国内复调赛道热度不减，行业竞争格局呈现为“诸侯割据”
复合调味品需求场景不断扩大，以连锁餐饮端应用为主，且逐渐向 C 端渗透。根据红餐网发布的《中 国餐饮发展报告 2023》，复合调味品的渠道销售主要来自餐饮、家庭和食品工业三个方面，其中餐 饮渠道占比最大，为 45%，家庭及食品工业渠道分别占比 30%、25%。餐饮行业及外卖市场的繁荣 推动了调味品尤其是餐饮定制调味品的发展。2023 年，消费场景恢复正常，餐饮行业数据持续向好。 1-9 月餐饮收入累计同比+18.7%，低基数上实现较快增长。分季度来看，1Q23、2Q23、3Q23 餐饮收 入增速分别为 13.9%、29.9%、14.0%，3 季度餐饮收入受基数影响减少，但依然保持了较快的增速。 我们认为，餐饮行业有序恢复有望带动调味品行业积极发展。随着消费者对健康饮食的不断追求及 消费习惯的变迁，调味品子品类也在不断更迭细分。复合调味品是在对基础调味品的不断替代、革 新中应运而生。我们认为，餐饮连锁率的提升及预制菜行业的发展都是在反哺复调行业的市场需求：
（1）餐饮端：在餐饮连锁化率不断提升及消费群体变迁（80-90 后逐渐成为后厨中坚力量）的环境 催化下，复合调味品近两年得到快速发展。根据中国连锁经营协会及美团联合发布的《2022 年中国 连锁餐饮行业报告》，2019 年至 2021 年，国际美食、火锅、小吃快餐、八大菜系等餐饮品类的连 锁化率均提升 4.0pct 以上。但是中国餐饮连锁化率对比成熟国家仍有较大差距。根据红餐大数据， 2022 年中国餐饮连锁化率为 18%，而美国和日本餐饮连锁化率分别为 49%、54%。复合调味品的应 用满足了连锁餐饮店出餐快、降低对厨师（人力）依赖、口味标准化等需求。
（2）家庭消费端: 从 C 端来看，随着家庭规模减小，工作时间延长，以及“宅家文化”和“懒人文 化”的盛行，新一代消费者普遍缺失做饭技能，根据中国连锁经营协会的调查，超过 50%的 Z 世代 对厨艺水平仅为略知一二。当亲自下厨频次越来越低，消费者更愿意为外卖、预制菜与复合调味品 等便捷性产品买单。参考 Frost&Sullivan 数据，2017 年至 2021 年，中国复合调味品每年人均支出由 66.6元增至100.7元，复合年增长率为10.9%，但是中国复合调味品人均支出仅为美国和日本的10%。
复合调味品在国内发展历史相对较短，但市场增速相对基础调味品市场更快。调味品市场分为基础 调味品和复合调味品，在我国，基础调味品的市场规模远大于复合调味品，根据红餐网发布的《2023 年中国餐饮产业生态白皮书》及我们测算，2022 年，我国调味品市场规模约为 5472 亿元，其中基 础调味料约为 3393 亿元,复合调味料约为 1751 亿元，占调味品行业的比重为 32%。相比基础调味品 市场，复合调味品在国内发展历史相对较短，但增速相对基础调味品市场更快。根据我们测算，2017 至 2022 年，基础调味品和复合调味品的 CAGR 分别为 1.5%、12.9%。
在复合调味料赛道中，中式复合调味料崛起较为迅速，火锅底料在中式复调中占比较高。复合调味 品本质上是实现工业化生产，在科学的调味理论指导下，将食盐、酱油、白糖等基础调味品按照一 定比例调配制作，从而得出满足不同调味需要及特定功能的调味品。复合调味品具有精简后厨人手、 保持味型稳定、降低烹饪成本的优势。从复合调味品内部结构来看，早期的复调品类独立于具体菜 系，如鸡精可应用于不同菜系。随着餐饮行业的不断发展，不同菜系及热门菜品推动了复合调味品 应用场景的细化，复合调味料主要被分为中式复合调味料和西式复合调味料。在复合调味料赛道中， 中式复合调味料为崛起较为迅速且空间广阔的细分赛道之一。常见的中式复合调味料有火锅底料、 麻辣香锅、酸菜鱼等。根据红餐大数据及华经产业研究院数据，2022 年我国中式复合调味料的市场 规模约为 320 亿元，2023 年有望接近 400 亿元，其中火锅调味料是中式复合调味料的第二大子品类， 70%应用于餐饮端。
行业准入门槛较低，差异化品类属性使得竞争格局较为分散，集中度较低。近两年复调行业竞争加 剧，上游基础调味品企业利用自身渠道和工艺优势入局复合调味品赛道。海天味业、中炬高新、李 锦记等传统酱油企业纷纷推出火锅底料、调味酱料等产品，试水复合调味料赛道，积极寻找第二增 长曲线。下游餐饮企业呷哺呷哺与日辰股份合资成立公司，生产经营调味料及火锅底料，2024 年上 半年天津工厂将完成土建。虽然入局复调行业的企业较多，但是由于中国特有的地域特点及口味习 惯的差异，我国调味品目前仍以地方品牌居多。众多细分品类的存在也使得复合调味行业的竞争格 局较为分散，暂未出现绝对的龙头，行业呈现出“诸侯割据”的状态。从已上市的几家复调龙头来 看，其业务方向各有侧重，例如颐海国际和天味食品主要侧重于火锅底料及复调产品。日辰股份着 眼于发展日式酱汁及餐调定制，安记食品则在中式复合调味粉领域具有较高知名度，宝立食品则偏 向发展西式复合调味料。未上市企业中，幺麻子聚焦藤椒油，草原红太阳主打火锅和烧烤调味料， 仟味高汤主打高汤调味料等。根据我们测算，行业 CR4 合计占比不足 10%，行业集中度较低。
龙头企业在渠道策略方面略有差异，颐海从 B 端向 C 端渗透，天味立足 C 端开拓 B 端。复合调味 品的上游行业主要为养殖业、种植业、农产品加工业、食品及食品添加剂制造业，下游行业主要为 餐饮行业、家庭消费和食品加工业。下游客户主要分为 B 端和 C 端，其中 B 端主要指团餐公司、连 锁餐饮店、食品加工厂（预制菜公司）等，C 端则为电商平台、传统商超及 BC 超、便利店、农贸 市场及终端消费者。不同复调企业在渠道策略上有所差异： （1）颐海国际从关联方的 B 端业务起家，目前注重第三方业务的发展，尤其是第三方业务中的 C 端业务。公司大力开拓经销商，终端网络遍布全国。根据公司 2022 年年报数据，公司第三方经销商 业务已覆盖国内 31 个省级地区与港澳台地区，以及 49 个海外国家和地区。省级覆盖率达 100%，地 级市覆盖率达 97%，覆盖率高于竞品。从市场区域划分来看，华北市场和华南市场收入占比分别为 44.1%、50.2%，市场布局较为均衡。 （2）天味食品则以好人家品牌和大红袍品牌为立足点，在 C 端业务的基础上逐渐发展 B 端业务。 公司通过大红袍品牌大力拓展小 B 端业务，依靠定制餐调业务开拓大 B 端业务，并以团餐特渠为切 入口，试水预制菜业务。颐海和天味在 B 端和 C 端各有所长，目前的发展重点也有所差异，双方优 势互补，共同分享市场份额。 （3）日辰股份是国内定制餐调的领军企业，B 端定制业务占收入比重高达 90%，因此公司毛利率 高于行业平均水平。公司主要产品包括酱汁类调味料、粉体类调味料以及少量食品添加剂三大类， 目前公司已经拥有呷哺呷哺、味千拉面、永和大王等国内优质连锁餐饮企业战略客户。
调味品尾部企业出清，行业集中度提升为长期趋势。疫情加速了调味品行业中小企业出清，此外， 近两年在头部企业产能扩张和行业整体成本上涨的双重压力下，产业竞争愈加激烈，对于中小企业 而言，如果无法通过规模化生产降低成本，或难以长时间承受终端渠道的高额费用，则势必面临动 销承压，市场份额被不断挤压、蚕食的风险。龙头企业可借此机会抢占市场份额，提升市占率。我 们认为，颐海和天味作为复调龙头企业，两者竞争边际好转，不会盲目进行价格战或通过大规模促 销来抢占份额，近两年从两家企业的产品品类及渠道管理来看，颐海和天味选择了走产品差异化及 终端服务精细化的竞争路线，整体竞争态势有望趋于良性。
方便速食：疫情时代的特定产品向疫后的常规产品转变
方便速食消费者画像以 85 后至 00 后为核心，其中一二线城市销售额占比超过一半。方便速食是指 传统正餐的方便化包装食品，如方便面等。随着消费者对食品多样化的提升，衍生了方便速食新的 消费品类，如红油面皮、自热火锅、螺蛳粉、冲泡粉丝等。根据 CBNData《2021 方便速食行业洞察 报告》及京东数据，方便速食的消费者画像主要以 85 后到 00 后为主，家庭消费者购买最多，其中 职场消费者销售额占比超过 3 成，学生群体在方便速食整体消费额占比 6%。女性消费者的消费金额 增速高出男性 6pct，更爱购买方便速食。从区域划分来看，京沪粤等经济发达省份的方便食品消费 金额位居全国前列，一线城市方便食品成交额同比增长达 115%，成为增长最快的市场。 疫情期间方便速食销量增长显著。根据国家统计局数据显示，2016 年我国方便食品制造行业规模以 上企业实现销售收入为 4063.69 亿元，2017 年下降至 3791.17 亿元；2018 年由于外卖行业发展迅速， 使得部分消费者流向外卖行业，同时在宏观经济下行压力下，方便食品制造行业规模以上企业销售 收入进一步下滑为 2959.70 亿元。疫情期间，方便食品由于操作便捷性及易于存储的特性而销量大 增，叠加“一人食、懒人经济、Z 世代”群体的不断攀升，拉动方便速食行业不断向好发展。自热 火锅市场除了颐海国际，小龙坎、莫小仙、自嗨锅等新兴快消品牌也纷纷入局。除了自热火锅，螺 蛳粉、酸辣粉、拉面等品类热度也不断提升。根据京东数据显示，2022 年上半年方便食品销量占比 在食品饮料各细分品类中排名第五，同比上升 1 位。
疫后时代，方便食品增长空间依赖于产品特性向常规产品转变，突出性价比及多场景消费。疫情后， 线下餐饮逐渐恢复景气，方便速食市场规模增速预计将受到影响，但“懒人经济”的出圈以及“一 人食”场景的盛行仍将为方便速食行业带来增量空间。疫情防疫期间，颐海国际的自热米饭、小火 锅等产品销量增长显著，成为防疫期间的明星产品。2023 年宏观经济受疫情冲击较大，居民消费力 下降，高性价比产品如瑞幸、拼多多、优衣库等公司业绩表现优异，叠加消费场景放开，自热锅等 方便食品遇冷，莫小仙、自嗨锅等新兴品牌线上销售量排名下滑。为了迎合更多年轻消费群体的需 求，颐海国际改变产品策略，将疫情时代特定的产品属性向常规单品转变。考虑到后疫情时代消费 者对价格的敏感度较高，颐海国际依照消费者需求定价，推出高性价比产品，同时布局三四线市场， 取得了良好的市场反馈。我们认为，受行业环境及消费习惯的改变，方便食品亟需突破瓶颈，一方 面从产品自身做改革，另一方面则需企业背后给予的强大的供应链支持及对产品品控的严格监管。 整体来看，方便食品可满足消费者户外、居家、旅途等多种场景的用餐需求，市场需求仍在，不必 过于悲观，但头部经营者要与时俱进调整，不可懈怠。
公司背景：海底捞分公司起家，现已发展为复调行业龙头
从关联方分公司起家，独立以来不断持续改革，业绩保持较快增长。2005 年，四川海底捞成都 分公司成立，该公司专为海底捞集团供应火锅底料，是颐海国际的前身。2007 年，公司开始借 力海底捞品牌尝试向第三方供应火锅底料产品。2013 年，海底捞将各职能部门拆分，颐海（中 国）在开曼群岛注册成立为投资控股公司，正式从海底捞体系剥离出来成为独立公司，并于 2016 年在登陆港交所。 经过多年发展，颐海国际逐渐由海底捞火锅底料的内部供应商成长为国内领先的复合调味料生产商。 颐海国际的子公司包括 Yihai Ltd.、颐海（中国）食品有限公司、颐海（上海）食品有限公司、郑州 蜀海实业有限公司、成都悦颐海有限公司、颐海（北京）商贸有限责任公司和颐海（霸州）食品有 限公司等，其中郑州蜀海实业有限公司主要生产火锅底料、酸菜鱼调味料和麻辣香锅等底料产品。 公司自独立以来通过不断扩充产品组合，积极发展多品牌战略，持续创新人员激励机制，深耕全国 销售网络等举措，使得业绩保持较快增长，2014-2019 年公司营收及归母净利 CAGR 分别为 53.8%、 76.0%。
2020 年至 2022 年，受疫情冲击公司业绩增速放缓。2020 年，疫情对餐饮行业带来较大冲击，关联 方业务调整，叠加原材料上涨压力，公司业绩增速放缓。2020-2022 年公司营收及归母净利 CAGR 分别为 7.1%、-8.4%。2022 年公司毛利率、净利率分别为 30.2%、13.2%，同比 2019 年均有明显下 滑（分别下滑 8.2pct、5.3pct），主要系原材料成本上升，以及内部产品结构调整所致。我们判断， 随着原材料豆油的价格从 2022 年下半年从最高点回落，以及关联方产品价格下降空间有限，公司综 合毛利率的下降趋势也将开始放缓。 1H23 关联方业务高增，但第三方需求受高基数影响整体需求疲软。产品结构变化助推毛利率提升， 公司盈利能力得到修复。公司公告 2023 年中期报告，1H23 公司实现营收 26.2 亿元，同比降 2.7%， 归母净利润 3.6 亿元，同比增 36.0%。（1）收入端来看，受益消费场景恢复正常，关联方业务上半 年实现营收 8.9 亿元，同比增 34.5%，第三方经销商及电商受去年同期居家消费高基数影响，叠加今 年整体外部消费环境疲软，收入分别下滑 15.5%、2.2%。（2）利润端来看，1H23 公司产品结构变 化助推毛利率同比提升 2.1pct 至 30.5%，销售费用率同比降 2.5pct 至 9.2%，主要与广告费及运输费 收缩有关。1H23 公司净利率 14.4%，同比提升 3.4pct, 盈利能力修复。未来，随着餐饮消费及经济 环境好转，需求端将逐步回暖，公司基本面有望恢复且重拾向上趋势。
品牌策略：以海底捞为基础推广产品，多品牌策略方兴未艾
公司依靠海底捞打开市场，销售费用率相对较低。海底捞集团是国内最大的连锁火锅餐饮企业，以 严格的食品安全标准、优质的品质及客户体验在消费者心中建立了良好的品牌认知。公司与海底捞 拥有长期、紧密的业务联系，在发展初期以“海底捞”品牌销售各产品系列的调味品，且自 2007 年 1 月 1 日起，独家享有 “海底捞”品牌永久使用权。受益于海底捞的持续扩张以及海底捞品牌在消 费者心中极高的知名度，颐海国际销售费用率显著低于竞品。
公司执行多品牌策略，筷手小厨发展任重道远。颐海国际在 2018 年首次明确多品牌发展战略，以多 个子品牌细分应用场景及产品类别，并以“让美味变轻松”为标语打造产品、品牌及企业形象。2021 年，公司正式落地实施多品牌战略，根据产品属性确定对于“筷手小厨”和“海底捞”的品牌使用。 公司陆续在中式复合调味料和冲泡米饭产品包装上使用“筷手小厨”品牌，通过明星代言、各平台 投放广告、与消费者互动等多种宣传推广方式合并使用，提升消费者对“筷手小厨”品牌的信任感。 但短期来看，“筷手小厨”等子品牌暂未实现广泛的消费者认知度，所以跟火锅关联性强的产品仍 使用海底捞品牌，复调产品执行双品牌策略，例如部分复调品牌外包装上最显眼的地方还是筷手小 厨品牌的标志，但是包装背面还是会有“海底捞”三个字，这种模式目的在于让消费者意识到两个 品牌源自一家企业。
组织结构：组织架构化繁为简，人均效能显著提升
颐海股权实控人与海底捞一致，实际控制人通过离岸家族信托持有公司股份。根据公司 2023 年半年 报公告，公司实控人为张勇先生、舒萍女士通过其全资持有的信托 ZYSP YIHAI Ltd 持有公司 31.09% 的股份，颐海国际董事长施永宏先生及妻子李海燕女士通过全资子公司 SYH YIHAI Ltd 及 LHY YIHAI Ltd 共同持股 16.94%。公司与海底捞的股权结构较为相似，张勇夫妇同时为海底捞实际控制 人，通过“离岸家族信托+BVI 公司”持有公司股份。从股权结构来看，公司股权高度集中，且与海底 捞联系紧密，施永宏夫妇同时也为海底捞的创始人之一。因此，公司在内部机制及战略决策方面与 海底捞有一定的协同性。颐海国际可充分借鉴公司管理层在餐饮行业积累的管理经验及文化理念， 提高内部管理效率。
公司秉承“连住利益，锁住管理”的原则不断深化销售合伙人机制，通过销售合伙制、合伙人裂变 制、区域长制等一系列管理机制的更新迭代开展渠道标准化管理，提升运营效率。从另一方面考虑， 也充分体现了公司内部组织的灵活性。2017 至 2022 年，公司收入 CAGR 为 30.1%，员工数量 CAGR 为 7.2%，人均创收从 85.8 万元提升至 226.0 万元，CAGR 为 21.4%。
2018 年公司通过产品项目制+合伙人激励制促进产品开发成功率，提升市场渗透率。2018 年公司的业务重点为积极发展多品牌战略，不断扩充产品组合，深耕全国销售网络。在多 品牌的战略思维下，2018 年公司引入产品项目制，通过提拔有新品创意及具备统筹管理能 力的员工作为项目负责人，领导项目的实施和发展。同年，公司还启动了对销售系统的合 伙人激励制度，帮助提高产品开发成功率，更快提升市场渗透率。合伙人激励机制，取代 了此前的销售目标达标率考核方式，把每个销售人员的业绩提成转变为与其负责业务单元 的经营利润挂钩。公司以经销商和终端满意度为出发点，对一线销售合伙人进行过程指标 考核。例如，以经销商端库存水平、费用投放执行效率、终端售点物流满意度以及终端陈 列表现为指标，不仅能够提升渠道销售业绩，而且有助于保证各项相关指标的健康有序。
2019 年公司持续优化组织结构，积极探寻符合公司特色的人员激励机制，推出合伙人裂变制。 2019 年，公司在销售体系原有合伙人机制的基础上引入了合伙人裂变制度。在此制度下，合伙 人能够培养助理，助理将逐渐裂变为徒弟合伙人，并一同分享师傅合伙人的业务单元利润，这 一制度给予了师傅合伙人发展超出旧有区域业务，开拓下沉新渠道的时间和动力，提升了销售 团队中优秀人才持续供应的能力，并激发了销售团队的活力与创造力。公司还明确了销售体系 的淘汰竞争机制，即 PK 制度，并以家族制的方式绑定合伙人团队的内部利益，淘汰业务能力差 的合伙人，激励业务发展突出的合伙人，从而提升合伙人的自律性并达成绩效指标。该制度解 决了公司在渠道管理过程中遇到的人才瓶颈和管理架构的问题。
2020 年，公司以合伙人制度为基础，推行区域长制，区域长职能范围缩小，将过程考核与业绩 评价相结合。2020 年公司在原有合伙人机制的基础上，开始推行区域长制，由各区域长统一协 调管理区域内研发、销售、推广等相关事务。此外，公司还将该机制从销售体系推行到供应体 系，工厂长及其核心团队对工厂的整体产品质量、客诉及产量等直接负责，且其工作的创新、 优化及指标达成度等与薪酬挂钩。区域长制度进一步重组了公司的销售及产品研发团队，将公 司业务条线最重要的产品营销划分为超过 30 个小区域团队，区域长则负责带领团队全面从供应 补充、新品研发、产品营销等方向挖掘业务潜力，激发具备区域特色的产品机会，提升营销活 动的针对性和有效性，补充优化区域供应效率，进而深化各区域渠道发展。
2021 年至今，公司改为分渠道管理，每个渠道划分不同的负责人，销售与研发分开，权责更加 明晰。公司发现前期的产品项目制的激励过于注重短期利益，导致研发架构及考核政策并没有 催生出令市场满意的新品。此外过于频繁的组织变革使得很多员工疲于应对，同时渠道细分工 作周期较长，给经销商伙伴也造成影响，因此并没有带来销售业绩的快速增长。2021 年至今， 公司取消区域长制度，统一由一名销售总监带领四名渠道经理对合伙人开展培训、指导工作。 公司将销售渠道统一划分为流通渠道、线上渠道、商超渠道等，其中流通渠道又划分南区、北 区、中区三个大区，由不同的销售负责。与此前不同的是，研发方面由总部 CEO 统一管理，取 代此前区域长制度下的研发销售一手抓的局面。区域销售主管专心负责所在区域范围内的销售 及对销售合伙人的监督，不再对其业绩进行鞭策。销售与研发分开，销售渠道内部细化，权责 更加明晰。
产品介绍：产品研发体系持续调整，通过引入体系化方法论突破品类发展僵局
复合调味奠定基础，方便速食产品积极调整改革。公司产品品类主要为火锅调味料、中式调味料和 方便速食，2022 年营收规模分别为 36.6、5.7、18.7 亿元，收入占比分别为 60.0%、9.3%、30.6%。 火锅调味料及中式调味料为公司基础产品，2022 年营收占比合计 69.4%。1H23 消费场景恢复正常， 关联方业务实现较快增长，火锅底料及复调营收合计占比 77.9%，同比提升 11.6pct。 因公司对“海底捞”品牌具有永久免费使用权，所以公司依托海底捞天然的品牌优势，早年在基础 调味料业务上发展迅速。2017 年，公司迈进方便速食产品赛道，得益于外部环境变化及公司优秀的 研发能力，成功打造出“自热火锅”系列产品并快速放量。2017 至 2022 年，方便速食产品营收占 比逐年提升，由 3.7%提升至 30.4%，营收 CAGR 为 98.0%。由于方便速食产品主要面向第三方销售， 叠加火锅调味料收入来自第三方的比重上升，公司对海底捞的依赖程度正在逐渐降低，来自关联方 客户的收入在总收入中占比从 2017 年的 55.6%降至 2022 年的 24.2%。1H23 受去年同期高基数及库 存影响，第三方收入增速同比降 14.9%。
公司注重产品组织建设，不断优化研发团队人员架构及激励机制，进而提升整体产品力。从公司的 发展历程来看，公司能够成为复调及方便速食行业龙头，其背后的逻辑是公司能积极适应外部环境， 在合适的时机不断跑出符合消费者审美的爆款单品。如果说产品力是公司的核心竞争力，那核心竞 争力背后的逻辑则是灵活的组织力。公司自 2018 年启动项目制以来，在产品组织建设及人才管理方 面持续改革，简化组织架构，完善研发方法论。目前，公司针对产品研发设置了明确的标准与要求， 通过引入体系化的方法论来突破品类发展僵局。例如，公司将产品组长、工厂长、生产线等每一个 环节的合伙人都设置成一个成本中心，通过成本中心衡量损益。此外，公司不断优化研发团队的人 员架构与激励机制，保持研发团队的积极性和创造力。
火锅底料：专注产品研发，小包装新品有望带来增量
公司对火锅调味料的口味和价格带覆盖较全，整体增速表现较为平稳。火锅调料既是公司最早发展 也是目前营收占比最大的业务，可分为火锅底料和火锅蘸料两大类，2022 年火锅底料 SKU 为 50 款， 新增 SKU 合计 11 款。火锅底料方面，公司较早推出受众较广的非辣口味，产品差异化路线贡献市 场份额早期快速提升。目前，公司火锅底料产品形成了以“清油”、“牛油”、“番茄”、“菌汤” 为代表的多种风味，火锅蘸料有六种小规格包装以及香辣味、麻辣味和原味的其他规格包装。2022 年，火锅调味料业务实现营收 36.6 亿元，同比增 1.6%，占收入比重为 59.6%，同比降 1.1pct，整体 增速表现较为平稳，两年 CAGR 为 7.2%。 目前全国化布局的火锅底料品牌只有颐海和天味，在底料和复调的渠道覆盖上，两家企业在 C 端的 重合度较高。受益餐饮复苏，1H23 颐海国际火锅底料实现营收 16.5 亿元，同比增 16.3%，其中关联 方收入增长 36.9%, 第三方收入增长 0.6%。参考 Frost &Sullivan 研究报告，未来，火锅底料预计借 助 B2B 和 B2C 渠道而于 2021 年至 2026 年迎来最快增长率。火锅店的标准化将驱动对火锅底料 产品的需求。就 B2C 渠道而言，当前 消费者更喜欢在家里方便地烹饪，因此对预包装火锅底料产 品的需求也会增加。
疫情影响散去，关联方业务恢复有望带来收入端提升。2022 年，火锅调味料中第三方和关联方的占 比分别为 61.8%、38.2%，其中关联方营收占比同比降 11.0pct。公司向关联方销售火锅调味料收入同 比降 21.1%，主要原因是疫情影响下海底捞在国内的部分餐厅暂停营业及客流量减少所致。2023 年， 消费场景复苏带来餐饮端客流量增加，翻台率提升。根据海底捞公司公告， 1H23 公司营收入 188.9 亿元，同比增长 23.7%，归母净利润 22.6 亿元，公司业绩大幅改善。我们认为，硬骨头计划下部分 先前关停的门店重新开启，门店数量增加将会对公司收入产生正向影响，颐海国际也将在关联方业 绩持续增长中受益。1H23 关联方营收 8.4 亿元，收入占比 50.8%，收入占比同比提升 7.7pct。
关联方采购为市场化定价，整体毛利较低。考虑到供应商利润可持续性，我们判断未来关联方对颐 海国际的采购比例将保持稳定。2022 年，公司火锅调味料销量合计 14.8 万吨，其中关联方销量占比 47.6%，销量占比同比 2021 年降 10.7pct, 同比 2019 年下降 13.2pct。吨价方面，第三方的火锅调味 料采购价基本平稳，而关联方的火锅调味料采购价则出现较为明显的下降趋势，主要由于关联方海 底捞采用市场化比价原则，颐海国际需要与其他供应商竞争，从而导致价格承压。我们认为，2023 年为疫情放开第一年，很多供应商为了取得与海底捞的合作不惜牺牲利润，但这种现象并非常态， 因此海底捞从颐海的购货比例未来应该趋于稳定。 2022 年关联方毛利率降至 12.9%，主要系疫情期间关联方因内部成本管控，部分产品实现自己做配 方研发，颐海代工的模式开展，因此火锅底料产品结构的变化也拉低了颐海整体毛利率。但是未来 随着颐海国际的生产力及技术不断调整到位，给关联方代工产品的毛利率相较此前也会小幅上升。 1H23 关联方毛利率上升至 18.3%，主要系原材料成本下降及颐海部分产品调价后，年初关联方采购 高价产品有关。
火锅底料产品持续推新，对口味不断升级，强化产品竞争力。2023 年 3 月，公司推出了牛油四小块 系列新品，每一块独立包装，每一块上标明了底料、火锅、炒菜等用途，将烹饪方式非常直观的放 在包装上，使得消费者看到后思维不会固化。产品规格与竞品相同，均为 360 克，终端零售价为 19.9 元/袋，产品定位性价比单品。独立包装类的牛油火锅底料在 2022 年已有竞品推出，该包装形式满 足了消费者不同的应用场景，在市场上已得到验证。公司产品虽然晚于竞品上市，但是颐海国际凭 借较高的性价比及品牌力，在京东、天猫等平台销量领先，迅速收获市场好评。 2023 年 9 月，公司对火锅底料类产品进行升级，推出零添加“真”系列（0%添加食用香精，0%添 加色素，0%添加防腐剂和增稠剂），在原来产品的基础上对味道及工艺进行升级。
中式复合调味料：渠道结构调整，2023 年小 B 端有望放量
中式复合调味料中，小龙虾、麻辣香锅、酸菜鱼调味料收入贡献较大。2017 年公司整合旗下复合调 味品业务，打造“筷手小厨”品牌，从小龙虾调味料入手进军中式复合调味料市场。目前公司已经 形成川味调料、小龙虾调味料、小海鲜调味料、酸菜鱼调味等系列产品。其中小龙虾调味料上市时 间较早，渠道布局完善，在复合调味料板块中小龙虾调味料仍为主要贡献，酸菜鱼后来者居上，低 基数下实现较高增速。2022年，公司中式复合调味料实现营收5.7亿元，同比增7.2%，收入占比9.3%， 同比基本持平。根据公司年报，2022 年公司配合各个季节主题和促销节点，1H23 公司主推小龙虾、 酸菜鱼、红烧肉调味料，但是今年上半年受天气影响，小龙虾调味料 5 月才开始大量上市，较往常 晚了一个月，所以对上半年复调增速有一定影响，1H23 中式复调实现营收 3.7 亿元，同比增 6.6%， 收入占比 14.0%，同比提升 1.2pct。我们判断下半年复调板块营收将环比 1H23 提速。
中式复合调味料主要为第三方渠道贡献，第三方渠道由大 B 端、小 B 端和 C 端组成，2023 年公司 通过优化渠道结构提振营收增长。从收入结构来看，第三方为中式复合调味料主要销售渠道，2018 至 2022 年营收 CAGR 为 25.0%。2022 年第三方实现营收 5.6 亿元，同比增 15.7%，收入占比 98.2%， 关联方实现营收 0.1 亿元，同比降 78.2%。从渠道结构来看，中式复合调味料销售渠道主要分大 B 端、小 B 端和 C 端，从体量来看，公司对复合调味料口味及价格带覆盖较全，C 端增量更多的依赖 于出爆品及老品升级。考虑到餐饮端复苏，未来小 B 端体量有望赶超 C 端。
C 端：公司拥有天然的品牌优势，叠加过硬的产品力，C 端渠道基础较为牢固，覆盖面广，整体 增长比较稳定。公司通过提升“售点卖力”即丰富网点产品品类，带动整体销售。
小 B 端：2023 年，公司专门成立小 B 端的销售部门招聘经销商，小 B 端主要做流通性标品，向 非连锁品牌门店提供标准化口味的调料汁。我们判断，公司供应链及规模化生产方面优势显著， 可有效降低物流成本和产品成本，因此产品供货价低于市场其他竞品，有助于小 B 端招商。参 考公司此前做 C 端的经验，公司会系统性的筛选经销商，不同类的经销商招商标准不同。例如 一级经销商招商以区域为单位，二级经销商则偏好找一些餐料店。截至目前，公司小 B 端招商 工作基本完成，主要集中在优势区域招商。
大 B 端：大 B 端主要是指全国连锁餐饮。大 B 端利润较低且有合作多年的供应商伙伴，所以市 场竞争格局比较固定。公司当前大 B 端主要还是为海底捞提供产品，虽然关联方业务毛利较低， 但是公司可依托关联方感知餐饮风向，根据消费者口味变化及时进行产品研发。随着公司供应 链效率的持续提升，公司可利用闲置产能拓展与大 B 端的合作，例如与工业品牌合作及定制化 客户如盒马等运营商达成合作。 从复合调味品的渠道结构分析，复合调味品的增长主要依靠 B 端带动 C 端实现增长，B、C 双轮驱 动。例如，B 端推出热门菜品或爆款菜品并形成流行趋势后，消费者用复合调味品居家烹饪，做出 的菜的口味与堂食接近，因而开始在家庭烹饪中接受并使用复合调味料。因此 B 端的流行自然而然 会带动 C 端。对于复调公司来说，B 端合作以定制为主，不需要教育成本，合作粘性高，忠诚度好 于 C 端。因此，我们认为复调赛道主要依托 B 端感知市场风向，研发出爆款单品，而颐海国际在这 方面具备天然优势。
方便食品：自热火锅遭遇瓶颈，龙头企业积极改革，布局下沉市场
受 2022 年消费者囤货影响，2023 年上半年方便速食业务收入出现下滑。公司的方便食品主要分为 三大类，分别是自煮系列、冲泡系列和米饭系列。方便食品以第三方销售渠道为主，2022 年营收占 比95.8%。公司方便食品自上市以来，营收占比逐年提高，从2018年的16.8%提升至2022年的30.4%。 特别是疫情期间，因便捷性的产品属性，收入规模提升较快，2020 至 2022 年，公司方便速食产品 营收分别为 15.4 亿元、17.0 亿元、18.7 亿元，同比分别增 54.2%、10.6%、9.7%。分品类来看，自 煮系列在方便速食中占比最高，其次是自热米饭。2023 年，消费场景恢复正常，消费者外出就餐频 次增加，叠加疫情期间囤货，库存还未完全消化，上半年业绩出现明显下滑。1H23 方便食品实现营 收 5.7 亿元，同比降 36.1%，其中销量同比降 27.8%，吨价同比降 0.8%。
自热火锅遭遇增长瓶颈，龙头企业积极改革，将产品定位从疫中特定产品向常规产品转变。方便食 品此前主要应用于户外、居家、旅途、加班等场景，从竞争格局来看，自热火锅市场参与者众多， 除了自嗨锅、莫小仙等新兴品牌以外，还有统一方便火锅、今麦郎等传统品牌。此外，三只松鼠、 良品铺子等休闲食品品牌也纷纷入局。2023年消费场景放开后，自热火锅在疫情期间的“囤货属性” 逐渐消失，叠加此前较高的价格定位（含有荤菜的自热锅售价基本在 30 元以上），使得产品不具备 竞争优势，遭遇增长瓶颈。 新品价格与此前老品相比极具性价比，新品价格带对标二线品牌，但工艺及口味优势更加明显。2023 年，为了应对外部环境变化，颐海内部积极改革，将产品定位从疫中特定产品向常规产品转变。公 司调整方便食品销售策略，方便食品刚上市时，小火锅、自热米饭及冲泡系列价格定位 40 元、16 元、11 元左右价格带。2021 年，公司把自热火锅价格下调至 30 元左右。疫情三年导致外部宏观环 境疲软，越来越多的消费者追求高性价比产品。2022 年，公司开始改变策略，研发并试销一些高性 价比的新品，2023 年 3 月开始向市场正式推广。目前，公司已向市场推出了 19.9 元的鸡杂、肉丸类 的小火锅，自热米饭推出了价格 9.9 元的鱼香肉丝、辣子鸡等种类的自热米饭，冲泡系列推出了 6.9 元的冲泡粉丝产品，对标竞品麻六记酸辣粉丝（5-7 元）。新品价格与此前老品相比极具性价比，新 品价格带对标二线品牌，更加平民化，但是品质、品牌及生产工艺相比二线品牌优势显著。随着公 司不断丰富产品价格带，使得产品受众群体扩大，年龄结构及应用场景更广，例如长途司机、工地 员工、在校大学生等消费群体也逐渐被吸纳。
自热火锅新品向三四线市场铺货有望成为新的增长点。2022 年下半年开始公司陆续向下沉市场铺货， 我们判断，降价后一些价格敏感的产品的增长表现及周转频次均有提高。与二线品牌竞品相比，虽 然快手小厨品牌产品毛利略低，但是快手小厨品牌效应凸显，资金回笼和周转更快，动销明显高于 其他品牌。考虑到去年同期高基数，我们判断消费者手中还有此前囤积的货品，随着下半年库存消 化后，新品在销售端的表现则将陆续显现。相比品类及口味成熟的复调产品，方便速食产品则更易 产生爆品，而强势单品有助于增加售点上架率，提升渠道覆盖能力。
产能介绍：产能规划充足，供应链体系不断完善
公司产能规划布局完善，提升海外供应链效率。在供应链建设方面，公司在精益生产和设计研发方 面加大投入，持续完善供应链延伸体系，提升生产线自动化程度和生产效率，优化供应端成本。产 能的提升将使得产品生产的规模效应进一步显现，也将为公司的产品单价带来下行空间，帮助公司 在未来的市场竞争中赢得更大的价格主动权。
国内方面：公司继续布局搭建辐射全国大部分地区的生产基地，目前河北霸州、河南漯河等生 产基地正在建设投产，所有项目建设完成后公司的国内产能预计将有 72.1 万吨（河北霸州一期 7 万吨、二期 8.2 万吨，河南漯河 30 万吨，安徽马鞍山 20 万吨，广东肇庆 4.4 万吨，四川简阳 2.5 万吨）。
国外方面：公司于2020年5月购买了位于泰国大城府洛加纳工业园区的土地用于建设泰国工厂， 一期设计产能 1.6 万吨，预计于 2023 年 4 月投产，二期设计产能 2 万吨，预计将于 2025 年投产， 所有项目建设完成后公司的国外产能预计将有3.6万吨。目前，公司已完成东南亚供应链的建设， 通过开拓东南亚市场来触达海外其他区域。
五大产业中心赋能，本地化生产保障供应，十一大物流中心助力，产品配送效率提升。公司提出“产 业中心”的概念，通过与当地政府进行沟通协作，给予供货商资金和技术支持，鼓励各供货商就近 建设生产线，使生产本地化，既能更好保障产品的供应，也能更好地对原料和产品进行质量把控和 全程追溯。目前，公司共有华北、华中、华东、华南和西南五大产业中心，其中华东产业中心的馥 海马鞍山工厂已成功引导供货商完成本地化生产。此外，为了缩短发货周期并降低经销商起订数量， 公司在杭州、福州、佛山等地建立了 11 个区域物流分仓，使得经销商订货频次更灵活，保证了渠道 拓展的健康和可控，而且有效保证了终端产品的生产日期新鲜，使得产品陈列更有竞争力。受益公 司有效的生产及存货管理，制成品仓储时间就零售产品而言约为 7 日，就售予关联方的定制产品而 言约为 30 日。
原材料成本呈平稳下行趋势。过去一年调味品行业销量下滑，营收增长主要以提价驱动为主，利润 率受到成本上涨影响，行业整体分化明显。从颐海国际表现来看，近两年公司毛利率及净利率下滑 幅度较大，一方面与原材料价格上涨有关，另一方面与公司产品结构变化有关。公司毛利率从 2020 年的 39.0%降至 2022 年的 30.2%，销售净利率从 2020 年的 18.3%降至 2022 年的 13.3%。 从原材料端来看，油脂、花椒等主要原材料价格近两年一直处于上涨态势，但随着疫情影响散去， 原材料价格呈现平稳下行趋势。2020 至 2022 年花椒均价分别为 48.5、46.3、44.4 元/500 克，2023 年 1-10 月，花椒采购均价为 43.6 元/500 克。2020 年至 2022 年，豆油均价分别为 6669.5 元/吨、9602.8 元/吨、10809.5 元/吨，2023 年 1-10 月，豆油均价为 8421.7 元/吨，成本下行趋势明显。公司产品中 底料和复调类产品成本涉及油脂较多，随着豆油价格回落，底料和复调毛利率有望得到修复。
关联方采购比例日趋稳定，毛利率水平将趋于稳定。从产品端来看，2022 年火锅调味料产品毛利率 34.8%，同比 2021 年降 1.4pct, 同比 2020 年降 8.3pct,其中关联方业务毛利率 12.9%，同比 2021 年降 8.3pct,同比 2020 年降 13.0pct。关联业务毛利率下降一方面与收入减少有关，2022 年，关联方收入 占比 38.2%，同比降 11.0pct。另一方面主要系疫情期间关联方因内部成本管控，部分产品实现了配 方研发自给（番茄 2 代锅、真香锅），颐海代工的模式开展，因此火锅底料产品结构的变化也拉低 了颐海整体毛利率。我们认为，经历了疫情期间的调整，未来关联方对颐海的采购比例将维持稳定， 此外随着原材料价格的下调，公司产品的供货价格也会出现波动，未来关联方毛利率将会稳定在 15%-18%左右。
方便食品毛利下降与产品结构调整有关。由于大宗农产品价格上涨以及供应链不畅的原因，方便食 品制造工业生产者出厂价格指数在 2022 年 8 月攀升至最高点 104.5，对方便食品制造厂商的成本端 构成了巨大压力，而价格粘性的存在又使得零售端价格无法同步上升，挤压了相关厂商的利润。2022 年，公司方便食品毛利率 21.2%，同比降 4.3pct，与公司主动调整产品结构有关。2022 年底推出的 新品打造性价比路线，在原材料方面做调整，但是新品因为刚推出，考虑到渠道推广费用投入，叠 加暂未产生规模效应，且部分料包为 OEM 代工，所以预计前期毛利率水平略低。
随着公司工艺水平不断精进以及规模效应的显现，自产比例提升有望优化方便食品毛利率水平。2022 年公司根据市场及自身发展需求持续扩充产能，不断提升集团自产比例，提高产品稳定性与安全性， 优化产品品质与工艺，从而实现供应链整体管理效率进一步提升。2022 年，随着公司持续扩充产能， 以及在产线和产能上提前规划，公司于 2022 年底实现了料理包、粉丝、米等产品的自产。我们认为， 随着公司工艺水平的不断精进以及规模效应的显现，自产率的提升有望拉升部分产品毛利率水平， 预计 2023 年底，方便速食部分单品毛利率有望改善。
颐海国际为行业龙头，在 B2B、B2C 渠道的营收占比高于竞品。从渠道类型来看，流通渠道增速较 慢，商超渠道成本压力大于流通渠道及定制类渠道。餐饮连锁化率的提升驱动了市场对复调产品的 需求，复合调味品渠道主要有两大类，分别是 B2C、B2B。根据沙利文数据，2021 年，复调 B2B、 B2C 渠道市场规模分别为 828 亿元、595 亿元，17 至 21 年 CAGR 分别为 9.4%、14.3%。从营收规 模占比来看，行业整体竞争格局仍较为分散，颐海国际为复调行业龙头，B2B、B2C 渠道营收占比 分别约为 2.2%、3.9%，比重高于竞品天味。如果从具体的渠道类型来看，复调渠道主要分为流通渠 道、商超渠道及定制企业，根据至汇战略数据，2022 年调味品行业流通渠道、商超渠道、定制企业 （餐饮定制&工业用户定制）规模占比分别为 50%、20%、30%，营收增速分别为 2.0%、11.6%、10.3%。 如果按照不同类型调味品上市公司 2022 年成本及毛利率在不同渠道变化来看，商超渠道成本压力大 于流通渠道及定制渠道。
公司渠道结构不断调整，对关联方依赖程度降低。公司主要渠道为经销商、电商、餐饮客户等第三 方销售渠道以及关联方渠道（海底捞集团、特海国际集团、蜀海供应链集团）。近两年公司不断调 整渠道结构，关联方收入占比逐年降低。2022 年，第三方及关联方营收占比分别为 75.8%、24.2%， 其中关联方营收占比同比降 8.4pct。2023 年上半年关联方业务受益消费场景恢复，收入占比提升至 33.9%，但仍低于 2019 年以前的水平。从第三方渠道结构来看，2022 年第三方销售渠道收入 46.6 亿元，同比增长 16.2%，收入占比 70.0%，电商渠道实现营收 3.3 亿元，同比增长 3.4%，公司在天 猫、京东、拼多多等电商平台拥有 9 家旗舰店。
复调和底料为全国化布局，C 端渠道与竞品天味重合度较高。公司复调和底料主要竞品为天味，两 者在 C 端重合度较高，且在该领域，只有颐海和天味为全国化布局。从存货周转天数来看，2020 至 2022 年，颐海国际存货周转天数分别为 39 天、36 天、33 天，同比往年周转天数持续降低，整体动 销有所改善。2020 年至 2021 年，颐海库存周转天数持续下降且一直低于竞品。 2021 年，天味库存 周转天数达 46 天高点，所以 2022 年天味及时调整并大力消化库存，使得库存周转天数降低至 26天， 1-3Q23 受外部环境影响，渠道周转天数略有回升，为 29 天。根据公司年报，颐海国际通过细分渠 道与标准化流程管理等方式，提升渠道运营效率，保证渠道良性动销。我们认为，在复调产品相对 同质化的背景下，公司与竞品的竞争主要是考验自身的管理效率，及渠道建设方面的积累。
方便速食布局下沉市场，同时增加售点 SKU，夯实大单品销售。2021 年公司进行渠道调整，将复调 及方便速食经销商分开运营，对渠道进行精细化运作。从零售终端网点来看，颐海为全国化布局， 其零售终端网点约有 50 余万家，但每个 SKU 的分销店铺数据略有差异。其中复调渠道在不同类型 市场基本完成覆盖，方便速食此前主要集中在一、二线城市的便利店及 KA 商超，终端网点覆盖约 10 万家以上。从网点覆盖率来看，方便速食仍有较大渗透空间，叠加公司积极调整产品策略，推出 高性价比产品来打通下沉市场。考虑长远发展，公司在开拓下沉市场、提升终端数量的同时，注重 提高单个售点的 SKU 数量，例如有些县级城市只有 1-2 个 SKU，而商超可能就有 20 个以上的 SKU， 因此在渠道管理上，注重提升终端大单品的 SKU 数量。 公司依托产品体系及供应链体系的不断完善，在渠道建设方面优化 C 端，拓展 B 端。公司持续积累 在渠道建设方面的经验，针对 C 端，细分渠道和标准化流程，拓展下沉市场覆盖，增加售点上架产 品数量。针对 B 端，受益于供应链效率的持续提升，公司规划通过闲置产能拓展 B 端渠道，为类似 盒马等渠道提供预制菜。例如，根据客户需求，在基础加工环节将调味品和食材做成小包装在 B 端 渠道售卖。此外，公司可通过与定制化客户合作，探索将定制化产品向流通产品转变。公司产品组 织及供应链体系的不断完善为渠道拓展提供了强有力的支持，不论是 C 端还是 B 端拓展，在消费环 境日趋向好的背景下，均有望带来增量。
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