1.1、 收购全球优质资产，铀矿资源丰富
中广核矿业是中国第一、全球第三大的核电集团中广核集团下属上市子公司之 一，主要业务为从事投资开发天然铀资源及天然铀产品贸易，是中广核集团旗下海 外铀资源开发的投、融资的唯一平台。 公司成立于 2001 年，母公司为中国铀业发展有限公司。2011 年公司在港交所 上市；2015 年，收购哈萨克斯坦谢米兹拜伊铀公司（下文简称“谢公司”）49% 股 权，并获得下辖两座在运铀矿 49% 的天然铀产品包销权；2016 年，收购加拿大上 市公司 Fission Uranium Corp 19.99% 股权，并获得 20％ 的天然铀产品包销权及额 外的 15％的包销选择权，成功介入加拿大高品位铀矿项目，成为 Fission 公司单一最 大股东；同年，公司与哈萨克原子能工业股份有限公司签署《铀矿原则协议》及其 补充协议，约定双方就总资源量达 4 万吨铀的铀矿山开展合作，其中公司未来总包 销量将不低于 2 万吨铀；2019 年，中广核矿业完成对中广核国际铀产品销售有限公 司 100％股权的收购；2021 年，收购哈萨克斯坦奥尔塔雷克公司（下文简称“奥公 司”）49% 股权，并获得下辖两座在运铀矿 49% 的天然铀产品包销权。
谢公司、奥公司是公司重要参股公司。公司旗下共有 6 家重要子公司、合营、 联营公司，其中中广核国际铀产品销售公司和 CGNM UK Ltd. 主要从事国际贸易； 北京中哈铀资源投资有限公司为投资项目子公司；谢公司、奥公司是公司参股 49% 的合营、联营公司，公司享有 49% 的天然铀产品包销权；Fission Uranium Corp. 是 公司位于加拿大的联营公司，持股比例为 13.27%，主要从事铀矿项目收购、评估和 开发，其核心资产为位于加拿大萨斯卡彻温省阿萨巴斯卡盆地西南部的 PLS 项目。
1.2、 背靠中广核集团，股权结构稳定
公司实控人为国务院国有资产监督管理委员会。截至 2023 年半年报，中广核集 团直接持有公司股权 1.32%，通过中国铀业发展有限公司间接持有公司 56.29%股权， 合计持有 57.61%股权，诚达控股有限公司持有公司 9.99%股权。在目前中国积极发 展核电的政策下，中广核集团核电建设处于稳步增长，预计每年有多台新机组开工 以及新机组并网发电。在运营机组数量逐步增多进一步推升天然铀的资源需求，庞 大的集团需求为公司的天然铀产能提供了充足的下游需求保障；在与国际天然铀生 产商的合作中更加受到青睐。
1.3、 受益铀价上涨，业绩增长迅速
受益天然铀价上涨，2023H1 营收同比增长 21.82%，但由于奥公司补偿事项， 归母净利润同比减少 49.40%。公司 2019 年收购中广核国际铀产品销售有限公司后 营收规模增长迅速，2019-2021 年营业收入年复合增速达到 23.02%，2022 年营收较 2021 年同期下降 5.23%，主要系国际贸易销量略有下滑。2023 H1 公司实现营收 29.54 亿港元，同比增长 21.82%，主要受益于天然铀价格上涨。 2023 年上半年哈萨克斯坦能源部拟要求奥公司就于 2018 年至 2020 年期间在扎 矿矿权合同未延期情况下实施开采行为向哈萨克斯坦政府进行补偿（“补偿事项”）， 哈萨克斯坦原子能工业公司（下文简称“哈原工”）与奥公司于 2023 年 5 月就补偿事项计提约 100.37 亿坚戈（约 174.02 百万港元）的预提负债。奥公司于 2023 年 6 月底按照国际天然铀价格更新计提补偿款为约 113.57 亿坚戈（约 196.91 百万港元）， 导致公司上半年来自奥公司之应占业绩减少约 96 百万港元。该开采行为属于公司完 成收购前事项，奥公司之控股股东哈原工已于 2023 年 6 月计提对公司补偿款约 46.57 亿坚戈（约 80.74 百万港元）。根据公司公告，奥公司已于 2023 年 8 月 15 日向哈萨 克政府支付补偿款 114.04 亿坚戈（约 197.72 百万港元），公司正在积极就补偿事项 与哈原工进行磋商。
公司主营业务聚焦于天然铀自产贸易与国际贸易。公司营收主要由天然铀自产 贸易、国际贸易贡献，净利润主要由天然铀自产贸易和谢公司、奥公司、Fission 公 司投资收益贡献。2023H1 自产贸易、国际贸易营收占比分别为 27%、73%；2021 年 收购奥公司 49%股权后，投资收益贡献主要利润，2023H1 投资收益占比净利润 67.2%。
毛利率稳步提升，资产负债率下降。利润率方面，公司主营业务包括天然铀贸易和物业投资，其中天然铀贸易是公司主要利润来源，一方面受铀价上涨周期驱动， 另一方面自产贸易业务自 2021 年获得奥公司 49% 产品包销权后发展迅速，毛利率 从 2021 年的 2.29% 上涨至 2023H1 的 6.36%。资产负债率方面，公司 2019-2021 年 并购多家公司导致资产负债率上升，2022 年资产负债率下滑至 51.23%，2023 年上 半年资产负债率进一步降至 49.84%，资本结构稳健。
2.1、 自有矿山储量丰富，2022-2025 年产量复合增长率有望达 13.3%
公司自有矿山储量丰富。中广核矿业公司通过位于哈萨克斯坦的谢公司和奥公 司实现铀矿的稳定供应。谢公司下属谢矿、伊矿，奥公司下属中矿、扎矿，Fission 公司 PLS 项目为待开发矿山。根据公司 2022 年报，谢矿、伊矿储量分别为 6242/13966 tU；中矿、扎矿储量分别为 24444/ 14256 tU，PLS 项目的储量为 44196tU。截至 2022 年，公司总计铀矿储量为 10.3 万 tU，其中权益储量 3.5 万 tU，仅次于哈原工、卡梅 科、欧安诺等公司。
2022-2025 年天然铀产量年复合增长率有望达 13.3%。2021 年之前，公司仅有 谢公司下属矿山，年权益产量在 500tU 左右，2021 年收购奥公司 49%股权后，年权 益产量实现大幅增长，2022 年权益产铀量达 1238tU。我们预计 2025 年公司年权益 产铀量有望达到1800tU，2022-2025年复合增长率有望达13.3%，其中与一部分由谢、 奥公司下属矿山 100%产能（目前 80%利用率）的释放贡献，另一部分由扎矿产能爬 坡贡献。
2.2、 谢公司 2025 年权益产铀量有望达到 597tU，相比 2022 年增长 27.1%
谢公司下属谢矿、伊矿，设计产能分别为 508 吨铀/年、711 吨铀/年。谢米兹拜伊铀矿床位于哈萨克斯坦共和国阿克莫拉和北哈萨克斯坦两州交界处，距离阿克莫 拉州瓦里哈诺夫区草原城东北 110km。谢米兹拜伊铀矿是地浸砂岩型铀矿，于 2012 年达产，项目设计产量 508 吨铀/年（约 1.32MLb U3O8），预计 2031 年退役。伊尔 科利铀矿床位于哈萨克斯坦共和国克孜勒奥尔达州奇伊利区锡尔达林铀矿省。伊尔 科利铀矿是地浸砂岩型铀矿，于 2010 年达产，项目设计产量 711 吨铀/年（约 1.85MLb U3O8），预计 2029 年退役。 谢公司 2025 年权益产铀量有望达到 597tU，相比 2022 年增长 27.1%。2022 年 谢矿总产量为 385tU，产能利用率 76%，伊矿总产量为 574tU，产能利用率为 81%。 2023-2025 年，哈原工有望逐步将产能利用率拉至 100%，谢公司 2025 年总产量有望 达到 1219tU，公司权益产铀量达 597tU，相比 2022 年增长 27.1%。
2.3、 奥公司2025年权益产铀量有望达到1259tU，相比2022年增长56.8%
奥公司下属中矿、扎矿，设计产能分别为 2000 吨铀/年、900 吨铀/年。中门库 杜克铀矿位于哈萨克斯坦南哈萨克斯坦省 Shu-Sarysu 盆地，在希姆肯特市以北 520 公里处，属于可地浸砂岩型铀矿，目前开采范围为 46.976 平方公里，最大深度 370 米；该矿于 2007 年投产，年生产能力为 2,000 吨天然铀；目前该矿的工业实验已取 得成功，并在 2021 年底获得地下资源使用合同，2022 年上半年启动矿建，预计 2025 年将达产，拟将设计产能由原计划的 750 吨铀/年提升至 900 吨铀/年，根据目前的生 产计划，中门库杜克铀矿将按计划营运至 2033 年。扎尔巴克铀矿位于哈萨克斯坦南 哈萨克斯坦省 Shu-Sarysu 盆地，于希姆肯特市以北 500 公里处；于 2017 年至 2020 年 4 月期间进行试生产，生产约 200 吨铀。根据目前的生产计划，扎尔巴克铀矿的 经营按在 2022 年开始建设井场，并从 2023 年至 2025 年逐步实现全面生产的基础， 将持续至 2036 年。
奥公司 2025 年权益产铀量有望达到 1259tU，相比 2022 年增长 56.8%。2022 年 中矿总产量为 1600tU，产能利用率 80%，扎矿总产量为 39tU。2023-2025 年，中矿 有望逐步将产能利用率拉至 100%，扎矿产能利用率有望达到 70%。奥公司 2025 年 总产量有望达到 2570tU，中广核权益产铀量达 1259tU，相比 2022 年增长 56.8%。
2.4、 Fission 公司：PLS 项目品位高、成本低，经济价值高
2016 年公司收购 Fission Uranium Corp 19.99%股权，并获得 20%的天然铀产品 包销权及 15%的额外包销选择权。由于新的股权发行计划，截至 2023H1，公司持有 Fission 公司 13.27%的股权。Fission 公司是一家初级勘探公司，主要从事铀矿项目收 购、评估和开发，其核心资产为位于加拿大萨斯卡彻温省阿萨巴斯卡盆地西南部的 PLS 项目。 根据 2023 年 1 月 17 日公布的可行性研究，PLS 项目天然铀资源储量 44196tU， 计划采取地下方式开采，矿建期 3 年，矿山寿命 10 年，矿山平均品位 1.41%，生产 成本为 9.77 美元/磅 U3O8，具有较高的品位和较低的生产成本，项目经济价值较高。
2.5、 原地浸出提铀，成本优势显著
原地浸出采铀生产成本低，安全、环保。原地浸出采铀是将溶浸液通过注液钻 孔注入到可渗透的含矿含水层，使溶浸液在渗透过程中与铀接触并进行溶解反应， 生成含铀溶液，并从抽液孔被抽至地表，输送到车间加工处理后获得铀产品的流程。 与地上或者地下开采相比，原地浸出缩短了采冶工艺流程，减少了基建投资，减少 固定资产折旧，生产成本较低，同时抽注基本平衡、无废气、尾矿等污染，更加安 全环保。 原地浸出采铀开采适用于（1）含矿岩性应为具有渗透性的砂岩、砂砾岩。矿体 赋存于地下水位以下的含矿含水层中。充水性和渗透性是地浸是否可行的决定性因 素。（2）矿体产状平缓（倾角一般小于 10 度），矿体顶底板应是良好封闭的不透水 层。（3）矿床平米铀量应在最低经济指标之上，含矿含水层中碳酸盐含量>2%则不 宜用酸法浸出。围岩以长石石英质或石英质砂岩最宜。
矿山成本优势显著。哈萨克斯坦在产铀矿床均为砂岩型，适用于安全、环保、 低成本的地浸采铀法。根据 IAEA 发布的《2022 年铀：资源、生产和需求》，截至 2021 年 1 月 1 日，开采成本低于 40USD/KgU 的天然铀资源共计 77.59 万吨，占全球 资源量 9.80%，其中哈萨克斯坦 50.2 万吨，占比 64.70%。2023 年上半年公司四座在 产矿山谢矿、伊矿、中矿、扎矿的生产成本分别为 25.75 美元/lbU3O8、21.99 美元 /lbU3O8、14.44 美元/lbU3O8和 26.64 美元/lbU3O8，具备成本优势。
中广核运营中国核电机组总量的 49%。中国核电机组主要由中国核电和中广核 电力运营， 2023 年，中国在运核电机组 55 台，其中中国核电运营 25 台，中广核电 力运营 27 台，国电投运营 2 台，华能运营 1 台，中广核运营机组占比总量 49%。 中广核集团的快速发展为公司创造了稳定的业务空间。中广核矿业通过自产贸 易实现向中广核集团的铀矿供应，随着公司优质矿山新项目的开发和生产运营管理 的优化，公司铀矿供应能力继续提升。根据中国广核（003816.SZ）公告，截至 2023 年 12 月 31 日，集团共管理 11 台已核准及在建核电机组，其中 4 台处于 FCD 准备 阶段，剩余 7 台机组预计将于 2024-2028 年逐步投产。中广核集团在运和在建核电机 组装机量稳步提升，为公司天然铀自产业务提供较大的需求增长空间。中广核矿业 现有 1300 吨权益铀矿产能与集团 5000-6000 吨的需求相比存在缺口，因此公司天然 铀需求将有较大确定性。 新协议保障收益，充分受益铀价上涨。2022 年公司与中广核集团签订新协议， 公司以 98%现货价格从谢公司、奥公司采购天然铀资源并销售给中广核集团， 2023-2025 年向中广核集团每年销售不低于 1200 吨天然铀，销售价格=40%×基价+60% ×现货价格，2023-2025 年基价分别为 61.78/63.94/66.17 美元/磅。在新协议框架下， 铀价下行期，集团向公司让渡利益；铀价上行期，充分受益自产贸易及谢公司、奥 公司股权收益。
4.1、 全球核反应堆建设增加，发展中国家扩大核电需求
俄乌冲突使得欧盟各国逐渐重视核能的使用。俄乌冲突前，欧盟成员国内部存 在是否使用核能的分歧。在过去的十年里，由于核电技术伴随着严重的残留风险， 可能对人体和环境造成安全影响，核能并未被欧盟正式视为清洁能源。包括德国、 意大利、比利时在内的一些国家则持反对态度，逐渐关闭核反应堆并拆除核电站。俄乌冲突后，俄罗斯中断了对欧洲天然气的供应，导致欧洲面临严重的能源危机。 德国紧急停止了关闭核电站的计划，比利时延长了核反应堆的服役时间，意大利也 在考虑新建核能项目。核能作为一种稳定的能源供应重新成为许多国家能源建设的 重要议题。 “双碳目标”提出后，我国政府逐步重视对于核能的开发利用。2022 年全年共 核准 10 台核电机组，数量创近年新高。根据“十四五”规划，至 2025 年，我国核 电运行装机容量将达 7000 万千瓦；根据中国核能行业协会预测，预计“十四五”期 间，我国核电装机规模将进一步加快增长，发电量将大幅增加，到 2030 年，核能发 电量在我国电力结构中的占比将达到 10%左右。
截至 2023 年 6 月，全球在运核电装机容量为 391GW（437 台机组），已远超福 岛前水平。根据 IAEA 发布的《2022 年铀：资源、生产和需求》，2020 年全球天然 铀需求量为 60114 tU。 IAEA 预测乐观情况下 2030 年全球在运核电装机容量将达到 479GW，2035年达到564GW；2025年乐观情况下全球天然铀需求量将达到65520tU， 2020-2025年复合增长率1.7%，2030 年将达到 76592tU，2020-2030年复合增长率 2.5%。
4.2、 全球天然铀勘探投资低迷，一次、二次供应持续下降
天然铀产量下降，勘探投资持续低迷。全球铀矿产量从 2016 年的 63207 吨下降 到了 2022 年的 49355 吨。铀矿主要生产商勘探、开发投入处于历史低位，天然铀勘 探投资持续低迷，短期内铀矿无法大量增产，天然铀有着较大的需求缺口。
二次供应面临供给不足的问题。由于自 2011 年福岛核危机之后，铀市场持续低 迷，铀矿产出逐年下降，2022 年以来，天然铀市场逐步复苏，商业库存、政府库存 等持续补充需求缺口，库存水平已消耗至历史低位。因核电业主提前锁定需求策略， 长贸合同需求增量大于产量增量，预计未来几年长贸需求与供给缺口不断扩大，未 满足的长贸需求量仍呈逐年上涨趋势。随着天然铀需求侧的繁荣，二次供应或将存 在补货需求，进一步提升天然铀的市场需求量。
4.3、 天然铀供需缺口逐渐扩大
长期看，天然铀需求缺口逐步扩大。预计在 2030 年前后，世界铀矿将进入减产、 退役高峰期。根据 UxC 数据，预计 2030 年开始，铀的供应缺口将达到 5976 吨，到 2040 年铀缺口将达到 52552 吨。中长期天然铀供给紧张，供给与需求缺口扩大，天 然铀价格有望迎来上行周期。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
