1.1 半成品菜资深企业，控制权稳定
味知香，立足长三角的预制菜行家。苏州市味知香食品股份有限公司成立于 2008 年， 并于 2021 年在上交所上市。公司专注预制菜领域，拥有“味知香”“馔玉”两大核 心品牌，8 大产品线，300 余种产品，致力于为各个家庭提供营养健康的美食方案， 为顾客提供健康、方便、美味的半成品菜产品。公司深耕江浙沪区域，构建了以农贸 市场为主的连锁加盟生态圈，并逐渐向外围市场辐射。公司以其严格的质量管控、优 良的产品品质和持续的品牌建设，打造健康、美味的品牌形象，在市场上树立了良好 的口碑。
公司控制权稳定。公司实际控制人为董事长、总经理夏靖先生，截至 23H1，通过直 接和间接方式合计控制公司 62.25%的股权，无股权质押，控制权稳定。
1.2 收入业绩暂时承压，成本压力缓解
公司 18-22 年稳健成长，23 年收入、业绩暂时承压。18-21 年，公司收入快速增长， 营业总收入 CAGR 为 17.97%，18-20 年，公司业绩与收入保持同步增长，21 年因 原材料价格大幅上涨、上市致期间费用增加等因素影响，归母净利增速低于收入增速； 22 年华东地区消费场景受损严重叠加原材料价格高位影响，公司总营收、归母净利 均个位数增长，分别为 7.98 亿元、1.43 亿元，对应增速 4.40%、7.95%。进入 23 年 以来，受餐饮场景放开后家庭烹饪频次降低、消费复苏低于预期、消费信心低迷等因 素影响，公司收入业绩暂时承压，23Q1-3，公司实现总营收 6.19 亿元（+1.92%）， 实现归母净利 1.07 亿元（-2.90%）。分季度看，23Q3 承压较严重，总营收、归母净 利分别同比-11.89%、-18.76%。
牛肉产品占比最高，23Q1-3 家禽、鱼类占比提升较显著。公司产品可分为肉禽类（牛 肉、家禽、猪肉、羊肉类，合计占比超过 60%）、水产类（鱼、虾类，合计占比 30% 左右）以及其他类共三个大类、七个小类，具体到小类，牛肉占比最高，2022 年牛肉类产品收入占主营业务收入的比重为 42.45%，第二、三位分别为家禽类（占比 15.71%）、水产鱼类（占比 14.31%）。2023Q1-3，受短期消费波动等因素影响，单 价较高的牛肉、虾类产品收入占比下降，同比分别-1.71、-0.84pct。23Q1-3，公司牛 肉 、 家 禽 、 水 产 鱼 类 分 别 实 现 收 入 2.52 、 1.02 、 0.92 亿 元 ， 同 比 分 别 - 2.35%/+10.40%/+7.63%。
分地区看，华东区域收入占比超过 90%，华东以外区域快速增长。2022 年，公司华 东地区实现收入7.49亿元（+3.42%），华东以外地区共实现收入0.40亿元（+31.80%）。 2023Q1-3，公司华东地区实现收入 5.76 亿元（+1.27%），华东以外地区共实现收入 0.34 亿元（+9.52%）。2018-2021 年，公司华东地区收入占比均在 95%以上，2022 年以来随着公司逐渐向华东以外周边区域扩张，华东地区收入占比略有下降，但仍维 持在 90%以上。
分渠道看，经销端收入占比约 95%，其中加盟店收入占比近半。公司最主要渠道为 经销端的零售门店（包括加盟店和经销店）和批发两大渠道，二者合计占主营业务收 入比重约 95%（23Q1-3 为 94.04%），其中加盟店收入占比在 50%左右（23Q1-3 为 54.03%）。2023Q1-3，公司加盟店、经销店、批发渠道分别实现收入 3.30、0.78、1.66 亿元，同比分别+3.85%、-19.81%、-2.28%。
原材料价下行毛利率改善，期间费用增加拖累净利率。受牛肉、家禽等价格高位影 响，21、22 年公司毛利率、净利率同比下滑。随着 23 年以来禽畜价格下行，公司毛 利率迎来改善，23Q1-3，公司销售毛利率为 26.16%，同比+1.96pct。23Q1-3 公司 销售净利率为 17.32%，同比-0.86pct，公司销售净利率下行，主要是期间费用率同 比提升和投资收益同比下降导致。
23 年前三季度，人员扩充至销售及管理费用率提升。23Q1-3 公司销售、管理、研 发、财务费用率分别为 4.80%、4.71%、0.48%、-2.29%，同比分别+1.14、+1.11、 +0.04、-0.72pct，销售和管理费用率提升，主要是公司人员增加、新建厂房房产折旧 所致。
2.1 我国预制菜行业规模超 4000 亿元
预制菜的定义：预制菜，是指以农产品、畜禽、水产品等为原料，配以各种辅料，经 预加工而制成的成品或半成品菜，根据深加工程度和食用方便性，预制菜可分为即食 类、即热类、即烹类、即配类四大类别。 我国预制菜行业起步于 2000 年前后，近年来高速发展。20 世纪 90 年代后期，随麦 当劳、肯德基等快餐店的进入，我国开始出现净菜加工配送工厂，2000 年前后，我 国陆续出现了半成品菜生产企业，通过对肉禽和水产等原材料的进一步加工，提供了 比净菜更加丰富的产品种类并进一步精简了客户的烹饪环节。随着速冻技术和配套 冷链的完善、下游家庭及餐饮等渠道预制菜需求的不断提升，近年来我国预制菜行业 进入快速发展期。 预制菜行业规模超 4000 亿元，仍存在万亿级发展空间，成长潜力大。我国预制菜、 半成品菜企业众多，行业持续扩容，根据艾媒咨询数据，2022 年我国预制菜市场规 模为 4,196 亿元（+21.31%），2019-2022 年 CAGR 为 19.73%，2026 年市场规模 有望达到 10,720 亿元。
2.2 预制菜写入“一号文件”，供需端共促行业扩容
预制菜被首次写入中央一号文件。2023 年 1 月 13 日，中央一号文件《中共中央 国 务院关于做好 2023 年全面推进乡村振兴重点工作的意见》发布，文中明确提出“培 育乡村新产业新业态”“提升净菜、中央厨房等产业标准化和规范化水平”“培育发展 预制菜产业”。 冷冻技术和冷链物流行业发展，拓宽预制菜销售半径。受限于早期冷冻技术和冷链 运输的高成本，预制菜行业在发展初期存在销售区域小、企业数量多、集中度低的特 点，行业内规模以上企业较少。随着速冻技术的发展，半成品菜的储存时间得以大幅 延长。国产速冻设备和冷链运输车辆的推广大幅降低了企业物流配送成本，企业的辐 射范围扩大。行业内的领先企业也建立了自有或稳定合作的冷链物流运输体系，建立 了一定的竞争壁垒。根据艾媒咨询数据，2021 年中国冷链物流市场规模达到 5,699 亿元，2016-2021 年 CAGR 为 20.43%；冷库总容量达 5,224 万吨，2016-2021 年 CAGR 为 11.47%；2020 年冷链物流车辆 28 万辆，2016-2020 年 CAGR 为 23.59%， 冷链物流的发展和完善为速冻食品业的发展提供有力支撑。
居民收入水平提高带动食品消费水平提升。2022 年我国居民人均可支配收入为 3.69 万元，同比增长 5.0%，17-22 年 CAGR 为 7.3%；2022 年城镇居民/农村居民人均 可支配收入分别为 4.93/2.01 万元，同比分别增长 1.9%/4.2%。收入水平的提高带动 了我国居民的人均食品消费水平的提升，2022 年我国居民人均食品烟酒消费支出为 7481 元，同比增长 4.2%，17-22 年 CAGR 为 6.8%。
城镇化率提升，家庭规模小型化，便捷食品需求上升。2021 年，我国城镇化率达到 64.72%，相比 2012 年提高 12.15pct。伴随着城镇化率提升，家庭劳动结构和家庭 规模也发生着变化。双职工家庭结构使家庭可投入在烹饪上的时间缩短，家庭规模的 缩小，也导致了“做饭规模经济下降”。根据第七次人口普查数据，2020 年我国平均 家庭规模下降至 2.62 人/户，较 2000 年下降 0.82 人/户，较 1982 年下降 1.79 人/ 户。 80/90 消费群体崛起，助力预制菜加速渗透。根据 2020 年国家统计局第七次人口普 查数据，我国 80/90 后人口占比合计达 27.66%，这部分人已经成为当前主力消费群 体。整体来看，该消费群体热爱美食和烹饪，但工作繁忙、烹饪技术有限，在追求口 味的同时，注重烹饪的简单、便捷。预制菜品在节约烹饪时间、提高烹饪效率上优势 显著，迎合 80/90 消费群体便捷烹饪的诉求。
城镇化进程下居民选择外出就餐频率提高，我国餐饮市场规模稳健成长。2021 年， 我国餐饮行业收入达 4.7 万亿元（+18.6%）；2022 年，消费场景受损严重，餐饮行 业收入暂时性回落，但随着消费场景逐步恢复，餐饮行业长期增长逻辑不变。
餐饮连锁化率提升，带动大 B 端预制菜需求增长。2022 年，我国连锁餐饮企业门店 数量为 4.8 万家（+10.1%）。根据美团数据，我国餐饮连锁化率 2018 年为 12.8%， 2020 年升至 15.0%，我国餐饮连锁化率持续提升，且与美国（54%）、日本（49%） 相比，提升空间仍大。使用标准化预制菜可以有效降低原材料成本，减少食材处理人 员和时间，同时提高食品安全性、口味稳定性餐饮行业预制菜需求提升。同时，连锁 餐饮规模较大，可直接与第三方代工厂或供应链企业进行合作，带动 B 端预制菜需 求。
外卖市场增长强劲，小 B 端预制菜需求提升。近年来，我国外卖餐饮市场呈爆发式 增长态势，根据中国连锁经营协会数据，2020 年市场规模达 6,646 亿元（+15.0%）， 2011-2020 年 CAGR 为 46.26%。根据中国调味品协会数据，2020 年我国外卖用户 规模突破 4 亿人（+16.67%）。外卖业务蓬勃发展，为餐饮业扩张带来更多机会，更有利于节约成本的预制菜品需求也随之提升。
2.3 我国预制菜行业格局分散
行业竞争格局分散，未来集中度仍有较大提升空间。我国预制菜行业企业数量众多， 竞争较为激烈，根据天眼查数据，2022 年我国预制菜相关企业近 7 万家。预制菜行 业的竞争呈现出地域特征明显、集中度低和渠道竞争转向品牌竞争的特点。
不同代表企业各有所长。预制菜行业升温以来，上下游各相关企业纷纷展开预制菜布 局，结合自身原有优势业务或渠道，展开预制菜相关业务。代表性的企业有：专门从 事预制菜的味知香等，还有原先从事上游屠宰与肉制品加工的双汇发展、龙大美食等， 从速冻食品向预制菜产业延伸的安井食品、三全食品、千味央厨等，专门从事酒店餐 饮的广州酒家等，以及盒马、美团买菜等新零售平台。
3.1 突破产能瓶颈，新产能于 23 年起逐步释放
21-22 年，公司处于超负荷生产状态。18-22 年，公司已投入使用的工厂产能规划为 1.5 万吨/年，随着公司规模的增长，2021/2022 年，公司产能利用率接近 130%，产 能瓶颈限制了公司的进一步扩张。
IPO 募资用于产能扩建。2021 年，公司 IPO，共募集资金 6.66 亿元（扣除发行费 用），其中 2.75 亿元投向年产 5 千吨的食品用发酵菌液及年产 5 万吨发酵调理食品 项目（总投资额 2.86 亿元）。
新厂房产能已部分投产，全部投产后公司产能提升至 6.5 万吨/年。该年产 5 千吨的 食品用发酵菌液及年产 5 万吨发酵调理食品项目建设期 2 年，全部建成投产后，公 司设计产能将从 1.5 万吨/年提升至 6.5 万吨/年。配套建设年产 5000 吨发酵菌液项 目，主要是由于公司计划在生产腌制环节加入食用发酵菌液，利用特制的菌类发酵改 善产品现有风味，5000 吨发酵菌液可以满足年产 5 万吨调理食品对发酵菌液的需求。 当前“年产 5 万吨发酵调理食品项目”已实现投产，前期投入一半产能，后续产能将 随实际经营需求逐步释放，“年产 5 千吨的食品用发酵菌液项目”进入试生产阶段。
零售端、批发端产品分厂生产，提高资源利用效率。公司新厂生产零售端“味知香” 产品，老厂生产批发端“馔玉”产品。BC 渠道客户对产品的需求各有不同，零售端 产品对产品口味有更高的要求，批发端对产品形状、数量等有更高的要求，因此公司 安排新厂生产零售端“味知香”产品，老厂生产批发端“馔玉”产品实现资源更高效 的利用。
3.2 原材料价格回落，释放利润弹性
牛肉、禽类、水产等原材料占成本比重较高，其价格波动影响公司毛利水平。牛肉、 家禽、鱼虾、猪肉等原材料成本是公司最主要的成本，2020、2021、2022 年公司直 接材料成本占主营业务成本的比重分别为 94.47%、90.94%、91.51%。以 2022 年 为例，牛肉、羊肉、鱼、虾类产品直接材料成本占该品类营业成本的比重均超过 90%， 家禽、猪肉、其他类产品的该比重也均超过 80%；牛肉类直接材料成本占公司当期 营业成本的比重超过 40%，家禽、鱼、虾类占比超过 10%。
23 年以来，原材料价格下行，释放利润弹性。进入 23 年以来，牛肉进口价、鸡肉猪 肉批发价较 22 年均有较大回落，原材料价格回落释放公司利润弹性，23Q1、Q2、 Q3 公司毛利率分别+1.39、+2.03、+2.39pct。
4.1 核心双品牌定位清晰，优质丰富 SKU 满足多样化需求
公司在预制菜行业品质过硬，美誉度高。公司被农业部授予“全国主食加工业示范企 业”称号，多年来先后被授予“中国肉类协会副会长单位”“长江三角洲地区名优食 品”“2014-2017 江苏省著名商标”“上海食用农产品‘金篮子’品牌”“苏州市质量 金奖”“最具成长型企业-创新奖”“2022 年度中国预制食品行业龙头企业”“中国预 制菜行业——领军品牌”“2023 年全国商业质量奖”等。 建立“味知香”“馔玉”两大品牌为核心的产品体系。公司目前拥有“味知香”“馔玉” 两大核心品牌，分别满足 C 端消费者和 B 端餐饮酒店等客户的需求。此外，公司还 拥有“味爱疯狂”“搜香寻味”“味知香工坊”三个重要品牌，与核心品牌形成补充。其中“味爱疯狂”主打高端火锅食材，“搜香寻味”发掘各地特色美食，“味知香工坊” 主打火锅底料及调味包产品。
公司拥有 8 大产品线，SKU 数量超过 300 个。公司主要生产即烹型半成品菜，基本 为生食（并非料理包产品）。公司拥有招牌菜系列、家常菜系列、轻炸小食、儿童餐 系列、汤煲系列、早餐系列、火锅系列、搜香寻味共 8 大产品系列，涵盖畜禽、水产、 汤煲、火锅、素菜等品类，SKU 数量超过 300 个，拥有黑椒牛排、至尊虾饼、宫保 鸡丁等明星产品，有效地满足不同地区消费者的饮食习惯和口味偏好，解决早中晚餐 和聚会等不同场景的用餐需求。
自有冷链运输车辆为主体的专用物流配送体系保障食品安全。公司以自有物流配送 为主，安徽、湖北、江西、福建等距离较远且集中度不高的客户由第三方物流进行配 送，自有物流的成本及第三方物流的费用均由公司承担。公司自有物流均采用专门购 置的冷链运输车辆进行配送，且仅对内服务，并定期对车辆清洗消毒，保证产品运输 过程不受污染，保障食品安全。截至 2021 年 4 月 14 日，公司自有运输车辆共 25 辆。
4.2 构建多元渠道网络，加速 C 端街边店&商超、B 端团餐&餐饮开发
经销为主，直销为辅，经销店+加盟店的 C 端渠道和批发为主的 B 端渠道构成公司 经销网络。公司销售模式以经销为主，存在少量直销（在公司定期报告中列示为电商、 商超、直销及其他），全部为买断式销售。公司将经销商根据销售对象及终端客户不 同，分为零售渠道经销商和批发渠道经销商。零售渠道经销商分为经销店和加盟店， 面向个人消费者，主要从公司采购“味知香”品牌产品后销售给个人消费者；批发渠 道经销商一般从事冷冻食品批发业务，主要从公司采购“馔玉”品牌产品后销售给酒 店、餐厅、食堂等客户。
味知香具有高 C 端占比的显著特点。不同于安井等速冻食品/预制菜领先企业从 B 端 起家，味知香建立了特色的零售门店网络，具有显著的高 C 端占比的特征，只考虑 公司经销渠道（零售门店+批发），20、21、22 年 C 端收入:B 端收入分别为 2.3:1、 2.0:1、2.5:1。2023Q1-3，公司零售、批发渠道分别实现收入 4.08、1.66 亿元，同 比分别-1.70%、-2.28%。
公司在零售端建立了菜市场、农贸市场门店为主的特色门店网络，核心区域渠道深 度下沉。公司面向 C 端的销售主要是通过经销店和加盟店进行经销。公司半成品菜 产品作为日常饮食的新选择，其消费场景与果蔬生鲜消费场景高度重合。公司在发展 初期，通过与菜市场、农贸市场摊位业主签署经销协议，以此为切入点在上海、江苏 等地建立了广泛且密集的销售网络。根据公司招股书，公司经销店、加盟店广泛分布 在苏州、上海等地各大农贸市场、集市、街道门店，贴近消费者生活区域，通过构建 高密度的销售网络弥补覆盖范围的不足。 公司 C 端门店数量快速增长，单店收入短期承压。2021 年上市后，公司门店数量， 尤其是加盟店数量快速增长，截至 23Q3，公司加盟店、经销店数量分别为 1798 家、 726家，较23年初分别增长6.08%、2.98%，较2021年末分别增长36.32%、26.92%。 单店收入方面，不考虑当期新开、关闭店的开店时长影响，2023Q1-3 公司加盟店、 经销店单店收入分别为 18.34 万元、10.75 万元，同比分别-4.76%、-25.44%，公司 单店收入下滑主要是餐饮场景管制放开后家庭烹饪频次降低、消费复苏速度不及预 期等因素影响。
经销店灵活，加盟店获支持力度大。公司早期加盟店多由经销店升级而来，二者主要 差异是经销店客户可销售非公司产品、无需统一标识，加盟商仅可销售公司产品、有 统一标识，相对经销店，公司会给予加盟店更多支持。
23 年零售渠道短期承压，现有门店优化调整，开展街边店、店中店布局。23 年以来， 公司积极采取措施应对消费形势波动，从老店优化和新店开发两个方向展开探索，目 前仍在推进过程，街边店新店模型在长三角部分二三线城市逐渐验证中。 1）老店优化：公司针对现有门店通过多指标多维度进行综合评估划分 A、B、C、D 四类门店，通过各项数据收集对比分析，找出原因，对其逐一改进提升，实现对 C、 D 类门店升级改造，助力提升门店销售业绩，部分实在难以改善的门店建议其关店处 理。 2）新店开发：公司在拓展原有的农贸市场加盟店的基础上，同时发展街边店以及商 超店中店，实现多方位扩展。a）街边店的开立，打破了原先农贸店客户群体中老年 为主的现象，新增了上班族等客户群体。街边店主要布局在上海和江浙地区，期初在 上海区域进行模型搭建，在实际运行中发现区域店租较高叠加消费形势波动导致成 本偏高，故后续转移至周边二三线城市进行开拓，整体运行情况良好。b）商超店中 店目前主要是在盒马、大润发等商超进行产品铺货。截至 Q3 末，公司共有商超客户60 家，Q1-3 商超渠道实现收入 0.23 亿元，单个客户销售额 38.92 万元。 B 端加大团餐和餐饮渠道开发。公司经销商规模快速扩张，23Q3 末为 519 家，较 23 年初增长 17.42%，批发渠道短期承压和新开发经销商规模较小等因素叠加影响下， 单个经销商收入暂时下滑，23Q1-3 为 32.01 万元，同比-20.54%。公司主攻 B 端的 馔玉事业部下分批发客户、社会餐饮、团餐业务三大板块，随着市场陆续恢复，加大 对酒店餐饮、学校及单位食堂、社会餐饮等的开发，加速渠道扩张。23Q1-3 直销及 其他渠道收入快速增长，为 0.11 亿元，同比+18.91%。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
