东山精密起源于 1980 年，业务涵盖电子电路、光电显示和精密制造等领域，2022 年总营 收 315.8 亿元，其中电子电路板块约占收入的 70%，贡献主要收入。公司产品广泛应用于 消费电子、新能源汽车、通信设备、工业设备、医疗器械等领域。公司是苹果的软板供应 商，且连续多年入选中国印制电路行业协会、Prismark、N.T.Information 等协会及研究机 构发布的 PCB 十强企业。近年来，公司提出“消费电子+新能源”战略，双轮驱动多元布 局，立志抓住新能源汽车发展机遇，在汽车领域再造东山。
公司架构：三大板块，五大事业部
2020 年，东山精密形成了以单建斌先生为核心的新一代管理层，推动公司架构改革，厘清 各事业部权责分工。目前，公司形成电子电路、光电显示和精密制造三大业务板块，成立 了 MFLEX、MULTEK、LED、触控显示以及精密制造五大事业部，并由集团总部统筹管理。 公司积极促进各业务板块在研发、技术、供应链、产品和市场等方面的协同性，不断通过 整合内部资源，协同发展等举措，逐步构建起纵向一体化的产业链竞争优势，努力为智能 互联互通领域的客户提供全方位、一站式、技术领先的综合产品解决方案，最大程度满足 客户定制化的需求。
发展历程：PCB 龙头，外延并购和内生发展相结合
公司起源于 1980 年，以钣金和冲压业务起家，1998 年东山钣金正式成立。2007 年公司更 名为东山精密，2010 年 4 月在深交所上市。2011 年后，公司通过外延并购和内生发展相 结合，不断完善业务体系，突破行业发展瓶颈，持续导入能带来新利润增长点的优势产业。 2016 年，公司收购 Mflex，正式进入 FPC 领域；2018 年，公司收购 Multek，补齐硬板业 务。2021 年来，公司加快新能源方向布局，提出在汽车领域再造东山。目前，公司已成为 全球收入排名前列的 PCB 供应商、行业知名的触控显示模组和 LED 器件的制造商、为新 能源汽车提供综合解决方案的特色企业。
股权结构：家族控股总计 28.28%，股权结构稳定
家族式控股管理较为稳定，控股/参股企业凸显公司全面布局。袁氏家族为公司实际控制人， 截至 2023 年 9 月 30 日合计持股 28.28%。其中，袁永峰任总经理，直接控股 13.01%；袁 永刚任董事长，直接控股 11.83%；袁富根直接控股 3.44%；无任何其他股东持股比例超过 5%。由此可见，公司家族式控股管理较为稳定，有利于公司减少代理成本、激励长期经营。 同时，公司于 2021 年、2022 年连续推出员工持股计划，有效激励核心管理人员和技术人 才共享发展成果，实现利益绑定及公司价值最大化，彰显长期发展信心。
软板产业转移进行时，技术/资金/客户竞争壁垒深厚
软板：2026 年市场规模有望增长至 171.8 亿美元，主要应用于消费电子领域 FPC 又称软板、柔性电路板或挠性印刷电路板，具有轻薄、可弯曲等特性，广泛应用于手 机、平板电脑、电子书、数码相机、医疗仪器等多种设备中。华经产业研究院报告显示， 2019 年软板下游领域中，消费电子产品合计占比超过 80%，其余则为汽车、服务器、医疗 等。据 Prismark 数据，2026 年全球 FPC 产值有望增长至 171.8 亿美元，21-26 年 CAGR 为 4.1%。
软板竞争格局：中资加大投入，日资逐渐退出
从全球 FPC 区域竞争格局来看，亚洲是主要的 FPC 产地，中国大陆、韩国、中国台湾和 日本是最主要的生产国家/地区。本世纪初以来，由于日韩人力、物料、房租等成本不断攀 升，电子产业链加速向中国大陆转移。以日本为例，2008 年金融危机时日本软硬板产值出 现腰斩式下跌。此后总体保持下行趋势。从主要厂商来看，由于传统 FPC 产品毛利较低， 非住友、藤仓等龙头的核心业务，且需大量投入以维持设备的自动化、智能化更新，日韩 厂商资本开支动力不足，转向其他高收益方向进军。内资企业享受国家政策红利及全产业 链优势，生产成本较低，投资周期短，有利于迅速响应市场需求，替代化潜力明显。Prismark 预测至 2026 年，中国软板产值将占全球的 48.9%，21-26 年 CAGR 达 5.1%，超全球均值。 龙头效应突出，市场集中度高。由于下游消费电子行业呈现高度的市集中格局，且下游客 户对供应端要求较高，FPC 行业龙头效应明显，市场集中度高企，2019 年仅旗盛、鹏鼎、 住友三家份额之和就占整个 FPC 市场份额的 60.5%。
软板竞争壁垒：资金及客户准入门槛高
随着软板行业寡头竞争格局加剧，对于新进企业而言，技术、资金及客户准入门槛高。技 术方面，FPC 制造工艺复杂，生产良品率相对较低，材料选择严格，且需配备具有专业知 识和实操经验的生产和技术团队。以资金准入门槛来看，软板行业作为资本密集型行业， 前期投入和持续经营对企业资金实力的要求较高，为保持产品竞争力及快速交付能力，需 不断对生产设备及工艺进行升级改造，并在下游客户的生产集中地区建厂布局。从客户来 看，电子产品制造商选择软板供应商时，一般需经过 1-3 季度的严格认证考核，且双方在 形成配给关系的基础上，通常采用逐步加大订单及供应量的方式进行合作。此外，一旦形 成长期稳定的合作关系，不会轻易启用新的供应商，从而形成较高的客户认可壁垒。
果链基本盘稳固，拥抱大客户
收购 MFLX 导入软板业务，切入苹果供应链
公司于 2016 年收购美国维信（MFLX）进入柔性线路板市场，因此于同年打入苹果供应链， 积极拥抱大客户。同时，日系 FPC 供应商资本开支持续走低，住友、藤仓等厂商在果链中 供货份额逐渐收缩；预计公司有望受益于日企退出份额、获得创新增量份额。
苹果产品广泛使用 FPC，带动 FPC 行业发展
随着智能电子产品的创新发展，产品中元器件数量持续增加，电池容量亦不断扩大，内部 空间趋于紧张，对轻薄、体积小、导线线路密度高的 FPC 需求日益提升。苹果作为手机行 业的领军者，以自身较大的订单需求及对其他品牌的示范效应带动了 FPC 行业的发展。具 体来看，苹果率先引领了主板“普通 HDI—任意层 HDI—SLP 类载版的升级过程；自初代 iPhone 起，苹果就应用了 FPC 天线设计结构，此后如指纹识别、双摄、OLED、无线充电、 类载板等历代革新都通过 FPC 来实现。目前，iPhone、Airpods、iWatch、iPad、MAC 等 产品均使用了 FPC，相关市场空间不断扩展。
短期看模组板增量，长期看可穿戴及 MR 设备
短期驱动：切入大客户模组板供应链
公司逐步切入模组板业务，单机价值量提升。过去，苹果显示模组主要由三星等韩系厂商 供应。2021 年，三星与苹果之间的 OLED 面板配额协议到期，京东方成功打入 iPhone 的屏幕供应链；2023 年，公司通过京东方显示屏切入 Display 模组板并有望覆盖其余面板 厂商。同时，OLED 加速由 RFPCB 方案向 FPC 转型，公司优势进一步加强。未来，公司 有望继续导入电池模组板和摄像头模组板，单机价值量进一步提升。
长期驱动：发力可穿戴设备，AR/VR 带来新机遇
东山精密作为苹果、Meta 供应商，有望受益于 AR/VR 发展新机遇。近年来可穿戴设备市 场蓬勃发展，催生 FPC 需求增长。以 AR/VR 设备为例，IDC 预测 2027 全球 AR/VR 设备 出货量将达 2864 万台，2023E-2027E CAGR 达 27%。2024 年 1 月，苹果第一款头显硬 件 Vision Pro 发售，Counterpoint 预计一代产品或将售出 50 万台。2014 年 3 月，Facebook 收购了 Oculus VR，切入元宇宙硬件市场。2020 年 10 月 Oculus Quest2 正式发布，2022 年出货量为 780 万台，同比增长 4%，近期季度出货量虽有所回落，但依然在 VR 领域中市 占率排行第一。2023 年 6 月，Meta 宣布推出 Quest3，已于 23 年秋季正式发售。长期来 看，公司作为苹果、Meta 供应商，卡位 MR 领域，有望长期受益 MR 带来的消费电子新机 遇。
围绕大客户布局汽车新业务，单车价值量持续提升
全球/中国电动车销量及渗透率迅速提升
近年来，电动车销量和渗透率均实现大幅提升。2022 年，全球电动车销量为 1,002 万辆， 同比增长 59%；中国电动车销量为 604 万辆，同比增加 90%。同时，2019 年到 2022 年， 全球电动车渗透率实现从 2%到 13%的跃升，中国则从 4.3%提升至 25.0%。公司现有电子 电路、精密结构件、光电显示三大板块业务均涉及新能源汽车。公司正发挥全球 PCB 龙头 与老牌精密制造厂商的规模效应和技术优势，在汽车电动化、智能化、网联化趋势下，积 极打造第二成长曲线，驱动传统三大业务转型升级，在汽车领域再造东山。
公司复制消费电子发展路线，全力开拓汽车业务
公司提出“消费电子+新能源”战略，期望复制消费电子发展路径，全力开拓汽车业务。消 费电子时代，公司绑定 A 客户，并通过收购 Mflex、Multek 等，不断拓宽业务边界；新能 源汽车时代，公司继续实施大客户战略，切入特斯拉供应链并积极开拓新产品。组织建构 上，2021 年，公司成立了汽车业务协调小组，统筹聚焦汽车业务；产能方面，2020 年来， 东山精密通过非公开发行股票和可转债等方式加速募资，不断充实汽车相关项目并于境内 外扩建厂房；资本运作方面，公司通过全资子公司在境外收购 Aranda、Auto Tech US、Auto Tech Mexico 三家公司，并收购 JDI 子公司苏州晶端 100%股权，完善车载领域版图。
坚定大客户战略，围绕大客户布局汽车新业务
2022 年，特斯拉全年交付量达 131 万辆，同比增长 40%，蝉联全球纯电销量冠军。自 2013 年首次盈利以来，特斯拉全球销量不断攀升，2014-2022 年间 CAGR 高达 57%。据 Trend Force 报告，2023 年二季度特斯拉纯电市占率达 21.7%，在全球经济承压的大背景下，产 量及交付量均处于 45 万辆以上，再创历史新高。
坚定大客户战略，围绕特斯拉工厂进行全球产能布局。公司自收购 Mflex 起开始为特斯拉 供应软板，目前已提供电子电路板、结构件等多种品类。由于白车身等产品货运成本较高， 且电池结构件等有运输半径要求，公司遵循就近配套原则，围绕特斯拉工厂所在地进行全 球布局。通过外延并购与内生发展，公司将新建产能与原有平台相结合，生产基地与销售 团队遍布亚、欧、北美等多地，充分满足客户规模化的采购需求。
电子电路：三化推动汽车 PCB 价值量提升，公司积极布局车用 FPC+PCB
汽车电动化#1：新能源汽车由于独特的动力系统对 PCB 的使用需求有显著提升。按照动力 结构的不同，新能源车可分为纯电动汽车和混合动力汽车两类，其中，纯电动汽车（battery electric vehicles，BEV）完全采用电机驱动，而混合电动汽车（hybrid electric vehicles， HEV）则在保留传统汽车燃油发动机的同时引入一套新的电驱动系统。无论是 BEV 还是 HEV，电驱动系统的采用，都将在传统燃油车 PCB 用量的基础上带来全新的 PCB 面积增 量，根据我们 2022 年 4 月 24 日发布的《云计算和汽车电动化推动业务发展》报告，构成 新能源车电控系统的三大部件 VCU、MCU和 BMS合计将产生 3.42-5.42平方米的新增 PCB 需求，并带来单车 PCB 2000 元左右的价值量提升。
汽车电动化＃2：FPC 加速替代动力电池中的传统线束，拉动自身需求增长。由于 FPC 的 诸多优异性能及规模量产带来快速降本，其将在车载领域逐渐铺开，最大增量则源自动力 电池领域。动力电池过往采用的传统铜线在电流信号大时需要多跟线束配合，对空间挤占 大，且装配过程中自动化程度低；而根据盖世汽车，若选用 FPC 柔性扁平线束替代传统线 束，单车线束整体重量可降低约 50%，体积可下降约 60%；若将电子模块、开关和 FPC 线束集成一体化，还能减少连接器和附件的使用，进一步压降成本。目前，以特斯拉为代 表的 FPC 动力电池已得到市场认可，未来动力电池和厂商将共同推动 FPC 的大批量导入。
汽车智能化#3：毫米波雷达和激光雷达作为实现 ADAS 的关键部件，将带动车用 PCB 板 向价值量更大的高端产品发展。ADAS 系统功能的实现，需要摄像头、毫米波雷达、激光 雷达、超声波雷达等多种传感器相互配合。目前市场上支持 L2-L3 级别 ADAS 功能的主流 车型所搭载的传感器普遍在 23 个左右，而据 Yole 测算，要实现 L5 级别的 ADAS，传感器 数量需达 38 个以上。从博世 MMM1Crn 毫米波雷达、法雷奥 SCALA 激光雷达和 ZFS-CAM4 三目及单目摄像头的拆解图可以看到，各类传感器均需要 PCB 作为承载，尤其是毫米波雷 达和激光雷达，还会用到工艺难度更大、价值量更高的高频 PCB 板及高密度 HDI 板。未来 伴随 ADAS 朝更高级别发展，传感器使用数量的增加将会带来高端 PCB 的放量增长。
汽车智能化#4：智能座舱多屏化、大屏化增加 HDI 板等高性能 PCB 需求。智能座舱是实 现人车交互的关键，PCB 是其显示屏中显示背光模组必备的基础组件。相比传统座舱，智 能座舱在显示屏方面的多屏化、大尺寸趋势已经形成。随着汽车智能座舱的发展，车载显 示屏平均单车数量将不断提升，尺寸将不断增加，因此要求 PCB 板的布线密集度更高、线 宽线距更窄、设计和加工工艺更严格，进而有望带动高性能 PCB 板量价齐升。
市场空间：2026E 全球汽车 PCB 产值达 128 亿美元，2022-2026E CAGR 8%
根据 Prismark 预测，2022 年全球汽车电子 PCB 产值约 93.5 亿美元，2026 年将达到 127.72 亿美元，2022~2026 年 CAGR 达 8%，高于 PCB 整体增速。我们测算 2023-2025E 中国区 汽车电子 PCB 价值量 CAGR 达 19%。
硬板：收购 Multek，补齐硬板缺口
2018 年 7 月，东山精密向伟创力国际收购其下属的 PCB 制造相关主体 Multek，补齐硬板 缺口，与 Mflex 实现了产品、技术、运营的优势互补。2022 年，Multek 营业收入达到 46.5 亿元，净利润为 1.05 亿元。分下游来看，据东山精密投资者调研纪要（2021/11/04），2021 年，Multek 的消费电子客户约占 20%，数通与通信客户约占 40%，汽车约占 10%，余下 是工控和医疗客户。近年来，公司大力发展车用 PCB 业务，加大汽车客户开拓力度。自收 购起，公司进军高中层 HDI 板块，并于 2020 年与深圳光韵达光电科技股份有限公司就 HDI 加工达成长期战略合作意向。除对原有 Multek 生产线进行系列技术改造外，2022 年公司上 马超维微电子 IC 载板项目，拓宽电子电路产品体系。
软板：产品迭代升级加速，单车价值量持续提升
新能源汽车智能化、集成化、轻量化推动车载 FPC 市场需求提升。东山精密持续推动产品 迭代升级，除无焊接器件的空板外，正在往下游 CCS（Cells Contact System）集成化方向 延伸。同时，软板单车价值量不断提升，空板 ASP 约 30 美元，而 CCS 模组 ASP 有望达 200-300 美元。同时，由于汽车软板长度可达 1-2 米，与消费电子存在较大差距，公司上马 盐城维信电子新能源柔性线路板及其装配等项目，积极扩充相关产能。据公司披露，目前 车用软板依然处于起步阶段，空板占比高达八成左右，业务仍处于高速成长期，未来发展 空间广阔。
精密结构件：掌握核心工艺，深度参与大客户 4680、白车身等项目
特斯拉产品制作工艺复杂，东山精密深度参与其白车身、4680 电池等项目。具体而言，公 司产品可分为白车身结构件、电池结构件（防爆阀+壳体+托盘）、散热件、压铸件（三电壳 体）等。
白车身是未涂漆的车身结构件及覆盖件焊接总成，包括前翼板、车门、发动机罩和行李箱 盖等。当下，受排放政策要求和新能源车里程焦虑等因素影响，汽车轻量化成为趋势，一 体化压铸车身成为较理想的技术路径。2020 年 9 月，特斯拉宣布在 Model Y 的后底板应用 一体化压铸工艺，开启一体化压铸先河。由于白车身压铸件体积更大，工艺壁垒较高，集 冲压、焊接、涂装、总装四大工艺于统一应用；又因为铝合金技术难度提升，铆接等加工 成本高，需大量的前期资金投入和产业链配合。东山精密拥有几十年的精密金属加工工艺 的经验积累，良好赋能业务转型与一体化压铸，已向特斯拉供应白车身小件，并正继续拓 展中大件。 4680 电池为特斯拉在松下 2170 小圆柱形电池基础上自行研发，于 2020 年推出的直径为 46mm、高度为 80mm 的新一代圆柱电池。东山精密主要拓展电池结构件，包括电芯结构 件与电池包结构件。1）电芯方面，防爆阀具有透气、防水、防爆等功能，装配精度要求高、 焊缝承载断裂压力大；壳体则用于容纳裸电芯且提供支撑、增强外壳强度，需满足尺寸一 致性、优异热扩散性等。目前，公司防爆阀盖帽于实现批量供货，壳体则已送样；2）电池 包结构件方面，公司主攻电池托盘，用于提升电池抗冲击能力及车身扭转刚度。
新能源汽车电池冷却系统主要包括电池冷却器和水冷板等重要部件，帮助动力电池快速降 温、确保使用安全、降低整体能耗。散热器原材料选择苛刻，集防静电、防火、防潮等功 能于一体，产品精度及一致性要求较高。公司过去服务于通信设备客户，因此拥有高频低 损耗散热功能件生产经验，能够将技术迁移至车用。公司已供应行车电脑后中控水冷板， 目前已覆盖全系列车型并实现批量供货。未来，公司积极将继续拓展其他水冷板产品。 东山精密供应的压铸件主要为三电壳体，包括电池壳体、电机壳体、电控壳体等。动力电 池、驱动电机、电控系统合称三电系统，是决定新能源汽车性能的核心零部件，三电壳体 的轻量化和铝合金应用是实现整车轻量化的重要方向。
光电显示：2023 年并表苏州晶端，积极拓展车载显示领域
新能源汽车智能化、可视化、娱乐化程度提升，带动人们对于人车交互的需求不断增加， 彩色液晶显示器仪表板替代机械仪表趋势明显，是智能座舱关键交互的核心受益环节。 Omdia 统计，2021/2022 年全球车载显示器出货量达 1.83/1.95 亿片，对应 2022 年单车屏 幕为 2.4 块。随着新能源汽车的快速普及，车载显示大屏化、多屏化、高清化成为新发展方 向。经我们测算， 2030 年全球车载显示屏出货量将逾 3 亿片。
2022 年 10 月，公司向 Japan Display Inc.（株式会社日本显示器）收购其持有的晶端显示 精密电子（苏州）有限公司 100%股权；2023 年 1 月，公司完成股权交割。JDI 由东芝、 索尼、日立和松下四家企业旗下的液晶面板业务整合而成，是 LCD 领域世界龙头企业；苏 州晶端作为其全资在华子公司，是全球前五的车载显示模组工厂，客户主要为传统车厂， 覆盖全球 tier1 前十大厂商，2022 年 1-11 月营收约为 32 亿元。交易完成后东山精密增加 了车载显示业务，有利于将原有触控模组技术与显示技术结合。
核心主业营收稳健增长，毛利率较为平稳 显示业务拖累
2022 年业绩，核心主业增长稳定。2016-2019 年，PCB 业务占公司收入比 例 快 速 增 长 ， 此 后 一 直 保 持 在 60% 以上。 2019-2022 年，公司分别实现营收 235.5/280.9/317.9/315.8 亿元，18-22 年 CAGR 达 10.27%。2022 年，由于终端市场不景 气，触控面板及 LCM 模组、LED 显示器件两大业务收入大幅降低，导致 2022 年营收出现 下滑；但是，公司核心产业电子电路板块增长稳定，新能源汽车业务扎实推进，新产品、 新客户导入顺利。3Q23 公司调整非核心业务的占比，已减少 LED 相关投入，维持业绩韧 性，未来将全力聚焦消费电子和新能源两大核心赛道。
公司毛利率较为平稳，LED 行业逐步回暖有望驱动毛利率修复。2019-2022 年，东山精密 的毛利率分别为 16.3%/16.3%/14.7%/17.6%，存在一定波动但总体平稳。2021 年公司毛利 率下降 1.6pct，主要受制于疫情反复、大宗商品成本上涨、产品价格竞争激烈等。2022 年， 随着上游原材料价格压力逐渐缓解，叠加汇率波动下汇兑收益增加，且毛利较高的印刷电 路板收入占比继续提升，公司毛利率上涨 2pct。自 2021 年末起，消费电子终端景气低迷， 光电领域价格承压，触控面板及 LED 业务毛利率出现下滑。1H23 LED 业务由于市场需求 疲软，销售量价齐跌，产能稼动率不足，单位固定成本上升明显，毛利率同比下降 59.56pct。 未来，随着 LED 行业逐步回暖，我们认为毛利率有望逐步修复。
受益于营业收入的平稳增长、产品结构优化带来的毛利率提升以及期间费用的良好管控， 2019-2022 年，公司归母净利润分别达到 7.0/15.3/18.6/23.7 亿元，18-22年 CAGR 为 49.9%。 通过系列内部改革和提质增效，公司成本控制优秀，期间费用率不断降低。其中，销售费 用率从 2019 年的 1.84%降至 3Q23 年的 1.12%；管理费用维持在 3%以下；财务费用逐年 降低，3Q23 年财务费用率为 0.2%；研发费用整体呈现增长趋势，稳定在 3%左右。
资本结构趋于改善，持续资本支出支撑长期增长
公司偿债能力有所提高，负债结构趋于改善。2019-2022 年，公司流动比率和速动比率逐 年提升，流动比率自 2020 年来一直维持在 1.1 以上。同时，19-22 年公司资产负债率为 72.5%/64.9%/61.3%/59.5%，呈现逐年下降趋势。公司资产负债率较高的原因是：1）电子 电路板是资本密集型行业，需投入大量人力、研发、项目建设成本；2）公司不断通过并购 发展新赛道。“降负债、调结构、稳经营”是公司长期经营策略，公司凭借非公开发行股票、 可转债及稳健经营，优化资本结构、减轻债务风险。此外，公司在新能源汽车、下一代显 示技术和新兴消费电子产品等诸多领域的持续资本投入，有望为公司后续生产能力和营收 规模的提升奠定基础。
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