1.1 政策复盘及展望：效果偏弱，静待加码
1.1.1 2023 VS 2014：进入深水区耗时过久，力度尚未达到 2014
2022 年以来地产政策宽松周期，可分为两大阶段，一是 2022 年 4 月开始“低能级城市 开始放松、融资端三支箭”——历时 16 月；二是 2023 年 7 月“政治局会议定调方向、 核心城市开始放松”——历时 4 月有余。 对比 2014 年宽松周期，本轮政策进入深水区耗时过久，且仍未达到 2014 周期最大的 放松力度。2014 年自 4 月开始部分城市定向放松限购，2014 年至 9 月全国 47 个限购 城市中已经有 42 个城市有所放宽，前后时间仅历时 5 个月。而本轮周期从 2022 年 2 月 部分城市调整购房政策，至 2023 年 9 月历时约 20 个月，才勉强达到 2014 年 930 前的 宽松水平。需求端政策从浅水区至深水区耗时过久，市场难以形成较强的一致性预期， 使得单一政策的效用降低。进一步而言，2014 年自 930 新政后，中央自上而下进一步 调整信贷政策、叠加棚改货币化等大力度政策，相较之下本轮政策仍未达到 2014 周期 最大的放松力度。
本轮政策虽在需求端、融资端、供给端等作出系列宽松，但各方向政策效果不及预期。 需求端方面，地方放松节奏的差异以及一线城市放松偏慢，销售基本面依然持续低迷。 融资端方面，“三支箭”历时一周年，银行信贷、债券融资未见明显改善，定增逐步落 地但对全局帮助有限，政策仍需继续加码。供给端方面，今年 4 月政治局会议提“三大 工程”，或成为未来房地产发展新模式的重要一环，预计 2024 年将逐步发力；另外，今 年逐步取消一年三次土地集中出让的要求，年末部分核心城市逐步放松地价限制，但土地市场整体成交依然低迷，恢复房企拿地意愿仍需要销售、融资两端的进一步修复。
1.1.2 需求侧：核心城市逐步宽松，各地分散发力未形成一致预期
2023 年各地虽频频放松政策，但多数政策效果不大。中央政策以及核心城市政策节奏 始终偏慢，错过上半年市场回暖的窗口期，且各地分散发力、单一政策很难扭转市场 信心。 据我们不完全统计，截至 2023 年 11 月中旬，中央及地方出台房地产政策频次达 971 条，已经超越 2022 年全年政策频次（910 条）。今年 7 月以前，各地放松节奏仍延续 2022 年，虽然频次较高，但其中大部分是包括公积金信贷政策、或是购房补贴/契税补 贴等小政策，效果不大。7 月以来，政治局会议首提“适时调整优化房地产政策”、出 台 831 新政；9 月核心一二线城市迎来政策放松，单月政策频次达到 168 条的历史最高值。但由于中央政策以及核心城市政策节奏始终偏慢，错过上半年市场回暖的窗口期。 各地分散发力，目前单城市、单一政策很难扭转市场信心。
核心城市进入放松周期后，北上广深先后出台宽松政策。一线城市在放松“认房不认 贷”节奏较为一致（均在 8 月底 9 月初落地）；而在限购限贷方面放松节奏迥异。广州 率先于 9 月 20 日发布新政，缩小了限购区范围、降低外地户籍购房门槛、降低二套最低首付比例。深圳于 11 月 22 日发布政策，降低二套最低首付比例、优化普通住宅认定 标准。北京、上海与 12 月 14 日同步发布新政，降低首套二套最低首付比例、优化普通 住宅认定标准。一线城市对于房贷利率等也相应做出调整。具体政策放松变化与执行细 则请见下方图表。 一线城市剩余政策空间主要在限购政策。以北上广深基本面情况来看，北京上海整体 基本面优于深圳，预计政策效果也会优于深圳的表现。结合此前执行的认房不认贷鼓励 的首套置换需求，北京、上海目前购房信贷方面政策已较为全面，剩下的主要空间在限 购。
1.1.3 融资端：“三支箭”历时一周年，对融资帮助有限，政策需继续加码
“三支箭”历时一周年，银行信贷、债券融资未见明显改善，定增逐步落地但对全局 帮助有限，政策仍需继续加码。2023 年，销售下滑影响回款、民企新一轮出险潮加速 融资环境收缩，多数民企流动性继续承压，部分优质头部民企及混合所有制的房企也受 到波及。统计局数据显示，2023 年 1-10 月房地产开发资金来源同比在 2022 年低基数上继续下滑 14%。开发资金来源中显著拖累的科目是自筹资金（同比-21.4%）、国内贷 款（同比-11.0%），指向现行融资端政策并未明显修复房企融资能力。我们认为在中央 金融工作会议以及中央经济工作会议再次强调“一视同仁满足不同所有制房地产企业合 理融资需求”的背景下，融资政策有望继续加码。
（1）银行信贷：意向性授信额度对民企实际作用有限，实操层面仍需克服重重困难
2022 年 11 月，央行与银保监会在信贷工作座谈会中，要求全国性商业银行增强责任担 当，并将向商业银行提供 2000 亿元免息再贷款用于支持“保交楼”。随后，央行及银保 监会发布“金融 16 条”涉及多条政策支持房企信贷融资，包括支持开发贷款及信托贷 款的合理展期、支持房地产项目并购贷款业务等。2023 年以来，整体支持房企信贷融 资、支持“保交楼”政策基调延续。7 月两部门延长支持开发贷款、信托贷款合理展期 政策，同时继续鼓励金融机构提供保交楼配套融资支持。11 月，三部门联合召开金融 机构座谈会，强调“对正常经营的房地产企业不惜贷、抽贷、断贷”。
2023 年以来房地产开发贷款余额增速再度放缓。2021 年 Q3-Q4 房地产开发贷款增速 接近于 0，直至 2022 年下半年政策风向逐步转向宽松、“三支箭”的出台，开发贷增速 出现一定程度的回升。但 2023 年以来，随着政策初期特别是保交楼首批资金支持后， 后续的进一步支持力度偏弱，且下半年部分民营房企出险事件影响行业整体融资环境。 至 2023 年三季度末，房地产开发贷款余额为 13.2 万亿元，同比增速放缓至 4.0%；三 季度末环比一季度下滑 1%。
意向性授信额度实际可支取的金额有限，对民企信贷融资的实际作用不大。根据中指 数据，至 2023 年 4 月房企总共获得银行意向性授信额度超 6 万亿元，将为房地产企业 提供包括开发贷、按揭贷、并购贷、供应链融资、保交楼专项借款等全面的信贷融资支 持。但实际对民企的信贷融资帮助有限，一方面是意向性授信的提款仍需符合一定条件， 导致房企实际可支取的金额有限；另一方面对于边际民企，如果过度提款，会对其后续 银行贷款评估产生负面影响。所以可以看到部分民企使用了额度贷款了一部分，而后续 再贷款就变得困难，导致行业整体利用银行意向性额度的规模并不大。 从政策支持前后实际授信变化看，房企授信额度增幅大于已使用额度增幅，利用率降 低 2.2pct。我们统计的 42 家样本房企于 2023Q1 获银行授信额度为 3.21 万亿元，相较 于政策前（2022Q3）额度增长 2530 亿元，实际授信额度增长不多。使用情况看，样本 房企 2023Q1 已使用的授信额度占比仅 44.0%，相较于政策前还降低了 2.2pct。可见银 行信贷“第一支箭”主要还是在市场化、法制化的体系下为房企融资提供支持，银行对 于边际房企的放贷仍偏谨慎。
（2）境内债：民企信用债新发未恢复，信心重塑仍需外部力量加持
2022 年 11 月“第二支箭”出台以来，顶层设计方面变化较少。交易商协会宣布继续 推进并扩大民营企业债券融资支持工具，“第二支箭”由人民银行再贷款提供资金支持， 通过担保增信、创设信用风险缓释凭证、直接购买债券等方式，支持房地产企业在内的 民营企业发债融资，预计可支持约 2500 亿元民企债券融资，后续可视情况进一步扩容。 “第二支箭”延期扩容后，顶层设计方面变化较少，直至 2023 年中央金融工作会议召 开后，央行等三部门召开金融机构座谈会，再次强调要用好“第二支箭”支持民营房地 产企业发债融资。
具体看一级发行，国央企与民企债券融资能力持续分化，但伴随行业下行国央企也出 现边际缩表倾向。在 2022 年及以前，国央企发债规模一直是提升的，即使在行业收缩、 债券市场信心较差的2022年，国央企合计发行的债券规模依然提升至5044亿元。2023 年以来，新房销售持续萎靡也影响国央企房企拿地意愿，除少部分国央企在今年仍加大 或维持拿地力度外，多数国央企也有边际缩表倾向。反映至新发债券方面，国央企前 11 个月累计发债 4447 亿元，同比-4.0%，全年发行规模大概率不及 2022 年，债券净 融资额勉强为正。民企在新发债券方面持续低迷，前 11 个月累计发债 334 亿元，同比8.3%，其中有 155.5 亿元是中债增信担保发行的，其余多数是由集团担保发行的，纯 信用发行的仅滨江集团。民企债券净融资额已连续 3 年在-1800 亿元以下，对多数民企 的现金流而言是巨大的压力。
“第二支箭”最初设计支持 2500 亿元担保发行，目前仅落地发行 300.5 亿元，远不 及彼时预期，后续仍需加大支持力度。“第二支箭”出台后，债券融资环境边际修复， 但大部分民企依然无法做到纯信用债发行，民企整体发债规模也并未有明显回暖。截至 2022 年 11 月底，中债增信累计担保民营房企发债规模为 300.5 亿元，但大部分集中在 首批试点开始后的前 6 个月时间中，期间发行 189 亿元，占目前总规模的 63%。意即 在 2023 年 2 月开始，中债增信的支持力度已明显减弱，甚至在 2023 年 6 月、10 月担 保发行额为 0。相较之下，此前民营房企向交易商协会申请中期票据储架式发行累计额 度达 1410 亿元、“第二支箭”延期扩容时顶层设计预计可支持 2500 亿元，难言“第二 支箭”真正发挥了应有的效果，其对债券市场信心并未起到明显的积极作用。我们认为， 目前地产债券二级市场价格虽然有所恢复，更多的是体系内大股东的站台支持；但对于 民营房企而言，真正恢复信用债发行仍然需要包括“第二支箭”在内的外部力量大力支 持。
（3）美元债：近年规模持续收缩，新发几乎停滞，滚续面临考验
早年美元债是高杠杆民营房企的“救命稻草”，国央企发行较少。2015 年发改委 2044 号文推进企业发行外债备案登记制管理改革，取消企业发行外债的额度审批，放宽了房 企境外融资渠道。2017 年国内金融去杠杆的背景下，境内地产债新发规模骤降，对于 杠杆率普遍较高的民营房企，美元债便成为救命稻草。2017 年开始民营房企大规模通 过美元债融资。国央企因境内融资相对顺畅，基于融资成本的考量以及相对低杠杆下的 资金需求，对美元债的使用始终较少。
近年美元债发行规模持续收缩，新发几乎停滞，存量滚续面临考验。2019 年后，民企 美元债发行逐年锐减，主要是（1）监管趋于收紧，2019 年发改委规定房企发行外债只 能用于置换未来一年内到期的中长期境外债务；以及 2020 年“三道红线”出台，境内 外融资环境持续收缩；（2）2021 年地产行业持续下行，红筹架构下集团担保发行变得 困难，机构普遍要求提供境内银行担保，但仅少数优质房企能够实现“内保外贷”；（3） 美联储持续加息推升美国国债收益率抬升，使原来成本就偏高的中资地产美元债的发行 利率进一步提升，压制部分融资需求。多因素导致 2023 年发行几乎停滞，1-11 月仅发 行 40 亿美元，其中大部分是滚续；而 2024 年全行业剔除违约房企后美元债到期规模达 151 亿美元，存量滚续将面临考验。
（4）股权融资：少数房企完成定增，整体推进较慢
2022 年 11 月，房地产股权融资政策从五个方向全面放松，包括恢复涉房上市公司并 购重组及配套融资、恢复上市房企和涉房上市公司再融资、调整完善房地产企业境外市 场上市政策、进一步发挥 REITs 盘活房企存量资产作用、积极发挥私募股权投资基金作 用。2023 年 3 月，发改委发文将商业地产纳入了公募 REITs 的适用范围，优先支持百 货商场、购物中心、农贸市场等城乡商业网点项目，保障基本民生的社区商业项目发行 基础设施 REITs。10 月，华润、万科、金茂和物美集团申报的 4 只消费类基础设施公募 REITs 已获交易所受理。11 月，首批 3 只消费基础设施 REITs 以及 1 只保障房 REITs 已 获批。整体看，“第三支箭”对于恢复上市房企股权再融资方面的支持相对偏慢。
A 股股权再融资重启历时一年，目前 3 家房企完成定增发行，涉及金额合计为 293 亿 元，其中募集资金仅 136 亿元。6 月招商蛇口发行股份购买资产并募集配套资金申请获 证监会注册生效，成为股权再融资重启后 A 股首个成功取得注册批文的房企；陆家嘴、 华发股份随后收到证监会同意注册批复。上述三家房企定增均已成功发行，涉及金额合 计为 293.0 亿元，其中招商蛇口与华发股份募集资金合计 136.2 亿元、招商蛇口与陆家 嘴发行股份购买资产涉及资金合计 156.7 亿元。除上述三家，目前获证监会同意注册批 复的还有福星股份、中交地产、大名城、保利发展等 4 家房企。 其余房企定增或将缓慢推进，预计短期定增能真正落地的房企只是少数。目前 24 家 A 股房企披露了定增预案（不含拟筹划），其中多数房企止步于预案阶段，少部分房企处 于交易所审核阶段。目前 3 家房企定增顺利实施，一定程度提高了等待证监会批文的房 企、以及处于交易所审核阶段的房企能够发行的预期。但从现状看，交易所的审核比较 严格，受公司自身经营条件及历史遗留问题等因素影响，预计后续推进仍偏慢；且实际 发行需考虑当前估值水平，短期定增能真正落地并改善资产负债表的房企可能只是少数， 对房企全局融资环境的改善帮助有限。
1.2 供需两弱叠加库存高企，行业基本面尚未触底
1.2.1 销售中枢不断下移，城市分化仍是主旋律
2023 年销售在 2022 年基础上再下台阶，金额回到 2016-2017 年同期，面积回到 2015 年同期。1-10 月全国商品房销售金额 9.7 万亿元，同比下跌 10.7%，较 2021 年 同期下跌 34%，规模已经回落到 2016 年同期（9.1 万亿元）至 2017 年同期（10.3 万 亿元）之间的水平；商品房销售面积 9.3 亿方，同比下跌 16.7%，较 2021 年同期下跌 35.3%，规模基本回落至 2015 年同期（9.5 亿方）的水平。
全年销售呈现前高后低的走势，Q1 积压需求释放迎来短暂弱复苏，Q2 逐渐回落展现 真实的市场情绪，下半年较上半年进一步降温，市场信心跌至冰点。回顾全年的销售 情况，上半年表现尚可，Q1 百城销售额同比增长 15.2%，2、3 月份因为积压需求释放 迎来弱复苏，推盘和规模销售都处于近五年高位，仅次于 2021 年。进入 Q2 随着积压 需求释放完毕市场开始体现真实的购房者情绪，推盘和销售规模都开始回落，特别是在 6 月份都已经回落到近五年同期最低的水平，但因为上年同期基数较低，所以 Q2 销售 额同比还能维持 13%的增幅。下半年销售开始二次探底，Q3 百城销售额同比下降 29.2%。虽然 9 月和 10 月在认房不认贷落地、核心城市陆续放松限购等政策催化下， 部分城市销售、来访有所反弹，但是由于当前市场信心较弱，存量需求在政策刺激下释 放后，新增需求未迅速跟进，所以政策效果持续时间较短。10 月下半月市场热度又开 始走冷，“金九银十”整体表现“旺季不旺”，市场信心的修复仍需持续的政策加码。
不同能级城市销售显著分化，高能级城市表现更为稳健，2023 年 1-10 月一线和二线 城市销售额同比相较三线低基数下仍跑赢。2023 年 1-10 月一线、二线、三线城市累计 销售额分别为 13008、25261、15495 亿元，同比分别为 0.2%、1.4%、-9.9%；与 2021 年历史高点相比，分别下滑 13.2%、39.6%、43.9%。一线城市相对更有韧性， 较 2021年高点下探幅度较小，且量能上尚未跌破 2020年。二线因为前几年成交量显著 放大，故在 2022年下探幅度并不弱于三线城市，但在 2023年表现出较三线城市更强的 支撑性。三线城市下探幅度最大，当前已经跌回至略高于 2018 年同期的水平。
我们在前期的报告中提到过，房地产的总量在 2021 年已经走过了拐点，未来都是城市 分化的机会。一线+1/2~2/3 的二线+少量三线的组合包会持续呈现出回落时下方空 间有限、反弹时上方空间更大且上升更快的局面，而这一现象近两年多次出现。这部 分城市有的因为有经济、人口支撑，复苏基础较为牢固，在市场下行时相对抗跌，市场 复苏时可以率先切入复苏；有的在 2022 年已经阶段性触底了，2023 年在量能上或许可 以超过上年。而大部分的三四线城市因为没有产业支撑，被大城市虹吸严重，且库存高 企项目去化困难，仍在不断探底，或者虽然已经见底但在这轮复苏行情下也基本没有起 色。从百城情况来看，大部分城市销售额已经在 2021 年及之前见顶，其中有 37%的城 市 2022 年住宅销售额尚不足近五年历史高点的 50%，仅 26%的城市 2022 年住宅销售 额占近五年高点的 70%以上。2023 年 1-10 月与上年同期相比，有 62%的城市住宅销 售额同比降低，33%的城市降幅超过 20%。
开盘去化率逐年回落，当前市场整体偏冷，热度主要靠核心城市的核心区推盘带动。 进入下半年即使是市场热度相对高的城市仍然有所波动，但是依然是去化率相对较高 的城市。购房者对未来房价走势持谨慎态度，观望情绪浓厚，对住房的需求从过去的投 资属性逐渐回归居住属性。当前市场的去化率水平主要靠上海、杭州、北京、成都、西 安等核心城市拉动，其他城市的开盘热度基本都已经回落到低位，南京、武汉和重庆 2023 年 1-10 月的开盘去化率分别只有 23%、33%和 16%。但即使是重点城市去化率 也出现明显下滑，上海、杭州在 2022 年去化率尚能达到 74%和 71%，2023 年 1-10 月分别掉到了 66%和 67%，成都 2023 年 1-10 月为 59%，小幅下降 2pct。而且核心城市 去化率水平也取决于区位情况，即使是上海和杭州的外围也面临去化压力，除非一直有 核心区域的盘供应，否则核心城市去化率也会受影响。
1.2.2 土地市场成交跌至冰点，限价取消后地块间冷热分化加剧
房企拿地的决策背后的主要依据仍然是销售回款、经营状态、融资情况、对未来的预 期等。2023 年销售前高后低整体表现较差，叠加房企供给侧产能出清，土地市场继续 大幅下跌，我们预计将对 2024 年的供货和销售形成结构性制约。2023 年 1-10 月 300 城土地供应建面 36322 万方，同比减少 30.6%，较 2020 年高点回落了 64%，由于当前 楼市修复缓慢，土地库存积压严重，房企拿地意愿低，政府虽然供地意愿较强但是出于 流拍率的考量大幅减少供地。2023 年 1-10 月 300 城土地成交金额 18924 亿元，同比减 少 23%，较 2020 年回落 53%，当前土地成交金额跌回 2016 年的水平；成交建面 27205 万方，同比减少 30.5%，较 2020 年回落 69%，成交建面已经跌破十二年平台 位，受到核心城市优质地块成交占比提升的影响，成交建面跌幅较成交金额跌幅更大。 我们预计土地市场成交的大幅收缩以及往核心城市核心区位聚焦的结构性变化将对 2024 年的市场供货造成结构性的制约，因为市场销售主要由新推盘去化和存量盘去化 构成，在拿地减少导致新推盘减少的背景下，即使销售市场好转新推盘去化提速，除非 存量盘去化率大幅提升，否则销售将难以超过 2023 年。
不同能级城市土拍规模同步收缩，即使一线和强二线也不例外，往后看，拿地仍有下 行空间，但空间较小，拿地走势主要取决于销售趋势的变化。出让金方面，300 城中一 线、二线、三线城市 1-10 月宅地出让金分别为 4572、9559、4794 亿元，同比分别22%、-22.4%、-26.7%，一线城市成交金额回落至 2019 年和 2020 年之间，而二三线 已回落至七八年前。面积方面，一线、二线、三线城市累计宅地成交建面分别为 1875、 11009、14321 万方，同比分别-27.7%、-29.6%、-33.7%。由于房企拿地策略往核心 城市聚焦，一线城市投资占比显著提升，从 2021 年的 16%提升至 2023 年的 24%。核 心 22 城来看，一线城市中北京 1-10 月成交金额达到上年全年的 93%，广州达 78%， 而上海和深圳分别只有 65%和 41%。二线城市中杭州成交金额占上年全年的 82%，成 都、南京、苏州占上年七成左右，而福州、厦门、武汉等城市只达上年三成左右。与历 史高点相比，22 城中有 18 城 2023 年 1-10 月的土地出让金尚不足历史高点年份土地出 让金的一半，其中 13 城甚至不足历史高点的 35%。
成交楼面均价方面，供给端，各地政府为了提高房企参拍意愿、减少土地流拍，增加 了核心地块的供应；需求端，市场持续波动下，房企为了追求销售确定性都往核心城 市布局，推动楼面价结构性上行，未来在销售端也将受此结构性影响。2023 年 1-10 月 一线城市宅地成交楼面价为 24379 元/平，同比提升 8%，较 2021 年提升 50%，其中深 圳上涨 59%，广州上涨 13%，上海虽然 2023 年小幅下跌，但较 2022 年大幅上涨 94%。 二线城市成交楼面价 8683 元/平，同比提升 10%，较 2021 年提升 28%，其中成都、合 肥、青岛、厦门、长沙、苏州等城市涨幅均在 30%及以上。三线城市成交楼面价为 3347 元/平，同比提升 11%，较 2021 年略降 2%。
17 城取消土拍限价，恢复价高者得。土地限价放开后，一方面，地块之间冷热分化加 剧，优质地块溢价率提升、但郊区地块依然低迷，底价成交普遍存在。另一方面，热 门地块的竞争激烈度提升，对房企的资金实力要求更高，资金实力强劲的国央企和少 部分强信用民企更有优势，而弱国企和绝大部分民企现金流紧张拿地难度加大。10 月 以来，22 个集中供地城市中已经有 17 城调整了土拍规则，部分待出让地块不再限制土 地上限价格，重回价高者得。17 城分别是成都、合肥、济南、重庆、厦门、长沙、南 京、福州、武汉、苏州、青岛、无锡、天津、长春、杭州、沈阳、广州，一线城市中除 了广州其余暂时均未打开限价。从取消限价后的拍地结果来看，济南 10 月 30 日成交 10 宗地块，其中 3 宗溢价率高达 50%以上，1 宗溢价率 6%，其余 6 宗底价成交；同 日，重庆成交 2宗，均为底价成交；合肥 11月 2日成交 7宗宅地，2宗溢价率高达 45% 和34%、1宗溢价率7%、2宗低溢价、2宗底价成交；厦门11月7日低溢价成交1宗； 成都 11 月 15 日成交 7 宗，2 宗溢价率高达 30%和 17%，1 宗低溢价，4 宗底价成交。 因此可以看到，取消土地限价造成地块之间热度分化严重，短期内并未能显著提振市场。
部分城市在取消土拍限价的同时，也不再显示新房限价，若土拍限价与商品房限价能 够同步打开，双向回归市场化，则利好有产品力、品牌力的优质房企。但若存在先后 顺序，打开土地限价的同时未完全打开新房限价，则会直接导致部分热门地块拿地收 益率下行。我们以合肥和成都的两宗高溢价地块为例，观察土地限价打开后利润空间的 变化。11 月 2 日合肥土地限价打开后首次土拍，滨科城地块以 17975 元/平的楼面价、 45%的高溢价率成交。该项目起拍价与周边项目相差不大，但成交价高出约 3500 元。 此外，合肥 2023 年土拍公告中不再显示“毛坯限价”，且由上年末的“毛坯出售”调整为“精装出售”，如果以周边在售新房价格 32000 元/平计算，地货比 56%，房地价差 14025 元，虽然盈利空间缩小但大概率仍存在一定空间。再看 11 月 30 日成交的位于成 都天府新区麓湖的地块，该地块溢价率高达 61%，成交楼面价 16900 元/平，较周边相 距 167 米的地块高出 5600元。该批土拍也同样未设置“清水限价”，给到房企一定的价 格调整空间。若按照周边在售项目售价 26950 元/平计算，房地价差 10050 元，地货比 63%，而周边竞品地货比在 42%，如果未来售价无法较竞品做出溢价的话，毛利率将 明显下滑。
土拍热度方面，2023 年市场依旧低迷，且下半年较上半年进一步降温，流拍率持续提升，即使有多城取消土地限价，下半年溢价率依旧走低，在销售尚未企稳的情况下放 开限价对市场提振作用较小。但作用小不代表不该放。限价真正限制住的还是有产品 溢价能力的房企。2023 年 1-10 月土地流拍率为 18.6%，较 2022 年全年+1.6pct；成交 溢价率 5.5%，较 2022 年全年+2.5pct。其中一线、二线、三线城市的流拍率分别为 4.2%、10.6%、24.3%，成交溢价率分别为 7.5%、5.1%、4.3%。上半年因为销售短 暂弱复苏，且为拿地窗口期，上半年补货下半年可销售，所以市场热度尚可维持，土拍 溢价率有小幅提升。但进入下半年销售市场降温带动土地市场逐渐降温，不少核心城市 也出现流拍，底价成交占比提升，城投托底又开始密集出现。
土地投资集中度方面，TOP20 城市占率占比达六成，近三成的城市土地出让金规模不 足 15 万亿，地方土地财政的压力将进一步显现。2019 年土地出让金规模 TOP20 的城 市占 200 城 50%，到 2023 年 1-11 月该比例已经提升至 60%，在城市分化加剧、有效 市场收缩的背景下，房企城市选择往核心城市高度集中。其中有 29%的城市 2023 年 1- 11 月的土地出让金规模不足 15 万亿，且这一比列在逐年扩大，在 2020 年仅占到 13%， 由于我国地方财政对土地出让金依赖度较高，土地出让金持续下降将使得这些城市的财 政压力不断加大。
2023 年核心城市城投拿地占比先降后增，但整体较 2022 年下降；民企先增后降，资 金面承压下拿地愈发受限；国央企依然为拿地主力，当前投资占比过半。国央企始终 为拿地主力，且占比逐年提升，2021H1 为 42%，2022H2 年升至 47%，2023 年进一步 提升至 54%。2023 年城投拿地占比先降后增，上半年城投托底拿地占比 15%，相较于 2022 年下半年显著下降 23pct，一方面因为自身偿债压力较大托底能力有限，另一方面 因为政策限制。而 2023 年下半年城投再次大量进场托底拿地，城投占比提升至 28%， 但较 2022 年下半年仍回落 10pct。2023 年民企拿地占比先增后降，上半年民企拿地占 比 31%，较 2022 年下半年提升 16pct，因为上半年为拿地窗口期，加上融资端的政策 支持、销售端核心城市的复苏给了民企一定的信心，民企参与度有所提升。而下半年随 着市场走冷、民企现金流紧张拿地能力受限，占比降低至 18%。
1.2.3 新房库存先跌后反弹，当前库存仍然偏高亟待提振需求去消化
新房库存总量自 2020 年下半年开始一直维持在 5 亿平左右的高位，2023 上半年因销 售有所回暖库存量一度降至 4.6 亿平左右，下半年随着销售进一步走冷库存反弹至 4.7 亿平。库存高企一方面阻碍房企拿地积极性，另一方面压制新房房价，库存积压的房 企难免通过降价促销缓解库存压力。截止 2023 年 10 月 70 个样本城市住宅库存面积 46989 万方，相当于历史高点（2015 年 1 月）的 86.4%，相当于 2015 年去库存后库存 最低点（2018 年 5 月）的 125.7%。其中一线、二线、三线城市 10 月住宅库存面积分 别为 3917、28536、14536 万方，分别相当于历史最高库存的 87.2%、79.5%、88.5%， 相当于 2015 年后最低库存的 170.7%、124.9%、139.1%。
新房库存去化周期基本自 2021 年下半年销售走冷以来不断拉长，2023 年去化周期随 着市场热度变化也经历了先跌后反弹的过程，截止 10 月已经反弹至 23 个月，超过了 2014 年历史高位，新房销售的疲弱导致市场阶段性供需失衡。回顾 2023 年库存去化 周期变化，1 月 70 城住宅库存去化周期达到高点 22.4 个月，超过 2014 年历史高位 （20.8 个月）。2 月后随着销售短暂弱复苏，去化周期逐渐回落，至 5 月份回落至 18 个 月。下半年来因为销售再下台阶导致去化周期再度被动回升，10 月达到 23 个月，超过 了 2014 年的高点。三线城市库存压力最为严重（去化周期高达 29.9 个月），二线次之 （21.5 个月），一线情况相对较好（16.9 个月）。
1.3 出险企业逐渐从现金流风险走向资产风险
1.3.1 房企走向出险的真正拐点为资金链条变化
房企出险定义（相对严格定义）：根据不动产资管汇，房企出险指因政策和市场的变化， 企业现金流出现断层，无法按期偿还各类融资及债券、无法按期兑付各类商票和员工理 财产品、无法及时支付工程款、营销佣金等开发成本费用等情形，尤其指发行过美元债 的房企，在美元债到期后无法按期偿还本息的情况。
房企走向出险的真正拐点为资金链条变化，即融资端（主导性更强）及销售端的双向倾覆。 房企一般以总部—区域公司—城市公司—项目公司的方式管控项目。 房企现金流主要来源于融资性现金流和经营性现金流，即主要为外部借款和销售回款。 房企的资金从总部（自有资金、金融机构借款等）流向项目公司，并且在达到合适节点， 重新回流总部。 房企的资金流向主要为还融资款、还施工款，以及转化为土储、在建工程及存货，作为 资产存在（由于没有破产清算，部分资金和抵押物长期沉淀在出险房企上）。
房企出险的主要时间路径：房企出险爆发周期与境内外发债停滞关键时间点相契合。 随着境内外发债阀口收紧，房企现金流危机逐渐显露，进而反向带来其他各类融资途径 的信用坍塌。2023 年一季度短暂小阳春后市场再次下行，融资枯竭叠加销售回款的难 以回流再次带来行业新一轮洗牌。 房企风险的主要传导路径：民企-混合制房企。 民企房企自 2021 年年末融资监管趋紧后即遭遇现金流危机，在债务兑付及销售回款不 畅的压力叠加下违约展期潮愈演愈烈，并最终迎来行业信用风险的集中爆发，并逐渐向 混合制房企演化。当前国央企房企有债券价格异动，但尚未有出险。
本轮房企出险本质实则最先出现的是现金流危机；而经历现金流风险后房企逐渐走向 资产风险： 1、住宅类资产价格下跌致账面存货贬值； 2、非住宅资产价格下跌影响抵押品价值，同时导致写字楼、办公、商业等变现清偿负 债能力下滑； 3、主动/被动抛售资产虽短暂缓房企解流动性压力，但本质上持续经营能力将受到较大 挑战。
1.3.2 当前房地产行业供给侧产能出清幅度已近 50%
在 2020 年末“三道红线”“银行房贷两集中”等监管政策开启行业有序扩张序幕后，社 交隔离大环境及债务集中到期压力进一步推动行业出清（于供给及拿地上出清特征更加 明显）。本轮房地产行业供给侧产能出清幅度已近 50%，竞争格局在短期已相对稳定， 剩下优质玩家以部分国央企开发商、高信用民企、区域龙头民企为主。 数据来看：
① 榜单：截至 2023 年 12 月 5 日，克而瑞权益销售额百强房企中出险房企数量共计 46 家(因房企于 2021 年开始集中出险，故采用 2021 年克而瑞百强榜单)，其中国企、 民企、混合所有制企业分别为 0、44、2 家，分别占百强房企中各类型企业的比重 0%、62.9%、40%。 以 2021 年克而瑞百强榜单为基准，46 家出险房企至 2022 年及 2023M10 分别有 44 及 25 家企业仍处于百强榜单中；同时 54 家未出险房企至 2022 年及 2023M10 分别 有 52 及 43 家企业仍位于百强榜中。一是出险及未出险企业几乎皆面临减量、分化、 整合的行业挑战，二是 2023 年下半年以来的销售低迷走势相较 2022 年下半年又下 了一个台阶致行业产能出清加速。
② 销售：出险房企权益销售额水平显著下滑。因 46 家出险房企至 2022 年及 2023M10 分别有 44 及 25 家企业仍处于百强榜单中（意味着仍有公开销售数据）：以 2022 年 为基准，44 家出险房企权益销售额增速为-63.1%，而 52 家非出险房企权益销售额 增速为-25.2%；以 2023 年为基准，25 家出险企业在经历去年同期权益销售额近 62.5%的深度下滑后，2023M1-10 这 25 家出险房企销售额再次腰斩（-43.5%）。同 时，不同类型企业的权益销售额增速亦加速分化，其中国企表现优于混合所有制房 企优于民企，与出险程度匹配。
③ 市占率：出险房企市占率受现金流断裂、购房风险偏好、自身缩表等因素影响不断 下滑，于 20/21/22 年在百强房企权益销售额中分别占比 54.0%/49.5%/32.6%。同 时，国企：混合：民企市场份额从 20 年的 24：13：63 变成了 22 年的 40：15： 45。
④ 拿地：百强中 25 家样本出险房企（其余数据缺失）于 2020 年达到拿地高点；2021 年行业开始试行集中拍地（政策期初以平抑土地市场热度，稳定预期为目标），彼 时受销售转冷、融资承压影响，年内行业三轮土拍热度逐次下滑；2022 年 25 家样 本出险房企已几乎供给侧产能出清完毕，样本中仅碧桂园及旭辉两家房企仍具备拿 地能力。
2020 年“三道红线”政策最开始的目的是调降三大指标；但实际上，由于“三道红线” 下的主体融资控制较过往融资渠道控制对房企资金链稳定性的考验更大，导致行业三大 指标在短暂的下行过后开始显著攀升（尤其房企出险后指标加速恶化）。现金短债比在 2022 年见底后攀升，净资产负债率在 2020 年见底攀升，剔预后资产负债率在 21 年见 底攀升。 我们认为，真正适合去杠杆的时间是销售上升期或者稳定期，而非销售下行期，特别是 大下行期，大下行期杠杆容易出现被动抬升。
从具体出险房企主要指标变化情况来看，出险后房企经营指标快速衰退——销售及投资 规模快速萎缩；而资产负债表指标虽已露出部分端倪（包括净利润下滑、净资产折损、 货币资金无法提取等），但指标的绝对衰退要滞后半年左右。
1.3.3 万科成为房企债务链最重要的防线，候实际支持落地
今年下半年行业延续下行趋势，进而引发新一轮房企现金流危机，同时行业对债务安全 不确定性的担忧愈发向头部混合制房企蔓延。被视为行业优秀标杆的万科亦遭遇多轮股 债价格大幅波动，并带动国央企债券价格同步异动。虽然国央企债券跟随波动幅度相对 小，仍依然展现出了债券情绪易传导的特征。与此同时，类似万科等行业仅存的优质龙 头开发商俨然已成为我国房企债务风险蔓延至国央企前的最重要防线，对行业融资环境 修复及信心重塑至关重要，候实际支持落地(详见下文深圳国资与深铁集团提出的支持 措施)。
公司为深圳国资体系重要成员之一，过往与大股东联系紧密。截至 2023Q3，深铁集团 （为深圳国资委直管的国有独资大型企业）持有万科 27.18%股份，为公司第一大股东； 同时深圳国资并表万科，公司总资产、营业收入、净利润占深圳国资总额超三成以上， 对深圳国资有重要影响。就公司债券价格非理性异动一事，11 月 6 日深圳国资对公司 团队予以充分认可和信任，并提出五大具体措施力挺公司；同时深铁集团提出通过注入 流动性等全力支持公司，交易金额预计超过 100 亿元。
2.1 销售预测：中性预期 2024 年销售金额同比-7.4%，销售面积同比7.8%
全国房地产市场已经经历了超过两年的下行周期，各城市之间的分化不断加剧。我们通 过对一线、二线、三线和四线城市分别进行商品住宅销售面积和销售价格预测，最终计 算得到 2024 年的商品住宅销售金额，再除以商品住宅占商品房销售金额的比值得到商 品房销售金额。 我们采用中指数据库中的全国 100 座城市商品住宅销售数据，包含 4 座一线城市、28 座二线城市和 68 座三线城市。四线城市我们使用统计局口径的全国商品住宅销售数据 减去中指数据库口径的 100 城销售数据得到。公式如下： 全国商品房销售金额=（一线住宅销售面积*一线住宅销售价格+二线住宅销售面积*二 线住宅销售价格+三线住宅销售面积*三线住宅销售价格+四线住宅销售面积*四线住宅 销售价格）/商品住宅占商品房销售金额比例。
2.1.1 一线城市销售中性预期：面积-1.5%，均价+2.0%
一线城市基本面相对优秀，但郊区成交压力上升，成交结构向核心区靠拢，整体面积 承压的同时，销售均价会有被动抬升的现象。 销售面积：考虑到一线城市从拿地到销售备案的时间通常在 6-12 个月。我们将当年住 宅成交建面和上一年的宅地成交建面对比，可以发现 2018-2021 年两者均非常接近； 2022 年两者差距扩大，主要与 2021 年土地市场高热，而 2022 年市场骤然走冷、部分 房企供货推迟有关。考虑到一线城市在 2024 年趋于进一步宽松购房政策，我们预计供 需关系有望得到改善，但整体成交面积仍略有压力。我们对 2024 年一线城市住宅销售 面积同比的乐观、中性、悲观预测增速分别为 3.0%、-1.5%、-6.0%。 销售价格：早年一线城市新房销售价格平稳增长，后虽有所放缓但整体仍维持正增长。 主要是随着成交结构向核心区靠拢，整体销售均价被动抬升，2024 年或维持此趋势。 我们对 2024年一线城市住宅销售价格同比的乐观、中性、悲观预测增速分别为 4.0%、 2.0%、0.0%。
2.1.2 二线城市销售中性预期：面积-4.0%，均价+0.5%
二线城市购房政策已较为宽松，政策放松后短期市场反应略低于预期，预计 2024 成交 规模将衰减。 销售面积：二线城市在 2021 年下半年以来销售持续下滑，2023 年 2-4 月销售经历短暂 “小阳春”后再度陷入低迷。随着 7 月政治局会议后二线城市密集放松“四限”等政策， 单月成交同比跌幅有所收窄。但二线基本面参差不齐，政策放松后短期市场反应略低于 预期。我们预计 2024 年二线城市住宅销售面积同比的乐观、中性、悲观预测增速分别 为 0.0%、-4.0%、-8.0%。 销售价格：二线城市销售均价累计同比在 2022 年迅速降至负值，2023 年小幅正增长。 整体看二线城市部分核心区域房价相对坚挺，在市场小幅回暖或有政策利好时有相对积 极的反应。但二线基本面弱于一线城市，可以看到在政策力度不足的 2022 年其房价跌 幅远大于一线。因此对于二线城市新房均价的预测需要结合未来政策不同走向综合判断， 在政策宽松持续、市场相对热络的背景下，二线均价仍有可能在成交结构的聚焦而提升。我们对 2024年二线城市住宅销售价格同比的乐观、中性、悲观预测增速分别为 3.0%、 0.5%、-2.0%。
2.1.3 三线城市销售中性预期：面积-8.0%，均价-4.0%
三线城市基本面偏弱，多数三线城市人口处于净流出状态，且政策出尽。2023 年尚有 年初的成交脉冲，预计 2024 年量价均会继续承压。 销售面积：在 2023 年 7 月以前，三线城市的销售面积走势大致与二线城市一致，这主 要与 2022 年以来三线城市普遍处于出台宽松政策的阶段有关，依靠政策利好维持市场 表现。同时 2023 年年初全国销售的脉冲也提振三线城市市场信心。但 7 月后可以看到 三线与二线出现明显分化，即三线政策空间接近顶格、无增量政策后，销售表现就维持 较为低迷的态势。根本原因还是在于三线城市基本面偏弱，除长三角珠三角等部分沿海 发达城市群的三线城市外，多数三线城市人口处于净流出状态。我们对 2024 年三线城 市住宅销售面积同比的乐观、中性、悲观预测增速分别为-6.0%、-8.0%、-10.0%。 销售价格：三线城市新房销售均价在 2022 年开始整体阴跌，2023 年伴随“小阳春”行 情均价累计同比一度修复至+1.2%，但很快再次转负。我们对 2024 年三线城市住宅销 售价格同比的乐观、中性、悲观预测增速分别为-3.0%、-4.0%、-5.0%。
2.1.4 四线城市销售中性预期：面积-9.0%，均价-2.5%
我国 65-70%的销售面积均来自于四线城市。和三线城市一样，四线城市受制于人口和 经济等因素，房地产市场销售基本面较弱。我们对 2024 年四线城市住宅销售面积同比 的乐观、中性、悲观预测增速分别为-6.0%、-9.0%、-12.0%；对住宅销售价格同比的 乐观、中性、悲观预测增速分别为-2.0%、-2.5%、-3.0%。
2.1.5 全国商品房销售金额预测
我们中性预期下，2024 年商品房销售金额同比-7.4%至 10.77 万亿元，商品房销售 面积同比-7.8%至 10.37 亿方。 2023 年因统计局调整统计口径，新房销售金额及面积等指标基数有所调整。在实际预 测 2023 年销售时，我们主要依据调整后的口径作出同比预测。根据目前 1-10 月销售数 据表现，我们预计全年新建商品住宅销售维持个位数的负增，其中面积同比下滑 6.7% 至 9.67 亿方；销售金额同比下滑 5.7%至 10.36 万亿元。预计住宅占商品房比例维持 10 月水平，则全年新建商品房销售面积为 11.25 亿方；销售金额为 11.63 万亿元。 通过对各能级城市销售面积和价格的预测，我们预期 2024 年全国商品住宅销售金额在 乐观、中性、悲观下同比分别-2.8%、-7.4%、-12.0%至 10.07、9.59、9.11 万亿元， 预计全国商品房销售金额为 11.31、10.77、10.24 万亿元。 我们预期商品住宅销售面积在乐观、中性、悲观下同比分别-4.8%、-7.8%、-10.9%至 9.21、8.92、8.62 亿方，我们预计全国商品房销售面积为 10.71、10.37、10.02 亿方。
2.2 预计 2024 年房地产新开工、竣工、施工面积同比均下滑
我们通过给定未来新开工面积增速、竣工面积增速、净停工面积增速等核心假设，预测 未来新开工、竣工、施工面积。通常而言，新开工与拿地规模挂钩；竣工与 2-3 年前的 销售规模挂钩；净停工面积则取决于保交楼进展以及供给端政策力度。相较于销售指标， 与开发投资相关的指标相对较慢反应市场供需变化，也更慢反应政策变化。因此我们在 下面具体指标预测时，更侧重于通过指标基数、及行业近年整体基本面情况，来推演未 来大方向。
2.2.1 预测 2024 年新开工面积同比-12.0%
新开工与土地成交关系紧密，整体上与土地成交面积同步变化。2023 年 1-10 月全国累 计新开工面积为 7.9 亿方，同比-23.2%。中指 300 城 1-10 月宅地出让建面同比-23.0%， 与新开工累计同比十分接近。结合目前土地市场低迷的走势，我们预计 2023 年全年新 开工面积-24%至 9.2 亿方。 我们预测 2024 年新开工面积同比-12.0%至 8.1 亿方。考虑到（1）销售整体低迷的 环境下，预计 300 城宅地出让面积将继续萎缩，拖累新开工面积；（2）销售承压、部分 民企融资渠道尚未恢复的背景下，房企整体新开工意愿仍将偏弱；（3）“三大工程”作 为新变量有可能对新开工产生正向拉动作用，取决于政策力度及落地时间。综上，我们 预测 2024 年房屋新开工面积同比降幅收窄至 12%，全年新开工面积预计为 8.1 亿方。
2.2.2 预测 2024 年竣工面积同比-10%
2023 年竣工端表现亮眼，1-10 月累计竣工面积同比+19.0%至 5.5 亿方。竣工同比增速 维持较快增长，主要是（1）2022 年同期因停工等原因基数较低；（2）目前竣工节点对 应的是 2021 年销售、新开工相对高位；（3）保交楼正在逐步取得进展。考虑到竣工具 有明显季节性，通常 11、12 月是集中竣工的月份，我们保守预计全年竣工增长 15%至 9.9 亿方。 我们预测 2024 年竣工面积同比-10%至 9.2 亿方。随着 2021 年下半年开始行业步入 下行周期，新房销售、新开工等数据都开始转弱，往后 2-3 年竣工规模也将跟随下行。 此外，保交楼项目中前期推进以资可抵债的项目为主，速度上相对较快，后续资不抵债 的项目一方面推进速度会变慢，另一方面也需进一步得中央资金的支持，因此后续保交 楼提供的增量竣工面积或将下滑，对 2024 年竣工面积形成压力。
2.2.3 预测 2024 年施工面积同比-13.8%至 69.6 亿方
我们通过以下公式测算施工面积：当年施工面积=上一年施工面积-上一年竣工面积+当 年新开工面积-当年净停工面积。其中净停工面积为测算值，通过理论施工面积-实际施 工面积得到，反应当期停工现状及保交楼进展情况。根据前文，我们对于 2023、2024 年新开工面积的同比预测值为-24%、-12%。考虑到目前行业销售持续低迷、民营房企 融资尚未完全修复，行业流动性压力仍存，我们对于 2023、2024 年净停工面积的同比 预测值为+15%、-10%。由此我们预计2023、2024年施工面积分别为80.7亿方、69.6 亿方。
2.3 房地产开发投资额预测：施工投资、土地投资双弱，预计 2024 年下滑 10%
房地产开发投资包括四部分：建筑工程、安装工程、设备工器具购置和其他费用。 我们将建筑工程、安装工程、设备工器具购置求和，列为施工投资；将其他费用列为土 地投资（主要是土地购置费）。施工投资=施工面积 x 施工单价；土地投资=土地购置费 /土地购置费占土地投资比重。 2021 年以来施工、土地双弱同时拖累开发投资额。早年施工投资占到开发投资额的至 少 60%以上。2021 年伴随行业下行，施工投资与土地投资呈现双弱局面，同比增速先 后转负。但由于供地结构性因素影响，高能级城市高地价的土地成交占比提升，使得土 地投资同比降幅较施工投资降幅相对更小，推动土地投资占开发投资额比重被动提升。 2023 年 1-10 月，土地投资历史上首次占比升破 40%。1-10 月房地产开发投资额同比 下降 9.3%（基数调整口径）。整体看，房地产行业整体下行，未来施工、土地两端投资 都将对开发投资产生负向影响。
2.3.1 施工投资：趋势性萎缩，将在中周期拖累开发投资额
目前施工面积正发生趋势性萎缩，将在中周期拖累房地产开发投资。2023 年 1-10 月， 全国施工投资额累计同比-11.5%至 5.7万亿元（同比基数经调整），相较于 2022 年降幅 进一步扩大。施工投资占开发投资额比重虽然有所下行，但整体依然占到超 50%的比 重，2021 年 97.5 亿平的施工体量对应的是行业顶点近 18 亿平的销售规模。考虑到施工 面积是匹配房企土储规模及销售规模，随着行业销售规模回落到 11 亿平的量级，施工 面积也将从 2021 年的 97.5 亿平走趋势性下行，且尚未走完，我们预计 2024 年施工面 积为 69.6 亿方。这将对房地产开发投资产生中周期的拖累。
2.3.2 土地投资：土地购置费因平滑效应降幅相对小，预计 2024 年土地购置费同比6%
土地购置费与土地成交价款：土地成交价款是当期成交地块合约上的总价款，目前统计 局已经暂停披露月度数值。土地购置费包括了分期缴纳的土地成交价和各类补偿安置费 等，目前仍按月披露数值，这也是直接计入房地产开发投资额中土地投资的重要科目。 我们通过预测土地购置费，再根据成交价款占开发投资额中其他费用的比重，完成对土地投资的预测。 土地购置费滞后于 300 城宅地出让金，往年滞纳的费用对今年土地投资产生平滑效应。 根据国土资源部关于土地出让金分期支付的规定，土地出让成交、合同签订后 1 个月内 必须缴纳出让价款 50%的首付款，余款最迟付款时间不得超过一年。理论上，土地购 置费和实际土地成交金额变化时间差距在一年以内。因此我们拟合土地购置费与中指 300 城宅地出让金（滞后一年）。可以发现往年两者基本同步，但 2023 年差距逐月扩大： 2023 年 1-10 月，统计局口径的土地购置费较中指统计的 2022 年 1-10 月宅地出让金高 约 1.01 万亿元。我们认为主要是两方面原因，（1）我们简单平移实际土地出让 1 年时 间来推算土地购置费，但 2022 年以来各地出台各类细则对土地款首付、支付时限等作 出一定的宽松，导致一定的测算误差；（2）2021 年以来城投大量托底拿地，但部分平 台公司自身资金紧张、难以短期内支付全额土地出让金，这部分滞纳费用可能从今年起 成规模支付，即产生平滑效应。
综合考虑滞后特性、用以平滑的出让金消耗程度，我们预计 2024 年土地购置费同比6%。领先指标看，2023 年 1-10 月 300 城宅地出让金为 1.89 万亿元，同比-23.0%。 综合考虑土地购置费滞后的特性、往年滞纳的出让金将逐步支付而消耗殆尽、以及 2023 年宅地出让金继续下滑的态势，我们预计 2024 年土地购置费同比下滑 6%，至 3.55 万亿元。
2.3.3 预测 2024 年开发投资额同比-10%
施工、土地两端投资都将对开发投资产生负向影响。但相对而言，施工面积的萎缩尚 未走完，且施工投资占比较重，因此对开发投资的拖累作用会在未来较长时间持续存在。 我们预测 2024 年施工投资的为 5.99 万亿元、土地投资为 4.17 万亿元，即房地产开 发投资额为 10.16 万亿元，同比 2023 年下滑约 10%。
3.1 完美的见顶后大级别趋势下行的图形
在本章节，我们将依据我们在 2022 年 7 月 24 日《2022 中期策略——十字路口的房 地产》中提出的三大周期理论来复盘 2022 年至今的趋势，深度剖析走势背后的缘由， 并给出相关看法和建议。 在正文开始前，先重新回顾下三大周期理论（引自报告原文）： “在关于地产的讨论中，我们遇到的最多的问题在于对地产长期空间的看衰，对再度下 行的担忧。看长确实如此，但人口长周期拐点带来的不仅仅是地产需求的下行，地产理 应与其他受影响行业一样享受同等待遇。事实上，股票的走势更多跟随的是小周期级别 的波动，俗称“看长做短”。其次遇到多的问题在于，对地产当下所处的位置的认知错 位，有的人认为现在地产处于山顶 A 的位置，所以担忧的低头看着山脚，而事实上地产 处于 B 的位置，正抬头看第二个山顶。 地产在 B 的位置的时候，存在两种可能的走势：1）在政策的引领下，地产进入小周期 级别的复苏阶段，则在 B 的平台位置盘亘一段时间，并且抬头望第二个山头；2）政策 力度不够、出台时间过晚，不足以解决问题，则看不到第二个山头，在 B 的平台位置不 见得可以盘亘许久，有可能进入下一个需求的萎缩的阶段。我们认为，第二种走势的对 经济的影响深不可测，后果较为严重，包括但不限于土地财政崩塌、失业率高增、银行 坏账高增，不可取，故而认为第一种走势的概率更大。
地产当前所处的周期位置： 大级别周期的腰部平台回升期：我国房地产行业的新房销售总量在 2021 年见到历史大 级别周期的顶部，现处在长坡下行周期的中段，会在当前 13-14 亿平的总量平台企稳回 暖。考虑到当前总量在一年多的强调控周期里面快速掉到了 14 亿平的级别，也就是掉 到了总量的腰部水平，实际的下掉速度远快于一个正常回落的速度，故所有参与方（开 发商、购房者、金融机构）均表现出了恐慌，对情绪面压制较大。
中级别周期下的去库存阶段：从短库存及库存去化周期维度来看，短期处在历史相对高 位，去库存是当下的节奏。从去年下半年以来，土地市场成交与商品房市场成交处在一 个低位动态平衡的状态中，故库存绝对量并未发生太大的波动，但去化周期随着销售进 一步下滑而上升。去库存有两种办法：提振销售或者控制供给。前面我们也提到了，供 给方其实出现了较大幅度的出清，无论控制不控制，在杠杆打不开的当下，供给都无法 显著放量。同时，由于土地财政的依赖度较高，供给也无法再进一步收缩，故提振需求 是唯一的短期选择方向。若不考虑土地财政等等因素，那么市场的自我调节机制也可以 通过需求的缓慢复苏去实现库存的下降，但去库存时间周期会显著拉长。 小级别周期里的萧条转复苏期：商品房销售市场正处萧条期的时候，政策在衰退期中段 已经出台，后续会逐步进入复苏期、繁荣期。”
复盘结论：2023 年的实际运行趋势沿着 Plan B 的路径（偏差的路径）行进。当我们在回看去年的内容的时候，在复盘当时的预判到底出了什么问题的时候，结论只 有一个，即当时对接下来 1-1.5 年政策期待偏高了。房地产行业销售市场的实际走势沿 着预期中较差的路径行进，即房地产在 B 点后行进的方向是第二条路径：政策力度不够、 出台时间过晚，不足以解决问题，则看不到第二个山头，在 B 的平台位置不见得可以盘 亘许久，有可能进入下一个需求的萎缩的阶段，即进入了图中 C 点的位置。
销售走势完美契合三大周期逻辑，其中 Level 1 大级别周期趋势线陡峭向下压力较大 根据图表“百城商品住宅滚动 12 个月的成交金额”来看，其走势完美契合了我们的三 大周期理论：行业的拐点发生在 2021 年，大级别周期角度上来看，往后是一个下行趋 势。但看似对称的背后，实际 2020 年 3 月社交隔离结束后的上升趋势长达 15 个月，而 同样在回到6.5万亿的时候，下行时间只花了12个月，印证了我们此前的一个的猜测， 下山比上山容易，下行期斜率会更陡峭。同样的，以图表“统计局的商品房销售金额滚 动 12 个月”来看，走势也是一致的，表现上比百城表现更差，能级越高的梯队整体表 现还是占优。
Level 2 中级别周期中的库存绝对值和相对值依旧处于高位且有结构性问题，库存与价 格不是绝对的关系。 2022 年至今的两年时间里，市场上不乏各种声音去谈论“低库存涨价”的事情。我们 始终认为该逻辑不成立。首先，截止 2023 年 10 月 70 个样本城市的已取证未售（小库 存）住宅面积为 4.7 亿方，相较 2022 年的约 5 亿方的水平略降，但仍然是历史高点 2015 年初的 86%的水平，是历史低点（2018 年 5 月）的 1.26 倍。这个小库存的绝对 值水平本就处于高位。而由于 2022 年以来销售的疲软，销售规模跌破 2018 年，故而 相对库存去化周期仍然处于堪比 2014 年的历史高位。无论是小库存的绝对值还是相对 值，均处在相对高位。 我们使用的库存数据自然也存在一定的问题：1、里面可能有一部分项目涉及需要被保 交楼；2、从结构上来看，每个城市核心区位的库存相对较低。而这两点才是市场上的 声音所谓“低库存”的由来。库存 vs 保交楼之间形成了跷跷板效应，若保交楼进展较 慢，则库存中的一部分无法形成实质供给；若保交楼进展顺利，则库存则会变成实实在 在的库存。其次，市场所谓的各个城市的核心区的供给多数由城市更新而来，一直以来 均无法显著放量，这个问题并不只存在于当前。如果非要说低库存，只能说城市核心区 的库存较低，会导致市场销售即便复苏在新房成交维度有一部分的需求会流向二手房市 场，类似 2023 年的 2、3 月。第三，从玩家（房企、城投等）的角度来看，着眼于核 心区库存的意义并不大，真正拖累玩家资金周转、经营周转的始终是这些非核心区的库 存。第四，库存和价格并无绝对关系。最典型的案例就是上海，上海自 2020 年 10 月 至今，商品住宅小库存长期维持在 5-8 个月，处于全国主要城市中最低水位一档，但上 海的房价在这个周期里面既有升，也有降，显示出库存与价格并无直接关系。当然，价 格若要具备持续上行动能，确实是需要低库存进行支撑，否则随便 A 楼盘上涨就会面 临 BCDEF 楼盘的介入抢客户，譬如 2018 年下半年及之后一段时间房价上行确实是基 于低库存的状态。
Level 2 中级别周期中的市场玩家时隔一年多，出险房企越来越多，坐实供给侧出清。 我们在《等待与希望——2023 中期策略》报告中提到过：本轮供给侧产能出清较为彻 底，接近尾声但尚未完全结束。事实上，2022年初，百强中出险房企仅12家；至2023 年 11 月末，百强出险企业高达 46 家。2 年时间里，有的企业从境外美元债展期扩围至 境内外都展期，有的企业债券到期一展再展，有的企业有政府股权介入而绝大多数企业 没有。数次政策利好，但唯独没见到哪个出险的房企活过来。种种迹象表面，本轮供给 侧出清被坐实，未来市场玩家格局将以国央企为主，民企为辅。 Level 3 小级别周期趋势中的复苏力度偏弱导致没能够改变大趋势运行方向。 在这一下行趋势中，真正有力度的反弹或者当时有企稳筑底可能的时间点只发生在了 2023 年的一季度。但是遗憾的是，2023 年一季度的复苏并没有被妥善利用，甚至二季 度的市场冷静期也未得到重视，故而重回下行通道。2022 年 6 月的成交复苏也好、 2023 年 8、9 月成交复苏也好，由于其持续时间以及力度偏弱，始终没能够改变大级别 趋势运行的方向。
底部需要大量的政策出台去夯实，讲究天时地利人和。 在 Level 3 的小级别美林时钟周期里，销售数次试图从萧条期切换复苏期均以失败告终， 但在呈现上却并不如同 Level 1 的大级别周期一样丝滑。销售从 2022 年至今更多时候呈 现出每隔一段时间出现一个销售的平台期的状态，但这个平台期会随着购房者对短期政 策及效果的反应、对为经济收入的预期和心态而变化，进而下台阶。很显然，2023 年 下半年以来的销售低迷的走势相较 2022 年下半年又下了一个台阶。 市场有另一派声音认为可以去走“自然见底的路径”，但事实上 2022 年至今政策之手是 没有停止过脚步的。从下图可以看出，不仅仅是 2022年至今，可以说自 2008年以来我 国的房地产市场并没经历过一次真正的自然见底，无论是大的放松周期也好还是小的放 松周期也好，每一次的转折点均是由大量的放松/收紧政策叠加而来。历史的惯性依然 在，故而我们自 2021 年底以来一直持续强调政策的重要性。如果一定要去走自然见底， 那么当下的楼市必然不是一个扎实的底部，销售、居民信心等每各项指标都没有给出见 底的信号。所谓底部讲究天时地利人和，在每一个销售平台期或者小复苏时期，譬如在 2023 年 2-3 月、7-8 月，如果能够叠加足够多的政策，自然对信心的修复作用会更强， 但都已经是过去时。
以温州为例，观察房价泡沫破灭后到底发生了什么？ 2010 年温州的平均单价甚至超过了上海，一跃成为全国房价之最。早期 2010-2011 年 温州的供应较低，导致新房成交也较低，只有 14~18 万方一年，横向对比同等级城市 宁波维 202 万方、常州 424 万方，供需阶段性不匹配造成房价快速上涨。这个阶段也是 温州炒房团盛行的时候。2011 年楼市调控升级，温州的楼市调控政策收紧之下在 2012 年拐头向下，阶段性房价过高，刚需购买力不足，新房比最高价时期回调超过 30%， 温州炒房团覆灭。温州房价在 2012-2015年连续下行，中间成交量起起伏伏，成交量相 对突出的 2014 年也离不开当年的政策的扶持。经历过杠杆破灭、房价大幅回调的温州， 其复苏并非一蹴而就，即便有 2015-2017年棚改增加、大市回暖的背景，温州的成交量 确实明显回暖，但其价格却始终未能修复。而到了棚改资金退潮的 2018 年，温州房价 再次进入下跌。在 2012-2018年这个时期，温州都在承受高房价后遗症以及刚需购买力 不足，总共经历了三段下跌 2012 年初、2014 年初、2018 年底。直到 2019-2020 年，温州才重新进入量价齐涨的轨道中。从温州的案例可以看出，温州楼市泡沫在破灭的 过程中，经历了数次房价下跌，先急跌后缓跌，而价格的底部盘了整整 5 年，而这个 底部同样并非自然见底，依然有相关政策扶持带来成交量的复苏的背景下才形成。
除了楼市自身供需周期以及政策周期的影响，还有一个很重要的原因造成了温州楼市 泡沫的破灭，即温州民间借贷危机。早年温州家庭或个人参与民间借贷的比例非常高， 严重的民间借贷危机引起了地方和中央高层的关注，国务院总理温家宝多次来到温州视 察，并于 2012 年 3 月 28 日，主持召开国务院常务会议，决定设立温州市金融综合改革 试验区，希望通过体制机制创新，构建与经济社会发展相匹配的多元化金融体系，使金 融服务明显改进，防范和化解金融风险能力明显增强，金融环境明显优化，为全国金融 改革提供经验。2010 年我国实行银根紧缩政策以来，民间借贷更趋活跃，这催生了更 多的地下钱庄、担保公司。目前温州有 1000 多家民间金融机构，只有 46 家是经主管部 门审批的融资性担保公司。大量非正规金融机构的存在，改变了温州的金融生态格局， 出现了以“金融三乱”为特征的民间借贷乱象。2011 年 4 月到 2011 年 9 月期间，一批 涉足民间借贷的中小企业和担保公司的扎堆倒闭，企业老板因不能偿债而潜逃或自杀， 企业关门，员工失业；民间借贷纠纷案件激增，2011 年 1 月至 8 月期间，案件数同比 增长 25.73%，涉案金额 50 多亿元，同比增长 71%；大量民间借贷放出去的债收不回 来，导致信用危机，出现挤兑风潮。温州民间借贷危机的爆发，直接导致温州当地居民 的资产负债表受损，也间接加速了 2012年房价的下跌。使得 2012年那年成为三段下跌 过程中最快速的一段。
回看政策，仍以打开以前限制为主，力度上仍不及 2014 年、2008 年。 根据前文针对政策端分析，我们对本轮已出政策作出相应的总结：本轮已出政策的实际 的政策力度在需求侧这一维度尚不及 2014 年、2008 年，且从三四线向二线、强二线、 一线城市层层递进的过程间隔较久周期过长，导致效果也递减了（当然，同样的政策力 度在大级别周期向下的时候本身效果也会递减）。在融资侧这一维度，“三支箭”的执行 效果不佳，房企融资并未得到显著改善。从供给侧维度来看，保交楼有所推进，但未来 仍有资金加码的必要。土地出让维度的一些限制已经打开，包括集中供地、地价限制、 容积率限制等。
3.2 房地产行业出了什么问题？如何打破负反馈？
探讨“如何拯救房地产行业”这个问题之前，理应先回答一个问题“房地产行业是否需 要被拯救”，但这个问题经过两年多的时间，我们认为大众已经越来越清晰的认识到房 地产可以被管制、房价可以调整、房企可以被淘汰，但万事万物皆有度，也到了一个该 出手阻止进一步调整的时刻，打破螺旋负反馈。
房地产行业到底出了什么问题？ 我们认为，房地产行业真正的问题在于这个链条上的循环体系都被打破了。从买房居民 端来看，中国已经走过户均 1 套的节点了，越来越多的居民是改善的需求，而其中有一 部分是卖一买一的需求，这一需求的落地需要有卖有买。此前的新房限价、二手房指导 价的存在，直接改变了这一路径，在当时市场上升期压抑了二手房的流转，增强了新房 的流动性，在下行期则反噬了市场，倒挂新房在交房后由于存在不少打新投资户而面临 抛压，二手房成交流转不够，间接导致挂牌量显著攀升。现在的局面是，无论是新房还 是二手房的潜在库存/货源都不少，唯有提升购买动力加强流转这一条路径去形成底部。 （对于持有多套房产的居民来说，租金回报率一直是居民所关心的。保障性租赁住房可 以推进，但若是入市太多，冲击到了租赁市场的租金，那么持有房产的意义会进一步削弱，二手房特别是租赁价格较低的老破类二手房的抛盘会进一步增加。）
从开发商端来看，开发商高周转的循环被打破，被迫进入慢循环，同时叠加资产负债表 恶化。2020-2021 年的高价地限价房的项目即将在 2023 年开始逐步体现在报表端，进 而对报表产生压力。高价地项目入市后原本去化就不易，叠加市场走弱，去化更是难上 加难，销售周转速度变慢。随着预售资金制度的加严，居民购房的钱首先进预售资金监 管户，时至今日，全国的预售监管资金的提取规则在各个城市仍是不统一的，有城市采 用了近乎 100%资金监管的模式，导致开发商可动用资金偏少，资金周转在这一个层面 已经被大大削弱。（在土地端，开发商迫于利润要求、销售去化率要求，可选择的土地 面较窄，再叠加地价限价已被自然资源部打开，更多见到的是优质土地涨价而非降价， 导致优质土地拿地竞争加剧。开发商资金的配置效率进一步降低。） 从金融机构端来看，大量金融机构的资金沉淀在房地产的各个维度，房企的融资、居民 的按揭、房地产类资产的抵押等等。随着房企出险的增多，而又并没有破产清算，部分 资金和抵押物沉淀在出险房企上。而房产价格的持续下跌，则可能会影响到房地产类资 产的抵押。金融机构一方面资金出口处的可投对象显著减少，另一方面沉淀的资金也需 要时间化解，其资金周转效率也受到了一定的影响。 从地方政府端来看，土地财政的循环体系也受到了影响。地方的国有土地使用权出让收 入一直以来是政府性基金收入的主要组成部分。虽然国有土地使用权出让支出主要也是 用于城市建设支出、基础设施建设等。但土地出让收入的大幅下滑，依然对短期的地方 财政收支形成了压力。地方迫切需要找寻新的财政收入来源以及应对城市等建设支出减 少带来的劳动用工的减少。
如何打破负反馈？ 定调新房改，商品归商品，保障归保障。 我们认为 8 月 25 日国务院商务会议审议通过的《关于规划建设保障性住房的指导意见》 （国发【2023】14 号文，以下简称“14 号文”）。“14 号文”明确了分层的住宅体系： 一方面，加大保障性住房建设和供给；另一方面，让商品住房回归商品属性，满足改善 性住房需求。既然商品归商品，那么在政策上也理应去匹配这一方向。
我们认为可能有效的政策组合包有：
1、居民端：保交楼配套资金加码、推进新房质量提升。 居民端的购房信心受两个因素影响较大，一个是交楼及交楼质量，一个是房价。我们认 为，国家层面的保交楼转向资金仍有必要做进一步加码，推动楼盘交付。其次，限价和 出险不该是楼盘质量成问题的借口，当前新房的交楼质量堪忧，需要政府加强履行相应 监督职能。以上海为例，上海凤凰网房产《天天交付》栏目收到多个业主爆料称，自己 购买的新房交付后发现房屋存在开裂、漏水、货不对板等质量问题。房价的成因复杂， 核心还是对未来的信心，对自身就业、收入、对经济、对楼市的信心，均需要政府更高 维度去统筹给到政策，稳定经济稳定就业。
2、市场需求端：进一步下调房贷利率、一线限购限贷放松、降低交易税费等刺激政策 加快推出，而非挤牙膏式出政策。 一线城市特别是北京、上海、深圳限购限贷放松仍有进一步放松空间。当前无论是存量 房贷利率还是新购房的房贷利率也都有下行空间，但阶段性的压制还是在于 10 年期国 债利率的趋势。此外，新房、二手房的相关交易税费也可以考虑阶段性的降低。美国 30 年房贷利率水平大趋势跟随 10 年美债利率水平，两者之间的差值绝大多数时间维持 在 150-200bps 之间。截止 2023 年 9 月 30 日，美国存量房贷利率水平在 3.74%。相较 于美国，9 月末，我国存量住房贷款加权平均利率为 4.29%，11 月新增房贷利率水平在 首套在 LPR-33BP、二套 LPR+23BP，10 年期国债利率水平在 2.68%，新增房贷利率水 平与 10 年期国债差距约 130BP。
3、企业端：做好风险阻隔化解房企流动性危机，推进房企债务重组，盘活存量资产。 房地产行业规模的下行是必然会伴随供给侧的产能出清，但既然已经出清到这个程度， 那我们认为有必要去对未来进入行业的新玩家作出同样的公平的限制，譬如在杠杆率、 融资端对这些企业作出同样的限制，追求公平。 受制于道德约束，两年来一直未发生实质上保主体的动作。但我们建议仍要做风险阻隔， 譬如成立专项扶持基金或者其他方式，将风险阻拦在混合所有制这一层级。因为前文也曾提到，万科此前债券利率波动的时候，其他不少国央企债券利率也都波动了，活着的 房企发债利率上行。此外，提前准备应对预案，妥善处理弱国央企，包括兼并收购、注 入资产等方法。 此外，早早暴雷的华夏幸福时至今日依然未能完成全部的债务重组，大量房企的债务特 别是境内债务重组障碍重重，迟迟无法盘活存量资产，在这个维度上，也有必要去加速 推动债务整理，加快资产的流动。
4、政府：加强楼宇质量管理，适度放松预售资金监管，推进保障房建设。 政府一方面有必要加强交楼质量管理，另一方面继续推进保交楼。此外，一个城市除了 小库存还有大库存（已经出让的土地未开发部分），存量未开发或者开发进程中断的的 土地始终是一柄达摩克利斯之剑，需要妥善处理，解决潜在库存的问题。与市场所讨论 的“成立基金平台去收购保交楼房源转作保障房”观点不一样，我们认为一旦保交楼完 成，这些都会成为可供出售的现楼房源，而要解决库存问题不一定非得从这个角度出发， 也可以考虑以较大折扣回收尚未开工/开工程度较低的土地，直接从源头减少土地库存， 实现当地中长期供需的平衡。当然，这一种可能性同时需要房企和债权人同意回收土地 价格打折，以及由中央出钱帮扶地方去进行回收。 从资金流动角度，部分城市对预售资金监管过于严苛，导致企业流动性进一步承压，在 留足施工资金以外可以考虑进一步放松监管资金。 我们认为，保障房当然是需要推进的，但如同 14 号文件中所述，“坚持稳慎有序。保障 性住房建设坚持以需定建”，“对保障性住房实施严格的封闭管理，禁止以任何方式违法 违规将保障性住房变更为商品住房流入市场”，不宜大干快上，且应与商品房作显著切 割，形成两个独立的市场。
5、2024 年看点是城市更新（含城中村改造）发力，但不建议房票大规模铺开使用。 我们在此前专题报告曾经详细分析过城中村改造的历史与模式，也强调过当下能够给予 到的政策性资金以及棚改政策的调整能对城中村改造边际上提速，但无法如同当年棚改 一般的疯狂提速。核心与当年的棚改的差别在于：1、城中村改造的周期其实是比较漫长的，基本在 7 年以上，当前落地较快的项目都是 N 年前就已经在推进的，一级拆迁进 入中后段的项目；2、同样的政策性资金所带动的乘数效应已经减弱，当年的棚改货币 化安置，PSL 资金在下放过程中同时有配资杠杆、房价地价联动带来的经营杠杆的叠加。 我们认为，对城中村的看法不必狭窄，整个城市更新（旧城改造、旧村改造、旧厂改造） 都具备发力的空间，需求端的额外增量在此。但具体空间有多少，依然很大程度上取决 于中央配套的政策性资金的体量，以及相关资金所能撬动的杠杆乘数效应。此外，我们 并不看好“房票”这一手段，并且不建议大规模铺开使用，原因在于房票始终是个票， 而房票在政府端的兑付始终有时差，而房企现在面临现金流的压力，销售去化对房企来 说很重要，但也得是有现金流入的销售去化才重要。其次，房票作为政府的一个手段， 类似于企业的经营杠杆一一样，一旦大规模铺开使用就会面临实际杠杆率过高的压力。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
