 估。
1.2、 紧货币“刺破泡沫”，日本经济步入长期衰退
1989 年日本央行开始收紧货币政策，连续加息“刺破”资产价格泡沫。1989 年 5 月， 日本央行转变了持续三年多的宽松货币政策，开始加息。1989 年 5 月 31 日至 1990 年 8 月 30 日，贴现率从 2.5%上升至 6%。货币收紧之后，日经 225 指数自 1989 年 12 月开始急转直 下，至 2003 年 4 月，日经 225 自高点累计下跌 80%左右。 但日本 M2 同比直至 1990 年 10 月还维持在 11%以上，信用收紧略慢于货币收紧，地价 拐点晚于股价。1989-1990 年期间，大藏省也开始实施抑制地价上涨的政策，1990 年 4 月 大藏省要求商业银行对房地产公司贷款的增长速度不得超过其总贷款额的增长速度。“在 财政政策上对泡沫经济崩溃有力的一击是 1991 年制定的“地价税”，即规定从 1992 年 起，不管地价涨跌，凡持有土地者必须向国库缴纳土地持有税，从而彻底地打击了对土地 的投机，导致城市地街价的连续下降，截至 2004 年 6 月，已连续下降 13 年。”（孙执 中，《荣衰论》，2006 年）。 “泡沫破裂”后，日本经济步入了长期衰退。90 年代后期以来日本 CPI 同比也长期在 0 附近徘徊。
2.1、 90 年代日本政策反复，收效甚微
泡沫破裂后至“安倍经济学”前的日本经济修复大致可以拆分成 90 年代和 00 年代两 个阶段，以亚洲金融危机作为政策的分水岭，日本宏观政策尤其是货币政策在此前后出现 了较大转变。 1989 年 12 月日经 225 见顶，1990 年 10 月东京房价指数见顶，但在泡沫破裂早期日本 政策调整较为迟缓，且财政政策退出较早。货币政策方面，1991 年 7 月 1 日日本央行首次 将官方贴现率自 6%下调至 5.5%，这标志着货币政策从紧到松的转变。1991 年 7 月-1993 年 9 月日本央行连续 7 次降息，贴现率自 6%下调至 1.75%，1993 年四季度私人住宅投资增速 由负转正，1994 年开始出口和私人企业设备投资增速也有所改善，因此 1993Q4-1995Q1 日 本央行维持贴现率在 1.75%。虽然经济增速小幅抬升，但房价地价仍在下跌，信用收缩环境 下通胀持续走低，因此 1995 年日本央行进一步将贴现率下调至 0.5%，直至 2001 年始终保 持在这一水平。
财政政策方面，为应对经济萧条，1992 年 3 月宫泽内阁开始决定实施紧急财政对策， 1992 年到 1994 年间实施四次经济对策，总规模达 45.2 万亿日元，其中 35.37%应用于公共 工程投资；村山内阁于 1995 年 4 月、9 月两次推出经济刺激对策，总规模 21.2 万亿日元。 从年度赤字率来看，直至 1992 年财政始终保持盈余，1993-1996 年赤字率逐步自 2.4%升至 4.9%。 产业政策方面，90 年代初日本产业向海外转移，出现产业空心化问题，日本政府将更 多的资源集中在基础科学上，提出“创造性知识密集型”的产业政策，1995 年推出科学技 术基本法，通过鼓励科技创新和研发，以推动经济增长。微观层面，企业经营不善的问题 逐渐暴露，日本政府决定从选择主导产业转变为以企业为主体的改革，1995 年推行《事业 革新法》推动企业业务升级和调整。
1997 年-2000 年亚洲金融危机和不良资产暴雷影响下，宏观政策转向宽财政宽货币， 金融机构不良问题处理进度也有所加快。 财政政策方面，此前接连 6 次的经济刺激使得原本健康的日本财政显现危机。政府债 务存量大幅扩张，1995 年中央政府债务占 GDP 的比重达到 62.21%左右。在此情况下，大藏 省的判断倾向日本目前已走出谷底，重建财政是核心。该判断受到朝野支持，桥本内阁将 1997 年的财政重建目标转向债务余额对 GDP 的比重，同时债务余额不再上升。年中，这一 时期，紧缩的财政政策一方面体现在“开源”：日本政府大幅度提高了消费税、增加了社 会保险费；另一方面在“节流”的角度：降低政府支出，1997 年财政支出占 GDP 的比重较 1996 年下降 0.73%左右。 回归积极财政政策基调，试图扭转颓势。尽管财政重建有所起色，但实际上并未建立 在经济复苏的基础上。1997 年下半年经济开始进一步恶化，叠加亚洲金融危机的影响，桥本内阁在次年 4 月推出了最大规模的综合经济对策，规模达到 16.65 万亿日元，同时减少 2 万亿日元的所得税，然而难以阻止经济萧条的步伐。截至 1999 年 11 月，日本政府再次出 台两次刺激政策，GDP 增速从 1998 年的-1.3%左右提升至 1999 年的-0.3%左右。
货币政策方面，保持低贴现率的基础上，1999 年日本政府开始实施零利率政策，隔夜 拆借利率不断调整。由于不良资产导致的金融体系濒临失效，叠加亚洲金融危机的影响， 1999 年 2 月日本执行零利率的非常政策，试图通过更进一步的宽松的货币政策扭转形势， 在公开市场操作方面，隔夜拆借利率仅 1999 年 2 月到 3 月就从 0.15%下调到了 0.03%，零 利率受益范围拓宽，资信较差的金融机构也可以筹集到资金。 产业政策方面，1997 年开始，不良债务暴雷企业经营不善的问题日益凸显，金融体系 极为不稳定，僵尸企业数量攀升，1999 年推行《产业活力再生特别措施法》，促进不良债 权问题的改善，在革新法的基础上提出事业再构筑计划，将经营资源集中于核心业务上， 剥离生产率低的业务，提升资源利用效率。
货币政策陷入“流动性陷阱”很大程度上源于金融机构不良资产化解偏慢。资产价格 下跌使得金融机构不良债权问题逐步发酵，“自泡沫经济崩溃以来就一直困扰着日本的不 良债权问题在 1995 年下半年突然急剧恶化”。（王洛林、余永定、李薇，1998，《90 年代 日本宏观经济政策的重大转变》）影响较大的事件包括，“1995 年 7 月日本宇宙信用组合 发生挤兑风波被政府接管。1995 年 8 月日本第二大信用组合木津信用社倒闭。1995 年 8 月 日本第一大第二级地方银行兵库银行倒闭。1995 年 8 月日本第五大信用组合东京科莫斯信 用组合发生挤兑风波。”（余永定，1997，《日本金融“大爆炸”的由来和启示》）“据 日本大藏省 1995 年 6 月 6 日公布的数字，日本金融机构的不良债权为 40 万亿日元。后 来这个数字又有大量增加。据日本大藏省 1998 年 1 月 12 日公布的数字，包括城市银行 和地方银行等在内的全国 146 家银行自查的不良债权已达 76.708 万亿日元，约占总贷款 金额 624 万亿日元的 12%。”（孙执中，《荣衰论(战后日本经济史 1945-2004)》）。面 对金融机构的严重不良债权问题，桥本内阁并未着眼于化解不良债权，而是决心加速金融 自由化进程，并于 1996 年年底推出金融制度改革计划，被称为“日本版金融大爆炸（Big Bang）”，希望在 1997-2001 年分阶段加强金融自由化、增强日本央行独立性以及进一步 开放资本市场，但这一方案未能解决金融体系核心问题，叠加亚洲金融危机使得不良债权 问题进一步演绎，改革计划基本宣告流产。1998 年小渊惠三任期内日本通过《金融再生 法》，成立了金融监管厅和金融再生委员会，取代大藏省对金融机构的监管职责，赋予了 日本银行更大的独立性，仿照美国和国际标准修改了贷款分类办法和银行会计制度等，推 进银行业监管指标与国际接轨。1998 年政府开始大规模动用公共资金清理不良资产，仅在 1998 年 2 月和 10 月就推出共计 90 万亿的稳定金融体系计划。
90 年代，日本经济经历衰退，尽管日本政府在 90 年代实施了积极的宏观政策，在 1995-1996 年经济一度出现了恢复的迹象，但 1998-1999 年上调消费税叠加亚洲金融危机等 外部因素影响经济再度下行。90 年代宏观政策在扭转资产价格下跌和通胀预期方面收效甚 微，金融机构不良债务问题处理进度也偏慢，这使得政策未能实现预期的经济提振效果。
2.2、 2001-2012 年 QE 和结构性改革效果一般
2001-2012 年间日本开始了早期的 QE 尝试，这与 1998 年《新日本银行法》公布后，日 本央行独立性增强有关。但期间无论是 QE 还是赤字规模都不算太大，结构性改革是政策重 点，叠加次贷危机对日本制造业的冲击，无论是房价还是股价都在此期间经历了一轮过山 车，至 2012 年资产价格均跌至 21 世纪初低点附近。 2001 年-2006 年小泉改革时期关注结构性问题，实施财务整顿和量化宽松。 财政政策方面，以财务整顿为目标，提出改革措施。21 世纪伊始经济企稳，GDP 增速回归正值。小泉内阁重新把目光聚焦在巨额的财政赤字、过高的国债依存度和政府债务余 额上，国家财政难以为继。因此，重提财政整顿势在必行。小泉主张“财政结构改革应分 两个阶段来进行，第一步，在 2002 年度财政预算的编制过程中，要坚持把国债发行抑制在 30 万亿日元以下的目标。第二步，在此后的财政运营中，要努力实现基础性财政收支平衡 的目标，即实现一般会计支出（除国债费） 不依赖于新的国债的发行。”（胥小丽，《日 本小泉经济结构改革研究》，2007 年）
货币政策方面，量化宽松货币政策逐步实施。日本政府提出加大公开市场操作，转向 购买长期国债，期望通过购买政府债券的方式，刺激市场利率下降，从而提振消费和投资。 2001 年 3 月开始日本央行不断上调长期国债回购规模，从 4.8 万亿每年增长到 14.4 万亿日 元并保持到 2004 年初。期间，准备金账户余额在 2001 年呈现倍增，从 5 万亿日元增长到 2004 年初的 30-35 万亿。基础货币的数据反映了量化宽松政策的初步有效传导，2001 年初 M2 平均余额从 637.63 万亿元，增长到 2006 年初的 707.25 万亿元。隔夜拆借利率方面，持 续维持低位。 产业政策方面，日本小泉内阁鼓励发展民营。例如，比较典型的例子就是“邮政三事 业”的民营化，2003 年 4 月 1 日 “ 邮政公社”正式成立，这标志着邮政事业向民营化迈 出了一大步。”（胥小丽，《日本小泉经济结构改革研究》，2007 年）。
在企业管理方面，推进市场化。日本一直延续系列会社和主银行制度的治理结构，通 过直接金融增加的企业股票以金融机构之间的互相持有方式被吸收。改革引入时价会计制 度，并引入海外机构投资者，股东利益逐渐被放在首位。在雇佣方面，90 年代为了防止社 会不安定加剧，日本政府并未对雇佣制度进行改革，直到小泉内阁上台后，才逐步放松了 派遣制。 2006 年-2012 年次贷危机前后的政策转换，财政政策与量化宽松回归。
财政政策方面，金融危机打断改革节奏，再度出台刺激政策。2007 年金融危机席卷全 球，2008 年日本再次进入 GDP 负增速。日本政府在 2008 年 8 月开始陆续出台 3 次财政对策， 规模共计 81.4 万亿日元；2009 年 4 月出台经济危机对策，规模涉及 56.8 万亿元，其中 41.8 万亿元聚焦在金融措施，同年 12 月再次出台 24.4 万亿元经济刺激。为应对日元升值 和通货紧缩的 2010 年 9 月出台紧急应对措施，10 月再次公布紧急综合经济措施，共计 30.6 万亿日元，58.17%用于区域振兴、社会基础设施和中小企业支持领域。 货币政策方面，零利率和量化宽松退出与回归。2005 年以来，经济基本面转好，CPI 开始正增长，GDP 增速一度超过美国同期。因此，日本央行于 2006 年 3 月宣布终止实行量 化宽松政策，准备金账户余额减少到 2001 年初的水平。同年 7 月，央行将基准利率回调至 0.25%，零利率政策阶段性告一段落。2007 年下半年次贷危机波及日本，同财政政策一样， 调整中的货币政策未能持续，零利率与 QE 再度回归。2008 年底，基准贴现利率降至 0.3%， 固定政策利率降至 0.1%。国债回购规模在 2006 年基础上进一步增加至每年 16.8 万亿日元， 2009 年逐步增加商业票据和公司债回购，年底加码 10 万亿的 3 月期贷款，此后进入全面宽 松政策时期。
产业政策方面，产活法的不断修改展现了日本对技术创新的重视。2007 年与 2009 年旨 在加快企业创新活动，提高生产率；2011 年旨在推动企业从销售产品到产品与服务的组合 方向，推动中小企业整合。 综上，小泉改革时期一方面取得了一些成果，在公共支出没有大幅提高的背景下，实现初步经济复苏，增长速度稳定为正，不良债权率呈下降趋势，在 2005 年 3 月不良资产问 题得以解决，金融系统的修复为后续经济的进一步复苏奠定基础。金融危机爆发后，日本 调整更为积极的财政和货币政策，在结构性改革中，企业提高了竞争力，也促进经济复苏。
3.1、 安倍经济学和此后的政策转变
90 年代至 00 年代，日本经济增速经历了明显放缓。2012 年 10 月安倍再次上任，计划 将日本经济从几十年的停滞中解救出来，推出“安倍经济学（Abenomics）”，主张采用更 强力宽松的金融政策来制造通胀预期，从而刺激经济，对抗通缩。 三管齐下的“安倍经济学”被比喻成三支箭：第一支箭——宽松的货币政策，第二支 箭——积极的财政政策，第三支箭——促进潜在增长的结构性改革，旨在通过增加企业竞 争力、改革劳动力市场和扩大贸易伙伴关系来改善国家的潜在增长路径。 2013 年 1 月，2%的通胀目标文件被签署。2013 年 4 月，新任央行行长黑田，将先前的 QE 升级为 QQE，也即质和量的货币宽松政策。
鉴于 QQE 实施后通胀未见明显起色，降息空间也不足，2016 年 1 月，黑田宣布日本成 为实施负利率政策（NIRP）的又一经济体。负利率政策适用于金融机构在央行的活期存款 账户，将账户原本的两级利率体系调整为三层，仅在新增的第三级采用负利率。具体来说， 第一级为基本余额，即超额准备金低于去年 12 个月均值的部分，继续适用 0.1%的利率；第 二级为宏观附加余额，即金融机构存放在央行的法定准备金及受央行支持进行的一些救助 贷款项目带来的准备金的增加，适用 0 利率；新增第三级为政策利率余额，即超出第一项 标准的超额准备金，利率下调为-0.1%。所以负利率的实质是超额准备金高于去年 12 个月 均值部分的利率从 0.1%调为-0.1%。
实施负利率后，出口增速有所回升，但是通胀 2%的目标仍未实现。2016 年 9 月，日本 央行在 QQE 和负利率基础上，继续引入收益率曲线调控政策 YCC。日本央行通过购买日本 10Y 国债来控制其利率在 0%附近规定的范围内波动。至此日本的两个政策利率分别为：短 期利率-0.1％，即负利率政策（NIRP），长期利率为 0％，即收益率曲线调控政策（YCC）。 日本的“QQE+NIRP+YCC”的宽松货币政策体系框架已经搭建完成。 2016 年首次推出 YCC 时，日本 10 年期国债收益率的浮动范围为±0.1%。 2018 年中期， 浮动范围调整为±0.2%。2021 年初，再次调整至±0.25%。2023 年 7 月，将 YCC 浮动范围 调整为±0.5%。
积极的财政政策： 安倍上台后推出 5 次大规模财政刺激计划，财政预算不断扩大。2013 年 1 月，安倍 政府出台“日本经济再生紧急经济对策”，其是日本有史以来的第二大财政计划，总额为 20.2 万亿日元，其中 13.1 万亿日元用于政府预算支出，主要用于公共摄设施的建设。2016 年 8 月，安倍政府又启动了总额 28.1 万亿日元的财政支出计划。2019 年 12 月，安倍 晋三首相正式推出了总额 26 万亿日元，规模仅次于 2016 年的大规模财政刺激方案，财政 刺激的资金相当于 15 个月的预算。 财政收入方面，日本主要依赖国债发行和税收收入。国债发行来看，为了支持大规模 的财政支出，日本赤字率趋于抬升。根据国际货币基金组织测算，日本政府债务对国内生 产总值的比例从 2012 年的 226%左右增加到了 2020 年的 263%左右。税收来看，2014 年 4 月， 日本政府将消费税税率从 6%提高至 8%，2019 年 10 月进一步提高至 10%。
结构性改革： 第三支箭——促进潜在增长的结构性改革，旨在通过推动产业结构调整、加强人口老 龄化管理、优化劳动力市场和鼓励创新等措施来提高日本的长期经济增长率和竞争力。然 而，“结构性改革难以摆脱日本传统政治经济体制的束缚，更无法触及日本经济长期积累 的顽疾，进而难以从根本上扭转日本经济衰退趋势。”（《论“安倍经济学”的结构性改 革》，2015 年） 后安倍时代寻求突破也主要从第三支箭发力：（1）菅经济学延续了安倍经济学的主要 货币政策，但是相对温和，同时更加注重悲观预期的扭转，在第三支箭上增加扩大国民就 业和收入的因素；（2）岸田首相的新资本主义，在第三支箭中新增了分配和平等的因素。 总体来说，“安倍经济学”的三支箭的效果得分正如他的名字 ABE，最成功的方面是货 币政策，其次是财政政策，而结构性改革的显性效果相对模糊，因此受关注程度远不如前 两者。
3.2、 政策转变的经济影响
安倍经济学实施后给日本经济带来了持续的积极影响。“按照日本政府内阁府官网的 官方说法，在推行“安倍经济学”的七年期间，日本的名义 GDP 增长率、就业人数、公司 税前利润、税收收入等宏观经济指标，都达到了历史新高。从经济现象上看，“安倍经济 学”创下了 20 世纪 80 年代末以来日本最长时间的经济复苏，乐观情绪遍及整个日本。”（丁斗，《“安倍经济学”与日本经济》，2020 年） 日经指数从 2012 年的 12 月 14 日至 2020 年 9 月 16 日（安倍任期结束）上升了 141%左 右。
经济增长方面，安倍执政期间，日本经济实现了长达 71 月的连续增长周期，通胀方面， 安倍上任后，日本通缩改善明显。 出口情况来看，因为日本是外向型经济，而出口企业利润受汇率波动影响较大。受日 元贬值的影响，从 2012 年至 2020 年，日本经常账户差额从 601.17 亿美元左右上升至 1500.28 亿美元左右，其占 GDP 余额比重从 0.95%左右上升至 2.97%左右。 2013 年左右日元贬值的对出口对影响效果比较明显，使得日本 2013 年出口增速 9.5% 左右。但是从 2013 年以后增速就逐渐放缓，到 2014 年下降到 4.8%左右，到 2015 年再 进一步降至 3.5%左右。
3.3、 政策转变的资产价格影响
资金价格方面，日本近 20 年长期保持着低利率环境，尤其是居民的长期贷款利率维持 在 1%左右，为居民部门加杠杆提供了较好的条件。 房地产价格方面，安倍内阁上台后，2013 到 2019 年，日本公寓价格涨幅超 50%，住宅 市场的繁荣也带来了商业地产市场的景气度回升。分析原因，主要可能有以下几点：宽松 经济政策和国民收入增加带来的住宅需求攀升，日元贬值带来的海外投资者和奥运效应。 其中从收入角度来看，结构性改革对住房需求的提升起到了一定作用。日本全职主妇 数量逐年下降，双收入家庭（“power couple”）逐年增加，或许也是推动日本房价上涨 的重要原因之一。
汇率方面， QQE 实施后，美国从 2013 年开始逐步推进货币政策正常化的进程，美日利 差成为日元贬值的重要原因，使得日元在全球经济危机后的避免了过度升值问题。
4.1、 日本“泡沫破裂”过程中风险如何体现和传导？
日本“泡沫破裂”过程中，风险传导大致经历了三个阶段，1990-1996 年主要以房地产 行业风险为主，1997 年亚洲金融危机影响下，随着金融机构倒闭数量激增，房地产风险进 一步向更多行业和部门扩散。
第一阶段，房价股价下跌直接导致资产受损。“泡沫破裂”后，日本地价指数、东京 房价指数和日经 225 指数分别自高点累计下跌 52.5%左右，61.8%左右和 80.5%左右。我们 使用日本内阁府网站披露的历年日本土地价值和上市公司总市值来衡量历年日本股市和土 地资产涨跌价值占 GDP 比重，可以看到 2011 年相较 1989 年，土地和上市公司总市值下跌 1455 万亿日元，1990-2011 年资产下跌价值占当年 GDP 比重的均值在-13.1%，其中 1991- 1992 年、1997 年、2000-2002 年以及 2008 年占比均超过 20%。
第二阶段，资产价格下跌影响房地产业，以及金融业、财政乃至其他行业。随着资产 价格持续下跌，日本企业破产数量在 2001 年下半年左右达到高峰，破产企业涉及债务总额 在 2000 年左右达到高点。2000 年破产企业涉及债务占 GDP 比重达到 4.5%左右。分行业来 看，90 年代初直至 2009 年不动产业破产企业涉及债务规模基本维持在四分之一附近。 相较实体企业，日本金融企业破产数量虽然不多，但在“金融加速器”机制影响下对 经济体系影响较大。1991-1996 年金融风险呈现点状爆发，1997-2001 年随着资产价格持续 下跌以及亚洲金融危机影响，金融机构倒闭数量快速上升，2002 年日本启动金融再生计划 后，金融机构倒闭数量和不良贷款率才得到扭转。但从金融风险逐步收敛到金融体系重启 扩张还有很长的距离，从金融机构的融资供给意愿来看，日本央行短观调查显示，直至 2004 年一季度，日本金融机构对小型企业的融资意愿才从收缩转向小幅扩张，且此后几年 改善幅度不大。从实体经济资产负债表来看，资产价格整体仍处于下跌趋势中，由于日本 经济体系以间接融资为主，资产端收缩环境下负债端也难见修复。
财政收入下滑使得在私人部门受损的同时，公共部门也扩张乏力。名义经济增速下滑 使得财政收入增速显著放缓，财政资产端也出现了一定的收缩压力，根据日本内阁府数据， 90 年代以来日本公共部门资产负债率呈现上升趋势，但在资产受损和收入放缓情况下，并 未有效扭转趋势。
第三阶段，实体经济资产负债表的广泛收缩使得居民收入下降，资产负债表受损，使 得经济形成长期通缩预期。实体经济收缩也使得日本全要素生产率增长趋于下降。全要素 生产率下降、居民收入及预期下修也反过来增大资产价格下跌压力。
4.2、 造成“失落二十年”，可能有些什么原因？
在日本资产价格下跌过程中，日本并未及时出台有效政策扭转下跌趋势。在 1990-1996 年价格下跌过程中，日本对金融体系风险也未作出很重点防范，使得银行体系在消耗尽前 期安全垫后 1997 年开始风险密集暴露。 在资产价格下跌过程中，日本对冲政策明显不足。日本“泡沫破灭”和美国“次贷危 机”早期资产价格跌幅接近，但日本政策对冲明显偏慢，这使得日本实际利率持续偏高， 政策有效性下降，房地产领域风险逐步扩散蔓延。
货币政策方面，美国自 2007 年 9 月开启首次降息后，2008 年年底将联邦基金目标利率 降至 0%附近，耗时 15 个月；而日本自 1991 年 7 月开启降息后，直至 2001 年 9 月利率才降 至 0%附近，降息过程长达十年之久。降息速率差异较大，使得日本在 1991-1996 年实际利 率持续上行，而美国只在 2008 年出现了实际利率的短期上行，2008 年年底名义利率降至 0 附近后，美联储美联储创新设立了定期拍卖工具（TAF）、定期证券借贷工具（TSLF）和一 级交易商信用工具（PDCF）等融资工具，以增加信贷市场的流动性支持，在 2008.11- 2010.4，2010.11-2011.6 和 2012.9-2014.10 开启了三轮 QE，继续推动实际利率下行，实 际利率走低配合其他支持政策有效地控制了风险蔓延，美国 M2 同比也有显著回升，美国 M2 同比-GDP 现价同比自 2001-2007 年的 1.2%升至 4%，而日本 M2 同比-GDP 同比自 1986-1990 年的 4%降至 1991-2007 年的 1.4%。
财政政策方面，在房价见顶后美国赤字率持续高于日本，第 2-6 年赤字率保持在 5%以 上，而日本赤字率始终较低，在 1998 年亚洲金融危机环境下赤字率才明显上升。美国政府 先后制定并实施了一系列积极的财政政策以应对危机，总金额接近 2 万亿美金，这些政策 主要包括为中低收入家庭和企业减税、扩大财政刺激政策的支出以及为产权人和“两房” 提供支持。2007 年 12 月，联邦政府推出了《抵押贷款债务豁免法案》，旨在为需要再融资 的抵押贷款借款家庭提供支持。2008 年 2 月，《经济刺激法案》通过，为中低收入家庭和 企业减税。2008 年 7 月，《住房与经济复苏法案》被批准，为面临失去房产的次级贷款家 庭提供担保。2008 年 10 月，《紧急稳定经济法案》也获得通过。之后，《美国复苏与再投 资法》出台，除了减税和家庭救济外，主要用于增加实体经济各领域的政府开支，通过大 规模刺激来促进经济的稳定。
在金融体系风险逐渐累积过程中，日本对金融体系支持政策也明显不足。参考论文 《The Japanese Banking Crisis of the 1990s》，巴塞尔协议于 1993 年 3 月在日本全面 实施（日本 1992 财年年末），当时日本多数银行均能够达到 8%的资本充足率要求，部分原 因在于银行持有股票的未实现利润较高，监管规定银行可以用这部分利润的 45%来补充二级 资本，这部分利润占到了当时银行资本的 25%左右。 经济通胀下降以及资产价格下跌从四个方面削弱银行抗风险能力：第一，房地产行业 贷款质量迅速恶化；第二，抵押物价值被侵蚀；第三，银行持有股票及股权价值下降，对 银行资本造成侵蚀；第四，经济下滑削弱了实体经济还款能力。同时，在资产价格下跌过 程中，银行补充资本的渠道明显收缩。在 1992-1997 年期间，只有四家大银行成功发行了 可转债补充一级资本（樱花银行，1992、1994；大和银行，1994；东海银行，1996；三菱 银行，1995）。多数银行发行次级债补充二级资本，但随着银行业评级逐步下调，至 1997 年前后次级债发行难度也显著提升。随着 1997 年前后，银行业金融资产的未实现利润基本 消耗殆尽，银行业开始迎来密集破产潮。
在金融机构破产潮早期，日本当时的应对也偏慢，至 1998 年前后才开始推出较大规模 的金融机构重整计划。1998 年小渊惠三任期内日本通过《金融再生法》，成立了金融监管 厅和金融再生委员会，取代大藏省对金融机构的监管职责，赋予了日本银行更大的独立性， 仿照美国和国际标准修改了贷款分类办法和银行会计制度等，推进银行业监管指标与国际 接轨。1998 年政府开始大规模动用公共资金清理不良资产，仅在 1998 年 2 月和 10 月就推 出共计 90 万亿的稳定金融体系计划。至 2001 年日本银行业不良率才开始见顶回落。 相对来看，美国在次贷危机之后对于金融机构的救助则更加及时，美国银行不良率在 2009 年就见顶回落。峰值 5%左右也低于日本峰值 8.4%左右。在不良金融机构处置方面，美 国于 2008 年 10 月通过了《紧急稳定经济法案》，其中的核心内容是“问题资产救助计划” （TARP），该计划授权财政部购买和担保金融机构的问题资产，以稳定金融系统，并为经 济复苏提供信贷支持。随后， TARP 调整为一揽子救助计划，包括银行支持计划、信贷市场 计划、住房市场计划等，实施“先救助、再处置”策略，这些救助计划有效地维护了银行 业的稳定。 住房金融体系改革方面，美国政府介入注入流动性并稳定了市场预期，加强房地产金 融监管，持续规范房贷业务。2007 年 9 月，美国政府接管了“两房”，并于 2008 年 7 月成 立了联邦住房金融局（FHFA），将“两房”纳入监管范围。财政部向其注资了 2000 亿美元， 通过抵押担保，“两房”获得了政府信用支持，可以继续在住房抵押二级市场上发行 MBS 和认购贷款，进一步注入了市场流动性。
4.3、 “安倍经济学”做对了什么？
综上来看，日本泡沫破裂后风险的爆发和扩散核心在于两个节点，资产价格下跌和金 融机构风险。安倍以来的日本政策很大程度上改善了这两大节点。资产价格方面，2012 年 以来 QQE 推动日本股市和土地总市值双双回升，资产价格对经济从负向拉动转为正向拉动。结构上来看，日本股市涨幅大于东京房屋，大于全国地价，央行购买推动核心资产上涨较 为明显。
金融机构风险方面，QQE 开始之前金融机构风险已经有一定程度修复，2012 年以来资 产价格上涨也推动日本银行不良率进一步下降，贷款供需两端双双改善，金融机构借贷意 愿显著提升，尤其是小型企业改善尤为明显。 日本资产价格修复对日本经济的影响是多方面的。直接通过财富效应改善企业和居民 资产负债表；改善金融机构盈利状况，使得金融机构借贷意愿提升，金融体系得到一定修 复；资产价格上涨也逐渐外溢至其他经济领域，2012 年以来日本 CPI 同比中枢缓慢抬升， 使得整体经济实际利率水平下降；对于出口导向型经济体而言，实际利率下降也使得日元 走弱，促进出口改善。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
