1.1 三十余年积淀，打造产品矩阵分丰富的大型血制品企业
上海莱士是中国规模领先的血液制品生产企业，采浆量居全国前列。公司前身 上海莱士血制品有限公司成立于 1988 年，由美国稀有抗体抗原供应公司（“美国莱 士”）和上海市血液中心血制品输血器材经营公司合资成立，是中国第一家中外合资 的血液制品大型生产企业，2007 年公司转制为股份有限公司，2008 年挂牌上市， 通过 30 余年的积淀及发展，公司已经形成了包括人血白蛋白、静注人免疫球蛋白、 特异性免疫球蛋白、凝血因子类产品等在内的产品矩阵。截至 2023 年中报，公司共 有上海、郑州、合肥、温州 4 个血液制品生产基地，拥有单采血浆站 42 家（含 2023 年 2 月新获批 1 家），分布于广西、湖南、海南、陕西、安徽、广东、内蒙、浙江、 湖北、江西、山东 11 个省（自治区），浆站数量、遍布区域及采浆量位居行业前列。 2022 年，公司全年采浆量突破 1,400 吨，创历史新高，位居行业第二。
新控股股东落地，海尔集团有望引领公司进入全新发展阶段。2020 年公司完成 对 GDS 45%的股权收购，GDS 的母公司 Grifols（基立福）获得了上海莱士约 26.2% 的股份，自此成为公司最大股东。自 2020 年起，公司与第一大股东基立福在多领域 持续推进合作，持续提升公司的市场份额及行业地位。2023 年 12 月 29 日公司发布 公告，海尔集团出资 125 亿元获得 Grifols 持有的 20%股权，同时 Grifols 将剩余 6.58% 股权对应的表决权委托海尔集团或其指定关联方行使。根据协议，交割日后二十个 工作日内基立福应促使召开临时股东大会，选举四名由海尔集团提名的董事候选人 成为公司董事、基立福提名一位非独立董事，海尔集团将拥有公司董事会 9 个席位 中的 5 个。 此次交易完成后公司实控人将变更为海尔集团。海尔集团是横跨生物医药、工 业互联网等多个领域的大型集体所有制企业，总部位于青岛，业务辐射全球，近年 来持续布局医疗大健康赛道，集团旗下拥有海尔生物、盈康生命两家医药行业上市 公司，未来海尔将加大支持莱士的研发投入，利用集团在物联网、大健康等领域的 优势为莱士赋能，助力公司实现效能提升。且山东人口集中，为血制品资源大省， 本次股东变更也有望进一步打开公司的采浆量天花板。
白蛋白协议延长，业务稳定性进一步夯实。根据本次公告，莱士与基立福将现 有白蛋白独家代理协议的期限修改为十年，并授予公司对该协议再次续延十年的权利；同时基立福承诺 2024~2028 年期间将向公司以具备竞争力的价格供应白蛋白的 年度最低供应量，进一步加强代理业务稳定性。 持续收购，协同效应显著。2013 年起公司开始了连环收购，先后并购了郑州莱 士、邦和生物、同路生物、英国 BPL 以及浙江海康等公司。2023 年 11 月 10 日， 公司发布公告收购广西冠峰 95%股权，收购后公司将积极推进广西冠峰两个浆站的 生产恢复工作，进一步深化公司在广西的影响力，采浆天花板进一步提高。随着外 延式并购增加，公司充分发挥与子公司的协同效应，资源共享、优势互补，以提升 公司规模优势、巩固行业领先的竞争地位。 公司高管团队拥有深厚的行业及专业背景。相关核心人员具有海外教育及研究 背景，有在上海莱士母公司或子公司工作的相关经验，能够为公司在资产规模、经 营规模、发展战略上得到有力提升，进一步占据行业领先地位。
推出员工持股计划，助力业绩增长。2023 年 7 月 31 日公司公布第一期员工持 股计划。规模不超过 3,377.00 万股，约占当前公司股本总额的 0.50%，购买公司回 购股份的价格为 3.61 元/股。从考核目标看，激励解锁目标为 2023-2025 年营业收 入分别不低于 74 亿元/86 亿元/90 亿元（同比+12.7%/+16.2%/+4.7%），或 2024、 2025 年有创新型/改良型生物制品临床申请获得批准。员工持股计划的设立有助于公 司进一步绑定核心员工，充分调动员工积极性，从而推动效能的持续提高。 回购彰显长期发展信心。2023 年 9 月 1 日，公司完成股份回购方案。公司通过 股份回购专用证券账户以集中竞价交易方式累计回购股份 136,153,070 股，占公司 目前总股本的 2.02%，成交总金额为 999,686,226.40 元；公司本次回购的股份将用 于依法注销减少注册资本和实施股权激励/员工持股计划，其中 30%用于实施股权激 励计划。
1.2 业绩稳健增长，进口白蛋白蓄势待发
收入利润稳健增长，血制品主业快速发展。收入端，2022 年公司实现营业收入 65.67 亿元，同比增长 53.16%，2023 年前三季度公司实现营收 59.35 亿元，同比 增长 19.87%。利润端，2018 年公司受到资产重组中介费较多的影响，导致归母亏 损 15.18 亿元，2019 年起公司聚焦主业，利润恢复稳定增长，截至 2023 年前三季 度公司实现归母净利润 17.88 亿元，同比增长 11.46%。
代理白蛋白导致利润端略有下降。公司近年毛利率整体有所下降，主要原因系 2020 年起公司新增了进口白蛋白代理业务，该业务的毛利率比自产血液制品的毛利 低进而拉低整体。2018-2022 年，公司净利率大增后趋于平缓。公司在 2018 年净利 率为-84.84%，净利率低主要原因系炒股亏损，在 2019 年战略和发展全力聚焦于血 液制品主营业务及生物制品相关产业，净利润高速增长，在 2020 年由于进口白蛋白 代理业务出现小幅下降，之后趋于平缓。未来随着公司优化营销管理体系建设，深 化与基立福在各专业领域的相关合作等，毛净利率有望恢复增长。 费用管控成果显著，费用率改善。2023 年前三季度公司销售/管理/财务费用率 分别为 4.79%/4.23%/-0.82%。回溯历史，公司近年来销售、管理费用率和研发费用 率有所下降，财务费用率整体相对稳定，控费效果良好。2022 年公司销售/管理/研 发/财务费用率分别为 5.68%/5.08%/2.22%/-0.63%，销售费用率同比降 1.46pct，管 理费用率同比降 2.16pct，研发费用率同比降 0.79pct，财务费用率同比增 0.9pct。
人血白蛋白为公司最主要的收入来源，进口成长空间大。拆分公司收入结构， 白蛋白类产品占收入比例最高，2022 年，白蛋白类产品实现营业收入 42.24 亿元， 占血制品收入的比重为 64.93%，静丙类产品实现白蛋白类产品营业收入 13.13 亿元， 占血制品收入的比重为 20.19%。公司白蛋白类产品分为自产白蛋白和进口白蛋白， 近年来公司进口白蛋白销售业务占比加大，营收占比逐步增加：2022 年自产白蛋白产品收入 14.89 亿元，同比增长 23.50%，进口白蛋白产品收入 27.34 亿元，同比增 长 185.97%。同时进口白蛋白的营收占白蛋白产品比重也在持续提升，从 2021 年 的 44.22%稳步提升到 2023H1 的 70.66%。随着公司与基立福在进口人血白蛋白业 务上的持续深入以及股权转让计划中合作协议的再次签订，公司代理业务的稳定性 持续提高，业绩增长具备可持续性。
2.1 强监管属性带来高进入壁垒，行业集中度有望提升
血液制品行业的准入要求高、行业壁垒坚固。鉴于血液制品的行业特殊性和安 全性要求，政府对血液制品行业的监管极为严格。我国已经建立起从行业准入、原 料血浆采集管理、生产经营等方面制定了一系列监管和限制措施。我国实行血液制 品生产企业总量控制。2001 年国务院发布的《国务院办公厅关于印发中国遏制与防 治艾滋病行动计划（2001 一 2005 年）的通知》规定：国家不再批准设立新的血液 制品生产企业，进行总量控制。血液制品生产企业申请新设单采血浆站门槛高。2012 年，卫生部发布的《关于单采血浆站管理有关事项的通知》（卫医政发〔2012〕5 号） 规定：注册血液制品应不少于 6 个品种，承担国家计划免疫任务的血液制品生产单 位不得少于 5 个品种，且同时包含人血白蛋白、人免疫球蛋白和人凝血因子类制品。 我国目前仅有天坛生物、上海莱士、华兰生物等 13 家企业满足资质。
十四五规划利好国内采浆站建设，浆站有望显著增加。“十四五”规划期间多地 发布单采血浆站建设规划。从目前已经公布的规划来看，云南全省共设置单采血浆站 19 个，内蒙古自治区计划 2022-2025 年全区规划设置 10 个单采血浆站，河南省 规划 7 家单采血浆站等。十四五期间，随着更多省份披露采浆站建设规划，未来国 内批准采浆站数量有望显著增加。
头部效益明显，浆站持有集中，行业集中度有望进—步提升。在政策环境影响 下，国内血液制品企业并购重组事件频发，行业集中度随之提升。目前我国已形成 天坛生物、上海莱士、华兰生物、泰邦生物、派林生物为行业第一梯队的千吨级大 型血液制品企业的竞争格局，浆站与近年来的新设浆站主要都集中在行业内这几家 大型上市公司。近年来，随着企业采浆站快速扩张，原料血浆供应水平不断上升。 截至 2023 年 6 月 30 日，天坛生物拥有浆站 102 家，在营浆站数量 76 家；上海莱 士拥有浆站 42 家，在营浆站 41 家，2023H1 新获批浆站 1 家；华兰生物拥有浆站 32 家，在营浆站数量 28 家；派林生物拥有浆站 38 家，在营浆站 31 家；博雅生物 拥有浆站 14 家，在营浆站数量 13 家；卫光生物拥有浆站 9 家，在营浆站 9 家。血 浆供应只能来自于人体，且血制品的原料血浆只能由血制品企业控制的单采血浆站 采集，因此血制品的稀缺资源属性凸显。在血浆资源高度稀缺和行业高集中度背景 下，拥有浆站数量较多的头部企业竞争优势明显。随着国家政策支持以及行业自身 发展，行业集中度将会进一步提高。
2.2 市场需求旺盛，未来增长可期
血制品适应症广泛，不可替代性强。血液制品是将血液中不同的蛋白组分分离 后制备成的各种产品，按照功能和结构的不同，血液制品可分为白蛋白、免疫球蛋 白和凝血因子。血液制品种类丰富，适应症也比较广泛，在某些重大疾病的预防和 治疗及医疗急救等方面，展现出其他药物无法替代的重要作用。其中，白蛋白作为 血浆中含量最多的蛋白，是目前国内用量最大的血液制品，广泛用于肿瘤、肝病、 糖尿病等患者的治疗。
国内血制品人均使用量低。随着我国医疗条件的改善和人们健康意识的提高， 国内血液制品的使用量和临床应用领域持续扩容，血液制品的需求也在逐年增加。 从人均使用量情况来看，中国居民人均血液制品用量远低于国际发达国家水平，中 国人血白蛋白人均年消耗小于 0.1g/年，免疫球蛋白人均年消耗小于 0.01g/年，而美 国、加拿大、日本等地区人血白蛋白人均年消耗约 0.5g/年，免疫球蛋白人均年消耗 约 0.04g/年。未来随着人口老龄化程度加剧和医疗水平提升，中国人均血制品使用 量未来还有较大提升空间。 疫情影响消退，血制品市场需求复苏。2023 年随着疫情放开和经济复苏，医院 就诊快速恢复，产品销售端市场需求复苏。根据国家卫健委数据，除 2020 年受疫情 封控影响外，我国医疗卫生机构诊疗整体呈上升趋势。血制品常规需求持续回暖， 批签发量随之增长。批签发方面，2023 年我国主要血制品品种批签发批次同比改善 明显。2023 年，各血制品企业的人血白蛋白、静注人免疫球蛋白、狂犬病人免疫球 蛋白等主要品种增势良好。
2.3 供需矛盾突出，采浆效率提升空间大
血浆供需缺口大，潜在空间有待开发。随着血液制品生产监管体系的不断完善， 我国采浆量持续增长。2016-2022 年，除 2020 年受疫情影响外，我国的采浆量呈现 逐年上涨趋势，2022 年采浆量上升至 10181 吨。随着需求端的上升，由于血浆采集 的严格政策，我国血浆采集量与实际血浆需求量仍存在较大的差距。按国产及进口 血液制品批签发数据估算，国内原料血浆需求量已超 16,000 吨/年，而 2022 年国 内单采血浆站共采集血浆约 10,181 吨，目前国内原料血浆供应量及其增速已无法满 足持续旺盛的市场需求，依靠进口解决供需矛盾，国内采浆量潜在空间有待开发。
血制品行业实行“双轨制”，血浆综合利用率有待进一步提升。依据《血站管理 办法》《单采血浆站管理办法》等相关法规，我国血液制品行业实现“双轨制”，即 献血、献浆两套体系严格分离，医疗机构输血用血浆与企业生产成分血液制品无交 集。在“双轨制”采血制度下，医疗机构输血（多数情况为仅输注浓缩的血细胞） 后的剩余血浆不允许提供给企业，血液资源的利用度较低，血浆综合利用率有待进 一步提升。 为了提高血浆的综合利用率，2008 年出台《单采血浆站管理办法》中规定，新 增单采血浆站的公司注册的血液制品不得少于 6 个品种，承担国家计划免疫任务的 企业不少于 5 个品种。2016 年，国家卫生及计划生育委员会颁布《关于促进单采血 浆站健康发展的意见》，要求审批新增的单采血浆站向研发能力强、血浆综合利用率 高、管理规范的血液制品生产公司倾斜。这些法规及建议在一定程度上促进了国内 企业对血浆的综合利用。
血液制品种类有待提高。在血浆量一定的情况下，企业从血浆中提取出的产品 种类越多，血浆综合利用率就越高。根据中国血浆调查报告，血液中有 150 余种蛋 白及因子，国外大型企业能够使用层析法分离 20 多种产品，我国血液制品企业的 血浆提纯水平和综合利用水平较低，处于第一梯队的天坛生物、上海莱士、华兰生物等企业只能分离 10-12 种，一般企业只能分离 3-4 种。分产品来看，各家公司均 生产白蛋白、静丙两种主流产品。未来，随着新的蛋白分离纯化技术和方法的持续 进步，大力研发新产品，国内血液制品品种将更加丰富，血浆利用率将逐步提升。
采集量和吨浆利润有望进一步提升。2022 年，前四家公司天坛生物、上海莱士、 华兰生物和泰邦生物采集血浆均在 1000 吨以上，合计采浆占国内血浆采集量 60% 以上。血浆综合利用率决定公司的吨浆收入和吨浆利润水平。2022 年，上海莱士、 派林生物和博雅生物的吨浆收入超过 260 万元，位列行业第一梯队。我们对主要血 制品公司的吨浆盈利能力进行估算，通过对比 2022 年主要血制品公司的吨浆利润， 上海莱士、博雅生物、华兰生物的吨浆利润较高，而天坛生物的吨浆利润较低，吨 浆利润较低的主要原因系产品线不全。未来，随着各企业血浆综合利用率提升和随 着越来越多新产品获批，吨浆利润还会继续提升。 血制品公司成长空间取决于采浆量（新浆站拓展能力）与经营效率（吨浆利润） 提升。血制品行业供需缺口在未来一段时期内将持续存在，浆站数量与采浆效率提 升有望逐步缓解供需失衡。从长期来看，血制品集采政策和行业的发展趋势向血浆 增量大、血浆综合利用率高的企业倾斜。
3.1 白蛋白：代理基立福人血白蛋白，市场增量空间可观
白蛋白是人血浆含量最多的蛋白质，只能由肝细胞合成，约 45g/L，占血浆总蛋 白的 60%。白蛋白有多种生理功能，包括维持血浆胶体渗透压和免疫调节、运输与 结合疏水性物质、维持微循环功能的完整性、对抗活性氧和活性氮类物质的毒性、 清除自由基以及调节炎症反应等。临床上，人血白蛋白主要用于血容量不足（如失 血创伤、烧伤引起的休克）的紧急治疗，治疗脑水肿及损伤引起的颅压升高，治疗 肝硬化及肾病引起的水肿或腹水等等。 人血白蛋白分离纯化技术要求高，国内供应不足。从生产工艺看，人血白蛋白 制品由健康人血浆经低温乙醇蛋白分离法（压缩过滤分离工艺）分离纯化并经 60 度 加温灭活病毒后制成。目前，绝大多数国内外企业从血浆中分离纯化人血清白蛋白 采用低温乙醇法。由于市场需求量大，单靠人血浆提取人血清白蛋白难以满足市场 的需求，我国人血白蛋白供应依然不足。由于巨大的临床需求缺口，人血白蛋白是我国唯一允许进口的血制品产品品类，根据中检院数据显示，2022 年国产人血白蛋 白的批签发 1530 批次，进口人血白蛋白的批签发 2807 批次，超过一半需要进口， 国内人血白蛋白市场供应缺口大，且进口占比越来越大。
代理基立福人白，有望持续贡献业绩增量。2021 年，公司与基立福签署了《独 家代理协议》，指定公司及下属公司为基立福白蛋白相关产品在中国大陆地区的独家 经销商。基立福是欧洲最大的血浆产品公司，也是全球血制品巨头之一。2022 年， 进口人血白蛋白批签发主要集中几家大型的血制品企业，批签发总量前 4 位的进口 厂商分别为 百 特 (Baxter) 、 基立福 (Grifols) 、 杰特贝林 (CSL) 和 奥 克 特 珐 玛 (Octa-pharma)。其中，基立福(Grifols)获批 800 批，占比 29.9%，位列第二。2021 年到 2023H1，公司进口白蛋白业务分别实现销售收入 9.6、27.3 和 16.4 亿元， 2021-2022 年销售毛利率超过 25%。国内人血白蛋白需求量大，公司作为境外公司 基立福的国内唯一代理，人血白蛋白代理业务有望持续贡献业绩增量。
3.2 静丙：疫情后需求向好，出海开拓国际市场
静脉注射人免疫球蛋白又称丙种球蛋白，简称丙球或静丙，是从大量健康人群 混合血浆中纯化而来的血液制品，具有免疫调节和免疫替代的双重治疗作用，经静 脉注射后，可迅速提高患者血液中的免疫球蛋白 G（IgG）水平，从而增强机体的抗 感染（病毒、细菌及其他病原体感染）能力和免疫调节功能。 疫情期间静丙需求高增，行业有望保持高景气。2018-2022 年，静丙的批签发 批次增长速度较快，2023H1 批签发 680 批次，同比增长 49.45%。药智网数据显 示，2018-2022 年，样本医院静丙销售金额自 2018 年开始呈现逐年增长的态势，销 售金额从 2018 年为 49.09 亿元，随后一路上升，至 2022 年，销售金额为 65.75 亿 元。静丙的单价也有所上升，从 2018 年的 592.65 元上升到 2023H1 的 626.87 元。 2021 年新冠感染率提升，入院的重症患者增多，导致对静丙需求量增高，静丙的单 价提升明显。长期来看，新冠疫情提高了医患对静丙的认知及普及，即使疫情缓解 后短期需求减弱，随着受到流感、支原体感染等呼吸系统感染疾病增多的影响，预 计未来国内静丙需求仍将有明显增长，静丙发展前景向好。
静丙出海价量齐升，长期出口空间打开。新冠疫情期间，除了国内市场，欧美 出口东南亚等国家血制品大幅下降导致海外非主流市场出现了血制品供应短缺，部 分厂商以疫情为契机实现了静丙出海。海外市场中，静丙是用量最大的品种，且售 价更高。国内静丙价格接近 600 元，而同样规格的静丙在部分欧美发达国家的价格 均高于国内静丙价格，静丙出口性价比高。 公司积极寻求合作伙伴开拓国际市场。公司是我国最早开拓海外市场的血液制 品生产企业，也是国内出口规模最大的血液制品生产企业之一，主要出口产品为静 注人免疫球蛋白，主要出口地区为东南亚、南美等地区。2022 年 2 月 8 日,子公司 同路生物与基立福巴西签署了相关协议，向基立福巴西销售相关静注人免疫球蛋白 产品，协议总金额为 16,000,000 美元。静丙海外市场需求旺盛且呈长期向好，静丙 出海利于公司进一步打开成长天花板。
3.3 凝血因子类：市占率较高，增长潜力大
产品种类齐全，收入贡献稳定。公司凝血因子类产品矩阵丰富，是种类最齐全 的生产企业。 公司于 2003 年批准生产的冻干人纤维蛋白粘合剂是国内唯一上市的同类品种； 此外人纤维蛋白原、凝血八因子等产品 23 年批签发批次增长明显，2023 年 1-12 月 我国人凝血因子 VIII 批签发 445 次，其中上海莱士 55 次，占比约为 12.36%；上 海莱士人纤维蛋白原 2023 年共获得批签发 93 批次，具备广阔市场空间。未来，公 司将进一步提升原料血浆在凝血因子类产品的综合利用率，逐步扩大凝血因子类产 品市场份额。
3.4 加大存量浆站的挖潜，浆源拓展工作实现新突破
公司单采浆站资源丰富。上海莱士通过并购不断进行外延发展，以获得更多浆 站。自 2014 年开始分别收购了邦和药业（现郑州莱士）、同路生物和浙江海康。截 至 2023 年中报，公司及下属子公司、孙公司共拥有单采血浆站 42 家（含 2023 年 2 月新获批 1 家）。其中，上海莱士本部拥有 18 家浆站，拥有 7 个品种；同路生物 拥有 19 家浆站，9 个品种；浙江海康拥有 3 家浆站，4 个品种；郑州莱士拥有 2 家 浆站，4 个品种。公司是目前国内少数可从血浆中提取六种组分的血液制品生产企 业之一，也是国内同行业中凝血因子类产品种类最为齐全的生产企业之一。
公司浆站拓展工作加速推进。2018-2022 年，公司浆站数量保持 41 家。2023 年 2 月 17 日，公司披露了《关于全资子公司获批设置单采血浆站的公告》，公司全 资子公司同路生物收到内蒙古自治区卫生健康委员会下发给乌兰察布市卫生健康委 的《内蒙古自治区卫生健康委关于同意设置丰镇市同路单采血浆站的批复》同意同 路生物在乌兰察布市丰镇市设置单采血浆站，公司拥有的浆站增至 42 家。 收购广西冠峰，拓展血浆资源。2023 年 11 月 10 日，根据公司公告，公司以 4.8 亿元的价格收购广西冠峰的 95%股权，其核心资产包括一家位于广西壮族自治 区南宁市的具有人血白蛋白、静脉注射用人免疫球蛋白、人免疫球蛋白三个产品品 种、年产能为 200 吨血浆的血液制品生产企业，以及两个已经建成的单采血浆站。 本次收购后公司浆站数量将增加至 44 家。广西冠峰系广西自治区唯一一家血液制品 生产企业。广西自治区是全国采浆的传统大省，目前采浆量位列全国第二，血浆资 源丰富，且单家单采血浆站年平均采浆量全国领先。收购广西冠峰有利于公司实现 在广西壮族自治区的战略布局，进一步拓展广西壮族自治区优良的血浆资源，为打 造一个融合行业最新前沿技术的血液制品生产基地奠定良好的基础。
3.5 海尔战略入股，推动行业的创新发展
海尔集团入股，为公司发展注入新活力。2023 年 12 月 29 日，海尔集团与公 司股东 Grifols 签署《战略合作及股份购买协议》，以总价 125 亿元的价格收购基立 福持有的上海莱士 20%股份并合计获得 26.58%的表决权。近年来，海尔着力布局 大健康产业赛道，将科技创新与大健康产业有机结合，打造了盈康一生大健康生态 品牌，盈康一生还拥有海尔生物和盈康生命两家上市公司。盈康一生始终以用户的 需求为中心，深耕生物科技、医疗器械、医疗服务等领域，在血浆血液成分采集、 存储、制备、冷链运输及临床应用等领域形成了产业生态。此次战略合作的达成是 海尔集团深入医疗健康核心领域的关键进程，公司对安全、质量和创新的追求，与 海尔以用户为中心、追求卓越的理念相辅相成。公司并入海尔系后，借助海尔集团 的研发以及一体化优势，有望继续做大做强血液制品产业。
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