公司专注于废铝再加工业务，是国内铝资源再生领域的龙头企业之一，坚持 生产工艺的不断改良，拥有成熟的废铝采购、分类处理、熔炼等方面的生产体系 和经验，技术水平在国际领先。公司拥有马来西亚怡球、美国 AME 公司及 Metalico 等境外经营实体，建立了国际化的原材料采购及产品销售的体系。
1.1. 发轫于马来西亚，现布局亚洲、北美
1984 年，怡球金属融化有限公司在马来西亚成立；1995 年，怡球集团加入 伦敦金属交易所；1996 年，怡球集团在吉隆坡股票交易所成功上市。因国外推行 循环经济概念较早，回收体系建立较为完善，废铝品质及价格相较于国内具有优 势，所以公司从 2002 年起就开始积极布局国外采购网络。为降低原料的采购成 本，公司于 2016 年收购了位于美国的 Metalico 公司，向产业链上游延伸，并于 2020 年年底购买了 Liberty Iron & Metal, Inc 旗下位于俄亥俄州的吉拉德处理厂 的相关资产，并对收购资产进行整合，减少资源的消耗，提高产能的释放，有力的 推动了公司对上游产业的开拓和优化。
1.2. 公司为外资企业，股权结构稳定
公司的实控人为自然人黄崇胜，即公司董事长。截至 2023 年三季报，黄崇胜 直接持有公司 1.73%股份，其配偶林胜枝持有公司 8.01%的股份，公司控股股东 为怡球（香港）有限公司，持股比例达 35.64%。
1.3. 铝锭和废料销售占公司营收比重超 90%
截至 2023 年中报，公司拥有 43 家子公司或间接子公司，业务性质涵盖进口 废旧金属的加工、利用、生产销售，贸易，信息咨询，非金属回收等业务。
铝合金锭业务：利用所回收各种废旧铝资源，进行分选、加工、熔炼等 工序，生产出再生铝合金产品。以废铝为主要原材料，采购半径遍布中 国、美国、欧洲、澳大利亚、东南亚等；生产位于苏州太仓和马来西亚的 两个生产基地，一般采取“以销定产”的方式组织生产；销售网络遍布亚洲， 销售客户主要集中在中国、日本和东南亚。
废料贸易业务：回收各种工业、家庭废旧物、报废汽车，报废品，通过 先进的分选设备分选出黑色金属、有色金属及其他可回收利用废旧物。 公司分选出的产品是下游金属行业的重要原料来源，产品涉及黑色、有 色金属以及再制造等行业。公司拥有 20 多个加工工厂，辐射美国东部大 部分地区，为美国前 20 大金属回收企业。
从公司营业收入及毛利结构来看，公司绝大部分收入来自铝锭销售和废料贸 易，2022 年占比达到 94.2%；同时贡献 85.6%的毛利。
2.1. 再生资源是供给侧改革和双碳目标下的必然趋势
铝相较于其他有色金属具有密度低、塑性高、耐腐蚀、导电好、易回收等特点 及优势，所以其被广泛应用在建筑、交通运输、航天航空、机械电器、包装容器、 电子通讯等各个领域。 根据原料来源不同，铝可分为原铝、再生铝。原铝指通过铝土矿采掘、氧化铝 提炼、电解铝生产等传统铝制造过程生产出来的铝金属；再生铝指由废铝或含铝 废料，经重新熔化提炼得到的铝金属或铝合金，是循环利用的金属铝。原铝的产 量受到铝土矿的限制，铝土矿作为不可再生资源，可利用量受到储量的限制；而 再生铝的原料是废铝，可以不断循环利用。再生铝具有“节能减排”的优势，再生铝 的生产能耗不足电解铝的 5%，碳排放仅占电解铝的 2%，而废弃物排放量比电解 铝更是减少 95%以上。公司每生产一吨再生铝相比原铝可节约地球 5 吨铝土矿、 1.2 吨石灰石、22 吨水等自然资源，符合国家绿色发展长期战略方向。
随着供给侧改革的不断深入和双碳目标的持续发力，国内电解铝总产能天花 板基本确定约为 4500 万吨，在此背景下，发展再生铝不但能够缓解原铝的供给压 力，同时在资源节约、节能减排、环境保护方面具有重要社会效益。
2.2. 我国再生铝起步较晚，和发达国家仍存差距，市场空间广阔
我国再生铝产业起步较晚，上世纪 70 年代后期才形成雏形，但当时工业基础 薄弱，再生铝生产规模不大。上世纪 80 年代，在旺盛的铝需求拉动下，再生铝企 业纷纷设立，数量众多的小型再生铝厂和小作坊发展较快。上世纪 90 年代以来， 外资企业进入我国再生铝行业，废铝进口数量和再生铝出口规模逐年增大，我国 再生铝行业加快了与国际接轨的步伐，先进的设备工艺开始引入我国，国内部分 企业在吸收引进后逐步着手自主研发，并开始规模化生产，个别企业的技术和工 艺已经达到比较先进的水平。根据中国有色金属工业年鉴数据，2019 年全球产再 生铝 1666 万吨，我国产再生铝达 690 万吨，占比高达 42%。
从再生铝生产规模来看，我国自 2013 年开始超过美国，成为世界第一；但从 再生铝产量占比来看，我国离美国还有不小的差距。2022 年我国再生铝产量占原 铝和再生铝产量之和的比例为 17.0%，低于全球 2019 年的 20.9%，远远低于美 国 2019 年的 75.5%。
根据百川盈孚数据，2022 年中国原铝和再生铝总产量为 4822 万吨，假设我 国电解铝产量趋稳，若再生铝产量占我国铝总产量的比例提升到 30%，则每年需 产再生铝 1447 万吨，较 2022 年的 822 万吨产量仍有 76.0%的空间；若再生铝 产量占我国铝总产量的比例提升到接近美国的比例，即 70%，则每年需产再生铝 3375 万吨，是 2022 年 822 万吨产量的四倍以上。
2.3. 采购成本、销售价格和技术水平是影响再生铝利润水平的主要因素
再生铝行业的利润水平主要由三个因素决定：废铝的采购成本、再生铝的销 售价格和生产的技术水平。 再生铝行业的主要原材料为废铝，在成熟的国际废铝市场，废铝材料会被按 照不同类型和含量进行分类，以确定铝金属的含量区间，然后以国际铝价（主要 为 LME 铝价）作为参考价格，进行协商交易。因此，国际铝价对废铝的采购价格 有较大的影响。另外，废铝的价格还受废铝供求情况的影响。最后，交易双方的 合作关系也会对交易价格产生一定影响。由于废铝具有形状不规则、铝含量差异 大等特性，造成废铝定价较难，采购风险也较大，因此，如交易双方拥有良好、持 久的合作关系，相互信任程度高，则会较容易的达成交易。对采购方来说，与供应 商建立的稳定良好合作关系，有利于取得合理的采购价格，从而建立废铝采购的 成本优势。再生铝产品主要为铝合金锭，是标准化程度高的产品，产品同质性较 强。因此，影响再生铝售价的主要因素是伦敦金属交易所、上海期货交易所、长 江有色金属市场等的铝产品价格，在再生铝的销售环节，行业内单个企业的定价 能力较弱。影响行业内企业利润水平的另一个主要因素是企业的生产技术水平， 主要体现在生产过程中铝金属的回收率、炉次和熔炼能耗参数等技术指标，生产 过程中铝金属的铝回收率和炉次越高，能耗参数越低，则公司的经营毛利润率会 越高，反之亦然。 据百川盈孚数据，2024 年 1 月12 日中国再生铝成本 19205 元/吨，毛利 534 元/吨，毛利率计算为 2.7%。
2.4. 我国对废铝的进口依赖度下降至 20%左右
再生铝行业的上游产业较为单一，主要是废铝回收业，而下游产业则十分广 泛，包括汽车、摩托车、家电、机械、电子、电脑、建材、五金等行业。
国际上通常根据废铝来源的不同，将含铝的废料分为两大类：新废铝（new scrap）和旧废铝（old scrap）。新废铝来自铝产品使用之前的生产环节。如原铝 和铝合金生产中产生的铝渣、铝灰，铝材生产过程当中产生的废料和不良品，以 及生产铝产品时产生的废料和不良品，如生产铝合金门窗、易拉罐、铝铸件等产 品时产生的边角料、切屑和不良品等。旧废铝则来自铝产品使用之后的报废环节， 即从社会上报废的建材、交通工具、设备、家具、厨卫用品等领域回收的废铝。如 房屋改造与装修过程中拆换下来的铝合金门窗、报废汽车、机械中的铝件、电器、 废旧铝饮料罐（UBCs）与各种铝容器等。流通中的旧废铝供应量大于新废铝。公 司的原材料主要来自旧废铝。 根据中国有色金属工业协会再生金属分会主办的《资源再生》2009 年第 9 期 数据，2008 年，我国废铝原料来源中 43%左右依靠进口，34%为国内旧废铝， 23%为国内生产环节产生的新废铝和铝渣。2023 年，据百川盈孚数据，我国产再 生铝 803 万吨，其中原材料来自进口的产量为 160 万吨，依靠进口的比例下降至 20%左右。
3.1. 现有铝合金锭产能达到 53.88 万吨
公司现有铝合金锭产能分布在太仓（产能 26.9 万吨，现停产）和马来西亚（产 能 26.98 万吨）。公司现有产能合计 53.88 万吨，再加上未来 130 万吨的产能释 放，产能有望达到 183.88 万吨。采购方面，废铝是公司主要的原材料，太仓公司 负责在国内原物料的采购；马来西亚怡球采购部门则向马来西亚本地、新加坡等 东南亚国家及欧洲地区进行采购；公司全资子公司 AME 专门负责在北美洲及欧 洲其他国家等地的原材料采购业务，在美国纽约和洛杉矶设立了两个采购分中心， 分别负责美国东部和西部地区的原材料采购。销售方面，公司的销售网络遍布亚 洲，销售客户主要集中在中国、日本和东南亚。中国厂区主要负责中国国内市场， 针对国内市场需求，母公司除太仓本部外，还在深圳建立了办事处，负责华南地 区的销售业务；马来西亚厂区主要负责东南亚、日本、印度及中国其他需求市场。
2022 年公司铝合金锭产量和单吨毛利均有所下滑。因受到废铝进口政策趋严 的持续影响，我国的废铝进口量持续大幅下滑，导致公司国内厂区废铝原料市场 供需不平衡，产能利用率低下。国内汽车拆解市场不成熟，废铝的产出停滞不前， 导致废铝价格居高不下，从而导致废料和铝合金锭倒挂，同时全球经济下行，整 体铝合金锭市场需求萎缩。在此大背景下，太仓工厂 2022 年铝合金锭生产毛利严 重低下，一度出现负值，公司从集团整体利益考虑，2022 年太仓工厂采取阶段性 生产策略，2023 年公司暂停太仓工厂生产。2022 年公司铝合金锭的单位毛利为 1661 元/吨，较 2021 年的 2955 元/吨大幅缩水 44%，毛利率降至 9.4%。
3.2. 马来西亚工厂将新增 130 万吨产能，分两期逐步实现
2021 年 10 月，公司发布对外投资的公告。因业务发展需要，公司全资子公 司 Ye Chiu Non-Ferrous Metal（M）Sdn. Bhd.拟在马来西亚柔佛州丹绒浪塞工业 区投资扩建年产 130 万吨铝合金锭项目。该项目预计投资金额约为 40 亿人民币。项目由公司全资子公司 YCTL 负责建设和运行，该公司主要从事再生铝合金锭的 生产和销售业务。项目在公司现有土地上实施，建设年产 130 万吨铝合金锭生产 线，项目的基础设施一次建设完成，设备分两期完成，第一期 65 万吨，第二期 65 万吨，项目资金来源包括但不限于公司自有资金、银行借款及其他融资等方式。
2023 年 4 月，公司拟向特定对象发行股票，募集资金总额不超过 15 亿元（含 本数），股票数量上限为 6 亿股，扣除发行费用后，募集资金净额拟投于马来西亚 年产 130 万吨铝合金锭扩建项目。项目的基础设施一次建设完成，设备分两期完 成，第一期 65 万吨，第二期 65 万吨，基础设施及一期设备建设期预计为 2 年， 二期设备建设期预计为 1 年。
公司马来西亚生产基地始建于 1984 年，已扎根当地近四十年，在马来西亚再 生铝领域积累了丰富的建设及运行经验。本次募投地点位于马来西亚柔佛州丹绒 浪塞工业区，与原有生产基地临近，可实现资源优势互补，快速形成有效产能，形 成强有力的协同效应。 为了应对市场需求及缓解马来西亚生产压力，2023 年公司重点推进了马来西 亚年产 130 万吨铝合金锭项目。该项目于 2021 年 10 月正式动工，截至 2023 年 中报，公司的重点项目“马来西亚年产 130 万吨铝合金锭”正处在全力冲刺阶段， 主体厂房结构已建设完成，主要生产设备已陆续进厂，辅助设备同时跟进，采购、 生产、销售人员的配备和培训工作也按既定计划有条不紊的进行。
结合 2023 年中报对扩建项目的进度叙述，我们预计 2024 年第一期 65 万吨 或实现落地并贡献部分产量，第二期 65 万吨有望在 2026 年前实现落地。
公司回收各种工业、家庭废旧物、报废汽车，报废品，通过先进的分选设备分 选出黑色金属、有色金属及其他可回收利用废旧物。公司分选出的产品是下游金 属行业的重要原料来源，产品涉及黑色、有色金属以及再制造等行业。公司拥有 20 多个加工工厂，辐射美国东部大部分地区。为美国前 20 大金属回收企业。 公司经营模式：（1）采购模式。通过美国 20 多家工厂的辐射区域，承接工厂 周边的工业，民用回收品，报废汽车的回收，同时也参与竞标回收工程，如：铁路 再造的回收工程等。（2）生产模式。利用大功率的破碎机及分选设备把各种回收 物质分类成黑色，有色金属及其他，再分别销售不同的客户。（3）销售模式。公 司生产出的有色部分会以实现集团利益最大化为目标，选择销售给第三方公司或 者供给同集团中马来西亚工厂；黑色金属主要在美国当地消化。与美国部分客户 签订长期合同以保证稳定的销量。 公司的废料回收贸易业务经营区域位于美国，2022 年废料回收贸易业务共销 售黑色金属 561234 吨，同比减少 14.41%，有色金属 42797.42 吨，同期比减少 4.62%。公司的废旧金属主要来自于家庭废弃物、工业报废品以及报废汽车，下游 市场区域以美国国内为主，为满足原料的需求，公司在美国建设有二十几个回收 点，分布于美国东部的五大洲，回收半径广阔，有较高的行业壁垒，且该行业在美 国属于成熟市场，行业渗透率高，业绩稳定性强。 2022 年公司废料贸易单位毛利为 500 元/吨，较 2021 年的 683 元/吨小幅下 降，毛利率降至 10.7%。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
