长期持续的亏损或已经导致行业现金流紧张，未来半年在供给偏多需求较差的背景下， 猪价或将持续在低位徘徊，并且春节后的需求淡季不排除价格进一步下探，我们认为产 能的加速去化确定性高且持续性较强，24 年下半年或迎来新一轮上涨周期，25 年有望 全年高景气。
（一） 景气度判断：24H2 或进入新一轮上行周期，25 年有望全年高景气
1、产能去化演绎：未来半年产能或加速去化
第三方机构陆续公布 23 年 12 月能繁母猪存栏环比去化数据，其中涌益为-0.84%、钢联 为-2.09%，各家数据因样本不同数值略有差异，但相对 23 年上半年均呈加速去化趋势。 截至 2023 年 11 月农业农村部统计的能繁母猪存栏量从 21 年 6 月高点累计下滑 8.9%， 涌益咨询能繁母猪存栏量则从 21 年 5 月产能高点至今累计去化 17.42%，当前猪周期仍 然处于下行周期底部区域。
展望未来半年，我们认为在行业现金流持续恶化的背景下，猪价的继续低迷将导致产能 加速去化并且持续性较强。 （1）2023 年以来，养殖端产能去化趋势与猪价趋势持续背离，上半年行业深度亏损， 但产能去化较温和，7 月下旬开始猪价快速反弹至盈亏平衡线以上，高点单头猪盈利 100 元以上，产能去化却开始加速，我们认为这一异常现象背后反映的是行业现金流状 况的持续恶化。目前大部分上市公司已经亏损接近两年半时间（基于目前的猪价走势， 或创纪录连续三年亏损），样本上市公司的平均资产负债率已经从 2020 年年末的 47.59% 上升至 2023 年三季度末的 69.61%，上市公司作为产业内融资能力较强的主体，现金流 尚且如此紧张，我们认为当前行业现金流压力或已经到了临界点。
（2）展望未来半年，生猪供给仍然处于偏多的状态，据涌益咨询样本厂家猪肉产量预 测，24 年上半年猪肉供给相较于 2022-2023 年同期仍然处于供应绝对量高位，而从需求 端来看，在宏观经济弱复苏背景下消费拉动较弱，我们预计 24 年上半年猪价或持续在 低位徘徊。农业农村部表示“春节后可能出现消费淡季与生猪出栏量增加‘两碰头’， 养猪亏损程度甚至可能重于 23 年同期”。
综上，我们认为在养殖端现金流情况不容乐观的背景下，未来半年猪价的持续低迷或导 致行业迎来较大的一波产能去化。23 年四季度开始，我们将看到更多产能加速去化的明 确信号，如生猪价格旺季不旺/淡季大幅下跌、仔猪/母猪价格继续下跌、淘汰母猪屠宰量加速上升、月度能繁母猪存栏环比跌幅加大、规模厂资金链断裂等等。
2、猪价演绎：24 年下半年猪周期或迎反转
24 年 H1：农业农村部数据显示 23 年 4-9 月份全国新生仔猪量同比增长 5.9%，处于近 年来高位，这意味着未来半年供给仍然偏多，并且 24 年上半年为消费淡季，我们认为 猪价将持续低位，上半年行业亏损程度或大于 23 年同期。 24 年 H2：根据农业农村部数据显示，2023 年三季度末全国能繁母猪存栏量同比-2.8%， 若未来半年产能继续去化，则 24 年下半年开始供给将逐步下降，而需求季节性回升， 猪价或迎反转，行业盈利好于上半年。 25 年：供给断档，全年有望高景气。
（二）投资机会：估值低位，布局新一轮猪周期反转
1、边际思维的叠加导致猪股的“合理市值”取值范围较广
1）周期导致当期利润大幅波动
周期股盈利的波动性导致估值较难衡量，且周期的高可预见性与公司的高质量+高成长 速度这类属性较为稀缺。在投资者的思维框架中，估值的范围较难确定，除非周期的可 预见性特别强。确定性较高的周期投资能以倒计时的方式等待投资回报兑现，并且需要 给予足够的赔率补偿。但在这类有可预见性的周期行业中，高质量高成长速度的公司也 较为稀缺，猪周期与牧原股份则是一个代表，都有很强的可预见性。 利润是市场估值的底座，而市场往往会基于当下进行线性外推。个人投资者与机构投资 者都不免陷入这种逻辑陷阱中，且边际思维在市场中越来越受欢迎，机构投资者也会基 于博弈角度去定价预期的边际变化。因此周期向上的时候，资本市场会不断提升对企业 未来的盈利预期，而当周期下行的时候，资本市场则会过度关注于行业与企业层面的利 空，对于未来盈利的预期不断下降。 周期股的盈利与估值几乎同期见顶，这是基本面趋势投资带来的特点。在资产已经合理 估值或者高估的情况下，这个规律较为有效，而当资产基本面趋势向下、但还是被大幅 低估的情况下，周期股的当期盈利与估值可能呈现相反的走势。
2）未来利润水平的预期波动
一旦当下盈利趋势向下，市场就容易对未来盈利能力产生强烈的怀疑，举例而言，牧原 股份用过去十几年的时间证明了它的平均 ROE 能高于 30%，头均盈利超过 350 元，但 当猪价差的时候，即使它保持了对同行的巨大成本优势，公司的估值相对于历史数据而 言是被低估的，市场不会以过去的历史数据对公司的未来做预估，周期向上的时候市场 会乐观地预期 400-600 元的周期头均利润，而现在却对 200-300 元的周期头均利润将信 将疑，但其实这就是周期的特点：低谷期，它在每个角度都压抑着企业的估值，高涨期， 每个角度都可以有估值溢价。
3）利润波动带来的成长性节奏的波动
重资产行业如果短期实现了高额盈利，优质产能即可继续扩张，增加当年的出栏水平， 继续实现 1-2 年相对高的业绩，快速消化估值。但当盈利下降的时候，市场对成长性和 资本开支带来的周期底部风险担忧就将接踵而至。市场的惯性是乐观时可基于明后年的 业绩估值定价，而悲观时则倾向于按当期甚至上一年业绩定价，对于周期底部的公司而 言，估值再一次压抑。 典型的例子是 2014 年，牧原上市时面临行业低迷、仔猪腹泻泛滥，为了稳健经营，公 司的扩张速度有一定影响；到了 2015-2016 年，牧原实现盈利且增发顺利，叠加经营层 面的多年储备达到临界状态，开始了 20 倍规模成长之路。
4）远期复合增长率的预期波动
当周期下行期进行到深水区，几乎多数产业界人士开始趋于冷静，甚至偏悲观，对未来 相对谨慎，停下手中的资本开支以求渡过寒冬，何时再开启新一轮扩张，完全取决于周 期底部的经营质量、手中的资本积累，往往扩张也是相机抉择，导致无法提前给市场明 确预期，影响资本市场对复合增长率的期待。
5）成长股往价值股切换的过程伴随着青黄不接
全球资本市场的高速成长股切换到低速成长后，股价都会大幅下跌，这个现象相对普遍。 成长股投资者往往是狂热的，股价往往走在基本面前面；但价值投资者往往保守，需要 基本面走在股价前面一截。切换过程确实都是异常痛苦的，高预期的故事慢慢被挤出估 值，扎扎实实算账慢慢被重视，生猪行业中牧原这三年的股价走势也符合这个规律。
2、板块估值已在历史底部，布局新一轮猪周期
产能过剩、资本过剩是很多行业都在面临的问题，但一个非完全同质化的行业里，优质 产能很少会过剩。只要效率差距能够保持，行业整体低迷的时候把他们选出来，以一个 较低的估值买入，大概率不容易赔钱。猪行业相对很多行业更能保持龙头企业竞争优势 的本质在于：企业文化、组织管理的差距。大规模培育出优秀人才才能降低成本，这需 要从一而终、数十年坚持在优质的企业文化引导下，以一套科学体系不断积累才能形成。 虽然行业固定资产是过剩，但生物资产调节速度相对更快，使得生猪产能调整速度会更 快一些，无效资产最终变成亏损出局，未来比拼的不再是谁手上有固定资产、生物资产， 而是能做到卓越运营的那一群与众不同的企业家、组织，也许再过几年，大家会更进一 步淡化头均市值这个概念，而更加强调生意本身带来的股东回报率，以切实的利益分析 来判断各个公司的价值中枢和股价运行的上下限。
整个行业正在趋于理性，甚至往悲观运行。23 年以来，生猪行业内大大小小的会议都 在提降本是唯一出路，根据猪周期的预期去养猪将血本无归，资本过剩不需要再投入已 经是广泛的共识，只是已经投入的资本退出的机会成本太大，因此经营主体不愿轻易退 出或者阶段性规避风险，导致 23 年动物蛋白的价格都因为供给增加、需求不足而大幅 下跌，行业洗牌期拉的更久，现在是逆向思考/布局的节点。 板块估值已在历史底部。当前，以 2024 年预计出栏量计算头均市值，各猪企头均市值 无论与历史峰值还是与历史均值相比均处于低位，以牧原股份为例，测算得到其头均市 值在 3517 元/头，历史中枢在 8144 元/头，最高点则在 21303 元/头。 当前周期位置跟估值位置均在底部，我们认为，长期持续的亏损或已经导致行业现金流 枯竭，在猪价持续低迷的背景下，产能去化有望加速且持续性较强，当前生猪板块已经 迎来重点布局窗口，未来半年行情可期。
（一）生猪养殖为基，拓展全产业链布局
新五丰全产业链经营，是湖南省生猪养殖的“国猪队”。公司于 2001 年成立，是由湖南 粮油作为主发起人，联合五丰行、中国农大、饲料所、南光粮油等其他四家发起人以发 起设立方式组建的股份有限公司，并于 2004 年 6 月在上交所上市。作为国有控股的以 生猪养殖为主业的上市公司，公司致力于建设“安全、营养、高效、优质、低耗、绿色 和生态”的生猪产业体系。公司以生猪养殖业务为基础，建立了集饲料生产、种猪繁育、 商品猪饲养、生猪屠宰及肉品加工、冷链物流、生猪交易于一体的生猪全产业链布局， 通过构建高效的整体运营体系，实现对产业链中各环节产品质量的控制、产品结构的优 化。公司未来将围绕“一体两翼”进行战略布局：立足湖南省，一手伸向粤港澳大湾区， 一手伸向长三角区。坚持生猪养殖和肉品销售“双引擎发展战略”，延链补链强链，优 化全产业链，努力成为“湖南第一，国内领先”的行业引领者。
（二）湖南省国资委控股，股权结构稳定
湖南省国资委是公司的实际控制人。公司前三大股东均为湖南省国资委控股企业，第一 大股东湖南省现代农业产业控股集团有限公司，直接持股比例为 19.32%，公司实际控 制人为湖南省国资委，截止 2023H1 国资委旗下的现代农业及其一致行动人合计持有公 司 45.38%股权，并控制公司 49.54%表决权，国有持股比例超 40%。其他股东合计持股 50.46%，股权结构稳定。 公司是省现代农业集团下属的资本运作平台，收购天心种业实现了省内生猪养殖业务融 合发展。2022 年 12 月新五丰通过发行股份及支付现金购买天心种业 100%股权和 200 万 元国有独享资本公积、沅江天心 48.20%股权、衡东天心 39.00%股权、临湘天心 46.70% 股权以及其他 7 家公司的股权。本次重组为落实国家积极推进的国有企业整体上市和积 极推进混合所有制改革的精神，以新五丰作为上市平台，将现代农业集团下属的天心种 业股权、天心种业 4 家子公司少数股权、新五丰基金投资的 6 家项目公司注入上市公司， 以实现国有资产证券化，顺应国有企业改革整体要求，同时延伸上市公司的产业链，增 强上市公司在育种环节的竞争力。
（三）营业收入稳步增长，盈利能力随猪价周期波动
公司生猪业务收入占比保持在 40%以上，规模扩张叠加产业链延伸实现收入稳步增长。 2013-2020 年，公司营业收入由 11.30 亿元稳定增长至 27.24 亿元，CAGR+13.39%， 2021 年受生猪价格下降影响，生猪收入大幅下降 34.49%，导致公司收入十年来首次同 比下降 26.47%。2022 年公司生猪出栏大幅增加，实现营收 49.32 亿，较上年同期增加 101.78%。2023 年公司生猪规模继续扩张，累计至 Q3 实现收入 38.74 亿，同比约+20%。 分产品看，生猪业务收入占比始终保持在 40%以上，为公司的支柱产业；生猪屠宰及肉 品销售合计占公司营业收入比重从 2013 年的 16.32%提升至 2022 年的 29.87%，公司布 局逐步向下游延伸。分地区看，生猪业务收入的稳步增长主要受益于内销业务的扩张。
公司盈利能力受生猪价格周期性波动影响较大。2016 年和 2020 年为公司归母净利润的 高点，分别为 1.97 亿元和 2.83 亿元，相对应也是猪周期中价格的高点，2016 年和 2020 年市场生猪均价分别为 18.53 元/公斤和 34.01 元/公斤。2021 年生猪价格持续下跌叠加饲 养成本上升，导致公司归母净利亏损 2.80 亿元。2022 年上半年猪价持续低迷，平均价 格仅为 14.12 元/公斤，随着生猪价格在 Q3 季度大幅反弹，公司 Q3 季度扭亏为盈实现 归母净利 0.25 亿元，Q4 生猪均价 24.17 元/kg 维持高位，公司实现归母净利 0.76 亿。 2023 年猪价低位震荡，全年均价为 15.22 元/kg，其中 Q3 小幅反弹至 16.14 元/kg，月度 猪价高点仅为 8 月的 17.25 元/kg，公司业绩受出栏规模显著增长影响，累计至 Q3 实现 归母净利润-7.49 亿元。
公司期间费用率持续优化，处于同规模企业的平均水平。得益于管理费率和销售费率持 续下降，公司期间费用率从 2013 年的 10.43%下降至 2020 年的低点 4.95%，2021 年随 财务费用率的增长有所反弹，2022 年/23 Q1-Q3 费用率分别为 8.51%/8.93%，在高速扩 张期处于同行业平均水平，费用控制得当。
（四）完成天心种业收购，产业链整合有望提升公司市占率
同业竞争问题得到解决，产业链整合增强公司竞争力。湖南省现代农业集团同时是新五 丰和天心种业的控股股东，而天心种业与公司存在同业竞争关系，收购完成后，缓解了 集团内同业竞争问题，完善了公司治理结构。同时，天心种业是国内最早规模化、集约 化的专业育种公司，主要生产新美系杜洛克、长白、大约克原种种猪以及长大二元母猪， 在全国拥有多家高标准的原种猪场、一级扩繁场，并以湖南省为核心向周边辐射。截至 2022 年 7 月天心种业存栏基础母猪 4.66 万头，且产能仍在高速扩张中，22 年天心交付 母猪场 4 个，新增母猪存栏规模 1.44 万头；交付肥猪场 13 个，新增年出栏肥猪产能 22 万余头。本次收购完成后，公司的生猪养殖产业链实现了整合，上游完善了种猪繁育的 产业布局，有利于优化工艺流程，降本增效，进一步扩大公司的业务规模，提升公司的 市场占有率。 通过此次并购重组，有效解决了集团内同业竞争问题，形成 1+1>2 的合力。本次重组 完成后，公司将充分发挥与天心种业的协同效应，将集饲料生产、商品猪饲养、生猪屠 宰及肉品加工、冷链物流、生猪交易于一体的生猪全产业链进一步延伸至种猪的自繁自 养，并增加种猪、仔猪的产品规模，提高公司的经营规模和盈利水平，提升公司的核心 竞争力，增强公司抵抗风险的能力。
（五）延链补链强链，公司竞争优势显著
公司积极围绕“一体两翼”进行战略布局，坚持生猪养殖和肉品销售的双引擎发展战略， 延链补链强链，打造“三大优势”：突出产业技术升级，打造智能化养殖优势；突出产 业链协同，打造全产业链集群优势；突出产融结合，打造产业投融资平台优势。不断提 高企业竞争力，努力成为“湖南第一，国内领先”的行业引领者。
具体来看，公司竞争优势体现在如下方面： 全产业链布局优势：公司生猪养殖板块全产业链布局，使公司拥有生猪、鲜肉、冻肉等 生猪产业链上的多样化产品种类以及生猪出口、内销、鲜肉商超专柜、线上销售等丰富 的产品销售渠道。在生猪价格发生波动时，能够主动、及时地对产品结构和销售渠道进 行调节，从而降低价格波动影响，提升公司盈利能力。同时，生猪全产业链布局，能较 大幅度减少饲料、种猪、仔猪等中间环节的交易成本，还能充分利用各环节产能和规模 优势，降低各环节单位产品生产成本，有效平抑市场上饲料、种猪、仔猪等供需关系波 动对公司生产造成的影响。 疫病防控优势：公司秉承“养重于防、防重于治、综合防治”的理念，建立了完善的疫 病防控管理体系，疫病防治处于业内领先水平。公司通过建立严格的“三区两道”、“四 进四出”、“防四害”等场区消毒防疫管理制度、构建内外部预警生物安全体系，形成了 生产环节的总体生物安全管理体系，有效控制了生猪养殖的疫病风险。为满足供港要求， 公司在源头上不断完善生物安全管理体系和硬件建设，所有猪场饲养全面禁用抗生素， 猪舍保持恒温恒湿，采用新风系统时刻保持空气清新，并在检测上严格按照海关总署供 港澳活猪质量卫生标准和香港食环署关于供港澳活猪药物使用的“8+37”检验标准，全 面强化四级防疫屏障和出口检验检疫 9 道关卡的全过程可追溯体系管理，创造了供港澳 活大猪 61 年（含湖南粮油）无一例质量安全事故的佳绩。
饲料营业技术优势：公司饲料配方应用净能评估体系和阶段性营养配方技术，同时根据 生猪品种及不同的生长阶段，运用析因法建立营养需要动态模型，制定出精准的营养标 准，研制专门的饲料配方，从而提高了饲料的消化利用率，降低饲料配方成本。此外， 公司还形成了饲料的动态调整机制，可以根据饲料原料价格情况及时调整饲料配方，满 足生猪饲养需求的同时节约成本。基于自产自销且生猪供港澳的标准，饲料团队一开始 便引入欧盟安全及绿色营养标准来生产饲料，在“无抗”“低锌低铜”等标准上领先于 行业，投产第二年即获得 IS09000 质量体系认证，2014 年获国家“安全生产标准化三级 资质”认证。
人才优势：公司生产技术中心现有畜牧师、育种师、营养师、兽医师等方面的高端技术 研发人才，与湖南农业大学等高校研究所外聘专家共同组建成了公司技术研发核心团队。 同时公司注重人才梯队建设，近年陆续从各大专院校招聘各专业优秀毕业生，增添了公 司人才队伍新生力量。2023 年上半年公司从华中农业大学、湖南农业大学、湖南生物机 电职业技术学院，引进一批动物科学、动物医学、食品工程相关专业的优秀毕业生，并 对此批应届生开展为期一年的专项培养计划，加强公司技术梯队人才储备。核心技术团 队与新生力量相互结合，公司逐步形成一支拥有良好人才梯队的技术和研发团队。 市场优势：公司是内地规模较大的活大猪出口商之一，旗下“湘宝”、“浏阳河”品牌在 供港澳市场已形成较高知名度。相比其他生猪养殖企业，公司具有出口资质和配额数量 上的优势，2023 年出口规模已超 10 万头，并在 2023 年的 1-10 月成功注册郴州营盘、 衡东鑫邦、衡南好多多等 3 家供港澳出口基地，将自有出口基地养殖规模从不到 5 万头 迅速提升到 20 万头以上。同时公司是湖南省生猪养殖规模最大的企业之一，旗下鲜肉 品牌“U 鲜”、“晨丰”在当地市场形成了较好的品牌知名度，公司荣获“2023 湘菜年度 盛典餐饮供应链影响力品牌”，生猪产品获“2023 年湖南优质品牌产品”荣誉称号，U 鲜食品荣获“中国十佳粮油（食品）品牌”。
2022 年新五丰本部出栏量 107 万头，同比+142.15%，天心单独的出栏量 75.68 万头，同 比+99.29%，合并后出栏 182.68 万头，同比+122.32%；2023 年累计至 Q3，公司出栏生 猪 207.93 万头，同比+57.67%，增速均位于行业前列。参考其他猪企的快速成长历程， 资金、人才、猪舍产能、种猪数量是扩张过程中的四大关键要素。通过梳理新五丰的资 源储备情况，我们认为公司“钱人地猪”四要素储备充足，将支撑公司未来出栏的快速 增长。1）资金方面，新五丰作为湖南省国资委下辖唯一以生猪产业为主业的“国猪队”， 背靠湖南省农业集团，扩张资金有保障，集团股东多次通过参与定增等直接融资方式给 予资金支持；2）人才方面，公司以万其见、朱永胜为代表的管理层一直深耕于行业， 对行业有深刻认知，公司产业数字化转型持续提升生产运营效率，第三代猪场人均饲养 母猪头数提升 50 头，同时公司激励机制与人才梯队建设较为完善，2022 年末公司生产 人员已达 2300 余人，同比增速约 80%，目前仍在快速增长中；3）猪舍产能方面，自建 场持续增长，租赁场快速扩张，截至 23 年上半年底租赁场仔猪产能规模已达 550 万头， 2023 年公司预计将新增交付租赁场 36 个，母猪场存栏规模提升至 30 万头，可达到 700 万仔猪产能及 400 万左右肥猪产能。4）种猪方面，在非瘟防控常态化背景下，养母猪 的能力愈发重要。公司 20 年来在种猪繁育环节持续投入、自建繁育体系，收购天心种 业后种猪体系将进一步强化，预计公司能繁母猪存栏 23 年底达到 25 万头左右。公司已 经牢牢掌握生猪养殖最重要的环节，这将支撑公司出栏规模的快速增长以及成本的持续 优化，踏上高成长之路。预计公司 2023-2025 年出栏量分别为 320 万、500 万、800 万， 增速+69%、+61%、+60%。
（一）扩张要素储备之“钱”：国资背景提供资金保障，租赁模式减轻资金投入压力
公司是湖南省国资委下辖唯一以生猪产业为主业的国有控股上市公司，背靠湖南省农业 集团，生猪业务规模快速扩张可得到资金保障。2022 年 7 月公司原间接控股股东现代 农业集团和湖南粮食集团有限责任公司合并组建而成湖南省农业集团，承担全省粮油肉 收储的功能性任务，进一步明晰了新五丰的战略定位——负责生猪养殖和种猪繁育。公 司为湖南省人民政府国有资产监督管理委员会下辖的唯一以生猪产业为主业的国有控股 上市公司，在猪肉供给保障任务中将发挥重要作用，因此在生猪业务扩张上亦有望得到 重点支持，特别是在资金保障层面。
股东资金实力雄厚，认购定增支持公司生猪产业发展。公司前三大股东均为湖南国资委 控股企业，实力雄厚。其中第一大股东湖南现代农业集团是由省内九家省属涉农企业重 组而成的大型国有农业产业化龙头企业，注册资本 40 亿元，集团资产达 600 亿元。因 此，新五丰作为背靠大型国有农业集团的国企，在资金方面无“后顾之忧”。近年来， 在湖南省建设“农业强省”的政策支持下，新五丰作为湖南省国资委下辖的唯一以生猪 产业为主业的国有控股上市公司、农业产业化国家重点龙头企业，利用资本市场平台获 得来自集团股东较大的融资支持。2021 年新五丰向其大股东湖南现代农业集团，以及其 余三家湖南国属企业湖南粮油集团、湖南兴湘集团及湖南建工集团定增募集资金 10.30 亿元，用于建设母猪场项目、补充流动资金。2023 年 1 月新五丰在并购天心种业的同时， 募集配套资金 19.6 亿元，用于支付重组现金对价、建设相关项目、补充流动资金及偿还 债务。此外，作为国有控股上市公司，新五丰还获得了多家银行的信用授信支持，通过 间接融资手段也可获得充足的发展资金。
租赁猪场为主的养殖经营模式减少初期扩张的资金投入压力，提升资金使用效率。公司 在养殖方面采取以租赁为主、自建及改造为辅的产能扩张模式，在养殖扩产能工作中通 过与省二建公司、民间投资方合作，并充分利用产业发展基金，租赁具备一定生产条件 的猪场进行养殖活动。自营模式的租赁猪场虽猪场源于出租方，但出租方多为关联方或 与集团股东合作发起的产业基金，租赁费用与租赁关系相对稳定，因此这种模式既有自 营模式的高生物安全标准、管理可控的优点，又有轻资产的特征，减轻公司快速扩张时 期的资金投入压力。且后续公司亦可考虑将租赁场收购，减少关联交易，如 2022 年末 公司收购了湖南天翰、郴州下思田、新化久阳、衡东鑫邦、湖南天勤、龙山天翰子公司 股权，这 6 家项目公司均由新五丰基金投资、主营业务为猪场租赁，将生猪养殖场租赁 给上市公司进行生猪养殖，以获取租金收益。 高速发展期财务杠杆上升，但尚在可控范围内。2019 年新五丰资产负债率仅为 24.70%， 而 2020 年后新五丰资产负债率、权益乘数快速上升，这正是其充分利用财务杠杆、扩 张规模体量的结果，与其高速发展阶段特点相吻合。尽管目前新五丰的资产负债率水平 较高，但流动比率、速动比率水平仍处于行业前列，短期偿债风险可控。
（二）扩张要素储备之“人”：核心管理层经验丰富，人才机制完善
核心人员经验丰富，管理层较稳定。2020 年国企改革工作开启，公司作为湖南唯一上 榜的省属国企被国务院国资委评为管理标杆企业，同时公司亦与华为合作进行产业数字 化转型。公司核心管理层长期扎根行业，行业认知较为深刻，董事长万其见曾任天心种 业董事长，拥有 30 余年的生猪养殖管理经验，总经理朱永胜亦是新五丰的一名“老兵”， 在公司任职超过 16 年。公司近年来持续进行管理变革，养殖板块成立“一个中心、三 个事业部”解决管理体系问题，将天心种业的管理理念、租赁模式引入公司，并推动公 司猪场采用自动投喂、智能环控等数字化管理模式，大幅提升生产效率，重视养殖场硬 件设施水平，使得公司总体“防非”效果显著。近 10 年来，除 2020 年、2023 年的换届 选举外，公司核心管理层整体离职率较低、稳定性较高，利于公司管理政策的连续性。
管理机制完善，KPI 与人文关怀并重。公司不断优化养殖板块薪酬及考核方案，启动养 殖板块、饲料板块和肉品板块过程考核，将年度目标分解至月度进行跟踪考核，形成 “定目标、干事业、拿激励”的良性循环，提升团队凝聚力和工作热情，切实体现奖优 罚劣。同时公司致力于优化养殖场硬件设施水平、为员工提供良好工作环境，使员工有 稳定工作情绪、积极工作态度。例如，感染新冠后，员工对洗澡温度要求有所提升，公 司通过严格落实洗澡脱衣时室温达 25℃恒温、十余秒内花洒出热水等措施，为员工提 供舒适的工作环境，提高员工落实公司各项政策的意愿。在工作意愿提升和智能化制备 的辅助下，员工工作效率得以大幅提升，公司第三代养殖场的人均养殖母猪数量提高了 20-50 头。
传统行业进行产业数字化转型，生产效率持续提升。公司已基本建立了以采购、生产、 仓存、销售、成本系统的数字化、流程化为特征的业财一体化雏形，实现饲料与养殖数据共享、总部与分子公司之间集采流程和单据连通。公司 1.0 版智慧养殖通过与华为、 中南智能联合签约，联手打造“汨罗丰仓智慧养殖”试点项目，可基本实现工服识别、 车辆烘干远程监控、猪舍环境实时监控、哺乳和配怀母猪精准给料、用水用电用料精细 管理、猪只 AI 机器视觉盘点和地磅称重上传，猪场生物安全防线得到进一步巩固，生 产管理效率有较大提升，一年人均饲养商品猪头数达到 5000 头，效率较传统养殖模式 提升了 10 倍以上，生猪的存活率比以往传统养殖的最好年份高出 2%，料肉比下降 0.2。
注重人才引进与培养，持续优化人员结构。在人才引进培养方面，公司与部分院校通过 校企“产学研”深度合作，根据公司用人需求进行“订单式培养”，并推动养殖事业部 “师带徒”培养试点模式，确保后备人才的素质和质量。在学历层次方面，公司近年的 人员结构得到一定优化，员工中本科生以上学历人数逐渐增加。虽然公司高中以下学历 员工仍占大多数，但未来得益于公司“师带徒”培养模式，从基层向上晋升的员工会具 备丰富的生猪养殖经验，使公司既拥有具备足够理论知识水平的员工，也拥有实践经历 丰富的员工。
完善晋升渠道，优化激励政策。公司增设猪场副场长职位，接管猪场日常经营工作，一 方面可将猪场场长从日常经营中解放出来，另一方面也增强了公司场长级别核心干部人 才的储备，并开放晋升渠道，留住更多优秀青年员工，任职一年或一年半以上的副场长 均有机会调任新猪场场长。近期意外走红网络的新五丰技术员也反应出公司拥有良好的 人才发展机制，能够留住年轻员工。 公司通过优化养殖板块关键岗位薪酬、考核机制，切实体现奖优罚劣，提升团队凝聚力 和工作热情，形成“定目标、干事业、拿激励”的良性循环。2015 年时公司就通过公司 董监事及中高层管理人员、技术人员设立合伙企业参与认购公司非公开发行股份方式， 实现员工共享公司发展成果。2022 年末公司生产人员数量已达到 2360 余人，同比增长 约 80%，叠加公司优秀的培训管理体制，为未来出栏规模增长提供充足保障。
（三）扩张要素储备之“地”：“国猪队”保供任务助力扩张，社会合作模式快速增加产 能
集团“十四五”1200 万头雄伟规划，“国猪队”保供任务助力扩张。公司所属的湖南省 现代农业集团的“十四五”规划提出集团生猪产业达到产能 1200 万头的目标，新五丰 作为湖南省国资委旗下生猪业务平台，将在现代农业集团指引下实现出栏量高速增长。 同时公司是农业产业化国家重点龙头企业，商务部市场应急保供骨干企业之一，早在2011 年新五丰就被国家发改委和国家商务部评定为全国 20 家保供企业之一，也是当时 湖南省唯一入选的企业。公司作为湖南最大的生猪养殖企业，也是不同于民企的“国猪 队”，快速扩张所需的土地等资源能够得到保障。 自建场持续增长，租赁场已达到 400 万头肥猪产能。目前公司持续大力推进养殖项目的 落地，在建工程预计将支持 57 万头生猪出栏。租赁场方面，公司 2022 年报披露共成功 交付母猪场 9 个、新增母猪存栏规模 5.4 万头；交付肥猪场 28 个、新增肥猪产能 70 余 万头。并购后的天心种业交付母猪场 4 个、新增母猪存栏规模 1.44 万头；交付肥猪场 13 个、新增肥猪产能 22 万余头。23 年底公司母猪栏舍预计将达到 31.33 万，假设满产 的情况下，按照母猪 PSY22.5 计算，可提供 700 万头仔猪；同时，截至 23 年底公司肥 猪栏舍将达到 200 万头，假设满产情况下，按照一年出栏 2 个批次，肥猪栏舍将支撑 400 万头的肥猪年出栏量。高质量养殖产能的扩张加快，直接有效促进了公司产能规模 的提升。
租赁猪场的社会合作模式满足快速扩产需要。公司的生猪自养场通过自有和租赁两种形 式实行自繁自养、集约化的养殖经营，以租赁为主。自建猪场往往速度较慢，成本较高； 公司通过向社会或相关方租赁猪场的方式进行养殖规模扩张，而公司的股东之一湖南建 工集团可以帮助公司建设部分猪场，凭借国资平台较快的建设速度和强大的资源调配能 力可以满足公司快速扩充规模的需要，同时省内国企利用自身优势帮助公司节省前期拿 地等流程的时间成本，公司通过良好的信用和生猪区域保供作为回报，最终实现双方合 作共赢。
新建猪场工艺新、智能化程度高，支撑公司成长为行业领先企业。公司 2022 年租赁猪 场 77 个，其中租赁母猪场 31 个，租赁育肥场 46 个，2022 年自养租赁规模同比+46%， 快速扩张。同时新建猪场均采用新工艺，在智能化以及生物安全防控设施上处于较高水平，能够有效满足非瘟疫情防范常态化的需求，保证生产成绩。未来公司将继续“一体 两翼”的发展战略，立足湖南，向粤港澳和长三角发展主销区，加深猪瘟后的区域产业 链化，在快速扩产的同时实现稳中向好的发展。
（四）扩张要素储备之“猪”：收购天心种业，强化种猪产业链上游协同优势
持续投入二十年，建立自有繁育体系。自 2003 年起，新五丰就建立了专业育种团队， 由全国知名育种专家担任育种顾问，后通过引入原产地为美国的杜洛克、长白等原种猪， 以数量遗传和分子生物技术为依托，搭建出一套自有的种猪繁育体系。公司下辖的湘潭 原种猪场于 2003 年建成投产，2010 年、2015 年选为国家生猪核心育种场。优秀种猪基 因也使得公司生猪质量在市场上口碑良好， 2022 年公司自有猪场实际供港 135 天，其 中获得香港市场卖价冠军超过 80 次，2023 年公司实际供港 309 天，亦取得超过 70 次香 港市场卖价冠军。 天心种业加持，增强种猪核心竞争力。天心种业是国内最早的规模化、集约化专业育种 公司，先后荣获国家生猪核心育种场、十大优势基因种猪品牌、农业部动物疫病净化示范场等荣誉。天心种业通过引进优良性能的纯美系种猪，经过多年潜心选育，充分发挥 其生长速度快、抗病力强、产仔数高、料肉比低、瘦肉率高等独特优势，胎平活仔 12.34，仔猪成活率 98%，部分 PSY 达 29，全程成活率 95%，综合料肉比 2.4。目前， “天心系”种猪繁育体系完整、规模庞大，拥有 7200 头母系核心群，父系核心群 2400 头，公猪站 5000 头，6 万头扩繁群，构建公猪站驱动下的分布式联合育种体系。种猪是 生猪产业实现高质量发展的核心要素，并购天心种业有利于提升新五丰核心种猪群优良 基因库性能，实现“增效降本”、规模化养殖，为其出栏量高增长提供基础保障。
母猪规模快速扩张，支撑未来出栏增长。新五丰能繁母猪存栏数量在快速增长，2020 年仅为 2 万余头，2021 年扩张至 9.45 万头，22 年期初为 10.4 万头，至年底能繁母猪存 栏量已达 15.6 万头，预计 23 年底母猪数量将达到 25 万头左右。在“无人猪场”等新工 艺猪场的硬件条件支撑下，叠加公司原种场及天心种业种猪繁育体系优势，公司能繁母 猪规模将快速增长。公司公告中详细测算了天心种业未来销量预测，其中种猪外销量即可达 20 万头。在行业养母猪能力越来越稀缺的趋势下，公司种猪繁育体系优势将支撑 公司能繁母猪数量快速增长，“十四五”末有望达到 40 万级别。
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