1.1 中国黄金第一股，背靠黄金央企集团
中国黄金第一股，国内唯一一家央企控股的黄金矿业上市公司。中金黄金成立 于 2000 年 6 月 23 日，由中国黄金集团作为主发起人，联合其它 6 家企业共同发起 设立。2003 年 8 月 14 日，公司在全国黄金行业率先上市成为“中国黄金第一股”。 截止 2023 年 6 月，中国黄金集团持有公司 45.84%股权，中金黄金也是国内唯一一 家央企控股的黄金矿业上市企业。
背靠中国黄金集团，优质黄金资源不断注入。控股母公司中国黄金集团前身为 国家黄金管理局、中国黄金总公司，集地质勘探、矿山开采、选矿冶炼、产品精炼、 加工销售、科研开发、工程设计与建设于一体，中金黄金作为黄金集团重要的矿业 平台，先后注入了夹皮沟、二道沟、李子金矿等优质黄金资源，2019 年收购内蒙古 矿业和中原冶炼厂部分股权，铜矿产量和冶炼板块实力明显增强。
1.2 资源储量丰富，产品涵盖金/铜/钼
公司拥有完整的产业链和合理的产业布局，核心产品为金精矿、合质金和标准 金，其他产品主要包括铜、白银和硫酸等。2022年生产矿产金 19.93吨、冶炼金 40 吨，矿山铜 7.93 万吨、电解铜 39.31 万吨，钼 6,156 吨。 受部分地区安全事故影响部分企业政策性停产，2023H1 矿产金产量有所下降， 产量同比下降 7.10%至 9.16 吨，冶炼金和精炼金同比增加 16.35%、2.78%至 20.5 吨、32.19 吨；矿山铜产量继续增加，同比增加 3.48%至 4.14 万 吨，电解铜同比增 加 23.96%至 21.27 万 吨。
内增外拓提高资源量，黄金增至 891 吨。公司旗下多家主要控股参股公司，负 责金矿采选、铜钼矿采选、金铜冶炼等多个环节，截至 2022 年底，公司保有资源 储量金金属量 507.3 吨，铜金属量 226 万吨，钼金属量 46.96 万吨，矿权面积达到 640.14 平方公里。公司加大探矿投资力度，矿权拓展持续推进，2023 年上半年探矿新增金金属量 10 吨，通过莱州汇金收购后公司金金属储量增加至 891 吨。
1.3 量价齐升驱动业绩高增长
量价齐升助力公司业绩创历史新高。2019 年以来公司业绩增长显著，2020 年 完成内蒙古矿业和中原冶炼厂的收购，公司铜产量明显增加，叠加金、铜价格上行， 2022年公司业绩营收和利润达到历史较高水平。2022年公司实现营收 571.5亿元， 同比+1.9%，实现归母净利润 21.17 亿元，同比+24.7%。2023 前三季度公司营收和 利润继续维持增长，实现营收 455.5 亿元，同比+13.8%，实现归母净利润 20.7 亿 元，同比+20.7%。
金/铜贡献主要营收和毛利，公司毛利率处于历史较高水平。完成内蒙古矿业的 收购后，公司铜业务占比持续攀升，抵消调整后 2022 年公司铜业务营收占比达到 33.5%，毛利占比 39.0%；黄金业务营收占比 51.3%，毛利占比 41.4%。毛利率方 面，2020-2022 年金铜钼价格走高带动公司毛利率水平处于相对高位，2022 年公司 实现毛利率 11.7%，同比提高 0.22pct。其中，抵消调整后黄金毛利率 9.5%、铜产 品毛利率 11.3%、其他主营业务毛利率 27.7%，2023H1 公司毛利率高达 12.7%。
聚焦“一利五率”业绩导向，期间费用率下降明显。公司采用加强生产组织管 理、推进技术进步、加大探矿增储、推动优质资产注入和不良资产退出等方式实现 降本增效，近三年降本增效成果显著，2022 年销售费率、管理费率和财务费率分别 降至 0.12%、2.72%和 0.49%。资产负债率持续下降，从 2017 年的 59.39%降至 2023H1 的 42.71%，资本结构优化奠定控制财务费用基础。
内蒙古矿业、湖北三鑫和中原冶炼厂为公司主要盈利核心资产。2020-2022 年 内蒙古矿业在公司主要参股和控股企业中净利润连续排名第一，2023H1 实现净利 润 12.16 亿元，以 90%权益测算占公司归母净利润 74.4%；湖北三鑫 2023H1 实现 净利润 3.41 亿元，以 51%权益测算占公司归母净利润 11.8%；中原冶炼厂 2023H1 实现净利润 2.01 亿元，100%权益净利润占公司归母净利润 13.7%。河北峪耳崖和 河北金厂峪 2023H1 分别亏损 0.50 和 0.68 亿元。
1.4 股权激励未满足行权条件，督促公司提升
ROE 公司积极按照国资委要求进行国企改革，出台市场化机制考核与核心人才中长 期激励。2019 年 12 月，公司发布《第一期股票期权激励计划（草案）》，计划授予 激励对象 3,450.99 万份期权，对应标的股票数量为 3,450.99 万股，激励对象为近 250 名公司核心骨干人才，行权价格为 9.37 元/股。激励对象包括公司的高级管理人 员、公司部门正副职人员、公司下属企业正副职人员、核心技术人员、骨干技术人 员等。但因公司 2020 和 2021 年度 ROE 低于对标企业 75 分位，公司前两个行权期 未完全达到行权标准，对相应的股票期权进行注销，公司未来仍将致力于 ROE 提升。
2.1 美联储加息尾声叠加避险需求，黄金价格有支撑
黄金与美债收益率高度负相关，避险属性主导因素走强。黄金金融属性核心影 响因素是作为贵金属的避险需求，以及与长期美债实际利率和美元指数的负相关性， 因避险需求通常较难预测，长期美债实际利率和美元指数走势则成为分析黄金价格 的核心因素。2018-2021 年间，美债收益率的每一次上升都伴随着金价的下跌，展 现出高度负相关性；2022-2023 年出现阶段性钝化，黄金避险属性主导，也出现了 与美债收益率齐上涨的情形。
美联储加息尾声，2024 年或有三次降息。核心 CPI 持续回落，通胀放缓，美联 储最新利率决议连续三次决定按兵不动，当地时间 12 月 13 日美联储决议声明中新 增美国经济增势放缓和通胀缓解的评价，同时对降息进行讨论，点阵图显示 2024年 政策利率中位预期为 4.6%，预示着 2024 年或有三次降息。
长短期美债收益率继续倒挂，经济下行担忧仍存。短期国债收益率超过长期国 债收益率的情况，常被视为衰退即将来临的危险信号：投资者预计紧缩政策将导致 经济衰退并降低通胀率，提振了对较长期债券的需求，且令短期债券需求承压。另 外，消费者信心指数快速回落显示人们对未来的信心匮乏，也预示着衰退的来临， 衰退预期不减将继续提振黄金投资需求。美国经济增长趋弱方向未变，但衰退兑现 时点或延后。
央行购金量创 55 年新高，央行购金避险。黄金兼具财富保值作用和通胀对冲属 性， 2008 年全球金融危机前后黄金投资需求规模形成了鲜明对比；1990-2008 年， 全球央行黄金为净售金，2008 年全球金融危机爆发，随后主权债务危机席卷全球， 更加突出了黄金等资产的地位，随着真正的危机出现，全球央行开始大规模购入黄 金。2022 年，全球央行年度购金需求达到 1136 吨，较上年的 450 吨翻一番，创下 55 年来的新高，海外衰退预期将进一步提振海外央行购金行为以抵御风险，金价高 位仍有支撑。
2.2 国内黄金行业领先企业，低估黄金标的
国内黄金行业领先企业，黄金产量及资源储量位列国内第三和第四位。公司矿 产金产量维持在 20 吨左右的较高水平，稳居国内黄金企业第三位，仅次于紫金矿业 与山东黄金；2023 年公司收购莱州中金，公司黄金资源储量达到 891 吨，仅次于紫 金矿业、山东黄金和招金矿业，位列国内黄金企业第四位。
低估黄金标的，市值资源量比、市值产量比均处于相对低位。市值产量比可以 衡量公司业绩价格弹性，金价上涨周期中，比值相对较小则拥有更高的弹性，根据 2024 年 1 月 23 日市值计算，招金矿业、赤峰黄金和中金黄金具有更小的市值产量 比，分别对应 13.0/15.0/21.3 亿元/吨；单以单位黄金市值资源量比计算，以上三家 企业黄金资源量同样处于相对低估状态，市值储量比分别为 0.27/0.35/0.48 亿元/吨。
2.3 完成莱州中金收购，资产注入仍有潜力
公司在产黄金矿山 24 座，其中 9 座年产量在 1 吨以上。公司矿山分布于辽 宁、河北、河南、陕西、内蒙古、甘肃、湖北等全国各地，大部分处于全国重点 成矿区带，位置好，潜力大。截止 2022 年末，公司在产黄金矿山有 24 座，其中 9 座矿山年金产量超过 1 吨。
收购莱州黄金，公司拥有金金属储量增加至 891 吨，权益量达 549 吨。为推进履行黄金集团关于解决同业竞争问题的承诺，进一步增强公司的独立性和持续盈利 能力，公司收购控股股东黄金集团持有的莱州中金 100%股权和黄金集团对莱州中 金的债权，交易价款总额为 48.6 亿元，莱州中金持有莱州汇金 44%股权，莱州汇金 持有纱岭金矿采矿权，主产矿拥有金金属量 372.1 吨，平均品位 2.77 克/吨，矿山收 购价格折算 2,968 万元/吨黄金。 纱岭金矿设计产能首期 396 万吨/年，折金金属量 11.08 吨。纱岭金矿工业资 源量矿石量 8,997.08 万吨，金金属量 309.1 吨，平均品位 3.44 克/吨；另有低品 位金矿石量 4,414.27 万吨，金金属量 63.0 吨，平均品位 1.43 克/吨。伴生银金属 量 232.0 吨，平均品位 2.60 克/吨。2020 年 11 月 16 日首次取得由山东省自然资 源厅颁发的纱岭矿区采矿许可证，设计生产规模首期 396 万吨/年、后期 297 万吨 /年，正常年份年产黄金 11.08 吨和 6.58 吨，目前仍在基建期，根据矿权评估报告 计划完成时间 2025 年 6 月。
收购集团内蒙古金陶 39%股权，与集团公司合计持有 88.34%。内蒙古金陶 旗下金厂沟梁金矿和二道沟金矿均为在产矿山，预估年产量约 2 吨。其中，金厂 沟梁金矿查明资源储量矿石量 488.1 万吨、金金属 量 61.4 吨，剩余资源储量矿 石量 94.89 万吨、金金属量 11.2 吨，矿山设计产能与实际产能均 为 28.5 万吨， 选矿处理能力 27 万吨，年产量约 1.8 吨；二道沟矿山查明资源储量矿石量 132.6 万吨、金金属量 10.9 吨，剩余资源储量 矿石量 76.5 万吨、金金属量 4.0 吨，设 计产能 16.5 万吨，实际产能 9.69 万吨，选矿处理能力 16.5 万吨/年，测算年产能 约 0.4 吨。中金黄金完成 39%股权收购后与母公司黄金集团合计持有 88.34%股 权，待集团股权注入后将实现控股。
资产注入仍有潜力，老牌黄金企业保持活力。黄金集团将本公司所属境内未 注入上市的相关企业分成三类，并提出相应的同业竞争解决方案： 第一类为本公司拟注入上市公司企业，该类企业资源前景较好、盈利能力较 强、权证相对规范，初步确定主要 6 家，分别为内蒙古金陶、凌源日兴矿业、吉 林省吉顺矿产投资、贺州市金琪矿业、成县二郎黄金开发、中国黄金集团西和矿 业。其中，凌源日兴和西和矿业已经完成 100%股权注入。
第二类为本公司拟通过转让给第三方等方式退出的企业； 第三类为委托孵化企业，该等企业资源储量尚未探明、盈利状况尚不理想或 权证仍有待规范，集团先孵化，待条件成熟后再行注入：1）在产企业净资产收益 率不低于上市公司上年水平；2）或非在产企业财务内部收益率不低于 10%。
2.4 增资中原冶炼厂，提升冶炼能力
中原冶炼厂主要从事黄金、铜、白银等有色金属的冶炼及销售。公司黄金冶炼 业务主要由中原冶炼厂、潼关中金冶炼、辽宁新都、江西三和和中金嵩县嵩原冶炼 厂运行；电解铜的冶炼生产主要在中原冶炼厂进行，潼关冶炼、辽宁新都、嵩原冶 炼也设有铜冶炼工艺。公司于 2018 年发布重组及配套募资计划， 与国新资产、国 新央企基金、中鑫基金、东富国创和农银投资签订协议，5 家实施机构共出资 46 亿 元用于中原冶炼厂市场化债转股项目，所获现金用于偿还债务。 工艺技术先进，拥有黄金冶炼产能 33.8 吨。中原冶炼厂采用我国自主研发的具 有世界先进水平的“富氧底吹造锍捕金工艺”，主工艺流程为：富氧底吹熔池熔炼— 旋浮吹炼—回转式阳极炉精炼—永久不锈钢阴极电解—熔炼渣选矿，冶炼烟气两转 两吸制酸，阳极泥精炼提金银。理论年产 1#金锭 33,820 千克、1#银锭 360 吨、高 纯阴极铜 34.93 万吨、粗硫酸镍（含镍 18%）962.31 吨、精硒 80.26 吨、白烟尘 2.52 万吨、硫酸 129 万吨。
中原冶炼厂盈利能力提升，稳定贡献利润。中原冶炼厂冶炼原材料包括中金黄 金下属矿山自产和外购的金精粉、铜精粉和合质金，由于中原冶炼厂的行业地位， 采购价格通常可在报价基础上下浮一定比例，盈利能力相对稳定。2018 年二期投产 后公司盈利能力持续攀升，2022年实现净利润5.44亿元，占公司归母净利润13.7%。
3.1 供需紧平衡，铜价有支撑
铜矿新增产能或在 2023 年达到峰值。铜矿床勘查周期较长，根据 S&P Global Market Intelligence 数据显示，全球最大的 35 个矿山从发现到投产的平均所需时间 为 16.9 年，因此铜矿产能释放或大幅滞后于铜矿资本开支。未来铜矿新扩建项目的 陆续投产是全球铜矿供应的重要增量，根据我们不完全统计，2023-2025 年全球铜 精矿新投产增量分别为 100/84/58 万吨，但释放或低于预期。
伴随 23-25 年全球铜精矿新扩建项目的陆续投产以及铜矿生产干扰边际的减轻， 预计精炼铜供给或分别为 2,661/2,715/2,782 万吨。需求端，作为全球铜消费最大的 国家，中国传统行业消费将迎来复苏，同时考虑到新能源汽车、储能、光伏发电、 风力发电等新能源产业对铜消费增量的边际拉动，预计 2023-2025 年全球精铜消费 分别为 2,653/2,710/2,794 万吨，2024 年全球铜供需小幅过剩，但供给增量或低于 预期。
3.2 湖北三鑫/内蒙古矿业为核心铜资产，贡献主要净利润
铜价上行，矿山铜毛利率达 57.1%。2020 年铜价受全球货币宽松政策以及需求 增加带动，价格持续上行，公司矿山铜毛利率维持高位，根据测算 2022 年公司矿山 铜成本 2.23万元/吨，毛利率达 57.1%，铜钼价格上行赋能公司业绩增长，盈利能力 提升。
内蒙古矿业优质铜钼资产，生产成本稳定。内蒙古矿业主要产品包括铜精粉、 钼精粉，重点开发的乌努格吐山铜钼矿项目，保有矿石资源铜金属量 191.0 万吨、 平均品位 0.26%；钼金属量 47.0 万吨、平均品位 0.04%；拥有露天开采规模 2,475 万吨/年，2022 年实现钼精矿产量 6156 金属吨、铜产量 6.2 万吨。内蒙古矿业目前 处于深部资源开采阶段，目前看未来 1-3 年开采成本等方面比较稳定。 净利润连创新高，内蒙古矿业供应公司主要净利润。公司钼精矿采用长单+短 单销售：1）长单，每年 12 月份采取市场调研和企业走访选定在行业内实力雄厚、 信誉度高的企业进行签订长单，合同有效期为一年，并收取一定金额的保证金。2）短单，在价格上涨时进行销售，价格下行时不出货。随铜钼价格上行，内蒙古矿业 业绩持续上涨，2022 年实现净利润 14.76 亿元，同比增长 26.1%，以 90%权益测算 贡献公司归母净利润占比 62.7%，2023H1 实现净利润 12.16 亿元，同比继续增加 37.5%，公司利润连创新高。
湖北三鑫旗下控股安徽太平矿业、四川通用投资、黄石金达矿业，产品覆盖金、 铜、铁。中金黄金持有公司 51%股权，黄石市国有资产经营有限公司持有 23.01%， 湖北省鄂东南基础工程公司持有 10.78%，大冶市冶金工业总公司持有 10.21%，中 国冶金地质总局中南局持有 5%。湖北三鑫具备金资源量 34.97 吨、储量 12.63 吨、 品位 1.79 克/吨，铜资源量 30.53 万吨、储量 12.44 万吨、品位 1.76%；安徽太平拥 有一个采矿权，具备铁资源量 2730.11 万吨、储量 942.20 万吨、品位 47.50%，金 资源量 8.19 吨、品位 0.86 克/吨，铜资源量 3.27 万吨、品位 0.62%。 受益于金铜价格上涨，净利润攀升至高位。湖北三鑫 2022 年铜产量 1649 吨、 金产量 1.52 吨，2022 年实现净利润 5.72 亿元，同比增加 12.1%，以 51%权益测算 贡献公司归母净利润占比 13.8%。2023H1 实现净利润 3.41 亿元，同比下降 8.6%。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
