建筑铝模系统综合服务商，建筑模板细分铝模板行业龙头。志特新材成立于 2011 年 12 月，2021 年 4 月在深交所挂牌上市。公司深耕建筑模板行业超十余 年，现已成长为铝模板行业龙头，拥有中国模板脚手架协会企业特级资质，为中 国模板脚手架协会副理事长单位。公司主营建筑铝模系统的研发、设计、生产、 销售、租赁和相应的技术指导等综合服务，19 年开始协同发展防护平台、装配 式预制件业务，公司业务板块涵盖民建及公建领域，深耕国内的同时积极拓展海 外市场。
1.1. 股权结构稳定，实施股权激励彰显长期发展信心
公司股权结构集中稳定，实控人为高渭泉、刘莉琴夫妇。截至 2023 年三季 度，高渭泉、刘莉琴夫妇通过持有珠海凯越 100%股份共同间接持有志特新材 45.07%的股份，为公司实际控制人。此外，高渭泉先生为珠海凯越以及三家员 工持股平台珠海志壹、珠海志成、珠海志同的实控人，四家公司构成一致行动人， 合计持有公司股份约 57.09%。
子公司辐射范围广，服务反应及时。截至 2023H1，公司拥有的子公司共 26 家，包括境内 23 家和海外 3 家，覆盖国内各区域和东南亚。通过全国化布局的 子公司公司可以及时响应客户需求，提升综合竞争实力：当施工现场出现服务需 求时公司区域服务人员 2 小时内力争到达项目现场，针对公司各生产基地辐射范 围 500 公里内的项目施工地，公司补料力争当日到达，其他区域力争 24-48 小时 运至施工现场。
实施股权激励计划调动员工的积极性。公司于 2022 年 5 月首次实施限制 性股权激励计划，拟授予的限制性股票数量 190万股，约当时总股本 1.17亿股 的 1.62%，其中首次授予 153.70万股，预留 36.30万股，授予价格（含预留授 予）为 16.80 元/股，共计 88 名激励对象，其中包含 9 名管理层人员以及 79 名 骨干员工。由于 2022 年 6 月公司 2021 年年度权益分派实施完毕，以公司总股 本 1.17 亿股为基数每 10 股派发现金股利 1.5 元（含税），同时以资本公积向全 体股东每 10 股转增 4 股，实施后公司总股本由 11706.6667 万股增至 16389.3333 万股，公司股权激励方案做相应调整。
业绩考核目标较高彰显中长期信心，首期业绩达触发值公司层面归属 90%。 公司层面主要考核 22-24 年累计营业收入，按照触发/目标值来计算，公司 21- 24 年营业收入 CAGR 分别为 30.22%/40.28%，较高的业绩考核目标彰显公司 对于自身发展的坚定信心。22 年公司实现营收 19.30 亿元，达到业绩考核触发 值，公司层面归属比例为 19.30/21.47=90%。
1.2. 商业模式：积极拓宽产品品类，实施“1+N”一站式服务战略
公司以铝模系统为核心积极拓宽产品品类，实现协同发展。公司核心业务为 铝模板系统产品，2019 年下半年公司为响应客户对铝模系统与防护平台配套使 用、穿插施工、提升效率的需求拓展防护平台业务；2021 年公司为强化竞争格 局、实现铝模板与装配式建筑的技术互补，开展装配式 PC 构件业务，“1+N”战 略开始落地。
1.2.1. 铝模板系统：公司核心主业，国内以租赁为主，海外以销售为主
铝模系统为核心业务，主要产品为铝模板，应用领域不断延展。铝模系统由 铝合金模板、支撑件、加固件和辅件四大构件组成，其中铝模板是以整体挤压成 型的铝型材加工而成的建筑模板，可广泛应用于钢筋混凝土建筑结构的各个领域。 在铝模板出现之前应用于建筑领域的模板类型主要包括木模板、竹模板、钢模板、 塑料模板等。目前公司产品应用从建筑标准层逐渐扩展到地下室、裙楼等非标准 层，并且从民用建筑延伸至公共建筑，地铁、隧道、桥梁和管廊等公共工程项目。
公司铝模业务包含销售、租赁、受托翻新、废料销售，国内以租赁为主，海 外以销售为主。 1）定价方面：公司销售和租赁的铝模板产品均为定制化产品，产品定价主 要受原材料价格、产品应用领域、楼层高度、新旧板构成、非标准板结构比例和 设计复杂程度、进度款比例、谈判情况、市场行情等因素综合影响。 2）成本方面：销售模式下成本主要为原材料成本，租赁模式下主要为折旧 成本，包括生产成本折旧和翻新成本折旧。公司优先出租旧板，翻新成本当期摊 销较高将导致当期经营成本上升，影响租赁业务毛利率，但有利于提高公司盈利 水平：1）旧板优先出租可减少公司生产新板所需铝型材的采购成本，减少现金 支出；2）公司铝模板采用工作量法计提折旧，其中标准板/非标板预计折旧次数 为 120 次（层）/实际使用次（层）数，残值率均为 35%，根据公司招股说明书 公司模板年均周转次数约为 25 次左右，折算折旧年限约为 4-5 年，但铝模板理 论可重复使用 150-300 次，当旧板全部折旧完毕，租赁业务成本大幅下降，可显 著提高公司未来盈利水平。
1.2.2. 防护平台产品：与铝模板配套使用，以租赁为主
公司防护平台产品可与铝模系统配套使用。防护平台（爬架）是具有防倾覆、 防坠落装置的外脚手架，搭设一定高度并附着于工程结构上，依靠自身的升降设 备和装置，可随工程结构逐层爬升或下降。防护平台系统包括架体、附着支撑、 升降、智能控制、防雷，可在建筑施工中与铝模系统配套使用，起到协同效果， 可满足穿插提效施工的需求，2019 年下半年公司开始拓展防护平台业务。
公司爬架业务模式包括销售、租赁、受托翻新。销售、租赁业务均按产品机 位（或围护面积）进行结算；受托翻新根据客户旧防护平台质量、新项目的难易 程度等综合因素进行定价。公司销售的爬架系统及配件为定制产品，生产完工后 按照客户要求发送到客户工地后确认收入，租赁的爬架产品依据合同的约定单价 以及当月实际租用量（实际围护使用面积）确认当期租赁收入。
1.2.3. 装配式 PC 构件产品：定制销售，与铝模板技术互补
公司装配式 PC 构件可与铝模板实现技术互补。装配式 PC 构件是指在工厂 中通过标准化、机械化方式加工生产的混凝土制品，与之相对应的传统现浇混凝 土需要工地现场制模、现场浇注和现场养护。预制构件运输至现场后，为了实现 “等同现浇”，预制构件连接节点或构件之间需要采用现浇连接方法。现浇区域 的模板采用铝模板相对于钢模板更轻，安装拆卸方便；相对于木模板使用次数更 多，强度高、成型质量好、节能环保，成型后混凝土表面质量平整光滑，可达到 免抹灰效果，符合绿色建筑施工核心理念。所以铝模板与装配式建筑的结合使用 可实现技术互补，减少连接节点或构件的质量通病，提高建筑质量，实现免抹灰， 减少后期维护成本，取得良好的经济效益。目前公司以定制销售业务为主，在产 品送达客户工地后依据项目方量与合同单价确认收入。
1.3. 财务表现：紧抓行业机遇实现业务规模快速扩张
业务规模持续扩张，营收利润稳步攀升。公司营业收入从 2014 年的 0.57 亿 元增长至 2022 年的 19.3亿元，年均复合增速达 55.2%；归母净利润/扣非归母净 利润年均复合增速达 43.3%/39.9%。公司近年来出现三次较大的业绩波动：1） 2018 年由于毛利率下降以及销售、研发、财务费用率提升，导致公司业绩增速 低于收入增速；2）2019 年公司毛利率显著修复下业绩增速有所提升；3） 2023Q1-Q3 公司营业收入保持增长态势，但由于公司铝模及防护平台单价下降 导致毛利率下降、应收账款及应收票据减值损失计提 4372 万元、以及支付可转 债利息导致财务费用增加，公司归母净利润/扣非归母净利润增速大幅下降。
铝模板产品为核心业务，防护平台和装配式预制件业务逐步成长。2018- 2023H1 公司铝模板业务营收占比平均约 79.3%，毛利润占比平均约 86.3%，为 公司收入及利润主要来源。自 2019H2 防护平台、装配式预制件业务开展以来， 两者营收贡献逐步提升，截止 23H1 装配式预制件已成为公司收入及毛利第二大 来源，23H1 公司铝模系统、防护平台、装配式预制件收入占比分别为 65.1%、 8.5%、12.5%。
公司铝模板业务租赁占比快速提升。1）客户选择租赁受益更多：客户通过 租赁铝模板可以减少其资金占用并得到更细致化的服务，从而客户更倾向于选 择租赁模式而不是购买新板。 2）公司租赁业务毛利率更高：租赁业务中，折旧 费用为主要成本，随着公司旧板管理能力逐渐提升，部分模板实际使用寿命大 于折旧次数，摊销成本降低，从而提高毛利率。 近年来公司铝模销售及租赁业务毛利率波动较大，主要系单价及原材料价 格影响：
销售业务：1）2017 年原材料价格上涨导致销售（不含受托翻新）毛利 率下降 8.95pct；2）2018 年公司主动降价以高性价比产品开拓海外市 场，毛利率下降 10.61pct；3）2019 年受益于市场价格回升公司毛利率 显著改善；4）2020 年外销收入占比增长迅速，由于外销项目结构相对 简单，单位用铝量、用铁量低于境内项目，因此单价和毛利率更低，拉 低整体毛利率；5）2021 年毛利率下降主要系受托翻新业务毛利率从 54.63%降至 21.45%；6）2022 年公司铝模系统销售业务毛利率显著改 善，我们认为或主要系公司销往中国香港、中国台湾项目结构复杂、含 铝量高，叠加 22 年铝价大幅攀升带动成本上涨，公司产品提价幅度远 高于成本上涨幅度。
场需求较弱情况下主动降价，叠加当期单价相对较低的高楼层项 目占比提高；2）2021-2022 年公司铝模业务在租赁单价小幅回升情况 下毛利率仍持续下降，我们认为或主要系原材料铝锭价格上涨叠加项目 平均层数下降，同时导致单位面积折旧成本大幅上升。
铝模毛利率最高，23 年上半年铝模及防护平台毛利率下降致公司盈利能力 承压。公司各项业务中铝模产品毛利率最高，长期维持在 30%以上，防护平台 和装配式预制件毛利率在 20%左右波动。23 年前三季度公司整体毛利率约 24.33%，较 22 年底下降 6.62pct，主要系铝模及防护平台收入单价下降，以及 防护平台由于广东省住建厅发布对防护平台建筑施工技改要求导致对外出租业 务收入减少，但成本仍按照年限计提折旧所致，2023H1 公司防护平台毛利率大 幅下降至 3.99%。
费用管控能力整体稳定。2018-2022 年公司费用率从 28.51%降至 17.95%。 其中，销售费用占比最高对整体费用率影响显著，而公司管理费用、研发费用、 财务费用占营业收入比例波动较小。2023Q1-Q3 公司各项费用率均提升导致整 体费用率同比提升 3.75pct，其中财务费用上涨最多，同比提升 1.37pct，主要系 支付可转债利息。
应收票据及账款占比逐年提升，22 年开始计提减值较多影响公司业绩。 2018-2023Q3 公司应收款项占营收比例自 16.83%上升至 87.64%，主要原因为： 1）公司国企客户占比逐年增加，其合同审批及付款流程较长，导致应收账款增 加；2）下游房地产行业企业资金压力加大，叠加基建、房地产投资放缓，从而 影响建筑总包方资金情况，导致公司回款速度放缓。2022 年公司信用减值同比 大幅增长 222.93%至 0.59 亿元，23 年前三季度公司再度计提信用减值损失约 0.44 亿元，显著影响公司当期业绩。
受应收款项增加影响，经营性现金流承压。2018-2019年由于租赁业务规模 扩张而增加新板导致原材料采购资金大幅增长，公司经营性现金流净额持续为 负。2020 年受益于前期增加的模板持有量，铝模板旧板使用率增高，当年原材 料采购减少，经营现金流净额转正。2022 年受应收账款上升，叠加因新建产能 投产导致的原材料采购、劳务支出增加影响，公司经营性现金流量净额再度转 负，截止 2023Q3 公司经营活动现金流量净额持续为负。 公司采取有效措施改善回款状况，有望保障未来经营活动现金流入。1）优 化客户结构，以国央企客户项目为主，保证应收款质量；2）完善应收账款管理 制度，加强应收账款事前审核、事中控制和事后监管，加大应收账款责任制实 施力度，优化业务人员的收款绩效考核，从而降低应收账款坏账风险。我们认 为，公司未来的回款效率有保障，经营性现金流情况有望向好。
2.1. 产业链：上游为铝型材，下游为建筑，铝膜板具备多重优势
铝模板行业上游为铝型材挤压行业，下游为建筑行业。产业链上游为铝型材 挤压工业，主要通过加工铝锭为铝模板行业提供原材料；中游为铝模板行业，主 要从事铝模板加工生产，业务模式包含销售、租赁；下游建筑行业应用分为房地 产施工以及政府基础建设，包含地下管廊、桥梁以及隧道。
铝模系统在多方面具有优势。铝模系统在施工质量、施工效率、安全性、节 能环保、经济效益方面均有优势。与市场上其他模板对比，有着应用范围更广、 更易达到混凝土表面质量、机械依赖度低、后续维护费用低、回收价值高的特点。
铝模板产品主要分为对拉螺杆体系和拉片体系。其中： 1）对拉螺杆体系：采用对拉螺杆穿过模板面板，用螺母压紧背楞的方法进 行对拉加固的竖向模板体系； 2）拉片体系：采用定长开孔的薄钢片穿过两片相邻边肋铣槽开孔模板的槽 位，用销钉销片锁紧边肋和拉片的方法进行对拉加固的竖向模板体系。 通过对比螺杆体系和拉片体系的适用性、质量、施工进度、使用灵活性以及 成本，我们发现螺杆体系整体优于拉片体系。目前铝模板市场中，螺杆体系仍是 主流，2022 年螺杆体系应用约占市场的 78.3%，较 2021 年上升 0.7%。
2.2. 行业上游：铝锭为大宗商品，显著影响铝模板成本
铝锭价格为影响铝模板成本最大因素。铝模板营业成本主要包含材料成本、 人工成本和制造成本，参考志特新材铝模板销售业务的成本拆分，材料成本平均 占比超过 80%。铝模板的原材料为铝型材，采购价格通常根据铝锭价格及加工费 而决定。参考国内铝型材加工企业闽发铝业的成本结构，2022 年铝锭材料成本 占比 86.7%，故铝锭价格为影响铝模板成本的最大因素。 作为大宗商品，铝锭价格受国内及国际市场双重影响。20Q1 受疫情影响导 致需求紧缩，铝锭原料电解铝的价格下跌，从而影响铝锭价格走势，最低跌至 1.14 万元/吨，后续需求恢复，价格回升；21-22 年铝锭价格震荡上行，单价最高 可达 2.34 万元/吨，22 年初由于俄乌战争影响，使国内铝锭原料电解铝的供给量 缩减，导致价格回升，接近 21 年最高点，22 年下半年受全球通货膨胀影响叠加 疫情反复，铝价格承压下行从而导致铝锭价格下降；23 年行情趋于稳定，波动 幅度收窄，均价在1.9万元/吨上下浮动。根据卓创金属，因供需关系改善，24年 铝锭价格或呈小幅上涨趋势。
2.3. 行业下游：房地产+基建双重渗透，政策推进驱动渗透率提升
铝模板下游应用向房建和基础建设领域全面渗透。铝模板在建筑行业的应用 从房地产开发扩展到地铁、隧道、桥梁和管廊等基建工程项目。建筑业市场需求 受国家经济发展影响，固定资产投资额情况基本决定了建筑业市场规模。2010- 2022 年期间，固定资产投资总额呈上升趋势，自 2016 年以来，增速逐渐平稳， 维持在 5%左右；建筑业总产值有类似趋势，增速平缓稳定，近 5 年来维持在 5%-10%之间。
2.3.1. 房地产行业面临转型，城中村及保障房有望加速行业筑底
城中村改造+保障房政策驱动下游开工端需求。房地产开发为下游需求的重 要来源之一，但当前房地产行业面临深度调整期，逐步从增量房向存量房时代过 渡。从施工、新开工面积和投资端来看，近年整体呈下降趋势，2023 年房地产 施工面积同比下降 7.20%，新开工面积同比下降 20.40%，房地产开发累计投资 额为 11.09 万亿元，同比下降 9.60%。我们认为，当前三大工程中的城中村改造 及保障房建设政策有望推动开工端需求企稳修复，进而带动铝模板需求修复。
城中村改造接力棚改旧改，或驱动铝模板需求增量。2023 年 4 月，中央政 治局会议首提积极稳步推进城中村改造，改造范围为超大特大城市。按照城区常 住人口划分，全国目前有 7 个超大城市和 14 个特大城市。目前改造项目逐渐投 入运行，截止 23 年 10 月，住建部披露目前已入库城中村改造项目共计 162 个； 截至 23 年 11 月，全国新开工改造城镇老旧小区 5.32 万个。根据德邦建材团队 2023 年 11 月 21 日发布的《城中村改造蓄势而发，万亿规模助力地产链深蹲起 跳》报告中对城中村建面的测算，城中村建面约为 8.99 亿平，若后续改造范围 扩大，建面将有望突破 10 亿平。我们认为，城中村改造项目可刺激建材行业需 求，复建施工部分或为铝模板需求带来一定增量。
保障性住房建设进度提速或驱动开工端企稳。2023 年国务院通过了一项关 于规划建设保障性住房的指导意见文件《关于规划建设保障性住房的指导意见》， 明确两大目标：1）加大保障性住房供给和建设，2）推动建立房地产业转型发展 新模式，让商品住房回归商品属性，满足改善性住房需求。我们认为，保障性住 房新建部分以及配套基础建设项目落地可驱动铝模板需求增长，中央及地方政府 有望提供资金支持以及贷款发放从而提供充足的项目资金，可提升项目执行力。
2.3.2. 万亿国债落地或驱动基建提速
近年基建增速收窄，国家专项债加速发行有望驱动基建规模增长。2023 年 1-11 月全国基础建设投资(不含电力、热力、燃气及水生产和供应业)仍保持正增 长，同比增长 5.8%，但增速幅度收窄，较 22 年同期下降 3.1%。2023 年 1-11 月，地方政府新增专项债券累计发行 38,634 亿元，同比下降约 4.1%，当月新增 值为 1852 亿元。2023 年 7 月，中央政治局会议指出加快地方政府专项债券发行 和使用，基建规模增长速度有望加快。
十四五规划明确新旧城区地下综合管廊齐建设，带来铝模板需求端积极信号。 地下综合管廊是指在城市地下用于集中敷设电力、通信、广播电视、给水、排水、 热力、燃气等市政管线的公共隧道，可科学管理市政管线，利于方便市政管线的 维护和检修，还能有效利用道路下的空间。自 2013 年首次提出该概念后，国家 对地下管廊建设政策持续推出，证明其在基建规划中的重要地位。2016-2022 年， 地下管廊综合长度增速趋于放缓，但仍呈正增长趋势。截止 2022 年，地下综合 管廊建设总长度约 7094 公里。目前国内地下综合管廊仍处于发展初期，《“十四 五”全国城市基础设施建设规划》要求对新老城区共同推进综合管廊建设。我们 认为，由于铝模板性能突出，且国家政策建设地下管廊政策持续，可驱动铝模板 应用于地下管廊的需求增量。
交通建设大力发展，带动铝模板在桥梁、隧道建设中需求。由于我国地形多 样、地域宽广，公路、铁路建设过程中常出现隧道、桥梁建设，从而催生出大量 铝模板需求。截至 2022 年，我国公路里程为 535.5 万公里，铁路营运里程约为 15.5 万公里，自 2021 年下半年以来，公路水路交通固定资产投资月度累计值同 比增长幅度范围约在 1%-15%浮动，2023 年第一季度投资额度同比增长约 14%。 截至 23 年 11 月，公路水路交通固定资产投资累计 26487.08 亿元，同比增长 1.22%。与欧美、日本等国家对比，目前我国公路密度不高，有可观的提升空间， 另外国家在“十四五”规划中，持续推出公路交通行业发展规划、纲要等，代表 发展公路、铁路交通在国家规划的重要地位。公共交通固定资产投资有较大的发 展潜力，带动桥梁、隧道建设项目增加，可驱动铝模板业务规模的增长。
特别国债目前已增发超 8000 亿元，基建项目落地效率可观。2023 年 10 月， 国务院宣布增发 1 万亿特别国债，主要用于灾后重建以及提升防灾减灾救灾能力。 在资金安排使用方面，本次国债由中央承担还本付息，全部通过转移支付方式安 排给地方使用，对地方政府吸引力大，可提高项目储备积极性；并且适当提高相 关领域中央财政补助标准或补助比例，体现对地方支持力度加大，确保项目能够 顺利实施。2023 年 12 月中旬，国家发改委披露增发国债第一批项目清单，涉及 近 2900 个项目，拟安排国债资金 2379 亿；12 月 23 日下达增发国债第二批项目 清单，共涉及增发国债项目 9600 多个，拟安排国债资金超 5600 亿元。截至目 前，增发国债金额超 8000 亿元，1 万亿元增发国债已大部分落实到具体项目， 后续约 2000 亿的资金额度待下达。我们认为，国债落地的速度及项目数量保障 了后续实物工作量的形成，基建投资增速有望回升，且待增发额度仍维持了后续 对基建投资的积极影响。
2.3.3. 国家重点发展绿色建筑施工，间接驱动铝模板渗透率提升
绿色建筑施工推动利好铝模板发展。“十三五”期间，国家各部委和地方省市 颁布了政策，如住建部、工信部等颁布的装配式建筑、建筑垃圾减量化、节能 减排、绿色建材、建筑业 10 项新技术，有色金属规划等 10 多项政策。 “十四五” 规划中继续推动绿色发展、碳达峰、碳中和的目标设定与落实；由于铝模板可 重复利用的特点及施工环保优势符合国家倡导的绿色建筑趋势，我们认为，国 家对绿色建筑的重点发展，将间接推动铝模板在建筑市场中更广泛的应用。
我们预测，到 2025 年，铝模板在房地产应用的市场规模可达 495 亿元。由 于铝模板在各类基建应用中的数据并不清晰，我们只测算铝模板在房地产应用 的市场规模。通过分别测算铝模销售、租赁业务的市场规模，得出铝模板在整 个房地产应用规模。
核心假设主要包含三部分：基础参数、销售业务参数和租赁业务参数
1）基础参数
房屋施工面积：施工面积决定建筑模板使用量。根据志特新材招股书披露， 各项目使用铝模板面积以年为单位累计，故选取每年房屋施工面积较为合理。 截止 2023 年 11 月，房屋施工面积同比增速为-7%，故假设本年度房屋施工面积 增速也为-7%；假设城中村改造及保障房政策将对开工端产生积极影响，从而影 响房屋施工面积下降速度放缓，假设每年下降速度约 5%。
铝模板渗透率：根据住建部发布的《建筑设计防火规范》中披露，住宅建 筑高度大于 27m 为高层建筑，且我国房地产以高层住宅为主，所以模板脚手架 协会披露的铝模板在高层住宅的渗透率可以很好的反映铝模板在建筑市场的渗 透率。2020-2023 年 9 月铝模板渗透率分别为 20%/25%/30%/35%，由于铝模板 性能优势和政策支持，并参考对标发达国家目前铝模板渗透率约 90%，我们假 设渗透率每年提升 5%，2025 年渗透率达 45%后仍有较大提升空间。
建筑模板保有量：2020-2022 年数据通过铝模板保有量除以铝模板渗透率 得出，根据基建物资租赁承包协会披露，2022 年铝模板保有量为 7600 万平方 米，模板脚手架协会披露铝模板渗透率为 30%，得出建筑模板保有量为 2.53 亿 平方米，算出建筑模板保有量占施工面积约 3%，假设未来占比保持不变，可算 出 2023-2025 年整个建筑市场模板的保有量。
2）销售业务参数
销售价格：2020-2022 年价格根据中国模板脚手架协会报告中披露的价格 区间加权平均后得出；2022 年销售价格 900 元/㎡以下占比 5%，900-1000 元/ ㎡占比 30%，1000-1100 元/㎡占比 40%，1100 元以上/㎡占比 25%，加权得出 销售价格约 1025 元/平方米。2023 年价格参考模板脚手架协会 23 年 1-9 月报告 中披露的区间加权平均后得出，假设下游需求受政策积极影响较之前有所恢复， 保守估计 2024-2025 年价格维持不变。
销售面积：根据 2022 年数据所计算出的销售/租赁面积占比得出，由于客 户选择租赁模式收益更多，假设未来租赁业务仍为主流，销售面积占比较小， 维持 9%。
3）租赁业务参数
租赁收入面积：参考行业龙头志特新材租赁业务模式，租赁业务收入受其 合同层数影响。租赁收入面积=租赁出库面积*周转次数；其中：租赁出库面积： 为铝模板租赁出库的单层面积，由当年铝模板保有量减去销售面积得出；周转 次数：为建筑施工中铝模板的周转层数，根据志特新材招股书，公司近年铝模 板平均周转次数约 25 次，考虑到公司为行业龙头，假设行业平均周转次数约为 20 次，且未来各企业模板管理能力有所提升，周转次数每年增长 1 次。假设未 来租赁业务仍保持高占比。
单次租赁价格：2020-2022 年价格通过租赁市场规模/租赁收入面积得出； 2023-2025 年假设受政策积极影响，下游需求有所恢复，价格小幅下降但趋于稳 定，单次价格在 19 元/平方米。 根据以上假设，我们估计 2023-2025 年铝模板在房地产应用的市场规模分 别为 394.5/444.8/493.1 亿元，增速为 13.9%/12.8%/10.8%。2021-2025 年， CAGR 为 6.52%。
2.4. 行业进入深度整合期，数字化发展为未来趋势
2.4.1. 现状：受下游建筑行业影响，行业规模扩张暂缓
受下游房地产及疫情因素，铝模板行业发展速度减缓。受益于政策推广及 铝模板性能优势，铝模板在建筑市场中应用逐渐增多，铝模板产量在 2014-2019 年间飞速提升；由于近年来租赁业务逐渐成为主流，2021-2022 年保有量增长放 缓；截至 2023 年上半年，铝模板保有量为 6560 万平方米，同比下降约 6%。 2021 年下半年以来受房地产政策调控、限电限产、疫情反复及原材料价格波动 的原因，铝模板市场发展受限，市场收入开始有所回落。
租赁业务为主流，行业内价格战蔓延。铝模板企业业务类型主要包括：租 赁、生产+租赁、生产+销售、租赁+劳务施工、生产+租赁+劳务施工，从近年来 企业经营模式来看，涉及生产+租赁业务的企业占比最大，2022 年已超过 50%， 覆盖租赁业务的企业占比为 96.5%。根据中国基建物资租赁承包协会披露， 2022 年销售、租赁的降价幅度同比提升，一半的租赁产品降价超过 10%，约三 分之一的销售产品降价超过 10%，主要由于下游需求紧缩，企业选择降价来保 证其市场份额，导致行业内价格战蔓延。
2.4.2. 竞争格局：行业竞争格局分散，企业出清态势尽显
铝模板行业竞争格局分散，企业持续出清。随着国内铝模板应用逐渐增多， 行业内企业数量众多，市场化程度较高。按营业收入口径，2020年龙头企业市占 率总计约 30%，行业内剩余企业各自所占的市场份额较小，竞争格局分散。中小 企业由于摊销成本较高、资金链承压严重、模板在停滞项目难以周转等多种原因， 目前持续出清。根据中国模板脚手架协会，2021-2023 年 9 月，行业内企业数量 逐年下降，共360余家退出。根据基建物资租赁承包协会初步预估，2023年上半 年，模板量在 15 万平米以内的小型企业约有 60%退出行业，模板量在 15-50 万 平米的中型企业约有 30%退出。我们认为，中小型企业的离场将为部分领军企业 提供增加市场份额、提高行业地位的机会，行业竞争格局逐渐趋于集中。
2.4.3. 行业发展方向：数字化注入行业发展新动力，东南亚市场前景广阔
目前整个基建物资租赁承包行业数字化水平较低。根据中国基建物资租赁协 会调查问卷统计，目前整个基建物资租赁承包行业中业务模式及信息系统可满足 数字化需求的企业占比分别为 45.8%和 40.2%，约一半以上的企业还未涉及数字 化商业模式，且在数字化转型投入较少，76.6%的企业年均投入低于 200 万。 数字化发展对铝模板企业更为重要。 作为基建物资租赁承包行业中的细分 行业，铝模板行业更需提高自身数字化能力：1）铝模板行业本身技术壁垒不高， 降本增效为企业立足之本，数字化发展可实现在设计、生产等多个环节提高制造 精度，降低人力成本；2）铝模板行业以租赁为主，新、旧板同时使用更考验企 业精细化服务能力，数字化依托大数据可提高企业运营能力，做到市场掌控化、 服务精湛化，从而助力企业提高客户粘性，提升市场地位。
3.1. 积极布局产能建设，为规模扩张奠定基础
各业务产能逐年上升。受益于公司对各生产基地的积极布局，公司三大业务 产能逐步扩张，其中，铝模板产能自 2018 年的 120 万平方米上升至 2022 年的 320 万平方米；防护平台产能自 2020 年的 8000 机位上升至 20000 机位；装配 式预制件产能增速最为明显，2021-2022 年产能从 26000 立方米上升至 100000 立方米，增速约为 285%。产能利用率方面，防护平台和装配式 PC 构件作为后 续开拓的新业务，产能利用率平均值分别为 73.5%和 78.7%，相较主导业务铝模 板较低，但整体趋势向好，体现公司新开拓业务在生产效率方面逐渐成熟。
可转债募集资金升级现有产业基地，补充产能供给。公司于 2023 年 4 月发 行可转债，募集资金约 6.14 亿元，主要用途为：1）对江门、重庆建设基地的现 有业务进行扩产；2）补充流动资金，降低运营风险。 公司此次募集基金的主要目标有两个：1）提高江门生产基地产能，扩充业 务范围，江门生产基地的地理位置及交通优势可以扩大公司铝模业务辐射范围， 在涉及华南地区的同时，借助江门水路运输条件，将铝模产品出口至新加坡、马 来西亚、印度、柬埔寨、菲律宾等国家及地区，扩大公司境内外铝模业务规模， 从而提升公司在行业内的市场份额，进一步巩固市场地位； 2）紧跟国家发展成渝地区政策，推进一站式服务战略。成渝地区双城经济 圈位于“一带一路”和长江经济带交汇处，具有连接西南与西北，沟通东亚与东南 亚、南亚的优势。目前公司在西南市场已经形成一定的竞争地位，提升铝模板产品及防护平台生产能力可以填补公司西南地区产能空白。提高防护平台产能可以 进一步推进与铝模板的配套使用，提升公司在西南地区竞争力。
公司于 2023 年 9 月变更部分募集资金用途，调整投资总额。变更原因为： 1）华南地区贡献营收最大，且仍在扩张，为公司核心发展区域；另外，境 外业务需求大幅度提升，江门生产基地主要服务华南地区及境外市场，考虑现有 产能及业务扩张速度，公司决定扩大对该基地的投资规模； 2）考虑装配式 PC 构件的市场需求发展前景广阔，公司决定新建装配式 PC 构件产业园，扩大生产规模，满足客户增长需求。
三大业务产能扩张进行中。根据公司产能建设情况，达产后公司铝模系统的 产能将从 2022 年的 320 万平方米上升至 450 万平方米，防护平台产能将从 2022 年的 20,000 机位上升至 40,000 机位，装配式预制件的产能将从 2022 年的 100 ,000 立方米上升至 250,000 立方米。 产能升级带来的规模效应可降低单位成本及单位费用，但近年降本、降费效 果未及预期，主要原因：1）2021 年租赁收入面积上升，但单位成本也上升，由 于铝锭价格上涨、租赁项目层数下降所致，产能升级带来的规模效应被稀释，若 收入面积与 20 年持平，单位成本摊销将更高；2021 年受益于产能规模扩张，公 司租赁业务单位费用有小幅下滑，规模效应显现。2）2022 年，由于租赁业务项 目层数降低，较低的项目层数将增加单位租赁成本摊销，导致本该由租赁出库面 积上涨所带来的规模效应被抵消，单位成本和单位费用均小幅上涨，若周转层数 与 21 年持平，降本效果将凸显，单位成本及单位费用将下降。
3.2. 多元化产品布局，协同效应持续显现
产品布局适用传统+新兴装配建筑模式，实现协同效应。总结公司铝模板、 防护平台及装配式预制件业务，公司产品可应用于传统现浇式建筑以及装配式建 筑模式，且防护平台、装配式预制件皆可以与核心业务铝模板搭配使用。另外， 受益于过去公司铝模系统业务的客户积累，防护平台业务、装配式预制件业务可 做到快速渗透，实现协同效应。 防护平台业务持续成长。公司于 2019 年下半年开拓防护平台业务，可与铝 模板产品配套使用，产生协同效应。2020-2023H1，公司防护平台业务规模持续 扩张，营业收入自 2020 年的 0.58 亿元上升至 2022 年的 2.02 亿元，2023H1 仍 保持良好的成长性，营业收入 0.86亿元，同比增长 13.08%。受益于公司“以销定 产”模式，防护平台整体产销率良好，自业务开展以来平均产销率维持在 90%。 2021 年产销率相对较低，原因是受地产调控政策、疫情反复和大宗商品价格上 涨等因素，导致防护平台行业整体受到影响。
装配式 PC 构件业务增速瞩目。公司于 2021 年开展装配式 PC 构件业务， 且营业收入快速增长，2021-2022 年营业收入从 0.4 亿元攀升至 1.9 亿元，增速 为 381.55%；且 22 年产销率提升至 100.55%，体现装配式 PC 构件市场需求旺 盛，公司装配式 PC 构件业务飞速发展，势头强劲。2023H1 仍保持高速成长态 势，贡献收入 1.27 亿元，同比增长 84.72%。
国家政策鼓励支持强劲，装配式建筑为未来发展趋势。传统混凝土现浇方式 是指将混凝土浇筑入模直至塑化的过程，与传统的现浇建筑相比，装配式建筑将 大量的构件制作工作转移到建筑工厂，提高施工效率、降低成本，而且减少环境 污染和噪声污染，符合当下低碳建筑的要求。在“双碳”政策影响下，近年来国家、 各地政府陆续发布政策，鼓励支持装配式建筑发展，实现建筑体系绿色化。
装配式预制件业务发展前景广阔。受益于国家政策大力支持，装配式建筑新 开工面积及占比逐年攀升，“十四五”规划还提出，预计 2025年装配式建筑占比超过 30%。其中装配式混凝土结构占比最高，2021 年占比为 67.7%。明确的发展 目标奠定装配式预制件有潜在的市场需求增量，我们认为，未来公司装配式预制 件业务在国家政策支持下将持续扩张。
公司研发投入同比较高，在研储备丰富。公司持续对模架产品、装配式 PC 构件进行研发与创新，加大对重点领域的新材料和新技术的研发投入；加强对地 下室、非标层结构的研究，实现地下室系统、非标层、标准层、屋面层及附属爬 架的最优产品组合，形成全体系化品类布局，巩固公司市场地位，维持其竞争优 势。截止 2022 年公司产品、施工工艺、施工装置的研发与创新共 18 项，其中处 于在研阶段的项目有 9 项，研发中且选择项目进入实验阶段共 3 项，已完成样品 制作，正在针对样品进行进一步实验改进，形成最终研发技术的有 4 项，专利申 请中共 2 项。且公司研发团队不断扩大，2022 年团队已拥有 444 人，且研发费 用率较可比公司高，每年维持在 5%左右。
3.3. 率先开拓境外市场，东南亚市场成长性接力
公司布局境外市场较早，境外业务逐渐成长。境外业务主要为铝模系统的销 售及租赁，其中以销售为主。公司于 2014 年开拓境外市场，逐渐覆盖东南亚、 南亚市场，并在 2018 年建立全球运营总部，体现发展境外业务为公司重要的战 略之一。境外业务呈现稳健且向好的发展态势， 2018 年营业收入为 0.38 亿元， 2022 年营业收入增长至 2.68 亿元，CAGR 为 62.44%；境外业务占比整体呈上 升趋势，2023Q1，境外业务收入占整体收入的 22.08%，体现公司产品在境外市 场认可度逐渐提升。
东南亚市场空间广阔，公司早期铺垫可驱动规模扩张。东南亚市场中，马来 西亚、印尼政府大力发展房建、基建领域。马来西亚政府出台《国家住房计划 （NHP）》，预测 2023-2032 年间马来西亚房建领域年均增长率为 5.2%， 在马来西亚市场，2023-2032 年间基建行业将以年均 4.7%的速度增长；印 尼建设投资的侧重为 70%的基建项目和 30%的房建项目，在基础设施建设 的资金需求规划达 4500 亿美元；2022 年至 2031 年，印尼交通基础设施行 业年均增长率将达到 6.6%，其中 42%将通过与国内外私营资本合作进行融 资，境外市场机遇丰富。我们认为，受益于对境外市场的早期铺垫，公司 有望在海外市场获取一定的市场地位；另外，公司境外业务规模逐渐扩大， 形成国内、外双轮驱动格局，可抵消部分国内下游需求收缩对公司规模增 长的阻碍。
3.4. 综合服务提升口碑，“两化融合”提升效率
公司综合服务优势突出，体现在服务流程、营销两方面。服务流程方面，公 司服务体系涵盖售前、售中和售后服务，多方面、全流程的服务提高客户满意度 以及公司口碑；营销方面，公司销售、工程、深化设计等部门形成“铁三角”团队， 服务覆盖前后端：1）在营销前端，为客户提供最优的技术解决方案，确保项目 问题在 24 小时内迅速解决；2）在营销后端，生产、品管、物流及其他职能部门 在产品交期、质量控制、物流安全保证等方面提供优质服务。
公司在信息化、工业化两个方向着重提升。 1）信息化建设：将 BIM 设计技术、旧板管理系统、自动配板管理系统和供 应链管理、财务管理优化作为重点，提升公司在设计环节、生产环节、验收环节 和仓储环节和财务管理环节效率； 2）工业化建设：包括自动化生产线、机器人焊接生产线等，提升公司的装 备水平和自动化生产程度，提升公司的设备投入程度和生产效率。公司依靠自身 研发技术优势及生产能力可独立完成生产流程中的核心环节，体现公司信息化、 工业化技术实力，保持公司高效运营。
公司经营、管理能力高效。主要从两个方面体现：1）人均创收/创利呈上升 趋势，体现公司经营效率高：2018-2022 年，公司人均创收从 31.75 万元增至 56.52 万元，整体呈上升趋势；公司人均创利从 3.72 万元增至 5.20 万元，有小 幅度上升，整体呈平稳状态。2）铝模周转情况良好，公司旧板管理能力突出： 公司模板周转层数可反应内部管理效率，2016-2022 年，铝模板周转层数整体处 于较高水平，体现公司在旧板回收、管理方面有较强的能力，高效运营为公司贡 献更多收益。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
