1.1 发展历程
公司创立于 2000 年，前身为南京碟界科技有限公司，主要从事精细化学品的国内贸易。 2003 年-2009 年，南京与马鞍山生产基地陆续建成投产，从合成香料领域起步并逐渐形成 完善产品体系；2010 年安徽圣诺贝成立，同时宿迁科思化学通过国家高新技术企业认证， 公司基于自产原料与中间体优势，顺利切入防晒剂市场。20 年间，公司业务逐渐稳定为 以合成香料与防晒剂为两大主要业务板块。2020 年，公司成功从新三板转板至创业板上 市，2021 年安庆科思成立。公司坚持以市场为导向的经营方针，在相关领域具备领先的 工艺技术、研发水平和产品品质，拥有众多优质客户资源，产品远销海外并占据较大份额， 具有较强国际竞争力。
1.2 公司股权结构清晰，管理层产业背景深厚
创始人周旭明为公司实际控制人，截至 2023 年 9 月 30 日，周旭明与其父亲周久京合计 直接持股 9.3%，通过全资持有南京科思投资发展间接持股 52.18%。南京科投与南京科旭 为公司两大员工持股平台，合计持股 3.3%，股权激励制度能有效提升员工的积极性。
公司 2023 年实行限制性股票激励计划，授予价格为 27 元/股，激励对象总人数为 89 人， 包括公司董事、高级管理人员、核心技术人员、公司（含控股子公司）其他管理人员和业 务骨干，有效期最长不超过 60 个月，有效期内所涉及标的股票总数累计不超过公司股本 总额的 20%。
1.3 经营情况
1.3.1 公司经营情况稳定，业绩表现突出
公司 2017-2022 年营业收入复合增长率为 19.9%，归母净利润复合增速达 55.4%，整体 保持高速增长。其中 2020 年受海外疫情影响，消费者出行频率减小，防晒需求力度下降， 故业绩表现不佳；2022 年营业收入增速大幅回升，营业收入达到 17.65 亿元，同比高增 61.9%，归母净利润同步大幅回升达到 3.88 亿元，同比高增 192.1%。23Q1-3 公司营收 同比增长达 42.1%，归母净利润同比增长达 111.0%，主要原因系下游市场需求逐步恢复， 叠加公司高毛利产品产能释放带来的结构性调整。
分业务来看，公司化妆品活性成分及其原料业务占比较大，2017 年-2022 年营收波动上升。 2020 年受疫情影响，下游防晒需求疲软，化妆品原料业务营收降至 6.52 亿元。2021 年 伴随着疫情转好，消费者出游意愿上升，化妆品原料业务营收有所回升，2022 年维持增 长趋势，实现 14.41 亿元营收。合成香料业务受需求端恢复不足影响收入有所波动，20-22 年分别实现营收 3.17/3.23/2.89 亿元。从盈利能力上来看，随着高毛利产品占比的不断提 升，化妆品原料业务毛利率呈上升趋势，23H1 达 53.4%，合成香料及其他产品的毛利率 则均呈现下降趋势，23H1 分别为 21.9%/1.2%。
1.3.2 公司的强运营能力保障盈利能力上行
随着公司产品力的提升，公司成本转移能力也不断加强。随着近年原油成本的不断走高， 公司提价策略落地，带动整体毛利率上行。同时 23 年受到高毛利产品销售占比提升的影 响，毛利率再度上涨，23Q1-3 综合毛利率达 49.6%，远超 17-22 年平均水平。费用端， 公司坚持加大研发，23Q1-3 研发费用率达 4.7%，较 22 年底提升 0.1pct。同时，伴随公 司在建项目的逐步落地投产，公司管理费用率小幅增长，23Q1-3 管理费用率达 7.4%，较 22 年底增长 1.4pct。在费用率有所增长的情况下公司依旧表现出较好的盈利能力，23Q1-3 净利率达 30.2%。
从运营角度来看，公司负债率低资本安全性较足。公司上市后负债水平较低，2020-2022 年间，公司平均负债率仅 13.3%，位于行业较低水平，23 年由于发行可转债导致负债率 提升，但后期随着可转债转股的不断推进，负债率有望重回较低水平，公司偿债能力依旧 较为稳定。
公司持续上升的净利率水平叠加行业较高的资产周转率，共同促使公司 ROE 表现优于行 业内其他可比公司。23Q1-3 公司总资产周转率达 0.61 次，较 22 年底降低 0.25 次，但仍 位于行业内较高位置。ROE 角度来看，19-21 年受制于疫情对全球市场的影响，公司 ROE 水平呈现下滑趋势，但 22 年后市场需求恢复叠加公司产能逐步释放带动 ROE 重回增长态 势，22 年 ROE 达 22.0%，23Q1-3 达 24.4%。
2.1 下游需求增长推动上游防晒剂市场空间不断扩容
2.1.1 防晒剂市场主要以物理防晒和化学防晒为主
防晒剂主要是指紫外线吸收剂，当分子吸收紫外光后发生结构改变并将多余能量以热能或 其他能量释放出来的方式，周而复始地吸收紫外光，起到保护作用。紫外线对皮肤损伤主 要分为 UVA/UVB 两种紫外线光，可达地球表面的紫外线中 UVA 占比 95%，UVB 占比 5%。 其中 UVA 为低频长波紫外线，分为 UVA-1/UVA-2，波长分别为 340m-400nm/320-340nm； UVB 为中频中波紫外线，波长为 275nm-320nm，是人们最先关注并予以防晒措施的紫外 线。另外蓝光作为能量最强的可见光，可降低细胞的抗氧化能力，因电子产品的普及与电 子屏幕使用时间的增长也慢慢被人们关注并进行防范。
根据作用机理不同，防晒剂可分为物理防晒剂、化学防晒剂与天然植物防晒剂。物理防晒 剂包括二氧化钛与氧化锌，防晒机制为使可反射紫外线的无机离子在皮肤表面形成一层保 护膜；化学防晒剂的防晒机制为吸收紫外线，将其以热的形式重新释放。为加强防晒效果， 已有产品将物理防晒剂颗粒度从纳米级设计为微米级，从而吸收紫外线。市场通常将天然 植物防晒剂与化学防晒剂复合使用，制得全波段防晒剂。 从榜单上看，消费者偏好物理防晒剂（二氧化钛、氧化锌）和甲氧基肉桂酸乙基己酯等安 全性较高、皮肤刺激较低的防晒剂。其中，双-乙基己氧苯酚甲氧苯基三嗪作为 EWG 评分 最高的化学防晒剂，是分子量高达 627.81 的大分子安全型防晒剂，也是海洋生态友好型 防晒剂，大分子结构通过低渗透特性减轻皮肤损害；而安全性较低的成分如 4-甲基苄亚基 樟脑与二苯酮-3 则逐渐被头部产品抛弃。
国家对防晒剂的生产和使用实施严格的监管。国家药监局 2015 年发布的《化妆品安全技 术规范》准许使用 27 种防晒剂，其中包含无机防晒剂 2 项，有机防晒剂 25 项。上述规范 对防晒剂的最大允许浓度进行了明确的要求，两种无机防晒剂最大浓度为 25%，25 种有 机防晒剂的最大浓度在 2%-15%不等。
2.1.2 中国防晒剂市场规模稳步增长，竞争对手多为国际企业
防晒剂作为防晒化妆品主要原料，其市场受下游化妆品需求所驱动。据欧睿统计，2022 年全球防晒剂规模达 5.79 万吨，同比增长 4.9%，2017-2022CAGR 为 2.7%，预计到 2028 年可实现 7.12 万吨，2023-2028CAGR 为 3.4%。2022 年中国防晒剂规模达 1.25 万吨， 同比基本持平，2017-2022CAGR 为 7.5%，远超全球市场增速。预计到 2028 年中国防晒 剂市场规模可达到 1.62 万吨，2023-2028CAGR 为 3.9%。
2.1.3 发展趋势
近年来，随着市场防晒需求不断增加，防晒品类关注度呈现爆发式增长趋势，同时防晒品 类也在不断进行细分，“敏感肌”、“修护”、“抗蓝光”与“全波段”等社媒声量指数 同比大幅增长。随着消费者对护肤认知与抗衰老意识的提升，防晒品的日常使用将愈发受 重视，其细分品类将逐渐增加，应用场景不断扩展，涉及户外、日常、妆前、运动等多个 防晒场景，各品牌积极推出“防晒+”新发展理念，更好地服务于消费者个性化、多样化 的防晒需求。下游需求的日渐多样化也促使上游原料商不断研发出更新、更具备综合功效 性的防晒剂原料，推动上游行业的进一步发展。
2.2 合成香料依赖亚洲市场，中国企业竞争力强劲
2.2.1 合成香料品类众多、下游运用度广泛
香料是指能被嗅觉嗅出香气或味觉尝出香味的物质，是配置香精的原料，可按原料不同分 为天然香料与合成香料。其中，合成香料指的是是通过化学合成方法生产的香料，其使用原料又可分为化工原料与单离原料。香精行业在下游日化、食品、烟草、饲料等行业中拥 有广泛的应用，是不可或缺的添加成分。
目前，世界上香料品种约 7000 种，数量众多，其中合成香料约 6000 多种、天然香料（国 际市场有名录的）约 500 种，以各种香料复配组合而成的香精种类则数以万计。随着 下游市场快速增长，未来合成香料市占比将持续扩大。
2.2.2 香精香料市场空间广阔，我国已成为国际重要市场之一
全球香精香料市场持续增长，全球产业不断向发展中国家转移。据招股书数据，预计 2022 年全球香精香料市场规模达 308 亿美元，同比增长 3%。香精香料产业不断向发展中国家 转移，亚洲市场的需求量提升潜力高，西欧、美国、日本等发达国家市场趋近饱和，本土 销售占比仅 30%-50%。在此背景下，中国香精香料市场规模在 17 年达到 621 亿元，12-17 年复合增速达 5.7%。
2.2.3 全球市场寡头垄断，中国市场竞争分散
香精香料全球市场被少数几家海外公司垄断，份额集中度较高，中国市场参与者众多竞争 分散。香精香料生产由于存在一定技术壁垒，全球市场上被少数几家历史悠久的龙头公司 垄断。2022 年国际老牌香精香料公司均实现营收超 100 亿元人民币，具有绝对的规模优 势。国内市场来看，我国香精香料行业起步较晚，市场竞争格局较为分散，主要以中小企 业为主。2021 年我国香精香料行业 CR5 仅 19.9%，占比最大的爱普股份也仅 6.4%，说 明行业内参与者众多，龙头企业的绝对优势还未凸显。
公司合成香料主要与巴斯夫、克拉玛、森馨科技、万香国际与远东强亚新材料形成竞争。 其中巴斯夫、克拉玛与森馨科技为大型跨国公司，其规模、技术实力强劲；万香国际在北 美、欧洲、亚洲多地设立了全球化的销售网络，与各大国际投币香精香料公司与日化企业 建立了良好稳定的业务关系，是科思股份茴脑产品在国内较为主要的竞争对手；远东强亚 新材料则为全球对叔丁基苯甲酸系列产品生产商之一。
3.1 强研发构筑产品壁垒
3.1.1 多品类齐发展，公司产品管线不断丰富
防晒剂领域公司已实现了化学+物理防晒全布局，在波段上实现了全覆盖。其中 1）传统 防晒剂包括：阿伏苯宗（AVB）、奥克立林（OCTO）、对甲氧基肉桂酸异辛酯（OMC）、 水杨酸异辛酯（OS）、原膜散酯（HMS）；2）新型防晒剂包括：亚甲基双-苯并三唑基 四甲基丁基酚（P-M）、双-乙基己氧苯酚甲氧苯基三嗪（P-S）、辛基三嗪酮（EHT）能 同时吸收 UVA 和 UVB。以及能够吸收全波段 UVA 的二乙氨基羟苯甲酰基苯甲酸己酯 （P-A）。 同时，公司也具备部分防晒剂原料自产能力，防晒剂原料产品包括对甲氧基苯乙酮（MAP） 和对叔丁基苯甲酸甲酯（MBB），其中对叔丁基苯甲酸甲酯（MBB）的主要用途之一就 是用于生产公司最主要的防晒剂产品——阿伏苯宗（AVB），原料自产可一定程度上提升 公司供应链的协同效率，降低防晒剂原料价格变动对公司的影响。以及具有抗氧化效果的 添加剂维生素 C 磷酸酯钠（C-50）。
公司的香精香料产品覆盖了食用香精、烟用香精以及日用品香精，应用范围广泛。其中最 主要产品为铃兰醛，2019 年营收即占合成香料 40%以上，公司同样也为此布局了对叔丁 基苯甲醛（TBB）产能，作为铃兰醛的主要生产原料之一，延长内部供应链，有效降低主 要产品的供应链风险。截至 2020 年，世界上能大规模生产铃兰醛的制造商仅有巴斯夫、 克拉玛和科思股份三家，科思股份产品具备一定竞争优势。
3.1.2 强研发增强技术壁垒，国际竞争力逐渐凸显
产品端公司坚持以技术创新为基础，践行“前沿技术研究、在研产品开发、在产持续优化” 的产品研发策略，不断加大研发投入增强产品的国际竞争力。2019 年-2023 年前三季度， 公司研发费用率自 3.1%提升 1.6pct 至 4.7%，持续加码研发投入，增强研发实力。同时研 发人员总数也由 2019 年的 148 人增至 2022 年的 272 人，研发团队不断扩容，科思股份 在世界竞争中逐渐崭露头角。
得益于公司的大力支持，截至目前公司在手专利共计 111 项，其中发明专利 30 项，实用 新型专利 81 项，在国内处于行业较高水平。经过多年的研发和生产，在烷基化、酰基化、 缩合、加氢、氧化、醚化、酯化等反应方面形成了自己的技术优势，对丰富公司产品结构， 以及相关产品生产线提升产能利用率、降低物耗水平、减少三废排放等方面发挥了重要作 用。也因此在国内、国际市场上均获得了较多认证资质，产品认知范围较广。
生产技术提升叠加排污管理加强，公司三废排放情况有所改善。公司依据清洁生产的设计 理念建设了工厂的生产装置与污水、废气处理装置，子公司宿迁科思还建设了 5000 吨/ 年的危险物焚烧炉，同时自研废气处理系统和污水处理系统，极大提升了公司的环保能力。 公司较强的环保能力符合当下全球市场对企业 ESG 表现逐步强化的考核标准，加强了公 司在全球市场中的竞争优势。
3.2 扩产能提升快反能力，高产销保证出货顺畅
3.2.1 募投产能逐渐释放，产销率维持高段
“以销定产”的生产模式推动公司不断进行产能扩张，保证优秀快反能力。2022 年，公 司化妆品活性成分及原料设计产能共 2.71 万吨/年，合成香料产能共 1.64 万吨/年，报告 期内实现了募投项目马鞍山科思 PA 生产线和安徽圣诺威 PS 扩产项目的顺利投产，同时 马鞍山科思年产 2000 吨防晒用二氧化钛项目也于报告期末建成并进入试生产阶段。2023 年中期，首批年产 12800 吨氨基酸表面活性剂项目和年产 3000 吨新型去屑剂吡罗克酮乙 醇胺盐项目也已进入收尾阶段。公司不断提升主要产品的产能储备，利于及时应对市场急 速变化的需求，保证较好的快反能力。
公司持续大客户战略，维持较高产销率水平。2018-2021 年，随着公司产能的逐渐释放， 产量逐渐上升，同时凭借长期稳定的客户合作与较好的行业口碑，销售量波动上涨，产销 率相应由 92.8%增长至 98.1%。2022 年，受香精香料下游行业需求减少以及公司自用量 下降导致整体产销率略微下滑，但仍达到 94.2%的较高水平，为公司未来扩产后的顺利销 货打下坚实基础。
3.2.2 新增产能奠定未来增长基础
可转债再添募投项目，横向扩充产品矩阵，纵向打破产能瓶颈。截至 2023 年中报，IPO 募投项目中的大部分已基本建设完毕进入试产、投产阶段。今年可转债募集新增氨基酸表 面活性剂与高分子增稠剂项目，预计全面达产后可实现每年营收 3.98 亿元，进一步扩充 产品矩阵。其中，增稠剂卡波姆在世界范围内被海外公司垄断，导致国内进口价格居高不 下，该项目建成后公司将带动国内卡波姆产量提升，极大缓解国内卡波姆产能短缺的问题。 个护项目中，公司在扩充原有 PS 产能的基础上新建 PS 中间体 RET 产线，能够有效提高 供应链效率，匹配 PS 不断增长的需求。
3.3 客户深度绑定稳合作
技术能力与环保能力带来拿证优势，大客户深度绑定销货渠道稳定。基于优秀的研发能力 与环保能力，公司国内、国际资质齐全，较国内竞争对手具有明显资质优势，也为公司与 客户的长期稳定合作打下一定基础。公司头部客户销售集中但新客户拓展不断进行中， 2018-2022 年 CR5 均保持较高水平，2022 年达 61.9%较 2018 年下降 6.6pct。其中，公 司与帝斯曼在防晒剂领域达成深度合作，帝斯曼防晒产品“Personal”系列共 9 款主要产 品，公司均为其提供主要原料。2019-2021 年，帝斯曼销售金额占比分别为 40.5%、43.3%、 38.6%，均维持在 30%以上的水平，成为公司最主要的客户。同时，为进一步深化合作关 系，公司还与帝斯曼合作进行技术研发用于 PS、PM 两种新型防晒剂原料，并签署独家 采购协议，深度绑定大客户，借助客户的行业资源与市场份额提升公司的市占率。
4.1 短期：产品提价顺畅且估值正处低位，安全边际充足
公司产品价格走势与大宗商品走势高度一致，成本传导能力较强。近年随着原油成本的不 断上涨与地缘政治因素带来的海运成本上升，公司化妆品原料产品提价顺畅。公司与大客 户维持季度定价策略，并能够及时的将成本传导给下游客户，降低成本端的风险。同时伴 随公司产能的持续释放，有望实现量价齐增，推动业绩高增长。
从价值端考量，当下估值正处历史低位，安全边际充足，高成长性凸显。2023 年初开始， 公司股价表现即超越估值表现。当前 PE 低于历史 15%分位值，叠加三季报净利润增长维 持高双位数，高成长性凸显，安全边际充足。
4.2 中期：产品矩阵扩充有望再提市占率，产能出海实现内外销灵活调动
公司新增表面活性剂与去屑剂产品，扩大产品矩阵增强市场渗透。表面活性剂为化妆品中 最常见的添加剂，添加比例大约在 5%~30%。公司布局其中最常见的湿润剂、乳化剂氨基 酸与增稠剂卡波姆，能够广泛的运用在各类护肤品及个护用品中，极大增强公司产品的应用范围。目前，用于化妆品和个护市场的表面活性剂多为含有硫酸盐成分的阴离子型表面 活性剂，在对皮肤刺激性、易降解性和残留物等方面存在一定缺陷，而氨基酸则凭借优良 的表面活性、较小的皮肤刺激、较好的抗菌特性获得市场的青睐。据欧睿数据，2016 年 至 2021 年中国氨基酸衍生物类表面活性剂消耗量的复合增速达到 23.9%，大幅高于表面 活性剂的整体水平。
洗发剂配方通常包含水、表面活性剂、增稠剂、调理剂、螯合剂、防腐剂、PH 调节剂、 着色剂、香精以及其他功效性成分，其中功效成分又以去屑剂、杀菌剂、生发剂为主。公 司布局的吡罗克酮乙醇胺盐（PO）是目前主流去屑洗发水中添加的去屑成分，对皮肤和 眼睛刺激性低，最高添加比例 1%，可与水杨酸等原料结合达到双重去屑的功效。据 QY Research 统计，2020 年个人护理及化妆品行业对于卡波姆的消费量达到卡波姆总消费 量的 67.76%，未来伴随下游美妆个护行业整体规模的增长，有望进一步推升卡波姆的消 费需求。 产能出海缓解税收壁垒的同时灵活匹配内外销，增强公司在全球市场的竞争力。公司于 2023 年 11 月 18 日发布公告，将投资 7.1 亿元在马来西亚新建防晒剂生产基地，预计建 设期为 24 个月，项目建成后预计新增产能 1 万吨。公司选择在马来西亚布局能够有效缓 解国际市场上的关税壁垒问题，以更低价格打入世界市场，同时加快对国际市场的快反能 力，提高国际竞争力。
4.3 长期：国际产业链重构+国货美妆崛起，有望孕育国产供应链巨头
西方国家生产成本不断上升，推动行业巨头产能逐渐向外转移，利好国内竞争格局改善。 近年来受到疫情以及地缘政治、俄乌冲突等多方影响，国际海运成本及原油、天然气成本 不断上涨。高涨的能源价格加速了欧洲企业去工业化的进程，巴斯夫于 2021 年扩建上海 创新园三期增加在中产能，德之馨也于今年年初在南通新建化妆品原料二期项目。西方巨 头企业产能逐渐转向国内，利于国内产业集群的发展，同时利好国内市场竞争格局的改善， 国产供应龙头有望享受规模红利。 国货美妆崛起进行时，竞争逐渐转向功能性产品，国内需求提升有望孕育国产供应链巨头。 近年随着国货品牌在研发与产品推新上的不断竞争，叠加消费者国潮意识觉醒，国货化妆 品牌不断在市场竞争中崭露头角，消费者认可也逐渐增强。国货品牌崛起带动国内市场下 游需求增长，国产供应企业在供应链效率及价格优势下，市场份额有望持续提升。在下游 需求逐渐增大的趋势下，上游有望孕育龙头供应企业。
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