（一）公司简介：“专注提升生活品质”的 PPR 管材龙头
伟星新材于 1999 年成立于中国浙江，2010 年在深交所上市，上市两年后，公司在业内 首创“星管家”服务，并持续对其进行完善升级，一举奠定“高端管道典范”的品牌地位， 成为家用 PPR 管材的领先企业。2016 年起，公司开始布局同心圆业务，并逐渐向海外 市场延伸，目前，公司在浙江、上海、天津、重庆、西安、泰国建有六大现代化生产基 地，旗下产品包括伟星管、伟星采暖、伟星·咖乐防水、伟星净水、伟星厨卫、家装系 统等多个类别，坚持以“产品+服务”模式为客户提供系统解决方案。1999 年至今，伟星 新材走过了 25 年的发展历程，底蕴深厚，历久弥新，秉承“专注提升人类生活品质”的 品牌使命，积极布局国际化，致力成为高科技、服务型、国际化的一流企业。
公司第一大股东为伟星集团，持股 37.90%，实际控制人为章卡鹏、张三云，二人通过 直接和间接方式分别持有伟星新材 13.8%、7.9%股权，合计占比 21.7%。截至 2023 年 10 月 27 日，公司前十大股东合计持股比例 74%，股权较为集中，且大股东持股稳定， 上市以来变化较小。
公司重视员工激励以及对股东的投资回报。自 2010 年上市起，伟星新材已进行 13 次现 金分红，累计现金分红数额 67 亿余元，分红率 68.26%，惠及全体股东，股利支付率稳 定且较高。激励方面，公司已发布三次股权激励方案，分别在 2011 年、2016 年、2020 年。
（二）主营业务：管材收入占比近八成，同心圆快速成长
公司主要从事各类新型塑料管道的制造与销售，主营产品包括 PPR 管材管件、PE 管材 管件以及 PVC 管材管件三大类，2022 年收入占比各为 47%、26%、16%，另外，公司 围绕“同心圆产品链”战略，积极拓展新品类业务，主要包括家装防水业务、净水业务等， 2022 年其他主营业务实现收入 6.76 亿，占总营收 9.72%，近两年占比快速提升（2022 年其他主营业务收入包含新加坡捷流公司首次并表贡献的收入）。 1） PPR 系列管材管件：主要用于建筑内冷热给水，公司 PPR 管材绝大部分通过零售渠 道销售，主要客户包括家装公司、水电工及工长、业主自购等，由于 PPR 产品大多 为零售渠道且附带“星管家”服务，整体盈利水平较高，毛利率一般在 55%左右； 2） PE 系列管材管件：主要用于市政供水、采暖、燃气、排水排污等，工程渠道为主， 毛利率低于 PPR 管材，与一般消费建材相当，约在 30%~35%之间； 3） PVC 系列管材管件：主要用于排水排污以及电力护套等，家装及工程均有应用， 2020 年以前毛利率约 20~30%，近两年有所下滑，降至 15%左右； 4） 同心圆产品：主要指家装防水和净水两大业务，零售渠道为主，与主业 PPR 产品可形成一定协同，毛利率约在 40%左右，与公司综合毛利率水平相当。
分渠道看，2022 年公司零售收入占比 64%，其大部分为经销渠道，工程业务则通过直 销和经销渠道共同开展，2022 年收入占比为 36%，综合来看，公司经销收入占比 76%， 直销收入占比 24%。
公司主要收入来自华东地区，占比五成左右，较为稳定，上市以来，除 2019 年受精装 房/全装房占比快速提升影响外，公司华东区域收入始终保持稳健增长。华北、西部区 域占比次之，2022 年收入占比约 13~14%，另外，华中、东北、东南各贡献 10%、5%、 3%的收入。海外方面，2022 年公司实现海外收入 2.77 亿元，同比+74%，占比提升至 4%，主要系泰国等区域布局持续推进，以及新并表新加坡捷流公司。
（一）管材行业概览
塑料管道属于化学建材的分支之一，主要以 PVC（聚氯乙烯树脂）、PE（聚乙烯树脂）、 PP（聚丙烯树脂）等高分子材料为主料，经过塑料的挤出成型、注塑成型以及复合成型 技术等方式加工、生产而成。相较于铸铁管、镀锌钢管、水泥管等传统管道，塑料管道 具有节能环保、轻质高强、耐腐蚀、施工及维修简便、使用寿命长等优点。20 世纪 90 年代，塑料管道引入国内，21 世纪正式步入产业化发展阶段，目前已广泛应用于建筑 给排水、室外给排水、城市燃气、电力和光缆护套、工业流体输送、农业灌溉等建筑业、 市政、工业和农业领域。根据公元股份年报，2021 年，全国塑料管道产量达 1677 万吨，同比+2.5%，根据伟星新材 2022 年报，预计 2022 年行业总产量持平或略有下滑，行业 近几年规模稳定。价格方面，参考中国联塑 2022 年产品均价，PVC 均价 0.88 万元/吨， 非 PVC 均价 1.6 万元/吨，按照 PVC 占比 55%、非 PVC 占比 45%2大概估算，行业产值 近 2000 亿元。
塑料管道上游为石化行业，原材料价格走势多与原油价格正相关，下游行业为建筑、市 政、燃气等。国内常见的塑料管道主要包括 PVC、PE、PPR 三种，家装领域主要以 PPR 和 PVC 为主。PVC 管道发展较为成熟，多用于建筑排水及电线套管，PE 及 PPR 管材由于其性能优异、健康环保等特点，在市政管道、建筑给水等领域广泛应用，但由 于 PVC 价格相对较低，在国内的塑料管道中仍占据主要地位，根据华经产业研究院， PVC 产量占比约在五成左右，PE 占比约 25%，PPR 占比近 10%。根据信永中和《聚氯 乙烯（PVC）行业发展简况》，按照应用领域来看，市政给排水、农业、建筑给排水为 塑料管道的三大主要应用领域，占比分别约 33%、19%、15%。
（二）市场规模测算：PPR 管材内装市场规模约 200 亿左右
1、终端角度测算（内装市场）
常见的家装 PPR 管材主要有 4 分管和 6 分管两种，主要区别在管材直径有所不同。根据 齐家网，4 分管外径尺寸为 20mm，常用于自建房、低层住宅或者别墅，而 6 分管外径 尺寸为 25mm，适用于高层住宅或者用水量较大的区域。除此之外，水管装修还需要 90 度弯头、45 度弯头、三通等多种配件。
我们从不同渠道比较了家装 PPR 管材的价格，以此测算市场规模： 1) 参考天猫旗舰店价格，一厨一卫的 PPR 管材及其配件报价在几百元到 1000+，一厨 两卫的价格约在大几百元到近三千，差价较大； 2) 参考上海装潢网的装修报价单，70m2、90m2、110m2 住宅，PPR 管材及配件的报价 各为 1920 元、1920 元、2880 元（材料费，不包括人工）； 3) 综上，我们以下测算的假设为：100m2户型商品房 PPR 管材及配件费用约 2000 元/ 套。
我们测算 PPR 管材的内装市场规模在 200 亿左右（出厂价计算） 1） 新建商品房市场：2022-2023 年全国商品房销售面积各为 13.6 亿平、11.2 亿平，按 照每套房子 100 平，每套水电材料 2000 元左右测算，对应市场规模各为 272 亿、 224 亿元；2） 新建农村住宅市场：2012-2019 年，全国农村住宅房屋竣工面积从 8.8 亿平降至 5.6 亿平，我们假设农村住宅年均竣工面积在 5 亿平米左右，考虑农村住宅户型较大， 单价较低，故我们假设每套住宅面为 120 平米/套，水电装修价格为 1200 元~1500 元 /套，测算农村新建房对应的 PPR 管材市场规模约 60 亿；3） 存量房市场：存量房需求较难测算，选取的基数、翻新频率、房龄等假设因素均会 导致测算结果产生较大偏差。由于 PPR 管材使用寿命较长，故我们仅考虑每年成交 的二手房，参考克而瑞研究中心数据，2023 年 30 个重点城市二手房成交面积为 1.8 亿平，假设其中 50%~80%进行水电改造，对应的 PPR 管材市场规模约 18~29 亿。 4） 测算的局限性：以上测算未考虑保障房、人才公寓等政府工程，另外存量房的测算 仅考虑了 30 个重点城市，其他城市也并未包含在内，故整体测算结果预计偏小。 综上，我们估计 2023 年 PPR 管材终端市场规模（内装）约 300 亿以上，假设出厂价与 终端价比例为 1：2，则生产端的市场规模约在 150 亿以上。 地产集采占比较低。根据奥维云网，2022 年中国房地产精装修市场新开盘项目 145.83 万套，同比下滑 49.0%，占商品房销售数量的比例估计在 10%+，考虑到农村市场和存 量房市场也占有相当一部分比例，以及集采市场价格可能低于渠道市场，故我们估计 PPR 市场中地产集采市场占比可能更低。整体来看，一线城市呈现重装占比高、集采占 比高，三四线城市呈现渠道占比高的渠道特征。
2、生产角度测算
我们从生产角度重新测算了 PPR 管材的市场规模： 根据我们上文介绍的行业规模，同时考虑近两年地产投资额有所下滑，我们假设当前塑 料管道产量为 1500 万吨，其中 10%为 PPR 管材，单价按照 2.4 万元/吨估计3，则测算 PPR 行业规模约 360 亿，参考卓创资讯，PP 管材的应用领域中，建筑内给水占比在六 成左右，对应的市场规模约 216 亿元。
（三）市场格局：品牌化特征显著，行业格局稳定
全国规模以上塑料管道企业约 3000 家左右，其中年产能 1 万吨以上的企业约 300 家， 年产能 10 万吨以上的企业约 20 家，根据公元股份 2022 年报，行业 CR20 达到 40%以 上（产量口径），集中度逐步提升。PPR 管材管件属于其中的细分赛道，多应用于内装 领域，消费属性强于其他类型塑料管道，主要厂家包括上市公司中的伟星新材、中国联 塑、公元股份、顾地科技、雄塑科技以及非上市公司中的日丰、金牛、中财等。我们参 考中国联塑、公元股份的 PPR 收入占比（均在 13%左右）以及塑料管道行业中 PPR 产 值占比（约 12%以上），以此估算非上市管材企业的 PPR 收入，估计 PPR 市场 CR54约 在 40~50%，相较于其他建材更为集中，品牌化特征显著。
1） 上市公司：以零售渠道为主的伟星新材以及以工程渠道为主的中国联塑、公元股份、 顾地科技、雄塑科技
伟星新材 2022 年 PPR 收入在 30 亿左右，我们估计产量在 10 万吨以上，零售 渠道中，规模远超同业； 中国联塑披露的非 PVC 管材收入规模接近百亿，考虑到其均价约 1.5 万元~1.6 万元/吨（PPR 管材价格明显高于 PE 管材），估计其大部分非 PVC 产品是以 PE 为主，我们参考公元股份 2016-2018 年各类管材单价，按照 PE 管 1.1 万元/吨， PPR 管 2.4 万元/吨，估计联塑非 PVC 类管材中，PPR 占比在三~四成左右，对 应 2022 年 PPR 收入约 40 亿上下，占公司总营收比例约 13%左右； 公元股份 2022 年 PPR 收入在 10 亿元左右，雄塑科技、顾地科技 2022 年 PPR 收入均不到 2 亿元；
2） 非上市公司：以零售渠道为主的日丰、金牛、品升、龙胜等以及以工程渠道为主的 中财管道，前者定位与伟星新材类似，产品主打零售渠道，且同时提供查验真伪、 产品检测、质保 50 年等售后服务，后者工程渠道为主，产品种类更多，年产能达 200 万吨。 日丰管：总部位于佛山，在全国拥有佛山、天津、湖北等多个大型现代化生产 基地，数百条管材生产线，2022 年公司收入达 80 亿元，每年销售新型管道数 亿米； 金牛管：华中区域主要 PPR 生产企业，在黄金口、鄂州拥有两大生产基地，全 国上万个终端网点；中财管道：中财集团化学建材业的重点产业，可生产家装、市政、建筑等多类 管材，年产能达 200 万吨，年产值近 200 亿； 保利管道：爱康集团旗下的管材品牌，在河南、湖南、浙江等地拥有五大生产 基地，PVC 年产能 5 万吨，PPR 年产能 8000 吨，我们估计 PPR 产值过亿。
与其他消费建材相比，PPR 管材虽为隐蔽工程，但品牌属性以及类消费属性更强，从而 进一步地使行业具备了集中度更高、盈利水平更优、对下游议价权更强等特征。我们认 为，PPR 赛道规模虽小，但行业已较早地完成品牌化的建立，行业内玩家格局稳定、盈 利韧性较强、经营风险较低，对于其他消费建材而言，PPR 的发展具备着较强的参考意 义。对于正在转型的消费建材企业，伟星的成长历程也极具研究意义。
（一）高盈利从何而来：PPR 产品天然的消费属性+差异化服务打造的品牌力+扁平的 渠道网络
我们复盘了公司过去近 20 年的发展历史，从生产、渠道、品牌、品类四个角度来看伟 星新材的稳定增长以及高盈利的来源： 市场多数观点认为，伟星的高盈利来自于“产品+服务”的商业模式，但如果我们对比同 业其他厂家，比如公元股份的 PPR 业务，可以发现，即使服务属性较弱，其盈利表现 依然较优，虽然弱于伟星，但依然明显高于普通建材 or 其他品类的管材。另外，纵向 对比，伟星主业在 2012 年以前也保持着还不错的盈利水平。 我们认为，高度零散的终端客户（消费属性）、明显的产品痛点（功能属性）、相对较低 的价格敏感度（占装修总成本较低）共同奠定了 PPR 行业高盈利的基础，在此之上， 公司通过聘请代言人、打击假冒伪劣产品、首创“产品+服务”的商业模式等一系列品 牌建设行动进一步强化了“高端管道典范”的品牌形象，将盈利中枢再抬升。与此同时， 公司在全国范围内持续完善基地和渠道布局，持续推进自动化和信息化建设，构建扁平 化的营销网络，生产端从运费、人工、制造费用等方面实现“降本”，销售端通过扁平 化渠道网络的布局和管控，在打响品牌知名度的同时增强产品“可得性”，进而实现全 国性的覆盖，持续强化竞争优势。长期来看，我们认为公司通过 PPR 打造的品牌知名 度和消费者口碑将成为多品类扩张的良好基础，以“水”为核心，构建“防水、净水” 同心圆，高质量经营持续的基础之上，成长性依然可期。
1、PPR 产品的天然属性：消费品、功能性、低单价
PPR 管材主要用于室内装修，以百平米左右的常规户型来看，水管及配件的材料金额一 般不到两千元，平均每米价格在十几元左右，占装修总金额比例较小，但水管质量及后 期的保障对于居住品质影响较大，产品本身具备一定功能属性，故天然的价格敏感度就 要低一些；除伟星之外，同业公元股份，虽然 PPR 在收入占比中不高，但其 PPR 盈利也保持在较高水平，尤其是 2014 年后，其盈利中枢明显抬升；
2、公司以服务为抓手打造高端品牌形象
公司 2012 年以前 PPR 毛利率基本维持在 35%~50%的高水平，虽然波动较大，但其实盈 利性也处于一个相对较优的水平，且成本和盈利之间并无绝对的规律性，以 2008-2009 年为例，公司在原材料先涨后跌的情况下实现了毛利率连续两年的提升。2012 年伟星行 业首创“星管家”服务，之后对其进行持续升级完善，2016 年后公司 PPR 管材管件毛利 率稳定在 55%以上，仅 2022 年一年略低于 55%，但整体盈利水平仍明显优于公司综合 毛利率，且盈利稳定性更强，公司以服务为抓手，实现了隐蔽工程材料的品牌力的强化 和升级，从而实现了明显的品牌溢价。
我们认为，“星管家”的意义不仅仅在于提高产品的服务附加值，更重要的在于通过该服 务可直接触达客户，提升品牌调性，占领消费者心智。
3、扁平的渠道网络强化竞争优势
公司零售市场采用“直营+扁平化代理”的渠道模式，其中直营市场是由分公司直接管 理零售网点，与经销模式类似，主要起到试验田和练兵场的作用，可用于推广新产品、 培养营销人员等；经销商网络相比同业则更加扁平，通常为 2~3 级，即“销售分公司/ 办事处→一级经销商→二级经销商（可能没有）→销售网点”。公司在全国各地设有 40 多家分公司/办事处，通过分公司的设立可更好地实现对经销商的开拓、扶持、管理等 工作，相比同等体量的建材公司，渠道网络更加密集，在财务报表中则体现为“高毛利、 高费率、高销售人员占比”。下游客户方面，公司零售业务主要面向家装公司、工长、 业主三类客户，其中一二线城市家装公司占比较高，其他区域以水电工工长、业主采购 为主。
（二）五大基地布局全国，市占率仍有提升空间
公司主要产品 PPR 管材的运输半径一般在 1000 公里左右，而一般建材的运输半径则在 300-500 公里左右，运输距离上相对其他建筑材料具备天然的扩张优势，我们认为公司 目前全国五大生产基地的布局已为未来市占率的继续提升提供了良好的基础，更多的看 点则在渠道加密及下沉方面。
我们从两个角度对标来看伟星未来的成长空间： 1) 区域上，华东地区收入占比超五成，市占率高于全国。公司上市之初华东区域收入 占比在六成左右，之后随着全国化业务推进，占比略有降低，但基本稳定在 50%以 上（除 2019-2020 年受精装房影响华东低于 50%）。2022 年华东区域合计 GDP 占全 国的 38%，地产开发投资额占全国比重约 40%，整体看，公司在华东区域的网点 布局密度和市占率均要高于全国，我们认为，随着其他区域网点布局的推进，公司在全国市场的市占率仍有提升空间。
2) 对标其他常见消费品的行业格局：PPR 管材具备一定的功能性，同时产品差异较小， 品牌价值和服务价值较高，另外，渠道布局对于终端客户的选择影响也比较大，属 性上更类似于消费品，故我们对比肉制品、包装榨菜、空调、啤酒等常见消费品的 行业格局，CR5 多在 50%，甚至 70%以上，龙头市占率最高可达 30%以上（如美 的）。
1、高举高打，主业模式赋能同心圆
2016 年，伟星提出“同心圆”战略，即利用原有渠道资源，积极布局防水和净水两大领 域。公司采用高举高打的方式，沿用主业“产品+服务”的高端定位模式，防水项目以 “家装领域隐形工程系统供应商”为目标，高起点进入市场，创新“产品+服务”模式；净 水项目以用水健康为己任，通过产品迭代升级、专业运作、同渠道推广。2022 年，公司 实现其他产品收入 6.76 亿元，同比+65%，占总营收比例升至近 10%，盈利方面，2020年以来，其他产品与公司综合毛利率水平接近。
我们认为公司防水、净水两大同心圆业务与主业基调一致，不论是产品定位、品牌形象、 还是渠道布局上都具备良好的协同性，未来有望通过提高客单值，打开成长空间。 1) 产品角度：防水、净水与 PPR 管材类似，均具备一定功能属性，且均与家庭用水 相关，应用场景一致， 更容易拓宽消费者对于品牌的边界认知； 2) 品牌角度：伟星管的星管家服务以及高端品牌形象深入人心，在此基础上拓宽同类 “用水”产品，高端品牌定位可直接嫁接； 3) 施工顺序：家装防水一般与水电改造紧密相连，水电装修作为家装的第一个环节， 具备良好的引流属性；另外，净水器（前置过滤器）的安装也需要提前预留水路或 电位，或者对原有的水路进行一定改造；4) 渠道协同：公司的防水与净水业务均具备一定服务属性，如伟星防水提供产品+服 务双重质保，伟星净水提供上门安装及售后服务，全国各地的星管家服务及工长资 源均可共用。
2、客单价空间打开，第二成长曲线可期
全屋客单价潜在空间是 PPR 管材的 3 倍以上。PPR 需求主要与家装市场相关，市场需 求稳定，但规模较小，防水、净水等业务的布局打开了公司长期成长空间。一般家装防 水的材料费用在千元左右，略低于 PPR 管材及配件。净水费用范围较大。全屋净水通 常包括前置过滤器、中央净水器、软水机和末端净水器四个部分，消费者可根据需求自 行选择，前置过滤器价格相对较低，一般在几百元左右，中央净水、软水机、末端净水 均在千元级别，全屋净水可达万元。如果按照防水+末端净水的组合计算，预计价值量 是 PPR 管材的 2 倍左右。考虑到净水的配套空间更大，以及后续滤芯等耗材的定期更换，预计全屋客单价（即 PPR 管材+防水+净水）潜在空间将是目前的 3 倍以上。
3、收购浙江可瑞，助力“系统集成+服务”模式再升级
2023 年 9 月，公司以自有资金 8080 万元收购浙江可瑞楼宇科技有限公司 60%股权。浙 江可瑞总部位于浙江宁波，专业从事住宅舒适家居系统的定制开发与服务工作，旗下产 品包括“中央采暖系统”、“中央空调系统”、“冷暖热泵系统”、“水处理系统”、“新风系统” 等九大产品系统，可为用户提供技术领先、健康优质的舒适家居系统解决方案。浙江可 瑞目前已累计服务客户 50000 多户，是国内舒适家居行业具有影响力的集成服务商之一。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
