1.1.近期股价走势复盘
复盘 2020 年 12 月至今，新东方历经四个重要阶段，其中：1）2020 年 12 月-2021 年 7 月：政策趋严预期 及“双减”政策落地后市值快速走低，市值降至 30 亿美元；2）2021 年 7 月-2022 年 6 月：21 年 12 月，《外国 公司问责法案》正式落地，引发中概股持续下跌，22 年 3 月美国证券交易委员会将 5 家中国公司列入《外国公 司问责法》的“预摘牌”清单，新东方市值降至 15 亿美元低点，和净现金价值相当；3）2022 年 6 月-2022 年 12 月：22 年 6 月“东方甄选”凭借“知识带货”爆火出圈后，带动新东方关注度提升，市值逐步回升至 60 亿 美元；4）2023 年以来：伴随着线下教学恢复正常，传统留学业务需求快速释放，叠加非学科培训需求快速释 放，公司业绩拐点显现，市值开启恢复性提升，截止 2023 年 12 月最高点到达 140 亿美元。
1.2.财务表现：FY23Q1 起 Non-GAAP 净利润扭亏，FY23Q3 起营收止跌反弹
教育需求复苏强劲叠加多项新业务进展顺利，FY23 起公司营收降幅收窄并从 FY23 下半年开始收入重启高 增。FY2023 公司营收 29.98 亿美元/-3.5%、Non-GAAP 净利润 2.59 亿美元（较 FY22 大幅度减亏），得益于东 方甄选 2022 年 6 月出圈以及 2023 年以来的线下恢复，FY24Q1 和 FY24Q2 公司营收和业绩持续高增恢复态势。
净利率逐步修复，FY24H1 Non-GAAP 净利润率回归至 12.2%。在正常年份公司毛利率约 56%-58%，伴随 着线下业务不断恢复，FY23 全年毛利率恢复至 53%、FY23 全年 Non-GAAP 公司净利率恢复到 8.6%，FY24H1 公司 Non-GAAP 净利润率回归至 12.2%。公司净资产目前维持在 40 亿美元左右。
业绩拐点显现，FY23Q3 起营收止跌反弹、FY23Q1 起 Non-GAAP 归母净利润扭亏。FY23 伴随着各项业 务稳步推进，FY23Q1 实现扭亏（22 年 6-8 月），在东方甄选的带动下、FY23Q2 营收降幅收窄。FY23Q3 公司 线下教学恢复，叠加教育新业务以及东方甄选强劲增长，FY23Q3 开始营收重回高增态势，FY23Q3-FY24Q2 营 收分别+22.8%、+64.2%、+47.7%、+36.3%，并且从 FY23Q1 开始连续 6 个季度盈利。
FY23Q3 开始利润率环比持续改善、费用率整体管控得当。毛利率端，FY23Q1 旺季达 58%，FYQ2-Q4 毛 利率为 47%、51%、54%，环比持续改善态势，FY24Q2 毛利率达到 51.4%。公司费用端控制得当，其中销售费 用率随着营收恢复与内部经营优化逐步下降；管理费用率整体控制在较低水平。
新东方 FY24Q2 近况：FY24Q2（对应 2023 年 9-11 月）为新东方教育业务淡季，FY24Q2 营收 8.7 亿美元 /+36.3%（超出之前给的 32%-35%营收增速指引），公司指引 FY24Q3 营收增速为 42%-45%；FY24Q2 经调整净 利润为 5000 万美元、经调整营业利润 5100 万元（营业利润率 5.9%）；2）传统教育业务：需求恢复强劲，FY24Q2 留学备考/咨询收入同比增 47%/32%，合计营收占比 21%，成人及大学生收入同增 43%、营收占比 6%；3）教 育新业务：营收占比预计 23%-24%（较去年同期提升 3-4pct），非学科培训季度招生 78.6 万人次/+65%，智能 硬件付费人次 18.1 万/+68%，得益于用户拉新以及扩科提升留存率；4）教学点：截至 2023 年 11 月 30 日达， 学习及学习网点 843 个，同比、环比分别净增 135、50 个（+19%、+6%），公司规划 2024 财年全年同比增 20%。
1.3.公司最新业务结构和未来增长拆分
新东方目前已形成了留学培训、素质教育、直播业务、文旅等多元业态。业务主要包括：1）出国、高中、 大学生备考等业务：包括出国留学、高中培训、成人及大学生培训等；2）新开拓业务：主要包括非学科培训、 直播电商业务、文旅、智能硬件等。FY2023 出国、大学生备考、高中、教育新业务、电商等占比为 25%、4%、 28%、18%、25%。FY24Q2（对应 23 年 9-11 月）营收同增 36.3%，其中出国考试及咨询（21%占比，预计 40% 增长）、教育新业务（包括素质教育培训、智能硬件）营收占比约 24%、高中业务营收占比约 20%。
根据公司出国、成人及大学生、高中、教育新业务、电商及文旅业务拆分，预计 FY2024-FY2026 营收为 40.1、50.7、61.5 亿美元，同比+33.9%、+26.3%、+21.3%，假设：1）教育业务：预计 FY2024-FY2026 年营收 增速为 40.5%、32.1%、24.6%，其中国内外备考业务营收同比+61.8%、+23.2%、+17.5%，K12 业务营收同比+30.9%、 +28.1%、+26.2%，主要得益于公司线下业务逐步向好；2）留学咨询业务：FY2024-FY2026 年营收增速为 25%、 15%、12%；3）自有品牌及直播电商：FY2024-FY2026 年营收增速为 22.4%、18.1%、17.5%。
1.3.1.出国业务：备考业务疫后修复带动营收高增，看好长期份额提升
留学市场整体回暖下，公司出国（FY23 占比 25%）业务营收持续增长，预计长期随着供给侧出清、需求 释放下行业集中度有望提升。伴随留学市场整体回暖，新东方 2023 财年出国考试准备业务同比增速自 FY23Q2 起显著提升，FY24Q2 公司整体营收增长 36.3%，其中出国考试准备和出国咨询业务分别同比增长 46.5%和 31.7%。
我国出国留学人数整体进入平稳发展阶段，2022 年已恢复至 66.2 万人（回到 2018 年水平），出国留学意 愿仍旺、硕士仍是出国留学最热门阶段。随着 2022 年下半年防疫政策的开放，更多意向留学人群坚定自己的留 学计划，其中本科及以下意向留学人群占比超五成，硕博意向留学人群占比达 45%。
1.3.2.成人及大学生培训：营收占比约 4%，FY23 以来保持稳健恢复
FY23 公司成人及大学生培训营收约 1.2 亿美元、占比约 4%，其中考研占比大部分，剩余包括四六级考试、 专升本、艺考、职业培训等。根据公司公告，随着线下场景恢复，新东方成人及大学生考试业务收入也保持较 快增长，FY23Q4、FY24Q1、FY24Q2 增速分别为 34%、26%、42.7%。
1.3.3.高中业务：FY23 营收占比 28%，有望保持稳健增长
高中业务 FY23 营收占比约 28%。公司高中培训业务主要包括 1v1、班课、OMO 等形式，伴随着供给侧收 缩下规模化的供给减少，公司高中业务稳步推进，学习中心利用率不断提升，预计高中业务 FY23、FY24Q1 营收占比分别在 28%、29%，FY23 高中营收 8.4 亿美元/+35%。高中阶段培训需求旺盛叠加供给侧预计略有收 缩，预计公司高中业务将维持稳健增长趋势。
1.3.4.教育新业务：政策允许+培训需求转移下素质教育需求旺盛，公司素质素养课程业务拓 展顺利
公司教育新业务包括非学科辅导课程（素质素养课程，预计占教育新业务营收比重一半以上）、智能学习 系统及设备（学习机等，预计占教育新业务营收比重 30%）、智慧教育及智能学习解决方案（智能书、智能盒 子、智慧教育解决方案等，预计占教育新业务营收比重 20%），FY2023、FY24Q1、FY24Q2 教育新业务营收占 比为 18%、21%、24%，营收同比增长 500%+%、100%+、68.3%。
1.3.4.1.非学科课程：素质素养课程业务拓展顺利，品牌助力下有望打开增长空间
2021 年开始公司布局素质、素养类课程，非学科 K12 业务预计占教育新业务营收比重一半以上。公司非学 科类课程划分为素质课、素养课两类，其中：1）素养课程：如书法（适合 1-4 年级）、口才（适合幼儿-2 年级）、 脑力、故事表演等；2）素质课程：主要包括美术（适合幼儿-4 年级）、编程（适合幼儿-6 年级）、机器人、科 学等。截止 2023 年 11 月底，非学科 K12 业务在大约 60 个城市展开，侧重培养学生的创新能力和综合素质,不 同城市素质教育推进程度有所差异，前十大城市贡献 60%的非学科培训营收。
公司大力拓展素质素养课程业务，截止 FY24Q1 以来推进顺利、预计后续发展潜力较大。截止 2023 年 11 月，公司拥有学校及学习中心的总数为 843 个、同比 FY23Q2 的 708 个净增 135 个/+19%、较 FY23Q4 净增 95 个（其中 FYQ1、Q2 分别净增 45、50 个），FY24Q2 报名人次 78.6 万名/+64.8%。公司规划 FY24 在现有城市 进一步加密网点、容量同比增加 20%（预计主要在教育新业务开展），预计 FY25-26 年均仍维持 15%+的教学 点扩张计划。得益于公司优质的教学内容供给，预计素质素养类课程续费率在 70%以上。新东方 FY2023 非学 科报名人数为 162 万、相较于公司在 FY2021 泡泡少儿客户 500+万的规模仍有较大的差距。
1.3.4.2.学习机：租赁设备给用户订阅内容付费，FY24Q1 预计营收占比 6%-7%
新东方学习机主要租赁设备给用户订阅内容付费，FY24Q1 预计营收占比 6%-7%。新东方学习机业务主要 是订阅内容付费，对应约 2000 元/季度，截至 2023 年 11 月 30 日，智能学习系统和设备在约 60 个城市中采用， FY24Q2 智能学校系统及设备活跃付费用户 18.1 万名，环比持平、同比增长 67.6%。
1.3.5.直播电商：FY23 东方甄选 GMV 超百亿，FY24H1 营收增长 34.4%、GMV 为 57 亿元
直播电商业务出圈助力 FY2023 营收和业绩高增。FY24H1 东方甄选营收 28.0 亿元/+34.4%，主要得益于自 营品和电商直播业务高增，以“东方甄选”为代表的“自营产品及直播电商分部”营收为 24.1 亿元/+36.5%，其 中 FY24H1 公司 GMV 为 57 亿元（预计直营 19 亿元、第三方带货 38 亿元）；FY24H1 公司净利润为 2.49 亿元 /-57.4%、经调整净利润为 5.09 亿元/-15.4%，一方面系公司加大自营团队建设，费用端投入有所加大，另一方面 且随着自营业务占比提升、近期促销力度加大下，直播业务毛利率降至 32.9%。
东方甄选直播通过选品+供应链构建自营品核心竞争力，围绕自有 APP 和淘宝直播间进行多平台建设。1） 自营品：FY24H1 自营品 GMV19 亿元，占东方甄选整体 GMV 比重为 33%，截至 2023 年 8 月 31 日，东方甄选 整体自营品及直播团队人数为 15873 人，其中供应链和产品团队有 643 人。公司自营产品品类越来越丰富，保 持每个月 10 款以上的新品上新速度；2）自有 APP：APP 主要聚焦私域流量，为复购人群和黏性客户提供消费 入口，有望承担更多货架功能和会员生态的打造与运营的重要场所；3）淘宝平台：2023 年 8 月 29 日，东方甄 选在淘宝平台开启直播首秀，淘宝有望打开增量市场（天猫&淘宝 GMV 约 8 万亿，直播电商目前占比约 10%）， 跨平台直播下有望带动 GMV 增长。
1.3.6.新东方文旅：专注中高端旅行市场，有望打造新的增长曲线
2023 年 7 月，新东方正式对外官宣文旅业务，面向中老年、亲子及青少年群体提供文化旅游、研学、国际 游学和营地教育等高品质服务。 差异化定位中高端“文化+旅游”产品，品牌认知+渠道联动下助力获客。公司规划文旅产品定位中高端， 结合老师在通识研究、文化研究和历史方面的知识积淀，面向全年龄段用户，提供用完即走的文化旅游产品。 2023 年 6 月浙江新东方文旅推出“东坡精神溯源之旅”；2023 年 7 月正式推出“大美中华文化十线”，其中 6 天 5 晚的“PLUS 版”售价为 5999 元、4 天 3 晚的“轻量版”售价为 3999 元，包括“浙东唐诗之旅”“莲都寻 根之旅”等。新东方品牌力下，公司“文化+旅游”的定位有助于获客，根据浙江新东方文旅发布的首季度出行 报告，转介绍率高达 30%、出团满意度 100%；且东方甄选抖音直播间粉丝数合计 4,000+万，新东方抖音直播 间粉丝数超 400 万，以及新东方在全国各地拥有 700 多个学习中心可作为线下分销渠道。
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