历经千帆启新程。昆药集团前身成立于 1951 年，1995 年改制后于 2000 年 12 月在上海证券交易所上市。公司大本营云南植物资源丰富，先后开发以青蒿、三七、 天麻在内的“三颗草”系列中药及特色植物药，同时将“昆中药 1381”作为精品国药 平台，现已形成“1381、1951、777”三大事业部，进一步明确公司发展的重点抓手。 2022 年 12 月，华润三九入主昆药集团，公司迎来全新的发展机遇，2023 年 1 月公 司董事会、监事会改组工作圆满完成，“三九商道”全面赋能公司新发展，设立成为 “银发健康第一股”、“慢病管理领导者、精品国药领先者”的新战略目标。
1.1、 历经变革，股权结构清晰稳定，核心管理层经验丰富
华润三九正式进驻，入列央企，股权结构稳定。2022 年 12 月 30 日，华立医药 及其一致行动人华立集团与华润三九完成公司股权转让交割，2023 年 1 月，公司董 事会、监事会改组工作完成，华润三九以 28.01%持股成为公司控股股东，实际控制 人变更为中国华润有限公司，自此正式成为华润三九旗下成员企业。
核心高管团队经验丰富，赋能业务发展。选举华润三九推荐的邱华伟、颜炜为 集团董事长和副董事长，作为公司的领导者，两位核心高管经验十分丰富，且均具 有在华润三九体系内的任职经历，能够较好的整合华润三九所具备的强大的终端运 营管理能力、品牌运作能力和战略规划能力，为公司发展持续赋能。同时增补多位 董事、监事等高管团队成员，全力助力公司体制改革。截至 2023Q3，公司与华润三 九顺利完成“百日融合”，迈入一年融合、三年融合的稳步发展期，同时进一步开展 业务重塑、启动营销组织变革项目，为未来发展奠定良好基础。
1.2、 战略文化融合持续推进，华润三九多维度赋能
华润三九业绩稳健，利润稳中有升。华润三九是国内的中药 OTC 龙头，产品覆 盖心脑血管、抗肿瘤、消化系统、骨科、儿科、抗感染等治疗领域，在医疗端具有 较高的品牌声誉。2018-2022 年公司业绩稳健增长，营业收入从 2018 年的 134.28 亿 元增长至 2022 年的 180.79 亿元，CAGR 达 7.72%；归母净利润从 2018 年的 14.32 亿元增长至 2022 年的 24.49 亿元，CAGR 达 14.35%。可以发现华润三九自 2018 年 起，整体毛利率逐年下降，这主要是由于处方药产品营收占比及毛利率双降所导致， 但整体净利率却呈现稳步提升趋势，可见其高效管理、业务线优化、费用管控均呈 现一定的积极效果。随着华润三九入主昆药集团，将有望为昆药集团带来新的精神 面貌及发展举措，促使其盈利能力得到进一步提升。
华润三九多维度赋能，大平台带来新高度。华润三九具有四大核心优势，即“品 牌优势、产品优势、渠道终端优势以及智能制造优势”，有望在未来的加速整合中， 赋能昆药集团向好发展。并且华润三九与昆药集团在品牌、产品和渠道方面具有互 补和协同作用，有望进一步赋能昆药集团“三七+昆中药”品牌业务。三七产业方面， 昆药集团拥有完整产业链，且口服系列核心产品“血塞通软胶囊”，有望与华润圣火 强强联合、协同发展，并凭借华润系渠道优势提升院内外终端市场份额；昆中药方 面，“昆中药 1381”是传统精品国药品牌，曾获得吉尼斯世界纪录“Oldest operating pharmaceutical business” （全球最古老的制药企业），是中国五大中药老字号之一， 有助于丰富华润三九的国药老字号文化底蕴，协同构筑专业国药品牌。
1.3、 昆药集团营收结构持续优化，业绩有望加速向好发展
营收稳定，利润改善。2018-2022 年，公司整体营收相对稳定，营业收入由 71.02 亿元增至 82.82 亿元，CAGR 为 3.92%；归母净利润由 3.36 亿元增至 3.83 亿元，CAGR 为 3.37%，2022 年归母净利润相对 2021 年显著下滑，主要由于 2021 年公司处置长 期股权投资所产生的投资收益达 1.25 亿元。2023 年前三季度，公司营业收入为 56.11 亿元，同比下降 9.40%；归母净利润为 3.86 亿元，同比增长 3.58%。我们认为，承 压因素已逐步出清，公司业绩有望随华润三九赋能而实现进一步增长。
分行业来看，药品、器械批发与零售业务为主要的营收来源。2022 年公司药品、 器械批发与零售营收 35.87 亿元，同比下降 10.55%，占主营业务收入的 46.47%；口 服剂营收 28.93 亿元，同比下降 2.33%，占主营业务收入的 37.48%；针剂营收 9.53 亿元，同比上升 12.10%，占主营业务收入的 12.35%；日用品营收 1.81 亿元，同比 上升 122.55%，占主营业务收入的 2.34%；医疗服务营收 0.17 亿元，同比上升103.13%， 占主营业务收入的 0.22%。其中，药品、器械批发与零售业务营收占比虽高但毛利率 较低，2022 年毛利率仅为 13.23%；而 2018-2022 年间，口服剂和针剂合计营收连续 5 年占比超总营收的 45%，且毛利率均稳定维持在较高水平，2022 年分别达到 69.26% 和 83.39%，是公司利润的重要来源。
分产品来看，独特药品产品群贡献主要营收及利润。公司药品产品群覆盖心脑 血管、骨科、抗疟疾类、妇科和消化系统领域，2022 年合计营收占主营业务收入比 重的 39.2%。其中，心脑血管治疗领域产品营收达 18.29 亿元，同比下降 3.39%，占 主营业务收入的 23.7%；骨科系列营收达 2.35 亿元，同比下降 16.21%，占主营业务 收入的 3.0%；抗疟疾类营收达 1.11 亿元，同比增长 2.22%，占主营业务收入的 1.4%； 妇科类营收达 2.75 亿元，同比增长 4.51%，占主营业务收入的 3.6%；消化系统类营 收达 5.72 亿元，同比增长 23.18%，占主营业务收入的 7.4%。此外，不同类型的产 品的毛利率差异较大。五大类药品中，心脑血管类产品毛利率常年维持较高水平， 2022 年毛利率达 80.32%，同比减少 4.2pct。
盈利能力提升，控费相对稳健。从盈利能力来看，2018-2022 年公司的毛利率基 本呈现逐年下滑态势，由 49.89%降至 41.52%，这主要由于中药注射剂产品使用受限， 使毛利较高的注射剂类产品营收及占比逐年下降所导致的。从费用端来看， 2018-2022 年销售费用率显著下降，由 37.52%降至 29.37%，因此使得公司净利润在 毛利走低的情况下逆势小幅上升。随着 2023 年 1 月华润三九的收购完成，公司在毛 利率及净利率两方面呈现双头上扬，我们认为随着昆药集团与华润三九的进一步整 合，将促使内部结构加速优化，业绩有望持续提升。
我国目前面临人口老龄化的发展趋势，国家对此十分重视。国家卫生健康委等 部门于 2022 年 2 月联合印发《“十四五”健康老龄化规划》，针对老年健康明确 7 项 工作指标、28 项重点工作任务。此外，2022 年 12 月国家中医药局、国家卫生健康 委联合印发《加强中医药老年健康服务工作实施方案》，提出要充分发挥中医药在老 年人健康维护、疾病预防和康复中的积极作用。我们认为随着“银发经济”发展日 渐升温以及中医药防治慢病等概念的普及，中医药产业当下已具备持续发展的良好 环境。
2.1、 人口老龄化趋势显现，慢性病市场规模持续扩大
老龄化趋势下，慢性病患病率持续提升。我国人口老龄化程度持续加深，60 周 岁及以上老年人口数量及占比逐年增加。截至 2022 年底，全国 60 岁以上人口达 2.8 亿人，占比达 19.8%，其中 65 岁及以上人口为 2.1 亿人，占比达 14.9%。据《中国 发展报告 2020：中国人口老龄化的发展趋势和政策》预测，2035-2050 年是中国人口 老龄化的高峰阶段，到 2050 年中国 65 岁及以上的老年人口将达 3.8 亿，占总人口比 例近 30%；60 岁及以上的老年人口将接近 5 亿，占总人口比例超三分之一。此外， 21 世纪以来，伴随工业化、城镇化、老龄化进程加速，人们的生活方式和所处环境 不断变化，中国人口慢性病患病率呈现上升趋势。根据《中国人口慢性病的总体状 况与群体差异》（郑伟等，2022）中数据，2003-2018 年中国人口慢性病患病率逐年 升高，从 2003 年的 12.33%大幅度增长至 2018 年的 34.29%，年均增长 1.46pct。同 时，慢性病患病率会随年龄而逐渐增加，因此尽早介入慢性病的治疗管理、干预慢 性病的恶化、降低慢性病致死的可能性已渐成当下健康发展的主要需求。
中国慢性病市场规模持续提升，医保和自付为主要支付手段。根据中商产业研 究院数据，中国慢性病市场规模近年来增长较快，支出总额从 2017 年的 28,369 亿元 增长至 2021 年的 46,788 亿元，CAGR 达 13.32%，预估 2022 年中国慢性病市场支出 总额约为 53,807 亿元，同比增长 15%。具体来看，中国的基础医疗保险支出和自付 健康支出为慢性病诊疗支出的主要方式，预计 2022 年两类支出分别可增长至 17,999 和 17,021 亿元。此外中国慢性病处方量占医疗行业全部处方量的比例基本呈现小幅 上升态势，预计 2022 年占比可达 61.1%。我们认为随着经济增长、人民生活水平的提高以及新冠疫情带来的健康概念普及，未来无论是中老年人，或是青壮年人群， 都会更加重视慢病诊疗及健康管理，市场将迎来新的发展机遇。
2.2、 中医药可有效防治慢性病，适用范围广，心脑血管疾病需求大
中医药“治未病”功能凸显。随着中医学诊疗体系与现代生物医学模式的不断 发展和相互渗透，中医药在疾病防治中的作用和应用也被更多的学者重视，尤其是 在病程长、发病率高、治疗效果不理想及远期预后差的慢性病防治中，且有时在西 医临床治疗效果不及预期的情况下，中医药可以协助延缓病情进展、减轻患者症状， 因此需进一步挖掘具有良好疗效的产品，达到“圣人不治已病治未病”的目的。 中成药诊疗领域多元化，心脑血管疾病用药需求大。随着人口老龄化程度不断 加深，心脑血管疾病、糖尿病、恶性肿瘤等慢病的发病率随之上升。在慢性病中， 心脑血管死因构成合计占比超过 45%，从 2022 年重点城市公立医院中成药终端疾病 用药需求来看，13 个中成药治疗大类中，心脑血管疾病用药占比最高，达 29.01%； 呼吸系统、肿瘤和骨骼肌肉系统，此三大品类疾病用药的占比均超 10%。米内网数 据显示，2022 年中国心脑血管中成药市场规模达 810.93 亿元，同比下降 2.68%。具 体来看，心脑血管中成药的四个亚类里面，心血管疾病用药市场份额最大，达 59.06%； 脑血管疾病用药市场份额为 38.41%，降脂用药市场份额为 2.37%。
心脑血管疾病用药规模持续上升，医院为中药用药的主要销售渠道。根据智研 瞻产业研究院数据，2017-2021 年我国的心脑血管疾病用药市场规模稳步提升，CAGR 约为 7.2%，其中中药销售额占比自 2017 年起至 2020 年逐渐下降，这主要由于中药 注射剂使用受到相对严格限制，而此后行业内公司逐渐向口服制剂等产品业务方向 转型，因此行业颓势自 2021 年得到扭转。同时，中成药治疗除高血压之外其他的心 脑血管疾病在终端渠道中的占比相对较高，2023H1 在零售药店中的占比已经达到 60.4%，在医院终端的占比也维持在 40%以上。
2.3、 政策支持行业发展，中医药战略地位迈上新台阶
中医药发展收获政策支持，企业创新积极性提升。随着支持中医药创新发展的 利好政策陆续出台，中医药产业创新精神不断提升。同时，随着医保支付改革的不 断深入，国家医保对待国谈和集采的中成药价格降幅更趋理性。此外，在 2023 年 12 月 13 日国家医疗保障局发布的基本医疗保障目录（2023 版）中药品总数达到 3,088 种，其中西药 1,698 种、中成药 1,390 种。本次医保目录更新，部分中成药的使用限 制得到调整，新版目录对于药品支付的限制性有所缓和。并且 2022 年获批上市的 7 款中成药已全部纳入 2023 医保常规目录中，充分显示国家医保局对于中药创新的鼓 励态度。因此企业研发动力愈加充足，有望推动中医药产业实现高速、高质量发展。
产品矩阵丰富，战略规划清晰。公司历史积淀深厚，截至 2023H1 拥有产品批准 文号 600 余项，具有丰富的产品资源，且多个核心产品的市场份额领先。公司在与 华润三九的百日融合目标达成背景下，正迈步走向一年融合、三年融合的有序发展 阶段，并明确了以成为“银发健康第一股”为战略目标，现已形成“1381、1951、777” 三大事业部发展格局。
“慢病管理+精品国药”为两大核心业务的发展思路。公司未来将着力纵横拓展 三七产业链及核心产品竞争力，重点布局慢病管理平台，并以“昆中药 1381”全面打 造精品国药平台。同时加强管线创新研发，开拓营销渠道，有望为两大业务提供发 展的持续助力，构建长期优势。
3.1、 发挥三七全产业链优势，实现资源协同，赋能慢病管理平台建设
把握区域优势，塑造核心产品。云南省药用植物资源非常丰富，是全国中药材 主要产区之一。其中，中药材三七产量可占全国总量的 90%以上，因此给予公司良 好的中药材产业链发展环境。三七药用价值极高，具有止血、活血散瘀、消肿止痛 及滋补强壮等作用，享有“金不换”等美誉，公司依托地理位置优势，大力进行三七 入药应用研究。目前，公司的三七系列产品主要以治疗心脑血管领域的血塞通系列 的“血塞通软胶囊”为代表，形成“黄金单品+品类集群”的产品梯度，以软胶囊优势 单品带动片剂、滴丸、颗粒剂等优质品类集群建设，多角度挖掘市场需求，全方位 构筑慢病管理平台。
全产业链布局，研产学协同赋能。此外，公司三七产业链完整，现已拥有从三 七 GAP 种植、饮片加工到三七总皂苷提取、制剂生产、专业营销推广的完整产业链， 有利于公司降低生产成本，保证产品质量及销量。此外，公司在 2023 年 10 月公告 拟与华润三九、华润圣火、华润现代共同设立云南省三七研究院，此举是以围绕“延 链-补链-强链”的战略布局，通过三七研究院加速实现与华润三九在三七产业的资源 整合和协同赋能。同时，将三七研究院建设成为政府与市场共同引导的高水平研发 机构，有助于公司在三七基础研究、应用研究、产业发展及示范应用等方面实现突 破，为打造产业链标杆、助推三七产业高质量跨越式发展奠定坚实基础。
3.1.1、 口服制剂：血塞通软胶囊有望协同赋能“院内+院外”市场
软胶囊分散均匀、质量稳定、装量准确，是公司的核心产品。公司的血塞通软 胶囊采用独有的国家专利软胶囊制备技术，与三七总皂苷的常用口服制剂相比，软 胶囊能较快崩解并释放有效成分，避免硬胶囊剂、片剂等口服制剂存在的生物利用 度低等缺点，且具有分散均匀、质量稳定、装量准确等优点，因此成为公司的核心 “拳头”产品，并于 2019 年进入国家医保目录乙类。据 PDB 国内全渠道放大数据 库显示，公司血塞通软胶囊销售额从2015年的1.2亿元增至2022年的6.7亿元，CAGR 达 28%，特别是自 2020 年以来呈快速增长态势，截至 2023H1 销售额约为 3.1 亿元。
3.1.2、 注射剂：政策放宽对中药注射剂报销范围限制，助力销量回暖
中药注射剂使用限制有望逐渐放松，销量逐渐回暖。公司注射用血塞通销售量 从 2015 年的 0.7 亿支降至 2022 年的 0.6 亿支，其中 2017 年/2020 年/2021 年为销售 量下滑较大的年份，同比下降分别为 12.64%/44.88%/30.97%。这主要是由于 2017 年 医保目录对中药注射剂使用增添限制，同时在 2020-2021 年新冠疫情导致医疗机构诊 疗秩序受到影响，针剂类产品销售受限。2022 年注射用血塞通（冻干）在以湖北、 广东、北京、上海牵头的省际联盟集采中连下数城，同时被纳入医保药品支付试点 品种范围，进而驱动销售量呈现较为明显的改善状态。此外，2023 年 12 月国家医疗 保障局发布《国家基本医疗保险、工伤保险和生育保险药品目录（2023 年）》，共有 49 款中药注射剂产品被纳入医保常规目录中。其中 26 款中药注射剂相应放宽原界定 的适应症范围；2 款是新增产品，分别是银杏内酯注射液和银杏二萜内酯葡胺注射液， 用于治疗脑梗死恢复期患者。虽然公司的注射用血塞通（冻干）和血塞通注射液两 款产品适用范围仍限制二级及以上医疗机构，但我们认为中药注射剂放宽使用界限 对于行业整体存在积极催化，有望为公司针剂类产品销量回暖带来利好作用。
3.1.3、 血塞通产品院内外市场前景广阔，有待整合资源，提高市场份额
血塞通产品在心脑血管治疗领域排名领先，市场前景广阔。院内市场，据药融 云 2022 年院内销售数据，心脑血管中成药 10 亿以上的大单品共有 7 款。其中，注 射用血塞通位列第二，销售额约 12.1 亿元，市场份额约 2.9%；血塞通软胶囊位列第 二十，销售额约 5.6 亿元，市场份额约 1.3%。院外市场，据米内网统计，2022 年血 塞通软胶囊位列实体药店零售心脑血管中成药产品的第五名，销售额超 5 亿元。
整合资源，提高行业集中度。在华润三九入主昆药集团之后，华润圣火的血塞 通软胶囊与昆药集团的血塞通软胶囊构成同业竞争。作为同名同剂型药物，两款产 品在销售渠道等方面具有一定的重合，且当前血塞通类药物市场竞争格局内，仅有 华润圣火与昆药集团布局血塞通软胶囊。因此华润三九在 2022 年 12 月就同业竞争 问题出具了承诺函，承诺在 5 年内解决同业竞争问题，以加快三七产业链的整合， 提高行业集中度。我们认为此举措一旦完成，将有利于公司加深在院内及院外市场 的渗透，增强议价权。
3.2、 拥抱老字号，提升精品国药“昆中药 1381”品牌国民认知度
充分挖掘老字号品牌价值，强单品带来高增长。“昆中药 1381”具有逾六百年的 深厚历史积淀，2003 年云南省国有医药企业大整合之际加盟昆药集团。公司重点围 绕昆中药品牌 IP 打造以参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒、香砂平胃颗粒等为核心的强单 品，培育清肺化痰丸、止咳丸、口咽清丸等具有高增长潜力的产品，持续挖掘更多 底蕴悠久的经典名方产品，形成产品集群丰富且有梯度的精品国药平台，不断开拓 增长新动能。
3.2.1、 参苓健脾胃颗粒：“补脾健胃，利湿止泻”，多元合作拓展适用场景
参苓健脾胃颗粒，源自宋代《太平惠民和剂局方》，传承经典名方“参苓白术散”， 药性平和，温而不燥，用于腹胀、腹泻、不思饮食，是调理脾胃虚弱的传统方剂。 经昆中药改良后，成为能够有效治疗脾胃虚弱、饮食不消，或泻或吐、形瘦色萎、 神疲乏力的中药制剂。 营收快速增长，市场份额有待提升。参苓健脾胃颗粒营收从 2020 年的 1.77 亿元 增长至 2022 年约 3.26 亿元，CAGR 达 35.7%，营收增长迅猛。据米内网统计，2022 年中国城市实体药店消化系统中成药产品中，参苓健脾胃颗粒销售额排名为第十三。 根据健胃消食亚类来看，除参苓健脾胃颗粒外，仅健胃消食片位列第二名，因此公 司产品仍具有较大的市场发展空间和潜力。
多渠道强营销，以单一药品向外延伸。参苓健脾胃颗粒的主要成分，茯苓、山 药、薏苡仁、甘草等均为药食同源物质，因此兼具药品和食品的特性，有利于开展 OTC 快消战略，由单一药品品种向大健康产品周边延伸。公司依托参苓健脾胃颗粒 延伸出参苓白切鸡、参苓鸡汤等“参苓健脾胃”大健康产品，通过药食同源的养生 之道，打造“药品组方+食品配方”的“治、养、调”一体化解决方案，覆盖多人群 的脾胃健康需求。营销方面，积极通过《昆中药补脾白皮书》、补脾演说家等项目在 公众中进行脾胃健康科普教育，提高曝光率，积累消费者规模；联合头部连锁零售 药店实现梯媒广告高覆盖、广投放，并开展“快消化物料覆盖工程”，将参苓补脾概 念直接传递给广大消费者，提高品牌渗透率。
3.2.2、 香砂平胃颗粒：“健脾，温中，燥湿”，市场竞争地位优势突出
香砂平胃颗粒来源于宋代周应的《简要济众方》“平胃散”，历代医书，如《太 平惠民和剂局方》《万病回春》《景岳全书》等，均把“平胃散”作为治疗湿滞脾胃 的基础方。通过在“平胃散”基础上加香附和砂仁，香附能疏理脾胃气滞、砂仁能 消散脾胃湿邪，两位药材与主药苍术一起增强气运湿化功效，进而得到香砂平胃散。 香砂平胃散 1954 年收载于《昆明市人民政府卫生局审查合格国药八十一种成药配方 目录》，1984 年将散剂改成颗粒剂，定名“香砂平胃颗粒”。
营收稳增，单品市占率高。随着现代人养生意识逐渐加深，香砂平胃颗粒在理 气化湿、和胃止痛方面效果良好，近年来销售额持续增长。2022 年香砂平胃颗粒营 收约 1.7 亿元，同比增长 29.2%。此外，目前市场上仅有昆药集团、云南白药和云南 腾药三家企业生产此产品，竞争格局集中。且据 PDB 数据统计测算，公司生产的香 砂平胃颗粒在 2020-2023H1 间，销售额占市场总销售额的比例均超 80%，市占率高。
3.2.3、 舒肝颗粒：“舒肝理气，散郁调经”，临床效果凸显
舒肝颗粒源自宋代《太平惠民和剂局方》中的“逍遥散”，加香附、栀子、丹皮 制成的现代颗粒剂型，具有舒肝理气，散郁调经的功效。在药品作用机制方面，舒 肝颗粒内的柴胡皂苷能增加脑源性神经营养因子（BDNF）的表达，且柴胡皂苷 A 可使 5-羟色胺（5-HT）、去甲肾上腺素（NA）和多巴胺（DA）水平升高，并通过抑 制天冬氨酸特异性半胱氨酸蛋白酶 1 的活性而减少 TNF-α，IL-6 和 IL-1 的产生，进 而从多角度减轻抑郁症候，除此之外的白术、甘草等成分也有相对应的抗抑郁作用。
临床价值凸显，业绩稳定增长。2022 年，郭荣娟教授团队的学术论文《舒肝颗 粒治疗 MADD（肝气郁结证）的随机、双盲、安慰剂对照、多中心临床试验》正式 发表于国际学术期刊《Journal of Ethnopharmacology》，通过试验证明了舒肝颗粒治 疗MADD的有效性、安全性和应用前景。目前已有多项现代研究围绕舒肝颗粒开展， 表明此产品对轻至中度抑郁症，围绝经期抑郁、更年期焦虑、功能性消化不良等症 状具有良好的疗效。借由临床疗效佳、适应症范围扩大，舒肝颗粒近年来加速放量， 营收从 2020 年的 1.43 亿元增至 2022 年约 2.21 亿元，CAGR 为 24.2%。
3.3、 创新管线布局，提供持续高质量发展动力
重视研发创新，构建核心竞争力。公司通过“自主研发+投资并购+合作研发+ 引进代理”多种模式结合，建立了覆盖心脑血管、风湿免疫、骨科的创新研发管线， 并不断夯实在优势治疗领域的核心竞争力。截至 2023Q3，公司自主研发的适用于缺 血性脑卒中的 1 类药 KYAZ01-2011-020 临床 II 期已启动逾二十家研究中心，试验正 有序推进；适用于异檬酸脱氢酶-1（IDH1）基因突变 1 类创新药 KYAH01-2016-079 临床 I 期继续入组中；且多个仿制药项目陆续开展预 BE 研究。我们认为公司在优势 领域上面不断地研发创新管线布局，有利于维持长期的市场活跃度以及竞争力，为 公司提供高水平、高质量的发展动力。
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