2023 年农林牧渔整体处于下行通道中，行业指数震荡下探。受生猪产能端高位影响，23 年猪价呈 下行走势，使得养殖产业链整体承压；种植产业链中的核心板块转基因种子处于商业化推进过程中， 未到业绩兑现期，整体走势平淡。2023 年初至 12 月 5 日，农林牧渔指数整体下跌 13.01%，同期沪深 300 下跌 12.33%，农林牧渔表现略弱于沪深 300。在 SW 31 个一级行业分类中，排名第 22 位。对比农 林牧渔内各子行业指数，渔业、动物保健表现居前，年初至 12 月 5 日涨跌幅分别为+0.11%、-6.88%； 饲料、养殖业表现靠后，分别为-21.08%、-13.07%。 在行业走势低迷背景下，结合农业子行业以周期为主的特性，我们认为在行业承压时应更加积极 的深入研究与探寻布局时机，2024 年农业存在养殖与种植两条主线下的多个潜在机会。在养殖产业链 下，1）猪周期经历产能持续下行、累计亏损加剧、疫情风险等将迎来更大的产能出清，上行周期或将 到来；2）动保跟随下游猪周期走势或迎来β层面机会，同时关注新品市场化带来的整体规模增厚；3） 鸡周期经历上游祖代拐点，目前处于养殖链传导过程中，周期处于初始阶段，后续鸡价存潜在上行趋 势。在种植产业链下，国家政策支持下的转基因商业化发展加速推进，商业化下的规模增厚将重塑行 业竞争格局，值得期待。
基于历史生猪价格走势，我们划分常规猪周期演变，以两个阶段最低点为时间节点，其中间部分 为一个完整周期，间隔在 40-60 个月之间。2009-21 年之间的三轮周期均受到外力的助推，包括蓝耳 病疫情、口蹄疫疫情、环保因素、非瘟疫情等，某种程度上加速能繁母猪产能去化，带来猪价高点。 21 年 10 月以来的猪周期走势延续了上一轮周期的高关注度（无论是产业还是资本市场），其中引发的 变化之一是二育群体的增加带来年内猪价的高波动；变化之二是资本加持下的规模化程度提升显著， 形成部分较强的产能支撑；变化之三是养殖企业纵向延申至屠宰端对行业定价层面的影响，从而使得 新一轮猪周期内部走势区别于以往规律。 猪周期依然存在，且在摸索新的走势规律，在新规律尚且模糊的时候，我们认为应该从最根本的 要素入手做最本源的分析。下文将从三个部分入手，一是核心考虑因素之能繁母猪存栏的现状与未来 走势，涉及仔猪价格、生猪价格走势带来的盈利能力、现金流等方面的直接影响；二是附加考虑因素 之体重、冻品库存等，观察供应端的短期乘数效应；三是个股选择关注点，站在更长远的角度回望当 下，我们认为具备系统性管理能力优势的猪企才能可持续发展。
（一）核心考虑因素之能繁母猪产能变化趋势
1. 能繁母猪持续去化或带来 24 年猪价同比上行
23 年以来能繁母猪持续去化，但速度相对放缓。根据农业农村部以及国家统计局数据估算，23 年三季度末我国能繁母猪存栏量约为 4240 万头，季度环比-1.3%，同比-2.8%；相比于上一个高点 4390 万头（22 年 12 月末）去化约 3.4%（150 万头）。根据涌益咨询统计估算，23 年 10 月末环比-0.85%， 相比于上一个高点（22 年 10 月末）去化约 8.9%。
能繁母猪存栏量对中长期猪价的趋势预判意义。从养殖周期角度推算，能繁母猪存栏量基本对应 10 个月以后的生猪出栏情况（暂时不考虑存活率等指标变化）。因此我们将能繁母猪存栏量后移 10 个 月与生猪月均价格比对，发现猪价中长期走势基本与能繁母猪存栏量（后移 10 个月）呈现负相关关系， 其中猪价部分波段受年内短周期影响而形成短暂的自我趋势。 根据已公布能繁母猪存栏量推测，23 年 12 月-24 年 8 月生猪供应量总体呈现高位下行趋势，但受 制于整体预期出栏量依旧高位，叠加 24H1 为年内消费淡季，对应猪价整体承压。24 年 9 月以后的供 应趋势仍待 23 年 11 月能繁母猪数据更新及后续走势的预测。关于后续走势预测，我们认为可以从 1） 仔猪价格层面窥探散养户情绪及现金流情况；2）从自繁自养利润、财务状态等层面观察规模养殖户的 现金流情况等，从而对上游能繁母猪产能端走势做出可能的预测，进而对 24H2 猪价大致趋势做出预 测（后文两小节会详细展开）。
2. 仔猪价格持续低位对母猪产能端的潜在影响
根据涌益咨询跟踪，23 年 7 月中旬开始规模场 7kg 仔猪进入亏损状态，10 月以来头均亏损达 200 元以上；23 年 8 月下旬以来规模场 15kg 仔猪快速下跌，向 21 年 10 月低点靠拢（154 元/头）。仔猪大 幅亏损意味着供需矛盾显著，包括需求弱或者供给多或者兼而有之。我们认为在当前时点，仔猪需求 羸弱是仔猪价格快速下跌的主要因素。原因之一是 9-10 月补栏仔猪对应 24Q1 肥猪出栏（年内需求低 点），养殖户不看好该时点猪价，补栏需求降至冰点；原因之二是北方冬季疫病高发、南方疫病影响仍 有延续，养殖风险高，养殖意愿低下；原因之三是 23 年以来外购仔猪养殖均处于亏损状态，1-10 月 月均亏损 281 元/头，资金压力逐步突显，仔猪补栏趋于保守。因此，仔猪需求溃散，头均亏损持续显 著，对于以销售仔猪为核心业务的母猪养殖户来说，产能去化或是主要选择之一。 另外，在持续亏损状态中，中小散对养殖防疫的投入有所减少，导致今冬疫病提前两个月出现（往 年约 12 月左右）。以河南为例，10 月中下旬开始出栏生猪中 90kg 以下占比显著提升（11%），且淘汰 母猪价格跌至 3 元/kg 以下，意味着疫情带来产能去化加速（根据上海钢联数据，23 年 10 月全国中小 散产能环比-3.08%，加速显著）。随着冬季降温来临，北方疫病压力逐级提升，关注疫病带来的全国性 中小散潜在去化加速。 综合来看，在仔猪需求不振&防疫放松及冬季气候带来的疫病蔓延等背景下，我们认为能繁母猪 将持续去化以及散养户将进一步退出。
3. 猪价持续低位致财务风险提升下的产能去化
2022 年猪价前低后高，给养殖企业留有喘息机会；进入 2023 年，猪价持续低位 7 个月，自繁自 养月均亏损在 300 元/头上下，现金流处于持续消耗状态。23 年 8 月自繁自养扭亏为盈，9 月再次转亏， 整体财务压力处于历史高位区间。23 年三季报上市猪企资产负债率均值约为 62%，抬升至历史最高点。 同时我们结合生产性生物资产来看，大部分猪企呈现收缩状态，以此推演，意味着整个生猪养殖行业 能繁母猪产能存在收缩态势。虽然资本加持背景下的规模化养殖产能去化速度放缓，但我们认为以时 间换空间，拐点必然到来。 根据前文分析，未来两个季度猪价整体相对低迷，那么意味着自繁自养亏损持续，财务压力持续 高位或更高，大部分猪企获取的当期现金流将一方面在消费端流失，另一方面在负债端（刚性）被吸收，该模式不可持续，那么时间换空间的效果将逐步体现，规模化养殖产能将面临显著下行压力以此 规避更大的风险。 综合来说，考虑 1）仔猪价格大幅下跌&疫病疫情影响下的上游能繁母猪养殖户去化以及散养户进 一步退出；2）猪价低迷状态下对规模养殖户的消耗（资金等方面），我们认为能繁母猪存栏在未来两 个季度延续去化态势，去化幅度因养殖利润/亏损幅度&疫病情况而有变化。
（二）附加考虑因素之体重等变量的乘数效应
在考虑生猪供给端情况时，我们除了关注能繁母猪对生猪出栏量的影响，也要关注生猪体重对终 端猪肉供应量的影响、冻品库存中短期内的供应压力大小等。
1、 根据中国农业信息网数据，观察 2018 年以来 16 省市宰后均重变化，21 年攀升至高点 94.98kg，随后经历回落——上升，至 22 年末达 94.5kg，接近前期高点。23 年我国 16 省 市生猪宰后均重呈现震荡下行状态，但依旧处于历史高位区间，1-10 月均值约为 92kg， 相比于 2018 年的 82.61kg 增加重量约 11.4%，相比于 22 年全年均值高出 1.5%，意味着在 相同出栏假设下，猪肉供给增加。在消费需求相对稳定的前提下，供应增加 10%，足以对 猪价形成压制。考虑到 Q4 为我国季节性消费大猪的时节，我们认为短期生猪体重将维持 或略有抬升；而受制于消费习惯、资金压力等方面，2024 年生猪体重或呈现高位下行走 势，进而部分减轻猪肉供给端压力。
2、 根据涌益咨询统计，23 年 6 月我国猪肉冻品库存达到阶段高位 25.93%，随后震荡释放至 10 月初的 18.58%，接着再次回升至最新数据 20.93%（11 月 23 日）。我国冻品库存依旧处 于 22 年以来的高位区间，对中短期猪肉供应形成潜在冲击，从而对猪价形成部分压制， 后续应持续关注冻品库存去化情况。 站在全年的角度看供给端的变化，进而判断生猪价格的走向。综合前文对能繁母猪后续走势的推 演，结合生猪均重潜在变化以及冻品库存对短期供给的影响等方面，我们认为 24 年生猪供应端整体呈 现收缩趋势，意味着年度猪价同比抬升，且 H2 猪价环比 H1 有提升趋势。
（三）猪企可持续发展关键之系统性管理能力提升
加速向规模化发展，户均出栏提升。受环保因素、非瘟疫情等因素影响，近年来生猪养殖低效产 能被淘汰，规模化程度逐年提升，500 头以下生猪出栏户数由 2007 年的 8222 万户降至 2021 年的 1992 万户；而同期，行业层面的户均出栏量由 2009 年的 9.6 头提升到 21 年的 33.4 头。随着规模化程度的 显著提升，当前的新周期被拉长，从过往以散户为主的周期模式向以规模化企业为主的周期模式过渡。 类比美国猪周期走势，这个过程将带来周期跨度的拉长，盈利水平的微利化。对于养殖企业来说，保 持可持续发展或终将指向自身的全方位管理能力的提升，并体现在系统性的成本优势以及某些极端情 况下的抗风险能力的加强。
规模化养殖具备成本比较优势。2005 年以来规模养殖相比散养约有 1.4 元/kg 的总成本优势，其中 一个优势在于信息化支撑、规范化养殖等带来的人员效率提升，体现在头均人工成本的显著差异。 2012-21 年差异均值为 321 元/头。在智能化、信息化、规范化等全方位管理能力提升的基础上，规模 养殖效率提升成为散养模式难以追赶的一个核心维度。 此外，我们通过拆解规模养殖总成本发现仔畜与饲料费占比合计约 88%，2021 年两者分别占比 40.4%、47.9%，背后涉及到能繁母猪效率、料肉比等管理能力的方方面面。20 年开始玉米价格开启上 行趋势，21 年以来持续高位震荡，使得饲料价格居高不下，养殖成本压力加剧。在周期低迷背景下， “领先的成本优势”成为抵御风险的关键之一。因此，具备成本优势的猪企在周期低迷期拥有显著的 风险抵御能力，背后折射出的系统性管理能力优势亦将有助于公司穿越周期，值得我们长期关注。
（四）小结：24H2 猪价可期，把握猪股低位布局时机
在生猪行情依旧萎靡的背景下，如何安全度过周期底部成为众多养殖企业的关键之一，其中涉及 到现金流支持、负债率控制、质押水平等方面，归结到养殖层面就如上文所述的系统性管理优势下的 成本控制等。因此基于上述背景，我们认为应优选成本领先、财务健康的猪企。 通过生猪板块估值纵向比对，我们发现：1）上市猪企头均市值大部分已创历史新低。以牧原股份 为例，历史最低点头均市值为 2017 年的 3271 元/头，而 23 年 10 月 20 日其头均市值已探底至 2543 元 /头，创历史新低。2）生猪养殖（SW 2021 分类）PB 在低位区间运行。23 年 12 月 5 日 PB（LYR）为 2.98 倍，历史低点约为 2.4 倍。综合来看，生猪养殖行业估值处于历史底部，结合猪价低位运行、能 繁母猪持续去化（意味着后续周期上行的可能），那么猪周期风险收益比较显著。
（一）白鸡祖代格局变化带来的新一轮自上而下周期传导
2012 年以来，我国经历了 4 轮完整的白羽鸡周期。每轮周期的时间差异较大，在 14-44 个月不等， 均值为 26 个月。2020 年至今，由于前期祖代引种量保持高位、行业产能过剩、猪价回落导致鸡肉替 代需求降低，以及新冠疫情影响消费需求等因素，我国白羽鸡价格长时间磨底。随着 22 年上游祖代鸡 海外引种断档带来的产能收缩传导，祖代供给拐点已现，理论预期于 23Q4 传导至商品代，但受换羽影 响，整体进度推迟至 24 年，届时白羽鸡价格走势或可期。
1. 禽流感疫情影响下海外引种受限仍持续
受海外禽流感疫情等因素影响，我国种鸡进口渠道受限。高致病性禽流感 HPAI A(H5N1)毒株于 2020 年出现，于 21 年年末传入北美，22 年 2 月美国印第安纳州首次在家禽中发现病例，此后疫情逐 渐传播到非洲、亚洲、欧洲等地。
1）美国在本轮禽流感中累计损失家禽 6816 万只，23 年疫情规模缩小。2022.2 至今（截至 2023.12.1）， 美国 47 个州报告了 985 起家禽病例，规模超 2015 年疫情。从家禽单月感染数量趋势来看，22 年 3-4 月为感染高峰，单月感染数量为 2096 万只、1469 万只，此后在 5-8 月进入感染低谷，于 9-12 月再次 小规模爆发，进入 23 年疫情规模缩小，23 年 10 月疫情再度拐头向上。
2）美国阿拉巴马州发生商业禽流感病例，我国引种渠道再度受影响。我国的主要美国引种州为阿 拉巴马州、密西西比州、田纳西州。其中，密西西比州和田纳西州的最新病例发生时间分别为 2023 年 3 月 16 日（非商业）和 2023 年 10 月 31 日（非商业），目前尚未有恢复引种的明确消息，后续是否恢 复引种有待相关部门确认。而阿拉巴马州于 10 月 27 日在 Chilton 县的商业猎鸟养殖场发生高致病性禽 流感，涉及禽类数量 30.65 万只，是该州自 2022 年以来首次出现商业感染病例（上一次为 2022.12.5 的非商业感染病例）；此后 11 月 2 日在 Marshall 县的商业家禽养殖场再次发生禽流感，涉及家禽数量 4.79 万只。根据益生股份在深交所互动易平台的评论显示，公司原计划 11 月引种的祖代白羽鸡已终止， 意味着阿拉巴马州引种暂时受限。香港食物环境卫生署安全中心 11 月 6 日宣布暂停从阿拉巴马州 Chilton 县等地进口禽肉及禽类产品（包括禽蛋）。 根据我国海关总署规定，当一国或地区发生禽流感疫情，我国禁止直接或间接从该地进口禽类及 产品入境。主要供种国方面，波兰（2020.1.21 开始封关）、法国（2021.1.6 开始封关）、西班牙（2022.1.30 开始封关）、加拿大（2022.2.21 开始封关）仍然在海关总署发布的《禁止从动物疫病流行国家地区输 入的动物及其产品一览表（20230821）》名单内。2022 年我国改良种用鸡进口国仅有美国和新西兰， 占当年祖代更新量的 29%、6%，其余为国内自繁（65%）；其中新西兰可供祖代品种仅科宝，安伟捷由 于白血病问题于 21 年 3 月禁止进口，暂未有开放引种的明确消息。
23 年 5 月起，禽流感向世界最大鸡肉出口国巴西蔓延。目前尚未对世界鸡肉贸易产生较大影响， 后续需持续关注疫情扩散情况。2022 年巴西鸡肉出口量约 444.70 万吨，占全球鸡肉出口总量的 32.85%， 居世界第一，在世界鸡肉供应格局中起重要作用。2023 年 5 月 15 日，巴西报告首例野鸟 HPAI A(H5N1) 病例；2023 年 6 月 27 日，巴西报告首例散养家禽（非商业）感染病例。截至 11 月 24 日，巴西共计 报告 143 例禽流感病例，其中 3 例为散养家禽、140 例为野鸟。巴西农业部于 5 月宣布进入为期 180天的动物卫生紧急状态，并再次于 11 月 7 日宣布将全国范围内的动物卫生紧急状态延长 180 天。巴西 的家禽感染病例尚未对其肉禽出口产生较大影响。根据 WOAH 对涉疫区的认定标准，巴西的 3 例家禽 感染病例由于均出现在不对外销售的非商业自给农场，因此并不改变该区域是否涉疫的认定。23 年 6 月 28 日、7 月 17 日、9 月 19 日，日本分别暂停从圣埃斯皮里图州、圣卡塔琳娜州、南马托格罗索州 进口家禽产品，目前日本已取消上述地区的出口禁令。此外，泰国于 7 月 20 日暂停从巴西进口和转口 禽肉、活禽、胴体和家禽遗传物质。由于不能排除后续禽流感向巴西商业养殖场蔓延的可能性，或将 对世界鸡肉供应格局产生影响。
22 年我国白羽鸡祖代引种存断档期，祖代拐点或已现。受海外禽流感疫情等多方面影响，22 年我 国祖代引种更新量大幅下降至 96.34 万套，同比-31.28 万套。其中，5-7 月海外引种暂停，6-7 月更新 量均为国内自繁，8 月恢复进口，但受限于航班因素，8-9 月引种量降低，此后 10-11 月再次暂停海外 引种，直到 12 月益生股份重新恢复美国引种 2 万套利丰祖代鸡。因此，就 2022 年来看，我国祖代引 种更新方面已经出现断档期。 进入 2023 年，禽流感对祖代鸡海外引种造成的困难仍然存在。根据协会数据，23 年 1-9 月我国 祖代更新量中海外进口占比仅 36%，约 35.7 万套。具体看海外引种的月度分布，23 年 1 月无海外引种， 2-4 月引种量为 18.6 万套（其中 14.60 万套引自美国，4 万套引自新西兰），5 月仅益生股份引种 1 万 套，6 月引种量约 1.4 万套，7-8 月引种量约 7 万套，9 月引种量约 7.7 万套。综合来看，我国祖代海 外引种的绝对数量呈现历史低位状态。
2. 祖代海外引种正逐步走向种源自主可控
海外育种起步早、性能优越，我国祖代进口依赖度高。2021 年以前，我国白羽鸡祖代种鸡均为国 外引进。我国白鸡祖代主要引进品种为 AA+、罗斯 308、哈伯德利丰、科宝等，其生长速度快、产肉 量多，适合工业化生产。其中，AA+育成历史长、生产性能稳定；罗斯 308 体质健壮，可根据羽速鉴 别公母，尤其适应东亚环境；利丰胸肉率高，适宜深加工、高附加值产品、整鸡市场，对饲养的控光 控料要求较高；科宝胸肉率高、腿短，但体质较弱，耐热不耐寒，饲养要求高，死淘率相对较高。
国产肉鸡育种经历多次突破性发展。1990 年我国将 BLUP（最佳线性无偏预测法）育种值估计纳 入选培体系，通过杂交选择性能好、更稳定的家系。目前我国的主要育种技术是全基因组选择，已创 建多种家禽 SNP 育种芯片，2017 年我国自主研发的京芯 1 号已更新至 3.0 版本，进一步降低检测成本， 从生物样本到基因组育种值选种可在 2~3 周完成。未来，新表型及高通量自动化表型精准测定技术、 基因组编辑技术会是育种发展的重点。另外，我国多次发布政策，育种重视度日益提升。全国肉鸡遗 传改良计划的总体目标是：2035 年培育肉鸡新品种 30 个以上，其中白羽肉鸡 4~6 个；自主培育品种 的商品代市占率超 80%，其中白羽肉鸡超 60%。 三大国产品种已获审定，但短期内与海外品种在商品代性能方面差距尚存。2021 年，我国三大自 繁快大型白羽鸡品种（圣泽 901、广明 2 号、沃德 188）通过审定，其本土适应性强，抗病性、生长速 度、存活率等指标均达国际先进水平。根据中国平谷农业中关村等资料，圣泽 901 胸肌率和腿肌率较好，但料肉比与国外品种尚有差距；广明 2 号出栏体重适中，料肉比优势显著；沃德 188 饲料转化率 较高，肉质鲜美，腿、爪、肫比例高，更符合中国人消费习惯。综合来说，自繁品种性能需要时间的 沉淀，有待持续跟踪与观察。
21 年我国白羽鸡海外品种市占率高达 89.44%，其中哈伯德利丰品种市占率为 25.04%。22 年受海 外禽流感影响，我国祖代更新量同比大幅减少 31.28 万套，国产自繁品种借此机会扩大市占率。根据 Mysteel 数据，三大国产品种（圣泽 901、广明 2 号、沃德 188）的祖代更新量占比自 21 年全年的 10% 提升至 22 年全年的 24.87%，至 23 年 1-10 月继续提升至 43.68%。23 年 1-10 月国产自繁（含自繁科 宝）祖代更新量占比达 62.73%。就 2023 年祖代更新结构来看，国产品种部分填补了海外引种下行的 缺口，但是与此同时我们需要考虑效率方面的差异对后续养殖链中的传导系数影响。
（二）基于过程数据的演变观察白鸡产业链潜在价格走势
从供给端到商品代的传导，需要经过曾祖代-祖代-父母代-商品代四个代际，核心群遗传进展一般 需要 4~5 年传递到商品代。目前我国肉鸡养殖链通常从祖代引种开始，传导至商品代毛鸡出栏通常需 要 60 周（14 个月）左右。22Q2 祖代引种开始收缩，理论对应 23Q4 商品代产能拐点出现，但受换羽 影响，导致拐点时间向后推迟。
1. 从祖代-父母代供给变化跟踪产能收缩传导情况
在产祖代存栏拐点已现，处震荡回落状态。23 年 9 月全国祖代白羽肉种鸡存栏 181.55 万套，同比 基本持平；后备存栏 67.55 万套，同比+52.55%；在产存栏 114 万套，同比-15.88%。11 月 19 日我国祖 代种鸡总存栏量（后备+在产）约 183.52 万套，其中在产祖代存栏 116.87 万套，从年度均值看拐点已 现（22 年 10 月），处于高位震荡回落状态，基本下行至 2021 年年度均值水平。
父母代存栏历史高位，静待供给拐点到来。23 年 9 月全国父母代存栏 8380 万套，其中后备存栏 3797 万套，在产种鸡存栏 4583 万套，均创历史新高。23 年 11 月 19 日父母代种鸡总存栏（后备+在产）3859 万套，其中在产、后备存栏分别为 2175 万套、1684 万套，均处于历史高位区间。随着祖代存栏 下行的传导，父母代存栏亦将迎来产能拐点，理论推演为 23Q4；但考虑到存在换羽可能，导致拐点时 间向后推迟。 受祖代海外引种受限的影响，22H2 以来父母代鸡苗价格持续攀升，价格最高点达 65.13 元/套（23 年 5 月初），种鸡企业盈利能力得到显著好转。父母代鸡苗价格高位震荡一定程度上说明海外引种收缩 带来的供需不匹配。我们认为在海外引种持续受限的背景下，2024 年父母代鸡苗价格高位或将持续。
2. 产能波动沿养殖产业链传导带来的价格潜在变化
1）父母代到商品代鸡苗通常需要传导 3 周，因此在产父母代种鸡存栏量（领先 3 周）和商品代鸡 苗价格存在一定的负相关关系。23 年 11 月 19 日在产父母代存栏为 2175.30 万套，周环比-3.00%，在 没有其他变量影响的情况下预计 12 月中旬商品代鸡苗价格或呈上行趋势。另外，商品代鸡苗价格呈现 季节性规律。春节期间毛鸡停止出栏，12 月进入停孵期，因此通常二三季度出栏量高于一四季度，且 二季度鸡苗价格季节性下跌，三季度价格季节性上涨。2018 年以来我国商品代鸡苗出栏量整体呈增长 趋势，暂未现显著拐点走势。 2）父母代到商品代毛鸡出栏通常需要传导 9 周（孵化期 3 周+培育期 6 周），因此在产父母代种鸡 存栏量（领先 9 周）和商品代毛鸡价格存在一定的负相关关系。23 年 11 月 19 日在产父母代存栏为 2175.30 万套，周环比-3.00%，在没有其他变量影响的情况下预计 24 年 1 月下旬商品代毛鸡价格或将有所上行。从养殖利润来看，毛鸡养殖环节自 9 月以来再次步入亏损区间。23 年 12 月 1 日毛鸡养殖 利润为-2.57 元/羽，亏损幅度周度环比扩大 0.15 元/羽。 根据养殖产业链传导推算，我们认为在没有其他变量影响的情况下，12 月中旬商品代鸡苗价格或 呈上行趋势。随着产业链的进一步传导，24 年 1 月下旬商品代毛鸡价格或将有所上行。根据季节性规 律推算，我们认为 23Q4 商品代鸡苗出栏量或将低于 Q2-3 的季度水平，整体利好商品代鸡苗价格。
3. 原料成本高位成为压制养殖盈利表现的重要因素
成本端饲料原材料价格对肉鸡养殖利润有较大影响。一般情况下，肉鸡养殖成本中饲料成本、鸡 苗成本分别约占 60-70%、10-15%。 2021-2022Q3，受气候、俄乌危机等方面的影响，饲料主要原材料玉米、豆粕等价格震荡上行，推 动肉鸡饲料价格持续上涨，期间饲料价格+16%，养殖成本+22.37%。2022Q4-2023Q2，原材料价格震荡 下行。23 年 6 月 16 日玉米现货价 2775.29 元/吨，距最高点下行 7.74%；6 月 13 日豆粕现货价 3859.43 元/吨，距最高点下行 32.29%。饲料原材料价格下行使得白羽鸡养殖成本压力缓解，6 月 7 日肉鸡饲料 均价为 3.79 元/kg，距最高点下行 11.06%。23Q3 受国内豆粕库存偏低、需求良好的自身供需矛盾影响， 饲料价格再度上涨。9 月中旬以来，原材料与饲料平均价同步下行。11 月 29 日肉鸡饲料均价为 3.77 元/kg，环比 9 月 20 日-6.45%，后续养殖成本压力有望得到缓解。
（三）供给端主导周期之下，需求端变化带来附加弹性
本轮鸡周期呈现自上而下的传导路径，且以供给端收缩为主要逻辑，辅之以需求端变化为整体周 期波动带来附加弹性。在需求端层面，我们着重观察三点，分别是终端库存与屠宰情况、下游餐饮消 费变化、猪鸡消费替代性变化。
1） 鸡肉库容率相对高位，屠宰利润上行带动开工率提升。从短期需求来看，23Q1 偏高的鸡 肉价格抑制了下游走货速度，叠加终端消费需求低迷导致库容率较高。23 年 12 月 1 日库 容率为 78%，处于历史高位区间，成为抑制鸡价上行的潜在因素。毛鸡屠宰利润方面，亏 损幅度自 23 年 4 月起逐渐收窄，8 月下旬再度进入盈利区间。12 月 1 日毛鸡屠宰利润为 0.26 元/羽，周度环比+18.18%，带动屠宰场开工率的上行。屠宰开工率自 3 月中旬以来呈 震荡上行态势，12 月 1 日为 70%。
2） 禽类消费存季节性变化，规模已上新台阶。从中期需求来看，餐饮消费具有季节性。通常 上半年是需求淡季，下半年在节假日的带动下餐饮需求有好转预期，进而带动鸡肉、毛鸡 等需求的提升。23 年 10 月，我国社会消费品零售总额中餐饮收入为 4799.6 亿元，同比 +17.08%，环比+11.96%。 从长期需求来看，2013 年以来我国人均禽类消费量呈现增长趋势，2013-2022 年 9 年 CAGR 为 5.56%。19 年受非瘟疫情导致的猪价持续走高影响，禽类消费成为潜在替代品，销量快速提升。19-20 年我国居民人均禽类消费量分别为 10.80kg、12.75kg，同比+19.92%、+18.07%， 禽类销量规模走上新的台阶。
3） 猪鸡消费存部分替代性，当前以自身周期作用为主。猪肉和白羽鸡肉在消费场景上有所重 合，两者存在一定的替代性。从 2012 年至今的猪鸡消费量来看，其走势呈现一定的负相 关关系。尤其在 2019-20 年猪价快速上行期间，猪肉供应量大幅下降，与此同时鸡肉消费 量迅猛增长，19/20 年我国鸡肉消费量分别为 1395/1521 万吨，同比+20.33%/+9.02%。 猪、鸡替代性引出其价格走势的趋同性。在猪价高企时，鸡肉替代性增强，带动鸡肉价格上行； 在猪价低迷时，鸡肉替代性减弱，价格作用基本没有，更强调自身周期的作用。22 年 10 月以来猪价 低迷，当前以自身周期为主。
（四）小结：产能收缩传导中，板块性关注白鸡个股
国家层面对育种发展的政策关注度不断提高，我国三大自繁品种陆续上市；22 年禽流感助推国产 引种量占比提高，国产替代进行中。养殖链上游祖代鸡供给拐点已现，处震荡回落状态；父母代供给 高位，静待拐点到来。根据理论推演，上游供给缺口或可于 23Q4 传导至商品代，但考虑到存在换羽可 能，导致拐点时间向后推迟。23 年 9 月中旬以来，原材料价格震荡下行缓解后续养殖成本压力，助力 养殖利润释放。23Q4 消费端存年内季节性改善预期，综合利好鸡价潜在走势。
（一）疫苗行业迎市场化大时代，CR10 达 55%
1. 动保市场规模六年 CAGR+8%，逐步进入市场化时代
兽药行业分为三大类：兽用生物制品（以疫苗为主）、兽用化药（分为化学制剂、原料药）和中兽 药。其中化学制剂占比最高，2021 年占总销售额的 40.1%；疫苗占比约为 24.8%，盈利能力较强。随 着养殖业规模化程度的提升，我国动保市场规模稳定增长。2015-2021 年，我国兽药年销售额从 413.57 亿元增长至 686.18 亿元，CAGR 为+8.8%。其中，兽用生物制品年销售额从 107.08 亿元增长至 170.18 亿元，CAGR 为+8.03%。 “政府集采-先打后补-停止集采”各阶段稳步推进，疫苗行业将迎来市场化大时代。2012 年以来， 我国积极探索强制免疫疫苗招标采购方式和补贴方式，至 2025 年逐步全面取消政府招采苗。2013-2021 年，我国非强免疫苗占比持续提升，自 39.4%增长至 64.6%。大力发展市场苗将扩大疫苗整体市场规模。 从企业发展的角度看，市场苗定价是政府招采苗的 5-10 倍，毛利率高 10-20pct，具备非强免疫苗优势 的企业将从中受益，市场苗的增长将是企业业绩增长的核心。
2. 猪苗市场化销售占比 71%，竞争规范化助力可持续发展
我国兽用疫苗以猪用疫苗和禽用疫苗为主，2021 年合计占比 87.28%；其中猪用疫苗占兽用疫苗销 售额为 48%，同比+5.36pct。随着我国生猪养殖业的规模化、集约化发展，猪用疫苗市场总体呈增长态 势，自 2013 年的 44.28 亿元销售额增长至 2021 年的 81.68 亿元，CAGR 为+7.95%。在猪苗销售渠道方 面，现存政府采购（对应强制免疫）与市场化销售两种方式。自 2017 年高致病性猪蓝耳病和猪瘟退出 国家强制免疫疫病后，针对生猪的强制免疫疫病只剩下口蹄疫，即意味着政府采购占比的下行，非强 免猪用疫苗占比提升显著，2021 年该比例提升至 71%，为历史新高。 GMP 新规落地，推动兽药行业集中度提升。2020 年农业农村部发布《兽药生产质量管理规范（2020 年修订）》，在优化结构、提高准入门槛、提高企业生物安全控制要求、完善责任机制等方面做出修改。 2022 年 5 月 31 日，新版 GMP 完全实施，凡是没有通过认证的企业都被迫暂停生产。自 2016 年以来， 我国兽药生产企业数量整体呈下降趋势，2022 年拥有 GMP 证书的兽药生产企业仅有 1320 家，同比下 降 16.4%。从细分行业来看，我国生物制品（疫苗为主）行业集中度显著提高，CR10 自 2017 年的 36% 提升至 2021 年的 55.28%，而化学制剂行业 CR10 低于 25%，市场竞争格局相对较为分散。
（二）下游养殖规模化、盈利性影响疫苗量价走势
1. 下游养殖行业规模化程度与疫苗规模呈正向关系
2004 年至今规模生猪养殖模式下的医疗防疫费始终高于散养模式，2011-18 年两者差额在 4 元/ 头左右。随着 18 年非瘟疫情爆发，规模、散养模式下的防疫费分别提高至 2021 年的 29.2 元/头、24.7 元/头，两者差额最大值为 2020 年的 7.8 元/头。基于此，我们可以看到规模生猪养殖防疫费更高，在 养殖规模化程度逐步提升的背景下（2003 年以来年出栏数 500 头以上的规模场占比持续提升至 21 年 的 0.88%），疫苗市场规模存在提升潜力。对于疫苗企业来说，在现有产品的竞争过程中，需更加强调 对规模养殖企业的把握与突破。
2. 下游养殖利润恢复对疫苗销量具备提振作用
作为后周期行业，动物疫苗销量受下游养殖业景气度影响。当猪价上行时，养殖户盈利修复，为 了保证养殖利润的获取以及最大化，养殖户将恢复/增加疫苗使用数量及相关品类，从而带动疫苗销量 的提升；与此同时养殖户对疫苗价格的敏感性下降，从而带动疫苗毛利率的修复。 历史复盘发现，1）月度层面看，猪价领先疫苗签批发量（移动平均 6 个月）4 个月左右。2）季 度层面看，季度批签发次数变化趋势与生猪养殖季度利润变化基本一致；23Q3 我国疫苗签批发量合计 5312 次，同比+5.92%，环比+14.68%，均呈好转趋势；同期头均生猪养殖利润减亏 219.3 元（自繁自养）、 115.58 元（外购仔猪）。短期考虑到 10 月以来猪价呈下行趋势、Q4 季节性需求扩张整体带来猪价好转 但幅度有限（供给端压力）的情况，我们认为短期内猪用疫苗需求大幅改善的压力较大。中长期来看， 我们前文预判 24 年年度猪价同比有抬升趋势，且 H2 猪价环比 H1 有提升趋势，据此估测 24 年疫苗批 签发情况同比将有所改善，利好疫苗企业盈利能力提升。
（三）趋势关注 1：非瘟疫苗的市场化推进
1. 非瘟疫情全球蔓延且难控制，生猪养殖管理发生变革
非洲猪瘟（ASF）是由非洲猪瘟病毒（ASFV）引起的一种大分子急性高致死率的传染病，属于一 类动物疫病。其传播渠道多样，感染后果严重，且传播过程中伴随着不同程度的变异，需重点防控。 目前我国非瘟病毒有 4 种毒株（Ⅰ型、Ⅱ型、基因缺失型、重组型），主要流行的是Ⅱ型毒株。一般 非瘟病毒潜伏期在 5-19 天左右，发病率在 40-85%左右，致死率根据毒性不同有所差异，严重病例一 般在感染后 2-10 天死亡。非瘟病毒能在不同温度和 pH 值下长时间存活，根除难度大于猪腹泻（PED）。 本轮非洲猪瘟于 2005 年首次在非洲大陆出现，此后迅速以“非洲-东欧-欧盟-亚洲-大洋洲-美洲” 的路径向全球扩散，2022 年以来在亚欧大陆进一步传播。2020 年-2023.11.3 期间，非瘟共计导致全球 193.03 万只家猪损失，其中亚洲损失 44.77 万只家猪。非瘟自 2018 年 8 月传入我国，一开始主要集中 在北方地区，10 月中下旬以后开始在南方传播，对我国的生猪养殖行业造成了沉重打击，使母猪群体 重新洗牌。同时，生猪养殖管理过程的精细度加速提升，一定程度上抬升养殖成本（消杀费用、人力 投入、设备等），在这样的背景下，养殖企业/户对非瘟疫苗的上市是存有一定期待的。
2. 非瘟疫苗多路径研发持续推进，潜在规模百亿级
2019 年 1 月，我国立项开展非瘟疫苗研制工作。根据最新研究进展来看，现有研发路径有 5 条， 分别是基因缺失疫苗、亚单位疫苗、病毒载体疫苗、mRNA 疫苗、灭活疫苗。其中，亚单位、基因缺 失、灭活疫苗研发进度较为靠前。中短期内，亚单位、基因缺失疫苗的商业化可能性更高；长期来看， mRNA 疫苗的免疫原性和安全性均具有优势，或为未来研究的重点。
在非瘟疫苗潜在规模测算方面，我们依据“非瘟疫苗市场空间=生猪出栏量×头均针次×疫苗渗透 率×疫苗单价”展开。1）2022 年我国生猪出栏量为 6.99 亿头，我们假定以年均生猪出栏量 7 亿头进行 测算；2）根据疫苗企业的公告信息，预计非瘟亚单位疫苗最低出厂价约为 25 元，加上流通环节成本 等，其终端用户价约为 30 元/头份，每头猪需要接种两针。基于上述基础假设，当非瘟疫苗渗透率为 20%时，对应市场空间约 84 亿元；当非瘟疫苗渗透率为 50%时，对应市场空间约 210 亿元，整体空间 弹性很大。
（四）趋势关注 2：宠物疫苗的国产化替代
1. 宠物行业保持高增长，宠物健康四年 CAGR+31%
22 年我国宠物总规模 3117 亿元，宠物健康占比 39%。2021 年我国犬猫宠物数量达到 1.12 亿只， 同比+11.4%，整体呈现增长趋势。2022 年我国宠物消费行业总体规模达到 3117 亿元，同比+25.2%。 细分子行业中，宠物健康占比成为仅次于宠物食品的第二大细分行业。2018-2022 年，宠物健康消费 自 418 亿元增长至 1216 亿元，CAGR 为+30.6%，占比提升至 39%。预计 2023 年宠物健康行业将继续 保持增长态势，根据艾瑞咨询预测，其规模有望超 1700 亿元。 宠物药品六年 CAGR+15%，国产研发需推进。宠物健康的细分行业包括宠物药品（含疫苗）、营 养保健品、医疗服务、医疗器械等板块。2015-2021 年，宠物药品由 58 亿产值增长至 131 亿，CAGR 为+14.5%。2010-2022 年我国宠物类新兽药证书共 77 个，整体上注册获批的新药较少。某种程度上意 味着我国宠物药品需求是充分的，但行业自给率不足。2020 年以来，我国频繁出台宠物健康相关政策。 一方面鼓励宠物药品国产研发创新，另一方面规范兽医行业机构管理和人才建设。
2. 我国宠物免疫率较低，消费端以进口苗为主
2021 年，我国宠物犬、猫免疫率分别为 47.2%和 45.1%，且宠物年龄越大免疫率越低。根据 WHO 数据，一个地区的犬只狂犬病免疫率达到 70%以上，就可以建立起有效的免疫屏障，切断狂犬病的传 播。2017 年美国宠物狗的狂犬病免疫率超过 90%，而我国免疫率不到 20%，与发达国家有较大差距。 整体来看，我国养宠人士防疫意识有提升空间，意味着宠物免疫率有较大提升空间。 我国宠物疫苗市场主要由美国礼来、硕腾、荷兰英特威等外资企业主导，覆盖猫犬的主要品种。 2021 年我国宠物疫苗使用率 top5 品牌均来自国外，其中硕腾在疫苗领域优势明显；而国产疫苗发展时 间较短，市场推广及接受度有待提升。目前国内注册产品集中在犬用领域（根据中研普华研究院、《2022 年中国宠物行业白皮书》等）。 同时我们注意到，不同消费渠道带来的消费倾向差异较大：在诊所渠道，进口药因工艺好、有效 成分含量高、副作用小等特点更受青睐；在网购渠道，国产药销量更高，但由于价格低廉，总销售额 低于进口药。我们认为未来随着有竞争力的国产疫苗逐步上市和推广，国产疫苗将实现量价齐升并将 由线上向线下渗透。
3. 宠物疫苗研发持续推进，国产替代存想象空间
我国宠物疫苗研发处于持续推进过程中，相对成熟的产品主要是国产狂犬病灭活疫苗（犬、猫用）， 其已有针对 8 种毒株的疫苗，十多家企业上市销售，国产替代进度较快。除此以外，1）国产犬用疫苗 主要集中在犬瘟热、犬二联、犬四联，有中牧股份、科前生物等 5 家企业销售，自 16 年以来批签发量 整体呈上升趋势。但需要注意的是国外已有犬六联、犬八联上市，国产疫苗与国外技术上依旧存在差 距。2）在猫用疫苗方面，23 年 8 月以来，我国有 6 个猫三联项目通过农业部应急评价，其中包括 4 家上市公司（瑞普生物、科前生物、普莱柯、中牧股份）。此外，生物股份的猫三联项目也已提交农业 部应急评价。这意味着此前硕腾旗下的“妙三多”疫苗一家独大的局面被打破（“妙三多”疫苗自 2011 年通过农业部审批进入中国市场，此前一直是国内唯一获得农业部正式批文的猫三联疫苗）。综合来说， 我国宠物疫苗国产替代正加速推进中，替代空间巨大（21 年国内宠物药品产值约 131 亿元）。
动保市场规模稳增长，行业集中度提升。在非强免政策驱动下，疫苗将迎来市场化大时代，头部 疫苗企业将显著受益。同时受益于 24 年猪价前低后高的预判，动物疫苗销量将受益于下游养殖盈利能 力改善，24H2 疫苗企业或可迎来量利双收的良好局面。另外，关注一非瘟疫苗：非瘟导致我国生猪养 殖防疫压力加大。目前我国非瘟疫苗研发中，亚单位、基因缺失、灭活疫苗进度靠前，长期看 mRNA 疫苗或为研究重点。非瘟疫苗行业成长空间可达百亿规模。关注二宠物疫苗：宠物健康行业不断扩容， 宠物疫苗国产替代空间巨大。犬、猫用狂犬病灭活疫苗和犬用疫苗的国产替代进展较快；猫三联疫苗 已有 6 个通过农业部应急评价，国产替代加速推进中。
（一）全球转基因发展进入平稳期，未来复合性状或成主流
转基因商业化二十余年，目前全球推广进入平稳发展阶段。自 1996 年全球转基因作物商业化进程 开启以来，全球推广进程可分为两个阶段：（1）1996-2012 年，全球转基因作物种植面积和种植国家 数量呈现高速增长趋势，总种植面积由 1996 年的 170 万公顷增长至 2012 年的 17030 万公顷，期间复 合增速高达 33.37%；种植国家数量由 6 个快速增长至 28 个。（2）2013 年至今，全球转基因推广进入 平稳发展阶段。新市场开拓方面，欧盟、俄罗斯对转基因作物的种植限制较多，开拓难度较高。现有 市场方面，转基因作物渗透率已至高位，增长趋势放缓。2013-2019 年全球转基因作物种植面积复合 增速为 1.40%。根据 Phillips McDougall 数据，转基因种子市场规模由 2013 年的 201 亿美元增长至 2021 年的 217 亿美元，复合增速为 0.98%，2021 年转基因种子市场占比达 54%。
1. 美国、巴西、阿根廷的转基因作物普及率接近饱和
美国、巴西、阿根廷是全球转基因作物种植前三大国，种植国家两级分化明显。2019 年，美国、 巴西、阿根廷的转基因作物种植面积分别为 7150 万公顷、5280 万公顷、2400 万公顷，合计占全球转 基因总种植面积的比为 77.89%。而 2019 年我国转基因作物种植面积为 320 万公顷，位列第 7，占比仅 1.68%，与国际先进水平差距明显，有较大提升空间。2019 年美国、巴西、阿根廷的转基因作物普及 率均已超过 90%，分别为 95%、94%和 100%，接近饱和。
2. 大豆、玉米、棉花是转基因技术应用最广的三大作物
1996 年以来，大豆、玉米、棉花、油菜等转基因作物在全球的种植面积逐渐增加。根据 ISAAA 数据，2019 年全球转基因大豆种植面积 9190 万公顷，占比 48.27%，其后依次为玉米（6090 万公顷）、 棉花（2570 万公顷）、油菜（1010 万公顷），占比分别为 31.99%、13.50%、5.30%。根据单一作物的种 植面积测算，2019 年全球转基因棉花、大豆、玉米、油菜的普及率分别为 79%、74%、31%和 27%。 分作物来看，2018 年转基因玉米普及率较高的国家是加拿大（100%）、阿根廷（97%）、美国（92%）， 2018 年转基因大豆普及率最高的国家是阿根廷（100%）、巴西（96%）、加拿大（95%）。
结合全球新获批转基因品种分析，玉米是转化体获批数量最多的作物。根据 ISAAA 数据，全球转 基因玉米获批事件自 2006 年的 35 个增长至 2019 年的 146 个，期间复合增速为 11.61%，是历年获批 数量最多的作物品种。根据 AgbioInvestor 数据，2021 年玉米、棉花、大豆是全球转基因获批事件最多 的作物，分别占比 39.3%、18.4%、16.5%，土豆、油菜、番茄等作物次之。
3. 抗虫、耐除草剂为最常用性状，未来复合性状或成主流
全球应用最广的两种转基因性状是耐除草剂（HT）和抗虫（IR）。目前全球已批准 27 种耐除草剂 基因性状和 29 种抗虫基因形状。从 1992-2018 年转基因性状的全球批准事件数量来看，占比最高的性 状是 HT+IR 复合性状、单 HT 性状、单 IR 性状，分别占比 30.5%、20.7%和 15.8%。从种植面积来看， 1）1996-2018 年，HT 性状种植面积占比始终居于首位，但自 2012 年以来种植面积基本呈下降趋势； 2）IR 性状种植面积较为稳定，2007-2019 年期间复合增速约 1%；3）HT+IR 复合性状由于成本优势， 种植面积自 1997 年的 10 万公顷快速增长至 2019 年的 8510 万公顷，期间复合增速高达 35.89%，2019 年种植面积占比为 44.7%，赶超 HT 性状种植面积占比。 未来复合性状种植面积占比有望继续提升，或成主流性状。以美国为例，2000-2023 年，美国转 基因玉米中，HT+IR 复合性状占比由 4%快速提升至 88%，IR 性状占比下降较为显著，由 72%下降至 3%。美国转基因棉花中，HT+IR 复合性状占比由 33%提升至 89%，而 IR 性状、HT 性状占比均呈现大 幅下降。基于国际经验，我们认为未来复合性状或成主流，发展前景可期。
（二）我国首批转基因品种过审公示，商业化进程加速中
2020 年以来，在政策利好的助推之下，我国转基因商业化进程正快速推进中。2020 年中央经济工 作会议强调种子问题，我国对种业振兴的重视度不断提高，连续出台《种子法》、《农业转基因生物安 全评价管理办法》等多个政策法规助力生物育种能力的提升，依法打击制种、售种、种植、加工、销 售等环节非法行为，落实产品标识管理制度，为转基因商业化铺平道路。2023 年 12 月 1 日，国务院 常务会议研究生物育种产业化相关工作，强调要进一步细化完善相关措施，在严格监管、严控风险前 提下，稳慎有序推进相关工作。 在推动试点方面，2021 年我国启动转基因玉米大豆产业化试点工作，在科研试验田开展。2022 年 扩展到内蒙古、云南的农户大田。2023 年试点范围继续扩展到河北、内蒙古、吉林、四川、云南 5 个 省区 20 个县，并在甘肃安排制种。从农业农村部公布的试点效果来看，转基因玉米、大豆的抗虫、耐 除草剂性状表现突出，对草地贪夜蛾等鳞翅目害虫的防治效果在 90%以上，除草效果在 95%以上；转 基因玉米大豆可增产 5.6%-11.6%。
品种审定是我国转基因玉米、大豆商业化的信号弹，2023 年或将成为我国转基因种子种植元年。 转基因作物需要经过实验研究，中间试验、环境释放、生产性试验后，方可申报生产应用安全证书， 然后需要通过品种审定，取得经营许可和生产加工许可，才能进行商业化生产。2023 年 4 月，农业农 村部发布《2023 年农业转基因生物安全证书（生产应用）批准清单》，我国已累计颁布 13 张转基因玉 米和 5 张转基因大豆安全证书。其中，大北农拥有 4 个玉米、2 个大豆转基因生物安全证书，杭州瑞 丰拥有 3 个玉米、1 个大豆转基因生物安全证书，竞争优势明显。 龙头企业具竞争优势，有望推动市占率、集中度进一步提升。2023 年 10 月 17 日，农业农村部发 布《关于第五届国家农作物品种审定委员会第四次审定会议初审通过品种的公示》，其中 37 个转基因 玉米品种和 14 个转基因大豆品种拟通过初审。 （1） 从品种来看，隆平高科、中国种子集团、大北农、登海种业等公司优势显著。在本次通 过初审的转基因玉米品种中，隆平高科及其子公司、中国种子集团、大北农及其子公司、 登海种业分别占 8 个、4 个、3 个和 2 个，科研单位中，北京市农林科学院玉米研究所占 2 个。转基因大豆品种中，大北农占 5 个，中国农业科学院作物科学研究所等单位申请的 中联豆系列品种占 9 个。 （2） 从转化体来看，大北农、杭州瑞丰等公司遥遥领先，性状公司进入业绩兑现期。在本次 通过初审的转基因玉米品种中，使用大北农转化体的初审通过品种共 22 个，使用杭州瑞 丰、浙江大学转化体（瑞丰 125）的品种有 9 个，使用北京粮元转化体的品种有 4 个，使 用中国种子集团转化体的品种有 2 个。转基因大豆品种中，使用大北农转化体的品种有 5 个，使用中国农业科学院作物科学研究所转化体的品种有 9 个。
（三）我国转基因玉米&大豆未来潜在空间广阔
关于转基因种子市场规模测算，我们首先参考成熟市场的收费与渗透率情况：（1）性状费用。转 基因种子由于抗虫、抗除草剂等性状优势，可减少打药、除草等工作，提高作物单产，因而存在较高 溢价。参照国外转基因性状收费模式，转基因玉米的专利许可费大概在 5-10 元/亩。（2）转基因种子的价差/溢价率。根据 USDA 统计，2010-2014 年美国转基因玉米、大豆种子平均溢价率分别为 51.18%、 49.40%。我们假设转基因玉米、大豆种子溢价率均为 50%进行简单测算。（3）商品化率/渗透率。商品 化率是某作物种子转基因种植面积占该作物种子总种植面积的比值。美国从 1996 年开始大规模商业化 种植转基因大豆、玉米，其普及率分别于 2007 年、2010 年超过 90%。2015-2019 年美国转基因大豆、 玉米种子渗透率分别保持在 94%、92%左右。
1. 转基因玉米：潜在市场空间约为 486 亿元
基于乐观预期，若后续商业化销售可顺利推进，我们估算转基因玉米专利许可费规模可达 58 亿元， 转基因玉米种子销售规模可达 486 亿元。（1）根据我国统计局数据，2022 年国内玉米播种面积为 6.46 亿亩。按照专利许可费大概在 10 元/亩、渗透率 30-90%估算，转基因玉米的单个性状费用约为 19-58 亿元，每增加一个性状，或可增加同样的规模。（2）在商业化率达到 90%时，对应我国转基因玉米种 子商业化预计种植面积达 5.81 亿亩。基于《全国农产品成本收益资料汇编》2021 年数据，普通玉米种 子价格 29.18 元/kg、亩均用种 1.91kg，假设溢价率 50%，我们得到转基因玉米种子的潜在空间约为 486 亿元。
2. 转基因大豆：潜在市场空间约为 85 亿元
基于乐观预期，若后续商业化销售可顺利推进，我们估算转基因大豆专利许可费规模可达 14 亿元， 转基因大豆种子销售规模可达 85 亿元。（1）根据我国统计局数据，2022 年国内大豆播种面积为 1.54 亿亩。参照转基因玉米的专利许可费，假设转基因大豆的专利许可费在 10 元/亩，按渗透率 30-90%进 行估算，转基因大豆的单个性状费用约为 4.6-13.8 亿元。（2）在商业化率达到 90%时，对应我国转基 因大豆种子商业化预计种植面积达 1.38 亿亩。基于《全国农产品成本收益资料汇编》2021 年数据，普 通大豆种子价格 7.85 元/kg、亩均用种 5.21kg，假设溢价率 50%，我们得到转基因大豆种子的潜在空间 约为 85 亿元。
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