1.1 持续专注高性能光模块，是行业领先的供应商
聚焦光模块十数年，通过收购完善全球化布局。公司成立于 2008 年，于 2011 年 7 月成立全资子公司四川新易盛，并在同年 12 月完成股份制改革。于 2016 年在深交 所创业板上市，后通过成立全资子公司香港新易盛和美国新易盛完善海外市场布局， 并在 2022 年完成 Alpine Optoelectronics100%股权交割。 通过十余载的技术深耕，完善多场景产品布局。目前业务已涵盖数据中心、电信网络 （FTTx、LTE 和传输）、安全监控以及智能电网等领域。公司于 2016 年实现 100G 光模块交付，在 2019 年实现 400G 光模块批量出货，目前已具备 800G 光模块出货 能力，是国内少数可实现 800G 高速率光模块批量交付的企业。
1.2 股权结构相对分散，实际控制人合计持股 14.51%
高光荣和黄晓雷为公司控股股东及实际控制人。截至 2023 第三季度，高光荣持有 7.39%的公司股权，黄晓雷持有 7.12%的股权，双方通过《一致行动人协议》实现共 同持股 14.51%。新易盛拥有九家全资子公司。2022 年，公司完成 Alpine Optoelectronics 的股权交割，目前已直接及通过全资子公司香港新易盛合计持有其 100%股权，以期通过此提升在硅光模块、相干光模块以及硅光子芯片技术的研发能 力及市场竞争力。
1.3 产业积累深厚，核心创始团队光通信领域经验超三十年
创始团队产业背景深厚，技术经验丰富。公司核心团队在光电子、光通信等相关行业 扎根三十余年，具丰富技术经验及深厚的产业背景。
股权激励充分激励核心员工，彰显公司长期信心。2022 年 12 月 2 日，公司《2022 年限制性股票激励计划》登记完成，实际授予 197 名高级管理人员、中层管理人员 及核心骨干、中层管理人员及核心骨干合计 157.43 万股限制性股票（占总股本的 0.31%），授予价格为 11.62 元/股。 2024 年 1 月 3 日，公司发布《2024 年限制性股票激励计划（草案）》，计划首次授 予高级管理人员、中层管理人员及核心骨干不超过 146 人第二类限制性股票 400 万 股，其中首次授予 338.70 万股，占本激励计划草案公告时公司股本总额的 0.477%；预留 61.30 万股，占本激励计划草案公告时公司股本总额的 0.086%，授予价格为 23.24 元/股。目前公司全部在有效期内的股权激励计划所涉及的标的股票累计总数 557.43 万股，约占本激励计划草案公告时公司总股本的 0.785%。
1.4 行业景气度向好，营收利润高速增长
公司营业收入及归母净利润高速增长。2018-2022 年，公司营业收入由 7.6 亿元增 长至 33.11 亿元，CAGR 44.47%。归母净利由 0.32 亿元增长至 9.04 亿元，CAGR 131%。公司持续加强新技术、新产品研发及各应用领域和客户拓展，产品在数据中 心领域的销售收入持续增长，进而推动营业收入及归母净利润高速增长。
点对点光模块收入占比持续提升，毛利率总稳定在较高水平。2019 年，5G 建设周 期带动电信侧光模块需求高增速，后续 2021 年开始随着下游客户的拓展，数据中心 光模块亦开始放量，带动毛利率从 2018 年的 23.42%逐渐提升至 2022 年的 36.67%， 并维持在历史较高水平。
公司前五大客户结构逐步改善，对单一供应商依赖性较小。客户结构方面，公司对第 一大客户依赖性较大，常年维持在 27%以上。但随着客户结构的优化，该情况将得 到相应改善。供应商结构方面，第一大客户占比最高不超过 20%，公司不存在对单 一供应商的较大的依赖性。
公司非常重视研发，人员数量及费用占总营业收入的比重持续增长。研发人员数量 方面，从 2018 年的 168 人翻倍增长至 2022 年的 320 人，CAGR 达 13.75%，研发 人员占总员工的比重稳定在 13%以上。公司研发费用方面的投入逐年提升，从 2018 年的 0.53 亿元逐年增长至 2022 年的 1.9 亿元，CAGR 达 29.09%。2022 年公司研 发费用率为 5.66%，同比提升 1.93 个百分点。
2.1 光模块是光电转换中的核心器件，市场规模超百亿
光模块是光通信系统中光电转换的核心部件。在光通信系统由将电信号转换成光信 号的光发射组件、将光信号转换成电信号的光接收组件及传输光的回路“光纤”构成。 在发射端，电信号从发射通道的电接口输入，经过信号的整形和放大，驱动光发射组 件内部芯片转换为光信号，耦合进光纤后进行光信号传输；在接收端，采集来的光信 号输入模块后由光接收组件内部光探测二极管转换为电流信号，通过跨阻放大器后 将此电流信号转换成电压信号，经限幅放大器放大后输出相应信息的电信号。
光模块位于光通信产业链中游，上游包括光芯片、电芯片、套管等元器件，下游主要 应用于电信、数通等数据传输相关领域。从产业链角度看，光芯片、电芯片、结构件、 辅料等共同构成光通信产业上游。产业中游为光器件，包括光组件与光模块，其中， 光器件分为有源光器件和无源光器件，光无源组件在系统中消耗一定能量，实现光信号的传导、分流、阻挡、过滤等“交通”功能；光有源组件在系统中将光电信号相互 转换，实现信号传输的功能。产业下游组装成系统设备，最终应用于电信市场，如光 纤接入、4G/5G 移动通信网络，云计算、互联网厂商数据中心等领域。
产业链价值量分布相对集中，其中光芯片的成本占比随光模块速率的提升而提升。 在中端光模块中，光器件成本占比约 73%，电路芯片占比约 18%。在光器件中，光 发射组件和光接收组件合计占比约 80%。随着光模块的速率提升，光芯片的成本占 比也将持续提升。
百亿级市场规模，未来有望进一步扩大。近几年受益于 5G 和数据中心下游领域的需 求推动，光模块作为光通信产业链光电转换的核心器件，市场增长相对稳定。但 2022 年下半年开始，电信领域需求有回落，主要系 5G 建设进入后周期增量需求收窄，同 时接入网侧的高速率传输终端渗透也位较高水平。2023 年，随着 AI 应用的开发，对 应的硬件部署需求开始逐步释放。英伟达在最近两份季报中报告称，包括光互连在内 的人工智能硬件销售额大幅增长，同时预期未来随着对人工智能集群的升级，高速率 以太网光模块和 AOC 的需求受到拉动。根据 LightCounting 在 2023 年 11 月的预 测，全球光模块市场将在 2023 年小幅下降 6%后，在未来 5 年将以 16%的年均复合 增长率增长。
2.2 AI 算力需求推动光模块数、速、结构变化，景气上行
光模块的下游需求主要分为电信及数通，随着 AI 推动下人工智能集群内外部数传输 速度的提升，数通领域需求占比持续提升。根据 FROST&SULLIVAN 的数据，数通 已成为光模块市场最大的下游应用领域，2022 年在全球、中国全市场的占比分别为 57.2%、58.7%。未来随着 AI 对算力硬件部署需求的拉动，数通领域需求占比将持 续提升，预计 2024 年将分别达到 60.7%和 61.9%。
1）电信领域：承载网硬件部署国内外差异大，接入网渗透达较高水平
承载网：5G 基站三级架构将有效拉动光模块的产品迭代升级和需求上涨。相比于 4G 双级基站架构，5G 将 4G 基站的 BBU、RRU 和天线重构为 AAU、DU 和 CU 三个 功能实体，并形成前传、中传和回传的三级架构。5G 基站采用的三级架构相比于 4G 基站的二级架构增加一层传输环节，光端口数量增加，光模块需求也随之增加。此外， 为满足 5G 网络高速率和低时延的关键技术指标，各级光传输节点之间光端口速率提 升明显，其中中回传为的端口速率将分别升级至 200G、400G。
5G 基站建设进入中后期但海外仍有较大空间，5.5G 支撑资本开支具一定韧性。根 据工信部数据，国内每年新建 5G 基站数量逐年上升，到 2023 年 11 月末为止，我 国 5G 基站累计建成开通 328.2 万个。截至 2023 年三季度，中国 5G 基站总量占全 球的比重已超 60%，从总体建设周期来看，中国的 5G 基站建设已进入中后期，但 海外 5G 基站的部署仍有较大空间。
接入网：光纤接入市场持续扩容，渗透已达较高水平。国内光纤接入作为实现国民经 济新一轮发展的基础网络工程，近几年发展迅猛，渗透率不断提升。根据工业与信息 化部的数据，截至 2023 年前三季度，光纤接入（FTTH/O）端口达到 10.92 亿个， 比上年末净增 6624 万个，在固定宽带接口的占比由 2021 年的 94.3%提升至 2023 年 Q3 的 96.3%。千兆及以上用户的占比从 2018 年的 0.01%大幅增长至 2023 年 Q3 的 24.6%，渗透率逐年提升。全球来看，Omdia 的数据显示，2022 年，10G PON 端口出货量占全球 OLT PON 端口总出货量的 73%。
2）数通领域：数据传输速度大幅提升，光模块速、量、结构均有升级
以传统云厂商的通用数据中心流量传输主要分为内部互联、外部互联和与用户间互 联三类，根据思科的测算：（1）数据中心内部交换机互联，主要用于信息的存储、生 产和挖掘，占比 71.5%；（2）数据中心之间互联，主要用于数据复制、软件和系统升 级，占比 13.6%；（3）数据中心到用户，例如观看视频、浏览文章和电子邮件的收发， 占比 14.9%。
作为光模块迭代升级的原生动力，云计算和数据传输量快速增长，推动数据中心需 求和升级不断进行。随着云计算、大数据、物联网和人工智能等新兴技术的落地应用， 全球数据流量呈现指数级增长。根据意大利 PXR 研究机构数据统计，全球数据量从 2018 年的 33ZB 增长预计大幅度增长至 2025 年的 181ZB，CAGR 达 27.52%。中国数据 量亦逐年提高。根据 IDC 最新发布的 Global DataSphere 2023 显示，中国数据量规 模将从 2022 年的 23.88ZB 增长至 2027 年的 76.60ZB,CAGR 达 26.25%，为全球第一。 与此同时，全球超大规模数据中心亦呈高速增长态势。除了目前已知的 314 个未来 新超大规模数据中心的规划，未来三年内，超大规模运营商运营的大型数据中心数量将突破 1000 个大关，并在此后继续快速增长。
驱动因素一：政策推动数据传输速度提升，光模块需求相应增长
政策加持，为光通信行业发展保驾护航。2023 年 10 月，为推进算力基础设施高质 量发展，充分发挥算力对数字经济的驱动作用，工业和信息化部、中央网信办、教育 部、国家卫生健康委、中国人民银行、国务院国资委六部门近日联合印发《算力基础 设施高质量发展行动计划》（以下简称《行动计划》），结合算力基础设施产业现状和 发展趋势，明确“多元供给，优化布局；需求牵引，强化赋能；创新驱动，汇聚合力； 绿色低碳，安全可靠”的基本原则，并制定了到 2025 年的主要发展目标。其中，运 载力方面，国家枢纽节点数据中心集群间基本实现不高于理论时延 1.5 倍的直连网 络传输，重点应用场所光传送网（OTN）覆盖率达到 80%，骨干网、城域网全面支 持 IPv6、SRv6 等创新技术使用占比达到 40%；
驱动因素二：以 ChatGPT 为代表的 AI 浪潮带动人工智能集群升级，光模块需求高增。
升级方向一：网络架构变化带来需求数量增长 。数据中心拓扑结构由传统三层结构向叶脊结构转变，收敛比快速收窄。传统三层结 构的设计初衷主要为南北向流量，但随着移动互联网的蓬勃发展，数据中心东西向流 量大幅增长。一方面，由于虚拟机的出现，数据中心流量发生了巨大变化；另一方面， STP 协议下网络拓扑结构的上行链路被阻塞，造成了带宽的浪费，同时由于发生变更 时需要重新收敛，容易发生故障从而影响整个网络，因此传统三层架构在传输东西向 流量时不仅浪费核心交换机的资源，潜在阻塞也有可能形成延迟导致用户响应时间 过长，已不能满足数据中心内部高速互联的需求。叶脊结构应运而生，其叶交换机相 当于三层结构中的接入层交换机直接连接终端、服务器，脊交换机相当于核心交换机 与叶交换机的直接互联。这样扁平化设计不仅减少了延迟、提高了扩展性、均衡分担 了负载，也增加了光纤接口数，对光模块的需求大幅增长。
升级方向二：流量传输量和速度需求增长推动光模块代际缩短。 随着 ChatGPT 的问世以及 AI 相关应用的快速发展，AI 算力需求高速增长，对数据中 心的吞吐量也提出了更高的要求。为了实现更高的传输速率以匹配日渐提高的计算 速度需求，光模块的代际 100G 到 400G 超 3 年，而 800G 到 1.6T 代际有望缩短至不 到两年。
升级方向三：对功耗和价格的极致要求推动结构升级。 随着光电转换速度提升，功耗将不可避免地收到拉动，因此对下游客户来说，降功耗 亦是重要的升级方向。根据思科的数据，过去的 12 年时间，数据中心的网络交换带 宽提升了 80 倍，背后的代价就是：交换芯片功耗提升约 8 倍，光模块功耗提升 26 倍，交换芯片 SerDes 功耗提升 25 倍。
结构的优化是光模块重要的降功耗方向之一，CPO、LPO、薄膜铌酸锂则是重要路径。 作为实现“光互连”的最终目标，硅光技术通过将模块中的光学器件与电子元件整合 到一个独立的微芯片中，使光信号处理与电信号的处理深度融合，最终实现真正意义 上的“光互联”。在此基础上，CPO（光电共封装）作为硅光路上的中间站，通过将 光引擎和交换芯片封装在一起，缩短了距离，使电信号可以更快传输，提高了效率， 减少了尺寸，降低了功耗。LPO（线性驱动可插拔光模块）则是通过线性直驱技术替 换传统的 DSP，实现系统降功耗、降延迟的优势，并且成本低。但是其传输距离有 所牺牲，适用于数据中心等短距离传输场景。薄膜铌酸锂方面，随着离子切割技术及 微米波导刻蚀技术的成熟，薄膜铌酸锂调制器的集成度得以提升，调制器得以小型化， 铌酸锂材料优质的光电性能得以显现，功耗及成本也得以充分降低。
根据 Macom 的数据，具有 DSP 功能的 800G 多模光模块的功耗可超过 13W，而利 用 MACOM PURE DRIVE 技术的 800G 多模光模块功耗低于 4W；同时 DSP 芯片 约占 BOM 的成本的 20-40%，相对应的 LPO 也会带来该部分成本的降低。
2.3 受下游需求影响光模块份额相对集中，参与者国内供应商居多
高端市场集中度相对较高，国内供应商占主要份额。近年来，我国光模块厂商在技 术、成本、市场、运营等方面的优势逐渐凸显，占全球光模块市场的份额逐步提升。 根据 LightCounting 的统计，2022 年我国厂商中已有中际旭创、华为、海信宽带、 光迅科技、新易盛、华工正源和索尔思光电（拟被万通发展控股）进入全球前十大光 模块厂商。未来随着 5G、数据中心等高景气下游建设的不断落地，以及 800G 高速 率光模块的逐渐放量，我国光模块厂商市场份额有望进一步提升。
随着 AI 推动的算力需求爆发，光模块市场呈现数量增、速度升、功耗降、成本低的 整体趋势，对供应商的技术水平、供应能力提出较高要求。同时，由于数据中心等重 点领域的下游需求集中、验证周期相对较长，各家光模块供应商的客户资源储备也 形成的较高壁垒： 技术壁垒：随着光模块的速率代际缩短、功耗要求提升，CPO、LPO 等新结构对光 模块的制造技术难度更为陡峭。以 CPO 为例，相较传统的可插拔性，CPO 是将交换芯片和光引擎共同装配在同一个 Socketed（插槽）上，形成芯片和模组的共封装， 通过缩短距离来提高效率、降低功耗。为了实现交换芯片和光引擎的共封装，光芯片 的集成度、光电混合的封装技术及 SerDes 接口都需要相应改良，对应 CPO 光模块 整体的技术难度大幅提升。
产能壁垒：下游客户对供应商的产能承接力有考核，同时规模效应也是实现低价的 重要的路径。成本控制能力是光模块厂商占领市场的重要因素，规模化生产对光模块 产品成本的降低具有显著作用，缺乏价格竞争优势的光模块厂商会逐渐被市场淘汰。 数据中心、5G 基站等领域技术升级更新速度快，对光模块产品价格较为敏感。此外， 下游通信设备商对光模块企业的量产能力、稳定供货能力有一定的要求，企业需要具 备充足的产能以实现订单生产能力。对于新进入者而言，难以在短时间内取得大量订 单，形成规模经济效益，从而形成规模经济壁垒。 客户壁垒：客户验证周期较长，对供应商选择具有延续性。下游光通信设备市场以大 客户群体为主，客户群体较为稳定，对光模块产品质量及品牌要求较高。下游客户要 求产品性能既要符合光通信行业内通用的技术标准，又要符合通信设备商自身产品 的设计目标和要求，而达到这些要求和通用标准需要长时间的积累。同时，客户对产 品质量稳定性、一致性，供应商技术水平、生产能力等方面的个性化考察较为严格， 对于产品的认证和引入需要市场长期验证才能达到。因此，新进入者面临一定的优质 客户的合格供应商壁垒。 此外，美国和欧盟地区是光模块产品的重点需求市场，光模块作为电子产品， 进入 欧盟市场需要进行 CE 认证、CB 认证、RoHS 认证、WEEE 认证等，进入美国市场 需要进行 FDA 准入、FCC 认证、UL 认证等。取得上述认证不仅需要满足较高的产 品质量要求，投入认证费用，还需要一定的市场准入认证周期，对新进入者形成认证 壁垒。
3.1 技术储备充分，竞争优势持续增强
新易盛是国内少数具备 100G、400G 和 800G 光模块批量交付能力的、掌握高速率 光器件芯片封装和光器件封装的企业。截至 2023 年中报，公司在高速率光模块、硅 光模块、相干光模块、800GLPO 光模块等相关新产品新技术研发项目取得多项突破和进展，高速率光模块产品销售占比持续提升。具体产品方面，公司已成功推出 800G 的单波 200G 光模块产品，同时 800G 和 400G 光模块产品组合已涵盖基于硅光解决 方案的 800G、400G 光模块产品及 400GZR/ZR+相干光模块产品、以及基于 LPO 方 案的 800G 光模块。
3.2 精细化助效率提升，盈利能力持续优化
新易盛通过管理的持续精细化，实现经营效率的持续改善，盈利能力位行业前列。持 续推进工艺优化改进和精益化管理，通过优化信息化系统，提高自动化运用率，持续 改善工艺流程，提升整体生产效率。通过工艺设计提升和改善、操作标准时间及物料 标准用量的设定、夹具与工具的设计升级、生产计划与管制、业务流程的改善等手段 持续提高内部运作效率，实现“平衡生产线、标准化作业”等，使公司能灵活应对多品 种、小批量、短交期的生产效率管理，减少库存，缩短生产周期，降低成本，保证质 量和交货期，提高生产力，最终形成公司的核心竞争力。 从具体财务表现来看，公司销售费用率、管理费用率和财务费用率保持在较低水平， 三费费率从 2019 年的 5%逐渐降低至 2022 年的 1%，管控效果显著。盈利能力方 面，2019 年开始，通过数据中心高速率光模块、电信市场 5G 相关光模块产品的研 发，新领域及新客户的拓展，公司综合毛利率及净利率于 2019 年分别提升至 34.72%、 18.27%，后维持在较高水平。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
