美国小家电线上市场领军者，借势亚马逊迅速出海。Vesync 作为美国小家电线上市场的 领导者之一，于 2020 年在香港联交所主板上市。公司专注线上营销以及公司品牌自主设 计开发的小家电及智能家居设备的销售，旗下有 Levoit、Cosori、Etekcity 三个核心品牌。 Vesync 的销售渠道以亚马逊为主，近年来公司坚持自主技术开发和创新设计，推出了更 多新产品，推进多场景智能家居，以满足消费者多样化需求。
家族企业股权集中。Vesync 公司为家族性企业，杨琳女士为公司创始人和实际控制人， 通过 North Point Trust Company L.L.C.间接持有公司 34.92%股权，直接持有公司 0.46%股 权，其父亲杨毓正先生通过 Caerus BVI 间接持股 31.45%，胞弟杨海先生通过 Arceus BVI 间接持股 0.69%，三者合计间接持股 67.52%，股权结构集中。2020 年公司于香港联交所 上市时，高瓴资本作为基石投资者之一认购公司股份，截至 2023 年 6 月 30 日，高瓴资 本持股 9828 万股，占公司总股本的 8.45%。
核心管理层行业经验丰富，稳定度较高。创始人及执行董事杨琳女士专注小家电及智能 家居行业逾 15 年，遵从坚持以用户为中心、顺势而为及长期主义精神，深谙海外用户需 求，其目前主要负责整体战略规划及监督集团的一般管理及日常运营。杨海先生担任公 司副总裁兼执行董事，负责集团销售、营销及线上业务，有超 17 年的通信技术行业经验。 公司财务总监兼副总裁陈兆军先生有丰富的会计及业务管理行业经验，曾任职于港股上 市公司摩比。核心管理层的丰富经验和专业能力为战略规划的落地实施和公司的稳健成 长提供重要支持。
营业收入稳步增加，进入新一轮增长周期。公司营业收入从 2017 年的 8.52 千万美元增 长至 2022 年的 49.04 千万美元，期间 CAGR 为 41.91%，归母净利润从 2017 年的 0.19 千 万美元增长至 2021 年的 4.16 千万美元，期间 CAGR 为 117.25%，2022 年受渠道客户仓 储调整、全球集装箱价格长期高位、北美市场召回 Cosori 某些型号空气炸锅及业务模式 调整等因素的影响，公司归母净利润为-1.63 千万美元，同比下降 139.14%，但随着公司 继续夯实渠道开发、区域拓展等能力，2023 年上半年营业收入达 27.7 千万美元，同比增 长 23.53%，归母净利润达 3.26 千万美元，同比增长 110.72%，盈利能力进一步修复，进 入新一轮增长周期。
公司经营重心调整，空净、空炸业务占比迅速提升。公司主要设计、开发及销售三个核 心品牌，分别是从事家居环境电器的 Levoit，从事厨房电器及餐饮用具的 Cosori，从事健 康监测设备、户外娱乐产品及个人护理产品的 Etekcity。Levoit 品牌收入占比由 2017 年 的 17.18%增长至 2022 年的 56.39%，Cosori 品牌的收入占比由 2017 年的 4.16%提升至 2022 年的 34.01%，两者 2022 年收入占比超 90%，成为拉动公司收入增长的主要动力。 因市场竞争加剧和公司经营重心转移，Etekcity 品牌收入占比持续降低，由 2017 年的 77.68%下降至 2022 年的 9.52%。
北美地区为主，欧洲占比明显增加。公司业务以北美地区为主，维持在 70%以上，随着 欧洲和亚洲地区的渠道开发和区域拓展能力增强，北美地区的收入占比相对下降，2022 年其收入规模为 3.66 亿美元，占比 74.7%。欧洲地区收入的增加主要来自于英国、意大 利、德国和西班牙，于 2022 年，公司产品进入更多线下门店，Cosori 空气炸锅销量增加， 在欧洲亚马逊排名首位，欧洲收入规模达1.08亿美元，同比增长33.2%，收入占比达22%。 亚洲地区收入主要来自于日本和阿联酋市场，2022 年收入规模为 0.16 亿美元，占比 3.3%。
跨境电商是一种新型外贸方式，其本质是对三流合一的综合管理。跨境电商指不同国家 的商家通过线上平台进行交易结算，从而实现跨国零售交易的一种新型外贸方式，其中 包括终端消费者与商品销售者线上交易意向的达成，进而完成支付结算，并通过跨境物 流送达商品等环节。电商交易的本质是对信息流、资金流以及物流三流合一的综合管理， 因此跨境电商在客户信息方面需要遵守海外规定；物流层面涉及境内外的海关系统；资 金流则主要围绕跨境买家支付与跨境卖家结算两个方面。
跨境电商销售环节较少，对比传统外贸优势显著。随着互联网技术的进步与发展， 全球线上零售市场规模不断扩大。相较于传统外贸渠道，跨境电商省去了冗长的中 间销售环节，并且可直接通过信用卡、网上银行等进行线上或电子支付，无需依托 银行票据、汇款等较为繁杂的支付方式，大幅降低了流通成本，具备环节少、成本 低、高效率、高频率等特点。
与早期代工出海企业相比，跨境电商企业具备高附加值的品牌溢价。代工厂主要对产品 进行贴牌代工或者加工生产，旨在以更高效可批量的制造优化产业链效率，其中 OEM（贴 牌生产）与 ODM（设计生产）是最主要的生产模式。根据微笑曲线理论，制造业附加价值最高的部分位于研发设计和营销品牌两端，而代工所从事的原材料基础加工与产品制 造处于附加值最低的中间环节，并不涉及自主品牌与自建渠道。企业利润率较低。
美欧市场户均收入高更具消费韧性，同时产品均价及盈利能力更高。一方面我国家庭可 支配收入仍低于美欧日（中国居民可支配收入/美欧日可支配收入比例分别为 12.7%、 35.8%、40.2%），中国冰箱均价 494 美元，仅为发达国家均价 31.3%-80.9%，洗衣机 385 美元，为发达国家 39.2%-70.8%，低价更多是源自消费结构。另一方面，冰洗占户均收入 比例维度，发达国家比例低于中印等国，如冰箱在家庭可支配收入权重中，美国、西欧、 日本分别比例为 1%、1.1%和 1.79%，中国对应 2.5%，印度则 3.7%，这是耐用品刚需性 与供给成本所限共同决定的家庭购买权重，发达国家比例低反之说明其对好产品的价值 接受度更高，产品有更高的盈利空间。可验证看印度市场（更低的户均收入、更高人效、 更低的价格接受度）。
综上，跨境电商模式销售环节精简效率高，同时海外市场相较于国内更具消费韧性且盈 利空间更高，公司采用跨境电商模式占据较高附加值的品牌与研发优势，同时避免参与 内销价格内卷获得更高的盈利能力，叠加公司不断续拓宽渠道、树立优秀品牌形象，有 望持续高质量发展。
此章节中，我们从渠道、两大主力品牌对公司展开讨论，公司线上销售渠道稳定、各区 域线下渠道持续扩张，而海外线下为小家电主流销售渠道，公司规模天花板有望持续提 升。得益于公司对于各地区市场洞察敏锐度以及自身产品力优势，公司两大自主品牌 Levoit、Cosori 近年来增长迅速，两大主要品类空气净化器、空气炸锅在海外份额持续提 升，随着公司渠道持续拓展、产品力提升、产品矩阵不断完善，公司有望继续快速成长。
（一）公司持续拓展海外渠道
渠道为成熟小家电品类贡献更多边际价值。海外小家电市场发展较为成熟，且多数小家 电产品技术路径差异较小，我们多次论证，在家电品类中产品达到较为成熟阶段后，相 较于产品技术价值，渠道品牌价值将贡献更多边际增量，故而我们在此优先探讨渠道拓 宽为公司带来的增长动力。
公司亚马逊渠道由 SC 向 VC 转变，其他渠道快速扩张。从渠道结构来看，公司以线上 渠道为主，线下渠道在逐步扩张。公司亚马逊渠道包括 Vendor Central（VC）、Seller Central （SC）两种模式，自 2017 年公司加入亚马逊 VC 计划后，SC 模式占比逐年减少： Seller Central：业务收入占比从 2017 年的 91%下降到 2022 年的 1.1%，2022 年收 入规模约为 0.05 亿美元。 Vendor Central：2017 年到 2022 年，随着公司渠道战略重心逐步转向 VC，该渠道 收入占比从 2017 年的 8.4%上升至 2022 年的 82.6%，2022 年收入规模约为 4.05 亿 美元，5 年间收入规模 CAGR 为 124.1%，已成为公司主要销售渠道。 其他渠道：在美国的主要连锁零售商店中占据有利地位，在欧洲进驻更多线下门店， 其他渠道收入占比从 2017 年的 0.6%增长至 2022 年的 16.3%，期间收入规模 CAGR 为 172.9%，其中连锁零售商为主要收入增长点。
VC、SC 两模式盈利能力相似，VC 模式下经营质量有所提升。2017-2019 年公司亚马逊 主要渠道由 SC 转变为 VC，在此期间公司毛利率小幅下降分别为 41%/39%/39%，同时随 着 SC 渠道占比下降平台佣金占比持续减少，销售费用率持续优化下，公司净利率小幅提 升至 2%/3%/4%。综合来看，我们认为 SC/VC 两模式下品牌盈利能力或相差不大，但 VC 模式平台引流更高、销售体量更大、同时账号封号风险更小，更为稳定可靠。
亚马逊 VC 模式账号更具备稳定性、销售体量更具保障。公司早期在亚马逊平台以 SC 模式为主，该模式下公司为亚马逊第三方卖家，以零售价直接在亚马逊上售卖商 品，但需交付平台佣金、仓储配送等履约费用，同时平台引流相对较少。而在 VC 模 式下，公司为亚马逊平台供货商，将商品以折扣价大批量售卖给亚马逊，根据招股 书显示，折扣价通常为零售价的 6-7 折，而后亚马逊再以平台自营模式以零售价售 卖给消费者（类似京东自营），而品牌商无需承担佣金、仓储配送费用但需要承担部 分联合营销费用，同时回款周期相对 SC 模式较长。综合看，VC 模式下收入确认需 扣除 30%-40%左右出货折扣，但公司整体收入仍保持 20%以上的增长，足以显见 VC 模式下平台引流带来更大的销售体量。
VC 模式下，账号安全性高，封号概率较小。2021 年亚马逊出现大规模的封店潮， 亚马逊因部分卖家礼品卡操控评论事件大规模封禁卖家账号且多数基本为 SC 卖家 账号，以“有棵树”为例，此前亦为亚马逊大卖，亚马逊 21 年占其销售比重为 32.79%， 因亚马逊平台封号冻结资金，母公司天泽信息当年计提坏账准备金额达 1.04 亿元。 而此次大规模封号事件之后，亚马逊对于平台监管日益趋严，后续针对不同地区、 不同问题不断“扫号”并停用卖家账号。亚马逊在公司销售渠道中占比较高，由 SC 模式向 VC 转变，可以较大程度规避账号封禁风险。
公司进驻北美 TikTok Shop，有望获得新渠道增量。 TikTok 作为美国重要的社交类视频软件，在美国用户超过 1.5 亿，接近其半数人口数量用户基础庞大， Tik Tok Shop 于 23 年 10 月正式开放美国跨境商家业务。根据 Echo Tik 数据，23Q3 期间小店数量提升迅速， 由 7 月 5000 家小店提升至 9 月 18000 家，预计单月 GMV 将从 7 月 2721 万美元提升至 9 月 1 亿美元。对比国内小家电抖音渠道发展模式，我们认为随着美国 Tik Tok Shop 开通 跨境业务，或将成为传统电商渠道以外的又一增量渠道。公司 Cosori 品牌 Tik Tok 账号 运营成熟，粉丝数量超十万，随着三大品牌 TikTok Shop 商店开设，有望获得纯新渠道增 量。
公司线下渠道拓展迅速，有助提升销售天花板。公司线下渠道拓展迅速，20 年进入大部 分北美主流线下卖场后，快速进入欧洲等海外区域线下渠道。23 年 H1，根据公告，公司 欧洲市场进驻线下商超门店超过 2500 家，以“新马泰”、日本、中东为主其他海外销售 区域进驻商超门店超过 1000 家。而海外小家电销售渠道仍以线下为主，22 年北美/西欧/ 东欧/日本小家电线下渠道占比分别达到 54.2%/67.6%/56.6%/85.1%。公司进驻各区域主流 商超门店线下渠道，有助于提升销售天花板。
总结来说，公司由 SC 向 VC 稳定过渡后，线上进入北美 TikTok 新媒体销售渠道，同时 持续开拓线下渠道，而海外小家电的主要销售渠道来自于线下，在公司品牌树立后，有 望持续提升公司营收天花板。
（二）两大新品牌快速成长
1、Levoit 家居环境产品快速走红
Levoit 品牌为公司旗下家庭环境类型小家电，产品包括空气净化器、加湿器、吸尘器等品 类，目前主要以空气净化器为主，而产品的销售目前以北美为主，同时欧洲市场持续扩 大。公司空净产品 SKU 众多、价格带齐全、定位明确、净化过滤技术成熟、外观简约时尚，叠加近年来北美火山喷发、山火等自然问题频发，疫情后居民更加关注空气质量呼 吸健康，在北美区域销售持续提升。 北美空净市场规模增速稳定，需求受空气质量影响较大。北美空净行业发展相对较早， 但因整体空气质量较好等因素，品类规模较为稳定，根据 Euromonitor 数据，北美 2013- 2022 年空净销量 CAGR 为 4%，22 年销量为 726 万台。但 2020 年因受到火山喷发、山 火等问题严重影响当地空气质量，2020/2021 年空净销量规模分别提升 13.4%/8%。
活性炭、HEPA 为当前空净主流过滤技术。空气净化器工作原理包括在室内环境中通过 吸附、分解、转化等方式降低空气中有害或者污染颗粒物含量包括 PM2.5、粉尘、花粉、 甲醛、异味等，从而提升空气品质。目前过滤技术较为多样，包括活性炭吸附、HEPA 高 效过滤、静电集尘、光触媒等方式，但部分方式净化效率低且易产生新的有害物质已被 部分国家禁止或淘汰，目前主流的净化方式为活性炭吸附、HEPA 高效过滤，其中 HEPA 高效过滤滤芯寿命更长、净化效率更高。
CADR、CCM 为衡量空净工作效率的直接指标。空气净化器有几大重要指标，首先为 CADR （Clean Air Delivery Rate）即空净器输出洁净空气的比率，CADR 数值越高，表 示净化能力越强；CCM，又称累积净化量，是指 CADR 值衰减到 50%时，累积净化污染 物（颗粒物或甲醛）的总重量，单位为毫克（mg）。代表的是空气净化器的持续净化能力， 也可以理解为滤网的使用寿命。
Levoit 空净需求引导明确，三层滤网过滤更加高效。空净产品参数众多且多为数字参数 对比较为晦涩，公司官网介绍简洁明了，产品按照房间大小、公司系列产品分类，更是 直接列出适合山火引起的烟尘问题净化产品，抓住消费者痛点，让消费者可以快速匹配 自身需求。公司新品Vital系列采用三层滤网设计，第一层为可水洗滤网过滤较大颗粒物， 第二层滤网可以捕捉空气中 0.3 微米的悬浮粒子，第三层高效活性炭滤网净化空气中有 害化学物质，避免有害烟尘再次释放在空气中。
公司空净外观时尚、净化效率高，具备性价比优势。我们选取公司 600S 系列产品及其在 美亚上可选竞品进行比对，相较其同等价位段的其他产品来看，Levoit 外观更为简约时 尚同时净化效率较高（风扇型净化器 CADR 不可直接对比）。也正是凭借产品时尚简约 外观，较高的净化效率，以及多年积累的品牌口碑，Levoit 多款产品位列美亚 HEPA 空 气净化器 best sellers 前十榜单。
公司空净北美美亚市占持续提升。根据久谦数据显示，Levoit 美亚空净份额持续提升， 由 2021 年 16%提升至 23 年 10 月 23.2%，市占份额位于美亚空气净化器首位。从价格 看，公司空净产品持续性价比路线，23 年 10 月均价约为 112 美元，而公司整体产品从 50 美元至 299 美元不等，可满足各类消费者需求。
Levoit 空净产品净化效率高外观时尚具备性价比，根据公司半年报披露 NPD 数据显示， 公司空气净化器在美国市场销量份额达 39%，相较 2022 年同期提升 7pcts，而在北美市 场打下坚实基础后，公司空净产品有望向渗透率较低的欧洲市场延伸。 Levoit 持续丰富产品矩阵。Levoit 品牌当前以空气净化器为主，加湿器、吸尘器、塔扇等品类正在持续丰富，根据公司半年报显示，23H1 年公司加湿器在美国市场市占率达到 24%，位居第一。此外，公司吸尘器产品外观黑白颜色搭配，契合年轻人群需求，聚焦毛 发防缠绕的细分需求，有望打开 Levoit 的第二增长曲线。北美吸尘器为居家清洁刚需产 品，百户保有率接近 100%，公司吸尘器虽推出时间较短但具备较大竞争优势，潜在空间 较大。
总结来说，Levoit 空净产品市占份额稳定，加湿器、塔扇、吸尘器等新品类持续丰富。此 外，公司或开拓新品牌进入宠物用品赛道，而养宠家庭清洁痛点主要集中于气味、毛发、 粉尘等问题，Levoit 专注于家庭环境清洁，有望发挥较大品类协同效应，构建新成长曲 线。
2、Cosori：空炸产品外形时尚，抓住区域性需求趋势
Cosori 主要聚焦于厨房场景，产品包括空气炸锅、烤箱、电水壶等，且目前主要以空气炸 锅为主。空气炸锅利用空气代替煎锅热油，通过类似太阳热风对流加热烹饪食物，符合 欧美以煎炸烤饮食习惯且较为健康，我们测算欧美地区空炸渗透率终局下仍有超翻倍提 升空间，公司产品较早实现与 app 智能互联且兼备性价比，抓住渗透率较低的欧洲市场， 销售实现快速增长。 海外空气炸锅销量稳步增长。据 Euromonitor 统计，2010-2022 年，海外空气炸锅销售量 由 88 万台升至 2266 万台， CAGR 达 31.08%。 2010-2015 年：空气炸锅行业处于发展初期，由 88 万台快速升至 447 万台，CAGR 达 38.39%； 2016-2020 年：受健康消费需求兴起、价格不断下沉及疫情居家的影响，空气炸锅销 量依然保持较高规模增速，CAGR 达 32.51%； 2021-2022 年：空气炸锅销量放缓，2022 年海外销量为 2266 万台，同比增长 11.05%， 预计 2027 年销售量达 3769 万台。
北美和拉美为主要销售地，欧洲保有率提升空间大。空气炸锅行业发展初期，西欧为主 要销售地，2010 年销售量占比为 63.32%，随着行业快速发展，北美和拉美销售量快速扩 张，分别于 2015 年、2014 年首次超过西欧，2022 年，北美/拉美/西欧/东欧销售量占比 41.61%/27.30%/13.69%/0.61%。我们假设空气炸锅更新换代期为四年，测算 2022 年北美 /拉美/西欧/东欧的保有率分别为 27.3%/11.9%/4.6%/0.5%（数据根据 Euromonitor 口径数 据测算，实际值或更高），由此看北美普及率较高，欧洲地区有较大提升空间，随着海外 小型家庭占比不断提升、消费者重视传统油炸饮食的健康替代，同时空气炸锅相较于烤 箱更加节能等因素，空炸在海外或将加速普及。
海外小型家庭占比不断提升，空气炸锅仍有提升空间。根据 Euromonitor 统计，近年 来欧洲、北美及拉美地区结婚率与生育率逐渐下降，家庭规模逐渐小型化。2022 年， 北 美 / 东 欧 / 西 欧 / 拉美家庭平均人数为 2.6/2.6/2.3/3.3 ， 1-2 人 家 庭 占 比 63.62%/58.18%/65.08%/38.55%，较 2010 年提升 3.92pct/4.01pct/2.82pct/7.44pct。空气 炸锅容量相较于烤箱较低，加工食物可供 1-2 人食用，更加符合小型家庭消费需求。
海外饮食人均脂肪摄入量较高。西方膳食模式具有高能量、高蛋白质、高脂肪、低 膳食纤维的特点，油炸食品占整体饮食比重较高，快餐文化盛行，容易导致营养过 剩，引发高血压、冠心病、糖尿病等慢性疾病。相比于中国，欧美地区每天人均脂 肪摄入量高于中国，尤其是北美和西欧地区，2022 年人均每天脂肪摄入量分别为 183、 149 克，中国仅为 106 克。正因此，欧美地区肥胖率也远高于中国。
空气炸锅可实现传统油炸健康替代。空气炸锅本质是利用空气动力学相关技术，以 空气代替油作为热传导介质，让锅内空气在顶部加热后急速循环流动，从而对锅内 食物进行持续热风炙烤直至可食用，在少油甚至不用油的同时，形成类似油炸食品 的口感，能够更好地迎合海外消费者的饮食习惯，实现健康替代。
空气炸锅相较于烤箱更为节能。从能耗角度看，空气炸锅功率一般为 900-2000W， 而普通烤箱为 500-3500W，且空气炸锅加热效率更高。据有关研究，同样炸 300 克 冷冻薯条，烤箱算上预热时间需 32 分钟，空气炸锅仅 16 分钟，而耗能可能仅为烤 箱的 1/3。
综上，终局状态下，空炸海外各地区增长空间可观。海外主要地区空气炸锅行业经历高 速发展期，目前增速已逐渐放缓，但随着产品不断更新迭代、人们对于饮食健康诉求加 强，预计依然有较强的增长动力。我们基于以下假设，对北美、西欧、东欧、拉美的空气 炸锅行业量价进行测算：
空炸量增：1）考虑海外以“煎炸烤”为主的餐饮习惯，参照各地区空炸保有量情况 以 及 空 炸 渗 透 速 度 （ 22 年 北 美 / 东 欧 / 西 欧 / 拉 美 保 有 率 分 别 为 27.3%/0.5%/4.6%/11.9%），假设北美/东欧/西欧/拉美未来 10-15 年终局结构下空气炸 锅保有率分别达到 60%/10%/20%/30%；2）终局下家庭户数基于 2020-2022 年 CAGR 进行测算； 3）东欧、拉美等发展中地区使用场景以城镇家庭为主，假设未来城镇 化率小幅提升 0.2pct；
空炸价格：由 2020-2022 年各地区价格趋势来看，北美、东欧、西欧均价下降，拉美 均价处于上升趋势，由此假设四地区空气炸锅终局下均价分别为 100/130/130/80 美 元。
基 于 以 上 假 设 ， 我 们 测 算 终 局 下 北 美 / 东 欧 / 西 欧 / 拉 美 空 气 炸 锅 年 销 售 量 为 2201.9/227.7/1100.2/1264.2 万台，销售额为 22/3/14.3/10.1 亿美元，相较于 2022 年各地区 空炸销额规模分别提升 127%/1221%/178%/94%。
公司产品智能程度高兼备性价比。空气炸锅属于较为成熟的品类，然而公司产品微创新 较为领先，我们选取近似价位段产品进行对比，公司空气炸锅较早实现与手机 app 互联 并且拥有超过百种预设菜谱，并且为顶端电子触屏操控，相比较于传统侧面机械操控更 加简便，不用连续弯腰设置，使用舒适感提升。
公司空炸产品北美体量较大，欧洲销量提升迅速。根据久谦数据显示，2023 年 1-10 月， 美亚销额为 1.15 亿美元，仍占据主要体量，德亚销额为 0.24 亿美元，但德亚增速较高， 今天 1-10 月已经超出去年全年 71.4%，且销售均价为 128 美元，高于北美美亚均价 78 美 元。公司空炸产品欧洲销售边际快速提升，根据公司报表显示 2023H1 Cosori 品牌整体 收入 0.95 亿美元，同比提升 26%，从区域看欧洲 23 上半年增速为 52.2%，主要受益于西 班牙、德国、英国等区域厨房电器、餐具以及非亚马逊渠道的销量增长。
公司用户数量庞大，具备打造爆品优势。综上，公司 Levoit、Cosori 品牌自推出后因其时 尚外观、较优的产品体验、以及其性价比优势实现快速优质成长。而公司产品主打智能互联，APP 用户数量持续提升，由 2019 年 103 万用户提升至 23 年上半年 540 万用户， 而庞大用户基数有助于公司明确用户画像及偏好，同时公司目前已由选品模式过渡至自 主研发模式，两者相辅相成有助公司更加精准了解消费者痛点打造爆品助力长远发展。
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